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论信托受益权转让之组合信托
论信托受益权转让之组合信托黄明王巍
一、信托受益权转让之组合信托概述
（一）受益人与受益权的界定
1、受益人的界定
受益人是信托关系中的主要当事人，具体指在信托中享有信托受益权的人。通常而言，受益人具有以下主要的法律特征：
（1）受益人是信托关系的重要当事人。根据我国《信托法》第3条，委托人、受托人和受益人统称信托当事人。信托是一种特殊的财产管理制度，信托他人管理、处分信托财产的人为委托人，受托管理、处分信托财产的人为受托人，享有信托受益权的人为受益人。虽然信托于信托合同（本文仅探讨信托文件为信托合同的情形）签订时成立，并不需要受益人做出意思表示。但是，受益人在信托关系中对受托人享有给付信托利益的请求权，委托人与受托人的行为都要受到为受益人的利益这一信托目的的约束。总之，虽然受益人不是信托合同的当事人，但受益人却是信托关系的重要当事人。
（2）受益人是信托关系中仅享受利益之人。信托是为受益人的利益而设立的一种财产管理制度（本文不涉及为受益人之外的特定目的而设立的信托），受益人按照信托文件的规定享有信托利益，对信托财产不负有管理或处分的责任，受托人因处理信托事务所支出的费用、对第三人所负债务，也不由受益人承担，而是以信托财产承担。总之，在信托中，受益人不承受因信托本身而产生的任何负担，相反，却享受因信托而带来的利益，其地位非常特殊。
（3）受益人是在信托关系中享有信托受益权的人。根据我国《信托法》第43条：“受益人是在信托中享有信托受益权的人。受益人可以是自然人、法人或者依法成立的其他组织。”信托受益权是受益人在信托中享受信托利益的权利。信托受益权为受益人所专有，受益人不仅享有信托存续期间的信托利益，而且享有信托终止后的信托财产，具体要视信托合同而定。在目前我国信托业的具体实践中，自益信托居于常态，即受益人与委托人通常是完全一致的。但是，即便对身兼委托人和受益人的同一主体而言，信托业务人员也应结合不同的时间、不同的场合、不同的情境对同一主体的身份做出区分，以明确自身的权责。另外，相信随着我国信托业的不断发展，他益信托的数量和品种都将会不断增加。
2、受益权的界定
受益权是受益人在信托中享受信托利益的权利。信托受益权包括受益人享有的在信托存续期间取得信托财产收益的权利、在信托终止后获得信托财产本体的权利以及由此产生的监督受托人等的权利。具体而言，主要包括以下几方面的内容：
（1）在信托存续期间，享受信托财产收益的权利。享有信托财产收益的权利是受益人最主要的权利，在信托存续期间，受托人管理运用、处分信托财产而产生的收益全部归于受益人，委托人和受托人均无权享有。我国《信托法》第44条规定：“受益人自信托生效之日起享有信托受益权。信托文件另有规定的，从其规定。”
（2）在信托终止时，获得信托财产本体的权利。这里所说的信托财产本体，不仅包括信托设立时的信托财产，还包括受托人管理、处分信托财产而取得的未分配给受益人而归入信托财产的财产。我国《信托法》第54条规定：“信托终止的，信托财产归属于信托文件规定的人；信托文件未规定的，按下列顺序确定归属：（一）受益人或者其继承人；（二）委托人或者其继承人。”另外，第55条规定：“依照前条规定，信托财产的归属确定后，在该信托财产转移给权利归属人的过程中，信托视为存续，权利归属人视为受益人。”
（3）监督受托人管理、处分信托财产的权利以及其他相关权利。
根据我国《信托法》第49条，受益人可以行使与委托人同样的一些权利，即：第一，有权了解信托财产的管理运用、处分及收支情况，并有权要求受托人作出说明；有权查阅、抄录或者复制与信托财产有关的信托帐目以及处理信托事务的其他文件。第二，因设立信托时未能预见的特别事由，致使信托财产的管理方法不利于实现信托目的或者不符合受益人的利益时，受益人有权要求受托人调整该信托财产的管理方法。第三，受托人违反信托目的处分信托财产或者因违背管理职责、处理信托事务不当致使信托财产受到损失的，受益人有权申请人民法院撤销该处分行为，并有权要求受托人恢复信托财产的原状或者予以赔偿。第四，受托人违反信托目的处分信托财产或者管理、运用、处分信托财产有重大过失的，受益人有权依照信托文件的规定解任受托人，或者申请人民法院解任受托人。另外，受益人行使上述权利时，如果与委托人意见不一致，则可以申请人民法院作出裁定。
（二）信托受益权转让之组合信托
1、信托受益权的可转让性
根据我国《信托法》第46条的规定：“受益人可以放弃信托受益权。”但是，全体受益人放弃信托受益权的，信托终止。同时，第47条规定：“受益人不能清偿到期债务的，其信托受益权可以用于清偿债务，但法律、行政法规以及信托文件有限制性规定的除外。”尤其重要的是，第48条规定：“受益人的信托受益权可以依法转让和继承，但信托文件有限制性规定的除外。”由此可见，我国的信托受益权是可以放弃、偿还债务、依法转让或继承的。基于信托受益权的可转让性，受益人可以委托信托投资公司转让信托受益权。目前，国内通行的模式是由信托投资公司代理受益人（即自益信托中的委托人）向投资者转让信托受益权，即以特定财产（包括财产权）设立信托后产生的受益权再进行转让，具体是由财产（权）信托和集合资金信托进行组合，二者之间由信托投资公司（受托人兼代理人）进行运作。首先，信托投资公司担任财产（权）信托的受托人；其次，信托投资公司担任集合资金信托的受托人；再次，信托投资公司担任财产（权）信托中受益人（委托人）的代理人；最后，由信托投资公司运用集合资金与财产（权）信托的受益权进行交易。必须强调的是，财产（权）信托是自益信托，委托人是唯一受益人。
2、信托受益权转让之组合信托的特征
信托受益权转让之组合信托是信托投资公司在实务中的一项创新产品，能较好地满足委托人（兼受益人）的要求，也符合投资者的风险和收益要求。它主要具有以下特点：
（1）最主要的特点是将信托受益权作为一项独立的财产进行转让。在集合资金信托期间，单一信托的委托人（受益人）将不再享有信托财产所产生的收益，但仍然享有在集合资金信托期满后继续获得信托利益的权利以及在信托终止时获得信托财产本体的权利。
（2）另一个特点是单一信托的委托人（受益人）仅仅是转让未来一定时期内信托财产的受益权，以此来进行融资，并不想完全放弃信托财产的受益权，更不会真正转让信托财产。因此，信托投资公司在设计信托受益权转让之组合信托时，通常都设置了单一信托的委托人（受益人）回购受益权的步骤。
（3）另外，上述的受益权回购，也是信托受益权转让之组合信托中非常重要的担保设计。只要信托财产的预期收益稳定且丰厚，同时，信托财产具有较高的溢价或较强的回购担保，信托投资公司都可以尝试运用信托受益权转让之组合信托来满足委托人的融资和投资需求。
3、信托受益权转让之组合信托的功能
信托受益权转让之组合信托是一个应用广泛的信托创新产品，在我国的金融市场和投资领域中发挥着重要作用。
（1）帮助企业融资，摆脱财务困境。企业大都拥有不少财产，这些财产对企业的经营战略发展具有重要意义或者对企业的经营性现金流具有重大影响。如果企业遇到了财务困难，现金流难以为继，并难以彻底让渡这些财产的所有权。此时，企业就可以与信托投资公司合作，运用信托受益权转让之组合信托来实现两全其美：既能顺利地募集到所需的资金，又不致丧失对自有财产的终极所有权。
（2）强化企业资产的流动性，使其资产配置更加合理。企业的很多长期资产在流动性方面都比较差，导致企业的资产周转速度较慢，并影响到企业的经营效益。企业与信托投资公司合作，运用信托受益权转让之组合信托，既可以加强这些长期资产的流动性，又可以获得流动性最强的资产——资金，从而使企业的整体资产周转加快，在保持经营毛利不变的情况下不断增加企业的经营收益。
（3）丰富了投资者的理财产品种类，增加了资金转化的投资渠道。目前，我国投资者所能投资的金融品种还是比较少的，收益风险适中的产品更少。投资者常用的银行存款具有利率太低的弊端，股票投资则具有风险太大的弊端，而信托受益权转让之组合信托这一产品在经过较好的信用增级后，由于风险和收益均适中，因此很受稳健投资者的欢迎。
4、信托受益权转让之组合信托的现状
信托受益权转让之组合信托在我国信托市场中已得到较普遍的运用。我们在对公开的信托产品做了初步统计后发现，从2002年8月爱建信托发行第一个此类信托产品以来，市场上大概已发行了30个相关产品。下面，我们对这些产品的结构进行分析，并剖析其产生的主要原因。
（1）产品规模和期限
由于监管部门不允许信托公募，加之信托合同不得超过200份以及信托投资公司不得设立分支机构等限制，因此这类信托产品募集的资金额度都相对较小。30个此类信托产品中，有23个的资金规模在2亿元以下，占了近80%，而资金规模在5亿元以上的信托产品一个也没有。现今，信托产品的流动性问题依然没有得到解决，投资者购买信托产品后，如果急需资金就只能寻找其他投资者来谋求转让，此类操作的成功率很低。因此，投资者热衷选择信托期限较短的信托产品。统计这30个信托产品，就可以发现，其中20个产品的信托期限不超过2年，除了1个是1-6年的混合期限产品外，其余产品的期限都不超过3年。其实，信托受益权转让之组合信托在操作上很便于创新，能够在某种程度上突破“信托合同200份”的限制并增强信托产品的流动性。但是，当前严格的管制环境使此类产品缺乏多样性，产品的标准化程度也不高。我们相信，随着管制的放松，此类信托产品的发展状况将会得到改善。
（2）产业结构
我国房地产行业自1998、1999年开始进入上升期，但由于政府宏观调控以及银行业压缩信贷额度，尤其是2003年7月央行“121号文件”的出台，很多房地产企业寻求信托融资。因此，信托投资公司可以精选优质项目进行信托产品创新，运用信托受益权转让之组合信托来解决房地产融资的困境。因此，在前述30个产品中，涉及房地产行业的就有18个。2005年，银监会要求各地银监局加强对财产权信托的监管，在财产权信托管理办法颁布前，对以财产受益权转让等方式进行资金募集的业务，要按照资金信托业务的监管原则进行监管。这主要是针对部分信托项目运用受益权转让凭证的模式来规避“200份信托合同”的限制，从而控制非法集资。监管部门强调运用集合资金信托合同的方式来提高此类信托产品运作的公开透明程度，并借此加强对信托市场的管理。银监会要求新开办房地产信托业务必须符合国家宏观调控政策，即对未取得“四证”的项目不得发放贷款，并在银行信贷政策的基础上增加了“申请贷款的房地产开发企业资质不低于国家建设行政主管部门核发的二级房地产开发资质，开发项目的资本金比例不低于35%”。相比之下，银行针对房地产企业的开发项目在资本金比例方面的要求也仅为“不低于30%”。由此可见，这项政策将导致房地产项目很难寻求信托融资，并在一定程度上造成信托受益权转让之组合信托的数量会急剧减少。
二、信托受益权转让之组合信托的风险分析
（一）风险概述
任何投资都存在风险，投资于信托受益权转让之组合信托也不例外。如果信托投资项目没有达到预期收益，投资者将主要面临两项风险：收益实现风险和本金缺失风险。
信托受益权转让之组合信托的收益实现方式主要有浮动收益和固定收益两种模式。浮动利率模式就是投资者购买了委托人的信托受益权，信托期满后委托人按本金回购信托受益权。在这种模式下，收益就是信托期间信托财产所产生的全部收益，其风险主要是在信托期间内信托财产的净现金流入是否达到预期效果，而防范风险只能判断信托财产所产生的净现金流入的波动性。由于此类信托大都针对现金流稳定的财产，因此风险较低。固定收益模式就是承诺固定利率，防范风险则主要采用财产抵押与信用保证，这是与本金捆绑在一起进行的风险控制。
信托受益权转让之组合信托是以某类（或某种）权益设立信托，然后对其产生的受益权进行转让。在这个过程中，由于信托财产通常并没有真正过户，因此在信托期满后都设计了相应的受益权回购程序，而本金缺失的风险就在于委托人或其关联企业在信托期满后并没有能力或意愿回购受益权。
（二）风险控制
在信托受益权转让之组合信托中，其收益实现的风险在于评估财产的现金净流入即可；而本金缺失的主要风险控制在于两个层次：第一层次是受益权所针对的权益的评估值应超过投资者的本息总额；第二层次是委托人是否会如期回购受益权的风险。
1、第一层次的风险控制主要是受益人的受益权收益总额的超额保证，具体方法有二：
（1）把整个信托受益权分为优先受益权和劣后受益权，委托人或其关联方购买劣后受益权，投资者购买优先受益权。信托投资公司作为信托财产的受托人，将管理信托财产所产生的收益全部存入为此信托设立的信托专户，优先用于支付优先受益权人。
案例：“宜春市新城建设财产信托优先受益权转让项目”的运作模式是：第一，新城公司将其持有的经宜春市政府确认用于宜春市新城建设的1200亩开发用地（评估价值约为15000万元）的经营收益，信托给江西国际信托投资公司（以下简称“江西国投”），设立宜春市新城建设财产信托，新城公司取得该信托项下的全部受益权；第二，宜春市新城公司将其享有的受益权分为优先受益权和普通受益权，并将其享有的优先受益权以转让的方式进行处置；第三，江西国投作为独家代理人负责代理转让优先受益权，投资者由此受让优先受益权而成为优先受益权人；第四，江西国投作为宜春市新城建设财产的受托人，将处置信托财产所得的全部收入存入江西国投在中国银行宜春市分行开设的信托专户并予以管理，优先用于支付优先受益权人的收益；第五，两年期满后，新城公司以每份10000元的价格赎回全部的优先受益权。
（2）信托投资公司把信托受益权转让给投资者，并作为信托财产的受托人，将管理信托财产所产生的收益全部存入为此信托设立的信托专户，用于给付受益人。在这种方式中，主要的保证就是受益权针对财产权的收益估值远高于向投资者出让受益权的价格总额。
案例：“北京国投华堂大兴店租金收益权信托受益权转让项目”的运作模式：第一，北京方正房地产开发有限公司（以下简称“方正地产”）以华堂商场大兴店的20年租金收益权作为财产，信托给北京国际信托投资有限公司（即“北京国投”），受益人为方正地产；第二，方正地产委托北京国投将财产信托的受益权加以转让；第三，北京国投作为唯一代理人向投资者转让此项受益权。
2、第二层次的风险控制是委托人的回购保证，一般方法就是超额财产抵押或者实力雄厚的企业以信用担保，具体方式有下面几种：
（1）超额财产抵押型。即委托人承诺回购受益权，并以其合法持有的财产作为抵押，以此来保证回购行为的最终履行。通常而言，这种财产抵押是非常实用且有效的保证措施。
案例：“上海裕安？鑫达大厦租赁权益信托”的运作模式是：第一，安徽国元信托投资有限责任公司（以下简称“委托人”）将其合法拥有的、经评估为1.1076亿元的上海裕安大厦、鑫达大厦的部分房产租赁权益，信托给中泰信托投资有限责任公司（以下简称“中泰信托”），信托项下的受益权分为优先受益权和普通受益权。其中，优先受益权的价值为0.9亿元，等分为9000份，由中泰信托按照信托合同的约定对外转让。受让人（即本投资计划的投资者）成为优先受益权的受益人。第二，委托人承诺回购优先受益权，并将其拥有的评估价值为1.6648亿元的裕安、鑫达大厦房产抵押给中泰信托，保证回购行为的最终履行。当委托人不履行、不能及时补足租金或履行回购义务时，受托人将以拍卖、变卖等合法方式实现抵押权。
（2）委托人对回购承诺进行信用担保。即当信托财产处置的收入足以支付全部投资者的本金和收益时，信托投资公司将按照委托人的要求赎回受益权；当时，当信托财产处置的收入不足以支付全部投资人的本息时，委托人将承诺补足差额。
案例：“荣丰2008项目财产信托优先受益权”的运作模式：投资的本金在投资期限到期时一次性予以支付，如荣丰公司回购优先受益权；或者当信托财产处置的收入足以支付全部投资者的本金和收益时，中诚信托投资有限公司将按照荣丰公司的要求赎回优先受益权，投资者由此收回全部的本金和收益。但是，如果信托财产的处置收入不足以支付投资者的本金和收益，则荣丰公司承诺负责补足差额。
（3）第三方对回购承诺进行信用担保。即当信托财产处置的收入足以支付全部投资者的本金和收益时，信托投资公司将按照委托人的要求赎回受益权；但是，当信托财产处置的收入不足以支付全部投资者的本金和收益时，则由第三方承诺补足差额。
案例：“深国投商业中心芜湖项目受益权转让集合资金信托计划”的运作模式：第一，信托资金用于购买深圳市深国投商业投资有限公司在深国投商业中心暨沃尔玛购物广场芜湖项目中所享有权益的受益权。第二，按以下顺序安排上述受益权的全额退出：首先，由境外机构投资者收购或海外上市；其次，由深圳市深国投商业投资有限公司回购；最后，由深圳国际信托投资有限责任公司提供最终的回购保障等其他方式。（信托法律网trustlaws.net）
三、信托受益权转让之组合信托的产品设计与要点分析
（一）信托受益权转让之组合信托的方案
我们假设，在一个高速公路开发项目中，委托人把项目公司60%的股权作为财产权加以信托，并将信托受益权区分为优先受益权和次级受益权。项目公司的大股东持有全部的次级受益权，而把全部的优先受益权向投资者进行转让。另外，项目公司的大股东承诺在期满时溢价回购，并有信誉良好的企业负责担保。在我们看来，这个项目的风险主要在两个关键点：一是信托资金挪用或项目经营不善，导致项目不能顺利完成；二是项目进行不顺利，大股东不愿回购受益权。针对上述这两点，我们设计了以下方案，以期较好地解决相关风险。
1、规避项目经营风险。由于信托投资公司通常很少能掌控企业的具体经营，因此对于这个环节，我们将运用多方面的措施，从而把风险掌握在可控制的范围内。（1）建议股东将50%以上的股权进行信托，并指派人员加入董事会，以参与企业的经营决策和监管企业的经营动态；（2）建议实行严格的专款专用，以避免信托资金被挪用，从而导致项目的资金链断裂，无法顺利地进行下去，并最终酿成项目失败的后果；（3）建议享有股权处置的权利，即在企业出现意外而不能准确把握企业的经营方向时，可以要求处置股权——此时鉴于股权的超额担保性质，基本能达到信托投资的额度，由此就可以脱身事外；（4）建议提高次级受益权的比率，即当企业经营失败导致破产且上述措施都失效时，提高次级受益权的比率就能在某种程度上保证投资者的剩余分配利益。
2、规避大股东不愿回购受益权的风险。上述保证项目顺利经营的措施同样能保证大股东回购受益权，只有项目运行顺利，项目公司的股权价值才不致降低。如果大股东不进行受益权回购，那么信托投资公司就处置股权，并把款项支付给投资者，从而使大股东的损失更大。但是，为了使信托资金的回收风险更低，我们还建议有信用良好的企业为大股东回购受益权进行担保。即：当大股东无力回购时，由担保者直接出资回购；或者当信托财产处置的收入不足以支付全部投资者的本息时，将承诺补足差额。一般情况下，这些企业的资质是完全可以认可的，如全国性银行、能源或交通等行业的大型企业、具备良好资质的大型担保公司、资产优质的上市公司、实力雄厚的大型企业集团或者当地财政担保等。另外，在通常情况下，由实力雄厚的关联企业（如母公司、控股公司等）提供担保也是可以的。
（二）操作流程
1、设立财产信托，并代理转让受益权阶段。即项目发起人委托信托投资公司设立财产信托，共同商谈财产范围、财产估值、信托期限等内容，并委托信托投资公司代理信托受益权转让的相关事宜。
2、设立集合资金信托合同阶段。即财产信托成立后，信托投资公司将信托受益权进行分割转让，信托投资公司作为受益权转让的独家代理人，与投资者签署集合资金信托合同。
3、财产管理阶段。即信托投资公司作为信托财产的受托人，将管理信托财产所产生的收益全部存入为此信托设立的信托专户，用于支付受益人。
4、受益权回购阶段。即支付全部投资者的本息后，信托投资公司将按照合同的要求，履行由委托人或担保人回购受益权。另外，当上述承诺未履行且信托财产处置的收入不足以支付全部投资者的本金和收益时，则由抵押物拍卖或者担保人出资来补足差额。
5、信托终止阶段。即信托投资公司把回购受益权的收入支付给投资者，并终止与受益权转让相关联的集合资金信托。另外，当信托受益权归还给委托人的同时，信托投资公司终止财产信托，并把财产的终极所有权交付给委托人。
（三）信托合同的要点
信托受益权转让之组合信托通常包括三个合同，即财产（权）信托合同、信托受益权转让委托合同、信托受益权转让集合资金信托合同。由于信托受益权转让委托合同并不属于信托合同，而属于我国《合同法》中的一种有名合同——委托合同，有关信托受益权转让的委托合同与其他的委托合同并无实质差异。因此，本文仅讨论财产（权）信托合同和信托受益权转让集合资金信托合同。
1、信托合同的当事人。信托合同的当事人应为委托人和受托人，而不包括受益人。从信托分类的角度讲，如果是自益信托，则委托人与受益人二者合一，其身份的确认不足为道；但是，如果是他益信托，则委托人与受益人二者分离，其身份的确认就显得非常重要了。因此，他益信托中，有必要在信托合同中对受益人的主体情况做出特别揭示或说明。
2、信托合同的主要法律依据。签订信托合同的主要法律依据是：《中华人民共和国信托法》、《中华人民共和国合同法》、《信托投资公司管理办法》等。另外，如果是资金信托，则还包括《信托投资公司资金信托管理暂行办法》等。需要强调的是，在签订信托合同的过程中，除非上述法律法规以及其他相关法律法规中有强制性义务条款，委托人与受托人则以意思自治为基础，从各自立场出发达成合意。如果信托合同在履行过程中，遇有预期之外的情形发生，委托人与受托人可就未尽事宜进行协商并达成补充协议。经委托人与受托人确认或在相关协议中声明，补充协议与正式的信托合同具有等同的法律效力。
3、信托合同中的信托目的。概括地讲，信托合同规定的信托目的是：委托人基于对受托人的信任，将特定财产或财产权转移给受托人，由受托人专门管理或处分，并使受益人获取信托利益。但是，鉴于信托目的本身以意思自治为原则，受托人应在合法的前提下充分尊重委托人意愿的多样性。因此，在信托合同的目的条款中可以将委托人的意愿规定得较详细。
4、信托合同中的信托财产。信托合同中的信托财产为特定财产或财产权，要视具体的信托而定。在信托合同中，一个重要的问题是，要明确作为信托财产的财产或财产权的内涵和外延，(www.fwsir.com)尤其是其具体内容。更进一步讲，还应对作为信托财产的财产或财产权的价格以及定价方法和程序等做出明确规定。
5、信托合同中信托财产的转移。在信托合同中，需要对作为信托财产的财产或财产权的转移做出明确规定，确认相关的转移手续，以便保证产生相应的法律效力。这里的“转移”，从狭义上讲，仅指为了使信托成立而由委托人向受托人转移信托财产；从广义上讲，还涉及信托终止时由受托人向受益人转移信托财产。其间相关的手续和程序应尽可能明晰，以保证财产流转的顺畅。
6、信托合同中的信托期限。需要注意的问题是，信托受益权本身是有期限的，所以信托受益权的转让在集合资金信托期限方面应有一个合理的安排，最好在信托受益权本身的期限之内，否则会遇到一系列棘手的问题。例如，在集合资金信托存续期间，信托受益权本身已到期，集合资金信托的存在和延续将引发争议。
7、信托合同中的受托人权限。这是整个信托（及合同）的关键所在，除了法律法规对此规定的强制性义务外，受托人主要应该依据信托目的（委托人意愿）以及信托合同规定的其他要求，对信托财产进行管理（或处分）。为了保证受托人恪尽职守，履行诚实、信用、谨慎、有效的管理义务，为受益人的最大利益处理信托事务，因此还需要委托人和受益人以自身拥有的权利为基准而及时监督信托的运作，包括请求法院启动救济机制。
最后，相关的信托合同样本、信托受益权转让集合资金信托合同样本（含信托受益权转让集合资金信托风险申明书）均从略。其他涉及信托受益权转让之组合信托的实务问题，我们将另文讨论，这里不再赘述。
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