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上市公司过度投资与公司绩效的相关性研究
上市公司过度投资与公司绩效的相关性研究1问题的提出
Jensen（1986）的自由现金流量假说指出，在信息不对称且拥有自由现金流量的情况下，经理人不是基于股东财富最大化的目标，将自由现金流量支付给股东，而于将其投资于能增加经理人私利但损害股东财富的项目上，造成过度投资。
李增福、唐春阳（2004）对沪深838家上市公司的研究表明，1998-2002年的五年间，沪深全部上市公司资本性投资的年平均增幅为18.743%，而同期上市公司的EVA则表明，上市公司作为一个整体，五年来不仅没有为股东创造任何价值，反而在毁灭价值。
那么，我国上市公司的投资效率如何呢？是不是存在过度行为呢？过度投资行为与公司财务指标有什么关联性呢？本文拟就此展开研究。
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2理论基础与研究假设
公司所有权和经营权的分离，形成了委托代理关系，管理层掌握了公司的经营管理权并拥有着内部信息的优势，成为过度投资发生的潜在条件。当管理者控制投资决策时，有可能从其自身利益出发，在公司投资决策时，选择有利于自己而并非有益于股东的扩大投资项目等过度投资决策。
基于以上分析，提出两个假设。
假设H??1?：中国上市公司中相当一部分存在着过度投资行为。
假设H??2?：存在过度投资行为的上市公司业绩指标弱于没有过度投资行为的上市公司。
具体可分解为：
假设H??2?—1：过度投资的公司其未来长期业绩会差于未过度投资的公司。所以我们预计用来衡量公司盈利能力的指标（ROE，EPS）的系数为负。
假设H??2?—2：规模越大的公司发生，过度投资的可能行越大，即：公司规模与是投资支出为正相关，其系数为正。
假设H??2?—3：过度投资与流动比率（LR）负相关、与资产负债率（DR）正相关，即LR的系数为负、DR的系数为正。?
3有关变量的选择与度量?
3.1公司过度投资支出指标的计量
根据微观经济学理论，任何处于有效市场环境下的经济主体都存在一个适度的投资水平。公司的实际投资支出（用I表示）可以分为两部分：（1）适度投资支出，可以用I??*?表示；（2）过度投资支出，可以用I??ε?表示。只要我们能够找到适当途径衡量公司的实际投资支出以及在净现值为正的新项目上进行的适度投资支出，就可以根据I??ε?=I-I??*?衡量公司的过度投资支出。?
3.2公司实际投资支出指标的计量
本文所指的投资是指公司以获得投资收益为目的所进行的支出，主要包括固定资产投资、无形资产投资、长期股权投资和长期债权投资等内容。为了反映公司的实际投资水平，因此，本文用固定资产、无形资产、长期股权投资和长期债权投资原值的变化量来表示投资，用公式表示为ΔI??t?=I??t?-I??t-1?。?
3.3公司最佳投资支出指标的计量
西方学者在研究公司投资问题时，一般采用托宾Q值来表示公司的成长性。由于中国资本市场尚处于不成熟阶段，使得托宾Q值的衡量和应用受到限制。国内学者一般采用市净率或主营业务收入增长率来衡量公司的成长性。
本文在实证过程中采用上市公司前两年的平均主营业务收入增长率作为衡量公司成长机会的指标。借鉴“Hov-akimian”和“Richardson”对公司最佳投资水平的衡量方法，本文将上市公司最佳投资水平视为该公司成长机会的增函数，即I??*?=a+bV??go?+ε。在对公司的实际投资水平和最佳投资水平进行衡量以后，可以根据公司实际投资水平与公司最佳投资水平之差来度量公司的过度投资程度。?
3.4公司业绩财务指标的计量
本文所考虑的公司绩效的关系可以分为一下几类：（1）用净资产收益率（ROE）、每股收益（EPS）来衡量公司的盈利能力；（2）用资产负债率（DR）、流动比率（LR）来衡量公司的偿债能力或财务风险；（3）用公司总资产（TA）来衡量公司经济规模。变量的具体定义如下：
①净资产收益率（ROE）：净利润/［（股东权益期末余额+股东权益期初余额）/2］，用以衡量公司的盈利能力；
②资产负债率（DR）：负债总额/资产总额，用以衡量公司整体偿债能力；
③流动比率（LR）：流动资产/流动负债，用以衡量公司短期偿债能力；
④每股收益（EPS）：净利润/总股数，用以衡量股东获利能力；
⑤总资产（LnTA）：各年年末的总资产额的自然对数，用以衡量公司经济实力。
4实证研究结果与分析?
4.1样本选择
本文以沪市上市公司2004-2006年的数据开展研究。有关数据来自色诺芬CCER数据库。为保证准确性、客观性，剔除ST、PT和金融类公司以及数据不全的公司，采选350个有效样本，选用Excel2003与Spss14.0软件。?
4.2公司成长机会的确定
分别计量样本个体的净资产增长率、总资产增长率、税后利润增长率、主营业务收入增长率以及托宾Q值和市净率，利用主成分分析法构造上市公司综合成长机会函数，主成分分析结果见表1。
4.3适度投资水平的确定
对上市公司投资支出与市净率以及主营业务收入增长率进行相关分析，市净率、主营业务收入增长率均与投资支出显着相关，由于主营业务收入增长率与投资支出的相关性更强，因此选用收入增长率作为成长性指标。通过上市公司投资规模与收入增长率的回归分析，我们可以得到2006年上市公司的最佳投资需求函数为：
根据上述方程和公司前两年的主营业务收入平均增长率，可以得到每个样本公司当期的适度投资水平。?
4.4我国上市公司过度投资与公司绩效的相关性分析
根据上市公司正常的投资需求函数，我们可以测算出上市公司最佳的投资水平，与其实际的投资额进行对比，我们可以判定该公司是否存在过度投资。通过对样本的对比分析，我们测试出有131个样本数据存在过度投资。这也就支持了假设H??1?。据此，本文就过度投资与公司投资绩效的关联性进行分析。?
4.4.1Logistic回归模型设计
4.4.2Logistic回归检验
针对样本进行Logistic回归模型检验得到的模型统计量表。
（１）过度投资与衡量公司盈利能力的指标（ROE，EPS）之间负相关，与我们的假设H??2?—1相一致，说明过度投资将会导致公司绩效下降。
（２）过度投资与上市公司规模（InTA）之间正相关，表明规模越大的上市公司，其过度投资的可能性越大，与研究假设H??2?—2相一致。
（３）过度投资与资产负债率（DR）之间正相关，与流动比率（LR）之间负相关。这表明过度投资的上市公司其长期偿债能力及其短期偿债能力均低于未过度投资的上市公司，与研究假设H??2?—3相一致。
综上所述，我们可以认为：过度投资严重影响到上市公司的盈利能力，(www.fwsir.com)而且会对公司短期及长期的偿债能力产生不利影响，规模大的上市公司尤为明显，与我们的假设H??2?相符。?
5研究结论与启示
改革开放以来，我国宏观经济发展迅速。但从微观层面来看，公司投资还存在盲目性、短期性，过于注重投资速度和规模。
本文借鉴西方最新投资研究成果，建立了一个实证模型，对中国上市公司的过度投资程度进行计量。通过实证研究发现，相当一部分中国上市公司确实存在过度投资行为，而且近年来有不断加剧的倾向。
通过对我国沪市上市公司连续3年数据的研究后发现，我国上市公司过度投资行为会严重影响到公司业绩，并使公司的偿债能力存在隐患，需慎重对待。
另外，最佳投资模型的有效建立，可以帮助我们更加明确地分析上市公司是否存在过度投资行为，从而进行有效地监督，维护公司及社会公众的切身利益，保证经济的有序、稳定发展。
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