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资管产品刚性兑付的监管进路与思考
资管产品刚性兑付的监管进路与思考
作者：李 忱
北京大学法学院2017级经济法学硕士研究生
来源：《金融法苑》总第97辑"资产管理业务与监管"专刊
主办：北京大学金融法研究中心
主编：洪艳蓉
本辑执行主编：张彬
中国金融出版社2018年8月出版，北大法宝V5期刊数据库、中国知网等期刊数据库收录，更多信息请登录
北京大学金融法研究中心网站（www.finlaw.pku.edu.cn）和关注微信平台（"北京大学金融法研究中心"、"Pkufinlaw"）查看
摘要：刚性兑付在微观上具有合理性，但在宏观上存在着将风险保留在金融体系内部、不利于市场资源配置和扩大直接融资范围、不利于投资者整体和长远利益的保护等问题。《资管新规》的监管措施是现有分业监管、政府隐性担保制度约束下的现实选择。刚兑行为需要从产品设计、宣传销售管理以及最终兑付三个阶段来具体识别，重要的是判断资产的风险收益是否配置给了合理的独立承担者。在合理配置产品期限、完善公允价值估值的基础上，未来可以从完善民商法和监管法的制度供给的角度应对刚兑问题。
关键词：资管新规；刚性兑付；资产管理；系统性风险；承诺收益
近年来有一些信托产品无法按期兑付本金和预期收益的事件。信托资金投资的资产出现了损失，信托公司以运用自有资金或者委托其他机构的方式按信托合同所载的本金收益对投资者进行"兑付",这种行为将"刚性兑付"推上了舆论的风口浪尖。[1]
刚性兑付一般是指"当金融理财产品资金出现风险、可能违约或得不到预期收益时，作为发行方或渠道提供方的金融机构为了维护自身声誉通过寻求第三方、借用自有资金进行垫付等多种方式来保证理财产品本金及收益的兑付".[2]
刚性兑付与金融机构在委托理财合同中约定"保底条款"有密切的联系。虽然现在仍不乏金融机构在委托理财中明目张胆地约定"保底条款"的案例[3],但现有刚兑已经从偏重于合同条款、直接担保的层面演化到偏重于直接兑付、隐性担保的层面，体现为"无保底条款之名，却行保底条款之实",这为刚兑的识别和预防带来了新的问题。
《中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会、中国证券监督管理委员会、国家外汇管理局关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称《资管新规》）对刚性兑付采取了全面而严厉的监管，本文拟对《资管新规》的相关监管内容加以评析，以期更好地识别和解决刚性兑付的问题。
一、刚性兑付的法律特点、成因与问题
（一）刚性兑付的特点
我国资管产品刚性兑付一般具有以下特点：
第一，从对象来看，我国现实的刚兑问题所指向的对象有特定性。我国语境下的刚兑，主要是指金融机构以自己信用能力作为支撑承担某种事实上的信用中介职能，资产管理关系异化成实质的债权债务信用关系。[4]
第二，从资产端和资金端来看，涉及刚兑问题的资管产品投资标的资产大部分是非标准化、流动性较差的债权性资产，运用方式主要为持有至到期，刚兑问题与非标问题常常如影随形。该类资管产品往往以封闭式为主。资管产品的资金往往是短期的，甚至存在以14天、28天为周期发行的理财产品，存在期限错配。
第三，从资管产品的权益持有来看，一方面，涉及刚兑的资管产品基本上都是高风险的私募型产品，由于合格投资者穿透审查不严格，产品持有人甚至存在公众投资者，使得兑付问题社会化、复杂化；另一方面，投资人持有的资管产品流动性不强，缺乏转让的二级市场和退出渠道。
（二）刚性兑付的法律成因
刚性兑付的成因有多种解释，除了法律方面的，可能还有监管层的不正当激励、投资者不理性、历史上的超额货币投放、金融机构的声誉机制等，本文主要关注刚兑在法律结构方面的成因：
第一，从投资者控制委托代理风险的合约手段角度来看。事后的信息不对称会产生投资管理人的道德风险问题，投资者有动力选择固定回报的合约条款，以剔除管理人可能的道德风险。虽然合约安排会受到公法的限制，但是市场主体可以通过"默契"来实现类似合约的现实结果。
第二，从制衡代理风险的另一手段，即退出和转让权益的角度来看。证券投资基金因为其资产端流动性很强，便于设计为开放式结构，投资人可以通过赎回及时"用脚投票",对于封闭式基金，投资者也可以通过在二级市场转让基金份额的方式实现"用脚投票",一般不涉及刚兑问题。涉及刚兑的资产管理产品，投资者难以通过解除委托代理的方式制衡管理人，投资者可能被"套牢"在资管产品中，因而更加倾向固定收益的安排。
第三，从我国现有信义义务法律制度的角度来看。很多研究者指出我国规制信义法律关系的法律法规不能够很好地起到保护投资者的作用。[5]投资者有动力采取"简化请求权"的策略，即将复杂的、有风险的、举证困难的基于受托人不谨慎尽责而产生的损害赔偿请求权，简化成简单基于承诺而产生的请求权。[6]
（三）刚性兑付产生的问题
研究刚性兑付所产生的问题在实践和理论方面都很重要。从公法监管来看，刚兑问题和危害直接影响监管适当性的判断，直接影响刚性兑付的具体识别和预防。从民商法层面来看，刚兑问题和危害影响到相关法律行为的效力判断。
1.刚性兑付使得风险仍停留在金融体系内部[7].金融机构刚性兑付将本应由投资者承担的资产损失的风险交由作为受托管理人的金融机构承担，如果此种风险累积，在各类风险尤其是信用风险集中爆发后，个别金融机构可能因不能刚性兑付而引发系统性风险。[8]第一，刚性兑付可能使金融机构承担投资所带来的损失。如果金融机构本身是具有系统重要性的，个别崩溃可能会引起物理性和心理性的连锁反应。第二，金融机构的刚性兑付可能使投资者的实际风险偏好与实际资产的风险不匹配。刚性兑付无法维持时，投资者会很快转变为风险过度敏感型，争相赎回其投资，引起市场恐慌。[9]第三，我国金融机构因为存在政府等领域的隐性担保，以及过去监管对刚兑事实上的纵容，缺少抑制风险业务扩张的内在制约。[10]
2.刚性兑付不利于资源配置和直接融资服务实体经济。《资管新规》发布后的中央银行有关负责人答记者问对刚性兑付的问题表达为"刚性兑付偏离了资管产品‘受人之托，代人理财’的本质，抬高无风险收益率水平，干扰资金价格，不仅影响发挥市场在资源配置中的决定性作用，还弱化了市场纪律".[11]具体而言：第一，刚兑影响资源配置和资管机构的公平竞争。刚兑模式下的"资管业务"注重机构本身的信用能力和客户资源，不利于依靠投研能力的资产管理机构在市场竞争中脱颖而出。[12]第二，刚兑可能使金融机构的强信用能力拉高无风险收益率，普遍的资金端利率上升必然会引起资金成本的上升，中央银行语境中的利率控制，其目的应当解释成为实体经济降低融资成本。实际上，中央银行提及的无风险收益率问题本身体现了政府的隐性担保，表明金融机构的刚兑背后存在政府信用的影子。[13]
3.刚性兑付不利于投资者的整体利益和长远利益。刚兑可能使"金融机构不尽职尽责，道德风险较为严重",因为刚性兑付可能诱发金融机构不履行必要的投资管理义务，激励了金融机构不择手段地"投资管理".第一，不利于投资者利益的整体利益。金融机构实施刚性兑付可能建立在损害部分投资者利益的基础上，资金链断裂后，部分投资者可能成为"接盘侠".第二，不利于投资者的长远利益，事实上的债权债务关系可能会减弱信义义务的制约。
总的来说，刚性兑付在微观上没有"明显受害者",主要在宏观上产生影响金融风险和金融稳定、影响市场资源配置和调控目标的问题，与投资资产的风险收益配置的合理安排有密切的关联。
二、《资管新规》对刚性兑付的监管框架与思路
（一）监管框架和条款说明
《资管新规》对刚兑的监管集中体现在第十九条关于刚兑行为的认定与处理。《资管新规》第十九条的第一项"资产管理产品的发行人或者管理人违反真实公允确定净值原则，对产品进行保本保收益"构成了刚兑概念的一般性界定。
《资管新规》列举的具体情况包括：第一，直接向投资者承诺保本保收益（第二条）；第二，在产品设计或者兑付阶段，利用滚动发行等方式使部分投资者的资金兑付其他投资者（第十九条第二项）；第三，在产品出现兑付困难时，金融机构自行筹措或者委托他人进行偿付，这项偿付未必是履行法律上的资金支付义务（第十九条第三项）。需要指出的是，第一种具体情况即承诺保本保收益，没有在第十九条的具体列举中，本文倾向于认为它处于第十九条第一项的含义范围内，因为向投资者承诺本金收益以及其相应的法律效力，使得基础资产的风险收益对投资者没有影响，属于违反公允确定净值原则对产品保本保收益。
对于存款类金融机构，监管部门要求对刚性兑付的业务按照存款业务进行规范，并予以行政处罚。对于其他金融机构，则认定为违规经营，由相关监管部门予以纠正并处罚，从当前的监管规则来看，纠正措施包括"返还募集资金"等方式。
除了识别和处理刚兑行为，《资管新规》在第十五条规定了以"单独管理、单独建账、单独核算"管理、第三方托管和期限严格匹配为核心的资金池整顿规范，第十六条重申了投资者适当性原则，第十八条规定了净值化管理，这些措施被业内称为"破刚兑"的利器，本文将其称为刚兑的预防措施。
（二）对监管思路的思考
《资管新规》对刚兑的监管，总的来说是一个既有制度约束下最大化监管目标的结果，是为了解决现有问题而采取的当前环境下的合理选择。但是在监管对象与监管措施的适当性考量中，我们不能忽视问题的真正原因。在我国刚兑之所以成为一种"问题",核心是涉及了金融机构，与金融机构无关的各种刚性兑付，原则上不是问题。监管关注的是我国金融机构的现实信用能力被某种意义上"滥用".
对于系统性风险的问题，承担信用中介职能的金融机构没有引发系统性风险是因为有审慎监管的法律体系，而不是没有从事债权债务业务。有些金融机构没有或者不能纳入银行业监管视野的原因是分业经营、机构监管的体制，这使得我们不得不对非银行的金融机构采取一概禁止的手段。[14]此外，系统性风险发生还存在微观基础，即各金融机构由于存在政府的隐性担保而出现了激励与约束的不匹配，存在着过度冒险的倾向。
对于资源配置和服务实体经济的问题，这在很大程度上能够解释对银行刚兑理财禁止与处罚而非单纯回表监管的原因。监管层可能认为银行"刚性兑付的资管业务"即使按照存款来监管，也会面临着高昂的"存款利率",现有刚性兑付资管的资金成本是不可接受的，或者因为银行事实上的地位，可能导致不公平的竞争。但是直接融资尤其是直接权益性融资规模不高、投资研究行业不发达、拉高无风险收益率这些问题不能归因于金融机构予以了刚兑。问题在于政府对金融机构的隐性信用担保，使得金融机构倾向于利用其不正当的信用优势，投资者也会明智地利用这种信用优势。但在本质上这种担保并不确定和可靠，也阻碍了市场的正当竞争。
对于投资者保护的问题，也与金融机构自身的信用能力密切相关，因为并不是所有的组织和个人都能轻易组织起滚动发行，也不是所有组织和个人都能通过大量的资金周转腾挪实现刚兑，事实上解除谨慎投资义务的制约。
从长远和国际经验来看，妥善解决分业监管与政府隐性担保的问题，才是解决刚兑引发问题的治本之道。
三、刚性兑付行为的识别
识别刚性兑付行为是为了禁止，我国有多部法律法规存在类似禁止刚性兑付的表达。《证券法》等法律法规表达为"作出收益或损失的承诺"[15], 《信托公司管理办法》等法规表达为"承诺信托财产不受损失或者保证最低收益",这种界定方式似以"承诺"为核心。《证券投资基金法》等法律法规表达为"违规承诺收益或者承担损失"[16], 《商业银行理财产品销售管理办法》将类似的表达规定在"宣传销售文本"和"销售人员管理"中，这种界定方式除了"承诺标准",还引入了"承担损失标准".《资管新规》引入了新的"承诺保本保收益""进行或实现产品保本保收益"等标准。
（一）《资管新规》出台前后刚兑行为识别标准的对比考察
在《资管新规》出现之前，金融监管机构已经依据相关法律法规对"刚兑"进行了识别和处理。截至2018年6月初，在中国银保监会（银监会）披露的8份2018年行政处罚信息公开表中，有4份直接涉及理财产品的违规承诺问题，涉及上海浦东发展银行、招商银行等银行机构。[17]中国证监会也曾处理过涉案金额巨大的健桥证券违规承诺案。[18]通过对处罚案例的分析，可以发现监管部门过去"刚兑"的识别依赖于"理财合同""承诺函""担保函"等既有的形式法律文件，偏向于严格按照"承诺"的字面意义进行识别，将刚性兑付限制于产品销售、推介的阶段。即使在《资管新规》出台后，仍有学者对刚性兑付持有此种见解。[19]
《资管新规》没有试图用机械单一的标准识别刚兑，而是结合具体的商业模式识别刚兑，与以往的识别逻辑存在不同。第一，"承诺收益或者承担损失"从金融机构的角度定性刚兑，而"保本保收益"是从投资者的角度来定性刚性兑付，即实现投资者的保本保收益原则上都可能被认定为刚性兑付。第二，无论投资者是以刚性兑付的合同条款来请求兑付，还是接受金融机构在事实上的本金收益兑付，都有可能被认定为刚性兑付。第三，无论最终的损失是由金融机构或其关联机构承担，还是其他主体例如滚动发行中的后期投资者承担，都有可能被认定为刚性兑付。第四，刚性兑付不仅是一个存在于理财产品的销售、推介阶段的问题，还是一个产品设计、兑付变现阶段的问题。
（二）刚性兑付识别逻辑的构建
既往的法律标准和《资管新规》对刚兑的一般识别标准"对产品保本保收益"存在一些问题。本文认为应该结合资管产品所处的阶段，从基础资产风险收益归属的合理性来识别刚性兑付。
1.刚兑的总体识别标准。对于以承诺为标准来识别刚性兑付，法律承诺及相应的法律效果，是造成金融机构主体信用风险暴露的充分条件但未必是必要条件，其含义较为狭窄，难以涵盖所有应处理的刚兑行为。
对于以金融机构实际承担资产管理的损失或风险为标准来识别刚性兑付，金融监管机构在一些案例中采取了类似的认定标准，例如"出具承诺函，承担理财产品兑付风险"[20]等，但这种方式也未必周延。一方面，金融机构因资产管理业务产生的风险和损失，不一定是刚性兑付带来的，例如违背信义义务带来的赔偿责任是资产管理业务的固有风险。另一方面，刚性兑付带来的损失和风险不一定由金融机构承担，在一些案例[21]中，金融机构会以帮助客户转让受益权的名义，寻找新的理财资金购买先前客户的信托受益权或者投资于基础资产，以实现对先前客户的刚性兑付。
实现保本保收益部分解决了承诺标准和损失标准概括力不够的问题，但仍存在着过窄和过宽并存的问题。一方面，产品保本保收益并不一定是金融机构刚性兑付的结果。例如业内担忧的独立第三方提供担保或者保险的问题[22],明显不属于刚性兑付监管的禁止范围。还需要区分金融机构主动赔付因自身过错造成的投资者损失的行为，这属于业务经营的常规风险。另一方面，金融机构可能对投资者的部分本金进行刚性兑付，而没有对投资者保本保收益。举例而言，金融机构可能直接承诺保证90%的本金兑付，或者在兑付困难时，直接予以本金额70%的兑付，这些行为并没有"保本保收益",但是在本质上却让金融机构直接承担了部分基础资产风险和损失。
本文认为，打破刚兑的核心诉求并不在于将标的资产的风险收益直接配置给投资者，而在于将标的资产的风险收益配置给适合承担的合理主体，这种主体可以是个人投资者，也可以是合理的机构投资者，包括金融机构。判断刚兑的标准可以转化为判断基础资产的风险和收益是否配置给了合理主体。
具体而言，合理的风险独立承担者需要满足三个条件：一是不得为受托金融机构本身；二是具有意思自治基础，即必须是自愿承担资产风险，将被动接盘的投资者排除在外；三是与作为受托管理人的金融机构不存在关联关系或者利益交换关系，禁止其承担风险后从受托管理的金融机构中获得补偿。合理的独立风险承担者可以是融资担保公司、保险公司、金融资产管理公司、适格的劣后级投资人等。
这一界定不排除投资者使用合理的风险管理工具，也不排除投资者将投资权益在二级市场转让，更不排除投资人合理的损失追偿权利。但问题在于，如何避免风险管理、权益转让、损失追偿将投资资产的风险收益转移给不适合承担该种风险收益的主体，这需要结合下文的具体阶段来分析。
2.刚兑具体识别中的问题探讨。具体识别刚兑需要从产品设计、宣传销售管理以及最终兑付三个阶段来讨论。
（1）产品设计阶段。在产品设计阶段，主要适用的是第十九条第一项关于公允确定净值的条款和第二项关于投资者风险收益转移的条款，主要作出两项判断。第一项是该产品设计是否存在管理人垫付或者其他投资者"接盘"的必然性，即判断产品是否实现了资金与资产的期限合理对应，对于非标债权资产到期日晚于封闭式理财产品的到期日或者开放式理财产品最近一次开放日的产品，此时到期理财资金的兑付不可能直接来源于标的资产的回报。第二项是判断该产品的风控措施，是否将标的资产的最终风险配置了合理的独立承担者。
（2）宣传销售和管理阶段。在宣传销售和管理阶段，主要适用的是第二条禁止承诺保本保收益的规定。在实践中，由于存在公法层面的格式合同[23],这种承诺可能会以抽屉协议等形式存在。
第一，承诺无效并不意味着没有刚性兑付的问题。司法实务处理金融机构保底条款的民商法效力的态度比较统一，即认定其无效，并依据条款在合同中的地位认定整个合同的效力。[24]即便认定合同无效，法院一般会认为金融机构负主要过错，投资者从合同无效后得到返还的资金可能会非常接近"保底本金乃至收益",在这种情况下，刚性兑付问题仍然存在。
第二，具有夸大宣传性质的"违规承诺"不属于刚兑。金融机构可能对投资者"口头承诺保本保收益"进行夸大宣传。本文认为，仅仅在宣传阶段存在"违规承诺"具有违法性，但不属于刚性兑付。这种行为引发的主要是金融消费者保护和反欺诈方面的问题。法院一般不认可将该种承诺纳入合同条款，不存在实际履行和无效返还资金的可能，有必要参考《商业银行理财产品销售管理办法》将"单纯夸大宣传、实际进行资产管理"的行为从刚兑中独立出来。
第三，后续的承诺一般也属于刚兑。在一些案例[25]中，当事人并没有在资产管理合同中约定保底条款，但随后约定一份损失补偿的合同，金融机构继续进行资产管理。本文认为，金融机构在资产管理尚未结束时对投资者承诺补偿损失，在本质上与保底条款的效果并无二致，金融机构承担了未来资产变动的风险。但这种承诺需要与金融机构及投资者对金融机构的投资过失达成的损失赔偿合意区分开来，下文会具体讨论这个问题。
（3）最终兑付阶段。在最终兑付阶段，主要适用的是第十九条第（三）项禁止自筹资金或者委托他人偿付的规定，本文认为需要进行两个层面的判断。
第一个层面，需要判断是否是"偿付".偿付类似于债的清偿，核心在于金融机构或他人消灭投资者对基础财产的受益权利并使得自己取得基础财产的受益权利。如果不是偿付，那么金融机构或他人对投资者的给付一般不应当判定为刚性兑付，因为基础资产的风险收益仍然由投资者承担，而这种给付可能是投资者基于信义义务追偿的独立请求权。但是需要注意名为损失赔偿实为刚性兑付的情况，此时需要根据基础资产的减值情况、损害赔偿的数额与本金收益的数量关系、金融机构的具体行为与损失赔偿数额的数量关系等综合判断。
如果金融机构或者他人取得了对基础资产的受益权利，则进入到第二个层面，判断取得基础资产的风险收益的主体是否是合理的风险独立承担者。受托金融机构自筹资金予以兑付当然不属于合理的风险承担者，但对于委托其他主体代为"偿付"的情况，需要判断受委托的主体和受托金融机构是否存在关联或者利益补偿关系。
四、预防刚性兑付行为
实现彻底打破刚性兑付或者说预防刚性兑付行为，不仅要处理如何让买者真正自负的问题，还要处理如何让卖者真正做到尽责的问题，在这个意义上，正如有的学者批评[26]的那样，所谓《资管新规》并没有集中处理卖者的职责尤其是尽责的标准问题。
（一）《资管新规》的预防措施
本部分所谓预防刚性兑付行为，只是归纳消除可能采取刚性兑付商业模式操作的空间的措施。最重要的有两个方面：
第一，以"单独管理、单独建账、单独核算"管理、第三方托管和期限强制为核心的资金池整顿规范。金融机构能够进行期限错配的类似庞氏骗局的资金池业务，其很大程度上依赖于自己对资产和现金流的实时掌握和事实控制，"三单管理"和第三方托管正是出于此种考虑。《资管新规》为实现资金与非标资产的一一对应，采取了"两个不晚于"标准即"非标准化债权类资产的终止日不得晚于封闭式资产管理产品的到期日或者开放式资产管理产品的最近一次开放日"的期限强制。资金池整顿规范具有刚兑预防和维持资管财产独立性的双重作用，此项刚兑的预防措施实际上也是判断产品设计中的刚兑行为的标准。
第二，公允价值估值与净值化管理。估值技术与相应的信息披露是净值化管理的商业操作，如果采取公允价值估值的方式，基金的份额价值会随着底层资产的价值变动而变动，投资者在每个时点能得到的"兑付"是弹性变动而非刚性确定的，摊余成本估值的方法是事先对买入资产按取得的固定成本计价，然后将利率收益和折价损益平均摊销在整个产品期间，至少在底层资产风险暴露之前基金份额的价值会"一直增长",这会助长投资者对最终兑付金额的期待。净值化管理直接反映基金运作的实时情况，对打破投资者的刚兑预期有明显的作用。[27]
《资管新规》给出的估值豁免，即可以以摊余成本计量的情形，恰恰集中在刚兑频发的资管产品领域，即投资金融资产难以以公允价值估值、运用方式是持有至到期收取合同现金流的封闭式私募资管产品，这是因为此类金融资产以及相应投资设计的客观原因，其难以公允估值或者公允估值的成本是不可接受的，在美国也不是所有的资管产品都必须公允净值化管理。[28]这使得该条款对解决刚性兑付问题的作用有所削减，需要发挥其他监管规则的作用。
（二）预防刚兑行为的监管完善方向
第一，完善资产管理人有关信义义务的相关法律法规[29]在当前极为迫切。投资者需要一个复杂、专业、有效和注重事后救济的信赖（fiduciary）法律体系，来填补刚性兑付被移除的空白。在分业经营以及资管产品基础法律关系多样的前提下，借鉴美国的经验，采取针对信义义务本身、针对受信任人职责和义务的统一立法模式可能更为合理。[30]《资管新规》第八条所列举的管理人职责，没有对谨慎投资进行具体规定，只是在第十六条将"组合投资"这一现代"谨慎投资人"标准概括性地纳入。
第二，推动估值、托管制度、信息披露、风险评估等监管层面的法规向投资者保护的方向具体化。例如《资管新规》没有对估值过程和要求作详细的规定，对估值的保障机制只限于外部审计的控制，美国对共同信托基金估值规定了严格的内控程序，"估值和基金净值的计算人员独立于对基金承担投资管理责任的人员是重要的"以及"在任何可能的情况，据以确定价值的资料的来源应当是没有附属关系的提供者".[31]以确保估值以及相应信息披露程序获得投资者的信任。
五、结语
刚兑监管并不是一些学者所称的仅仅是合同条款效力判断或者信托法的问题，市场主体通过事实上的刚性兑付默契突破了围绕着"承诺条款"展开的监管体系，《资管新规》正是回应现实的商业实践和产生的问题而诞生的。《资管新规》的监管措施是现有分业监管、政府隐性担保制度约束下的现实选择，如果短期内这两个前提无法改变，采取一概禁止刚兑的方式，要注意将监管禁止的额外损失降低到最小，这要求我们结合刚兑引发的问题，精准选择刚兑监管对象、识别刚兑行为和预防刚兑行为，并完善资产管理业的民商法基础和监管法规则，增强投资者选择净值化管理投资工具的动力。
（责任编辑：李佳澎）
【注释】
[1]徐静：《刚性兑付环境下的信托风险缓释——"诚至金开一号"兑付风险引发的思考》，载《青海金融》， 2014（4）。
[2]中国人民银行金融稳定分析小组：《中国金融稳定报告》， 214页，北京，中国金融出版社，2014.
[3]例见《约定保底条款的委托理财合同效力如何？》，载中国广州仲裁委员会编：《金融仲裁案例选编第四辑》， 284页，北京，清华大学出版社，2017.
[4]王剑：《视点|王剑：大资管分析之刚兑》，资料来源：http://www.sohu.com/a/206166973674079, 2018年5月10日访问。
[5]魏婷婷：《金融信托"刚性兑付"风险的法律控制》，载《法学杂志》， 2018（2）。
[6]有学者认为此种合约条款因不符合信托的本质而无效，见袁小珺，陈志峰：《信托业刚性兑付模式之法律分析》，载《证券法苑》， 2017（2）；本文认为即使认定该种安排无效，也应当通过违反强制性规定或者违反公共利益等角度来论证。
[7]中国人民银行金融稳定分析小组：《中国金融稳定报告》， 121页，北京，中国金融出版社，2017.
[8]胡萍：《"资管新规"打破刚性兑付之辩》，载《金融时报》， 2017-12-25（8）。
[9]邹晓梅：《刚性兑付不应持续》，载《中国金融》， 2014（8）。
[10]可以参考Dan Awrey: Law and Finance in the Chinese Shadow Banking System, Cornell International Law Journal, 2015（48）：11-12;我国研究此问题的法学学者也已指出隐性担保的问题，见郭雳：《金融机构保底理财的合法性迷局与困境》，载《北京大学学报》， 2006（5）。
[11]参见"中国人民银行有关负责人就《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》答记者问",资料来源：http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/3529603/, 2018年5月5日访问。
[12]参见王剑：《视点|王剑：大资管分析之刚兑》，资料来源：http://www.sohu.com/a/206166973674079, 2018年5月10日访问。
[13]关于无风险收益率（利率）的确定是一个金融技术问题，但无论如何具体选择，其结果总是和某种政府信用的背书有关，我国金融教学一般将国债利率作为无风险利率的代理变量，参见黄达：《金融学》， 560-561页，北京，中国人民大学出版社，2012.
[14]虽然功能监管已经出现在我国监管的官方话语，但是目前还没有对信用类产品的功能监管体系，对非银行金融机构从事债权债务类业务总体上保留着分业监管的单一禁止模式。
[15]即现行《证券法》（2014）第一百四十四条，相同表达的还有《证券、期货投资咨询管理暂行办法》（1997）， 《证券投资顾问业务暂行规定》（2010）等，相似表达的还有《中国银监会关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》（2013）等。
[16]即《证券投资基金法》（2015）第二十条、第七十七条，相同表达的还有《商业银行理财产品销售管理办法》（2011）， 《证券投资基金销售管理办法》（2014）等。
[17]见中国银行保险监督管理委员会行政处罚信息公开表（银监罚决字〔2018〕1号、2号、3号、4号）。
[18]见中国证监会行政处罚决定书（健桥证券李良清、李先路）（2010）20号。
[19]例见王涌：《信托法与大资管行业发展》，载《声音》， 2018（10），资料来源：http://www.amac.org.cn/sy/393061.shtml, 2018年6月5日访问。
[20]中国银监会行政处罚信息公开表（银监罚决字〔2017〕16号）。
[21]例见"安信信托投资股份有限公司等与河南新陵公路建设投资有限公司等营业信托纠纷上诉案", （2010）沪二中民六（商）终字第229号。
[22]参见孙海波等：《逐条解读大资管新规》，资料来源：https://mp.weixin.qq.com/s/YomsFC4MMjGw68FpQKyMrg, 2018年6月1日访问。
[23]例如《信托公司集合资金信托计划管理办法》（2009）第十条"信托计划文件应当包含以下内容：（一）认购风险申明书……",以及第十一条"认购风险申明书至少应当包含以下内容：（一）信托计划不承诺保本和最低收益，具有一定的投资风险，适合风险识别、评估、承受能力较强的合格投资者".
[24]韩天岚：《委托理财合同中保底条款的法律效力分析》，载《人民司法（案例）》， 2009（16）。
[25]例见"王某诉上海某资产管理有限公司委托理财合同纠纷案", （2012）闵民四（商）初字第4号。
[26]赵廉慧，《靠〈资管新规〉打破刚性兑付是南辕北辙》，资料来源：http://www.sohu.com/a/213367982465463, 2018年5月10日访问。
[27]魏星：《统一估值是打破刚性兑付前提》，载《中国金融》， 2017（23）。
[28]例见§9.18 Collective investment funds., 12 C. F. R.§9.18（c）。
[29]刘燕：《大资管"上位法"之究问》，载《清华金融评论》， 2018（4）。
[30]美国的Uniform Prudent Investor Act （统一谨慎投资人法不只规范谨慎义务（§5规定的是忠诚义务），也不止适用于信托法律关系（§10表明任何"合法投资"表述均有可能引用该法），信义义务的统一立法是美国解决私法领域当事人责任分配的有益经验。
[31] O. C. C:"Comptroller’s Handbook Asset Management - Collective Investment Funds", Version 1.0, May 2014, pp.14-15.需要指出的是，美国的资产管理法律工具除了银行主导之外的共同信托基金之外，还有投资公司等，投资公司法律法规保护投资者的制度也值得我们借鉴，限于篇幅，本文不再展开。
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