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证券产品创新先锋---认股权证
1 产品创新：中国证券市场深度发展的推动力
我国证券市场近11年的发展过程是市场的粗放型增长阶段，在市价总值、交易量、上市公司数、运作基础设施等方面都已初具规模，形成了现代证券市场的基本运作架构。证券市场以后的发展目标应该是功能性拓展，即通过市场广度和深度的发展来进一步发挥市场功能。在这种背景下，市场各方对金融产品创新提出了迫切的需求。
1.市场深化发展的需要
从国际证券市场的发展经验来看，创新始终是市场发展的主要推动力。但从我国证券市场迄今为止的发展历程来看，其取得的巨大成就主要是由体制转轨过程中的政策变化所推动，而市场内在的创新动力和积极性却严重不足。在这种情况下，市场出现了同一水平上的数量扩张，市场向深度和广度拓展十分局限。
当前，我国证券市场正面临着市场化改革和国际化竞争的双重挑战，产品创新将有助于发挥市场机体的内部创新力量，使市场形成有效的金融产品、金融技术的创新和提供机制，为中国证券市场的深化发展提供新的动力。
2.市场参与主体的迫切需要
与市场规模的快速增长形成鲜明反差，中国股市的交易品种严重缺乏，仅存在单一的股票和债券现货市场，这种情况已不能满足各种投资者日益多元化的投资和风险管理的需要，也使得企业融资渠道受到很大局限，市场的各方参与主体对产品创新提出了迫切的需求。
3.增强市场竞争力和国际化的需要
近年来，随着金融创新的深化和证券市场的竞争加剧，产品创新已成为全球证券市场的竞争焦点。随着我国即将加入世界贸易组织（WTO），我国的证券市场也将进一步加快对外开放的步伐，创新产品的发展正当其时。在市场化和国际化过程中，创新产品市场的发展可以更好地发挥对外辐射力和影响力，为我国证券市场赢得国际竞争的主动权。
4.解决现实问题的需要
在现代金融世界中，创新产品不但为投资者提供了多元化的投资选择，也提供了解决现实问题，调和市场矛盾的可能途径。我国股市不但面临着国有股流通等历史遗留问题，也面临着增发、配股机制不完善等在市场发展过程中出现的新问题。这些问题可以金融创新产品为实施载体，通过具体的产品设计和适当的政策安排予以解决。
因此，国内股市的产品创新不仅仅是单纯设立一个衍生品市场，更重要的是为证券市场整体发展服务，通过金融创新来健全市场运行机制，解决市场实际存在的问题。
2 认股权证---金融创新的首选品种
1.我国证券市场产品创新的基本原则
根据金融产品的内在逻辑关系和发展历史，同时结合中国证券市场的特定制度特征和市场环境，我国证券市场的产品创新应遵循以下三个原则：一是产品风险由低到高的原则。
我国股市目前的投资者结构以散户为主，其在投资行为上具有较强的盲从和跟风倾向，风险意识和风险承受力均较差。基于稳步发展的原则，国内市场在产品创新初期应推出风险较低的产品，在逐渐为市场所理解和接受后，逐步推出风险较高的产品。
二是产品结构由简单到复杂的原则。产品创新必须与市场需求、市场技术条件等因素相配套。为了让市场和投资者有一个逐步适应的过程，国内在产品创新过程中应首先推出结构较为简单的低端衍生产品，在积累发展经验和完善风险控制措施的前提下，再逐步推出结构较复杂的高端衍生产品。
三是国际通用模式与中国特定的市场环境相结合的原则。作为转轨经济过程中成长起来的新兴证券市场，我国股市具有自身独特的法律环境、市场环境和运行机制。例如，我国证券法明文规定“证券交易以现货进行交易”、我国股市目前也不允许卖空。这些市场机制的缺陷使将来许多标准模式的衍生产品无法操作。因此，国内的创新产品必须将国际通用模式与中国特定的市场环境相结合，如此才能使产品创新真正满足市场需求，增强金融创新的成功率和市场推动力。
2.认股权证可以作为产品创新的首选品种
认股权证（Warrants）是一种最初级的股票衍生产品，发行人承诺在一定期限内，以某个约定的价格，向持有人出售（或购入）一定数量的股票；而持有人有权利（但无义务）在有效期内行使认股（或出售）权利。1911年，美国电灯和能源公司（AmericanLight＆Power）发行了全球第一个认股权证。此后，认股权证以其具有的融资便利、对冲风险、高杠杆性等优点开始获得上市公司和投资者的广泛欢迎，并成为新兴证券市场金融创新的首选品种。截至2000年底，国际证券交易所联合会（FIBV）的55个会员交易所中，已有42个交易所推出了认股权证。在德国、澳大利亚、Euronext等交易所买卖的认股权证数目达数百个之多。
认股权证被各国证券市场广为接受的根本原因在于其风险较低、结构简单、易于运作。从产品结构来看，认股权证是一种最简单的期权。从投资风险来看，认股权证的最大损失是权证买入价，其风险锁定，便于投资者控制；而股指期货、股票期货却具有理论损失无限大的属性。从经济功能来看，认股权证除了具有衍生产品共有的风险对冲功能外，还可以为上市公司提供灵活的筹资机制，将发行市场和交易市场有效地连接起来，而非投资者之间的零和游戏。从交割方式来看，大部分衍生产品都是以现金进行交割，而认股权证还可以用实券进行交割，更符合衍生产品发展初期投资者的交易习惯。从市场管理角度来看，认股权证设计机理简单，交易方式同股票相同，产品创新的运作成本相对较低。
正是在这些意义上，认股权证被认为是衍生产品中最为基础性的产品，可以作为国内证券市场进行产品创新的起步品种，而认股权证的成功运作也将为推出期货、期权等产品奠定良好的基础。
3.认股权证的产品要素
从产品设计角度来看，认股权证的基本结构要素包括：
（1）发行人股本
认股权证的发行人为标的上市公司，而衍生认股权证的发行人为标的公司以外的第三方，一般为大股东或券商。在后一种情况下，发行人往往需要将标的证券存放于独立保管人处，作为其履行责任的担保，这种权证被称为备兑认股权证。
（2）看涨和看跌权证
当权证持有人拥有从发行人处购买标的证券的权利时，该权证为看涨权证。反之，当权证持有人拥有向发行人出售标的证券的权利时，该权证为看跌权证。认股权证一般指看涨权证。
（3）到期日
到期日是权证持有人可行使认购（或出售）权利的最后日期。该期限过后，权证持有人便不能行使相关权利，权证的价值也变为零。
（4）执行方式
在美式执行方式下，持有人在到期日以前的任何时间内均可行使认购权；而在欧式执行方式下，持有人只有在到期日当天才可行使认购权。
（5）交割方式
交割方式包括实物交割和现金交割两种形式，其中，实物交割指投资者行使认股权利时从发行人处购入标的证券，而现金交割指投资者在行使权利时，由发行人向投资者支付市价高于执行价的差额。
（6）认股价（执行价）
认股价是发行人在发行权证时所订下的价格，持证人在行使权利时以此价格向发行人认购标的股票。
（7）权证价格权
证价格由内在价值和时间价值两部分组成。当正股股价（指标的证券市场价格）高于认股价时，内在价值为两者之差；而当正股股价低于换股价时，内在价值为零。但如果权证尚没有到期，正股股价还有机会高于认股价，因此权证仍具有市场价值，这种价值就是时间价值。
（8）认购比率
认购比率是每张权证可认购正股的股数，如认购比率为0.1，就表示每十张权证可认购一股标的股票。
（9）杠杆比率（Leverageratio）
杠杆比率是正股市价与购入一股正股所需权证的市价之比，即杠杆比率＝正股股价/（权证价格÷认购比率）杠杆比率可用来衡量“以小博大”的放大倍数，杠杆比率越高，投资者盈利率也越高，当然，其可能承担的亏损风险也越大。
3 我国股市推出认股权证的现实意义
现阶段开发并推出认股权证，可以有效地解决当前市场发展中存在的一系列问题，具有强烈的现实意义和必要性。
1.有助于改善我国证券市场的再融资机制
目前增发价格基本采用尽可能接近二级市场交易价格的定价方式，这对于改变一、二级市场的失衡状态虽有一定好处，但由于定价偏高，老股东认购积极性不够，有的老股东则无足够资金予以认购。在老股东无法转让认股权利的条件下，他们或者持股蒙受除权后的损失，或者抛售持有股票，导致股价大幅下跌。这种现象间接引发了市场对增发公司的“恐惧”心理。上述问题也存在于上市公司配股和老基金的扩募过程中，如哈药集团、浙江广厦等公司的老股东认购比例仅为14.5％和16.8％，大量未认购配股的老股东只能承受除权后股价下跌的风险。
认股权证的引入可以解决上述问题。在上市公司配股、增发及老基金扩募过程中，可以向原持有者免费配送认股权证，认股价为拟配股价、拟增发价和基金面值。这一做法事实上将原持有者的认购权利予以证券化，使得他们可以有偿转让认股权利，并使认股权最终落在有意认购的投资者手中，提高了上市公司增发、配股以及老基金扩募的认购比率。
另一方面，老股东持有认股权证后，其是否行使认股权利取决于市场价是否高于认股价，并且执行认股是在未来一段时间后，这使得价格操纵的成本增大，风险增加，因此可有效地抑制配股、增发定价过程中的操纵现象，为配股、增发定价的合理性提供一个市场化的检验机制，提高价格发现机制和定价效率。
2.可为券商一级市场包销风险提供解决方案
通过认股权证方案的运作，将有助于扭转原投资人在二级市场上的抛售行为，但这并不能完全保证所有的权证到期时都执行认股。如果出现这种情况，承销的券商仍需对余额进行包销。
承销失败风险对券商的影响体现在三个方面：一是承销券商的大笔流动资金将被占用，目前券商融资渠道十分有限，资金来源期限短而且成本高，难以长期承受。二是引发法律问题，如果包销余额股份超过5％的界限，将与《公司法》、《股票发行与交易管理暂行条例》、《证券经营机构股票承销业务管理办法》、《证券经营机构自营业务管理办法》的有关规定发生冲突。三是影响市场的稳定运行，在包销大量余额后，券商为了达到顺利出货的目的，极有可能在二级市场上进行违规运作，从而扰乱了市场秩序。
为了解决上述问题，可允许券商以余额包销部分为标的物发行备兑权证（CoveredWar-rants），权证发行价和认股价的制定将修正原有增发配股的定价误差，实现价格发现的功能。而且由于备兑权证具有较长的行使期，有助于券商将余额包销部分逐步平稳地释放到市场中，不会对正股价格突然造成大的冲击。
3.可以成为国有股减持的有效手段
暂停执行的减持方案备受争议的原因主要体现在两个方面：一是定价和减持的规定较简单，缺乏市场调节机制，投资者不认同国有股以市价减持。二是国有股减持的时间和数量均由行政手段决定，市场和投资者缺乏选择权，只能接受强制减持。从市场持续稳定发展的角度考虑，修正的国有股减持方案必须以市场化为原则，实行市场定价，市场选择，最终目标是实现投资者、市场和国家三方利益的平衡。
我们认为，以认股权证这一创新金融产品为实施载体，通过具体的金融技术设计，可以使国有股减持方案实现突破与创新，从而以市场化的方式顺利减持国有股。从基本思路来说，无论是在新股发行、增发还是已上市公司存量发行中，可以向现有流通股股东（或新股中签股东）发售认股权证，以目前锁定价格（即认股价）在未来时间出售国有股。在权证行使期内，股东获配的认股权证可以在二级市场自由交易，并有权利按照事先确定的国有股配售比例和配售价格认购相应数量的国有股。
与原有直接按市价减持的方式相比，通过认股权证减持国有股是一种高度市场化的减持方式。
首先，在认股权证方案中，国有股的减持价格等于执行价格加上权证价格，其中执行价格在权证发行过程中可预先设定，而权证价格可通过竞价等市场机制予以确定，两者之和（即国有股减持价格）可充分反映市场对国有股减持所能接受的价格。
其次，认股权证把是否认购国有股转化为一种权利赋予投资者，当减持价格不合理或市场条件不适宜时，股票市价将低于认股价，此时投资者不会行使认股权利，因此国有股能否减持，减持的具体时机和数量均由市场机制来选择和决定，国有股减持失败不会对市场带来较大的冲击。
此外，在认股权利行使期间，认股权证是上市交易的，即权证价格是随着市场情况变化及投资人的判断而波动的。在这样一个过程中，通过充分竞争，使得实际减持价格成为一个竞价的结果，可能是一定时期内的均衡价格。同时在这一过程中权证持有人的即期风险或收益通过权证换手而分散到不同人手中。
因此，认股权证方案充分利用了权证具有的“期权”特性，通过市场机制在投资者、国家和市场之间建立了一种利益均衡机制，实现了三方共赢的格局。
4.可为发展金融衍生产品市场奠定基础
认股权证具有期权性质，既可以进行风险管理，也可以通过杠杆作用实现“以小搏大”的目的。当大市短期趋势不明朗，投资者想抛出手上的股票套现或止蚀，但又恐怕股市回升损失盈利机会，那么投资者可以在出售股票的同时买入权证，将风险固定在可承受的范围之内；而当投资者预期股市有可观的升幅，或者对某种股票的前景有充足信心时，也可以买入权证达到“以小搏大”的目的。
因此，认股权证的推出可以为投资者提供有效的风险管理工具和资产组合调整手段，极大地丰富市场投资品种
。而作为证券衍生产品中最为基础性的产品，认股权证的成功推出可为金融创新和衍生产品市场的进一步发展铺平道路。
4 历史的反思
我国证券市场在1992－1996年期间曾推出过配股权证这种创新产品，但因当时各种因素的制约而未能继续发展。从历史教训中汲取经验，进行深刻的反思，将有助于我们在更高的起点、更坚实的基础上推进新产品的创新与发展。
1.早期权证市场失败的原因分析
根据当时的情况分析，导致权证市场出现严重投机现象并最终被停止的原因主要在于：一是政策多变，随意改变游戏规则。
当时缺乏有关权证的法规，这使得有关权证的政策制定及权证设计带有很强的随意性。而政策的随意多变及权证设计的不完善，使得权证价格暴涨暴跌。这具体表现为：公司配股时，国家股既不想放弃权利，又无现金，在这种情况下便异化出转配股权证。又因为公股转配部分不许上市，这又异化出分离运作的延期权证。此外，由于公股不上市，使上市公司股份分为可流通股和不可流通股，也使权证最终分离为A1权与A2权，最终引发了一系列问题。
二是有法不依，监管力度不够，监管手段缺乏。中国股市早已制定了有关信息披露和制止操纵市场行为的有关法规。但是当时权证交易中缺乏管理的现象非常严重，例如转权延期的政策还未正式出台，就早已被少数大户知道，暗中低价进货，而当政策正式出台，其他股民争购时，这些大户已在高价位暗中出货，获取了暴利。
三是权证的设计不合理，是非标准化的产品。当时在推出权证这个新产品时，并未经过详尽论证和系统设计，也没有形成一整套的市场规则（如发行和上市规则），更没有相应的风险防范与管理机制。权证的设计与游戏规则完全是随着外部环境的变化而随意改变，从而使权证沦为纯粹的投机工具。
四是投资者风险意识淡漠。当时对权证这种新产品的风险宣传不足，权证知识远未普及，很多投资者甚至认为权证只是一个盘子较小的股票而已，从而出现了权证价格远高于正股价格的异常现象。
2.建立权证市场的条件
通过对我国过去认股权证实践的反思，我们可以看出，要建立一个健康而又充满活力的权证市场，就必须具备以下条件作为保证：一是要保持有关政策、法规前后的统一性
和一致性。一旦一个权证产品推出后，其产品结构就不能再随着政策的改变而随意改变。
二是要做到有法可依。依据《公司法》和《证券法》等法律法规，必须先制定较完善的权证法规，进行一整套的权证产品系统设计，确立市场规则（包括发行和上市规则等）。之后要有法必依，严格执法。
三是要根据国情，合理设计产品，建立风险防范机制。在公股流通问题彻底解决之前，防止权证投机现象的关键之一在于设计一个结构稳固、能稳定所有参与者预期的权证产品。
四是要通过广泛的投资者教育活动，普及权证知识，进行风险宣导，使投资者正确理解权证产品的特点并建立健康成熟的投资观念。
5 可行性分析和发展战略
1.可行性分析
随着国内股市的规范化水平和成熟度不断提高，现阶段推出认股权证在宏观环境和微观层面上都具有高度的可行性。
（1）宏观环境已经成熟
近年来，在市场化和法制化的精神指引下，中国证券市场先后出台了一系列法律法规，形成了较为完备的法律框架，增强了监管操作的法律依据。与此同时，证券交易所在加强市场基础设施建设，加快市场规模拓展的同时，不断提高监管技术和监管手段，形成了以法制化建设为基础，以上市公司监管、会员公司监管和市场实时监控为主要内容的一线监管框架。
另一方面，经过十一年的努力，我国证券市场已经形成一个运作良好的市场架构，券商、机构投资者和证券从业人的素质不断提高，自律意识日渐增强，特别是证券投资基金等机构投资者壮大，客观上引导了市场投资理念，理性投资逐渐成为主流。这一切使得市场各方接受复杂衍生产品的能力大大提高，为权证的运作提供了一个良好的市场基础。
（2）微观层面具有高度可操作性
认股权证是最基础性的衍生产品之一，在具体运作方式方面有国际通用模式。目前除了我国股市以外，亚太地区几乎所有证券市场都已推出了认股权证交易。大量借鉴国际通用模式和成功经验是认股权证具有可操作性的基础。
此外，从交易方式来看，权证与股票完全相同，并不像期货、期权等衍生品那样需要每日结算。因此，现有交易和结算系统完全可以支持权证的交易、结算及执行，在技术上不存在重大障碍。
2.发展战略
在目前环境下，我国证券市场发展认股权证的首要目的是为了有效连接一级市场和二级市场，解决当前困扰市场发展的上市公司配股及增发、投资基金扩募、国有股减持等现实问题。因此，认股权证必须实现由发行人向投资人出售实物证券的最终目标，这就决定了当前认股权证的发展必须选择看涨、以个股为标的物、且实券交割的模式。从循序渐进的角度出发，可遵循如下方向不断推进认股权证的深化发展。
（1）从看涨权证到看跌权证
在股价上涨时，投资者可以买入看涨权证获取收益；但是当股价下跌时，投资者可以买入看跌权证来对冲风险。因此，相对于看涨权证，看跌权证更具有风险管理的功能。此外，从市场运行的角度来看，看涨权证和看跌权证同时引入后，能够提高权证与标的股票之间的互动关系，更好地发挥两个市场间的价格发现功能。因此，在看涨权证试点取得成功后，可适时推出看跌权证，这样就可以更好地满足投资者风险管理的需要，并且发挥套利机制的作用，使权证市价趋近理论价格。
（2）从个股权证到一揽子股票权证和指数权证
对投资者而言，多元化的权证品种可以使其组合成不同收益、不同风险的交易头寸，更好地发挥权证的风险管理功能，例如一揽子行业股票权证可对冲整个行业的风险，而指数权证可用来规避整个市场的系统风险。因此，我国证券市场的权证品种也应逐步从个股权证拓展到一揽子股票权证和指数权证，以便为投资者提供更多元化的风险管理工具和权证投资品种。
（3）从实券交割权证到现金交割权证
现金交割可以减少市场运行成本，降低权证发行人的风险，在国际市场上使用更为普遍。随着认购权证这一创新品种逐步为市场接纳，投资者风险意识和投资理念的逐步成熟，以及风险控制措施和创新经验的累积，认股权证的执行可引入现金交割方式，从而为建立在现金交割基础上的一揽子股票权证、指数权证、交易所期权、期货等衍生产品奠定基础。
（4）从短期权证到长期权证
与短期权证相比，长期权证具有较高的时间价值，炒作空间和风险均较大。在投资者对权证产品的特性有充分认识的基础上，可适时推出长期权证，增加权证市场的深度和活跃性。
（5）从简单权证到复杂权证
随着整个权证市场的规模扩大和运行机制的完善，我国证券市场可进一步进行权证品种创新，通过在执行价、付款方式、有效期限、收益形态等方面的创新，逐渐引入壁垒权证、上限权证、捐赠权证、分期付款权证等品种，实现由简单权证到复杂权证的发展飞跃。
(尚创新)
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