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中国证券市场呼唤VaR
□ 长城证券研发中心 杜海涛 韩延河
近年来，由于受经济全球化及投资自由化的影响，金融市场风险也日益加剧。风险管理和控制成为各金融机构面临的首要问题。为此，国外各机构纷纷研究各种管理和测度风险的工具，VaR方法就是近年发展起来并被国外金融机构所广泛采纳的风险测度方法。
VaR的优点及局限
VaR之所以受到各金融机构和金融监管当局青睐，主要是由于它具有如下优点：（1）VaR概念简单、容易理解，此方法可以将资产组合的风险具体化为一个可以与收益相配比的数字；（2）VaR可以涵盖影响金融资产的各种不同市场因素，同时该模型也可以测度非线性的价格风险问题，因而其可以测量由不同市场因素、不同金融工具构成的复杂证券组合的总体市场风险；（3）VaR也可以帮助企业解决资源配置的问题，在对企业的投资或投资组合的总体风险评估的基础上进行分解，决策者可据此进行判断，设置某类投资的资金上下限；（4）VaR也可以帮助管理者对下属基于风险调整的投资收益进行考核，避免依靠增加风险来提高获利水平的投资行为。
除此之外，VaR还可以帮助组合的管理者了解构成组合的每一项资产及其相应调整、变化对整体风险的影响，如：组合中某一项资产对于组合VaR的边际贡献是多少，该资产在整个组合VaR中所占的比例是多少等，边际VaR与成分VaR即可为管理者提供上述信息。
VaR也存在一定的局限性：（1）作为一种基于历史数据对未来风险进行预测的方法，其假设各投资品种与相应的市场因素之间的关系在未来是保持不变，显然在许多情况下这是不符合实际的；（2）VaR是在特定的假设下得到的风险结果，有时候这些假定与现实情况可能不相符；（3）VaR只有在市场正常波动的情况下才能够得到较好的风险测量结果，如果市场发生剧烈波动，VaR通常不能够准确地反映出未来的风险值，这就需要其它方法如压力测试法以及极值模拟法作为辅助的风险测量手段。
实证分析
本文利用VaR方法对某基金管理公司旗下的一只积极成长型基金和一只稳健成长型基金进行分析，分别计算其组合VaR、组合中各股票的边际VaR与成分VaR，并进行比较分析。本报告将2001年第三季度的该基金公布的前10大重仓股视为基金的全部组合进行分析。截至2001年9月28日两只基金的股票市值情况如表1。
由此可见两家基金的股票持仓的集中度都比较高，均超过70％，这样我们对10大重仓股构成的投资组合进行分析时基本上可以反映出基金组合的整体风险情况。
积极成长型基金的情况如下：在2001年9月28日的基础上预测10月份第一个交易该基金组合的VaR为2.322％，即如果该基金10月份第一个交易日不进行买卖的话，基金经理人有95％的把握保证该基金的最大损失不会超过2.32％，既不会超过19,326,962.85元。该基金的组合以及风险的具体构成情况如表2所示。
对于稳健成长型基金而言，在2001年9月28日的基础上预测10月份第一个交易日该基金组合的VaR为2.093％，即如果该基金10月份第一个交易日不进行买卖的话，基金经理人有95％的把握保证其最大损失不会超过2.093％，既不会超过19,753,106.03元。该基金的组合以及风险的具体构成情况如表3所示。
对于积极成长型基金而言，其组合的前三只股票的风险占总风险的比例为57.28％，风险较为集中。烟台万华的边际风险值明显偏高，即投资增加1元组合风险值增加0.0394元；其次为海欣股份。边际风险较低的有上港集箱、同仁堂、外运发展。由此可见要降低组合的风险最直接有效的办法就是减少烟台万华的筹码。就成分VaR而言，由于海欣股份的权重最大所以其对组合贡献的成分VaR也最大。因此减少海欣股份的头寸也是降低组合风险的一个有效的办法。
对于稳健成长型基金而言，组合的风险集中度尤为突出，仅一只股票海欣股份对组合的风险贡献达到31.34％，且海欣股份的边际风险也最大，因此该基金的风险过于集中。
通过上面的分析我们发现，对于积极成长型基金而言其VaR值为2.32％，较稳健成长型基金的2.093％高，就投资风格来看这是合理，积极型的投资组合风险偏高是比较正常的。但对于稳健成长型基金的组合而言其风险绝对值虽然比较低，但是其风险过于集中在某只股票上，这样基金的稳健性将会受到很大程度的影响。
对于今年前三季度两只基金风险调整的资本收益进行比较，如表4所示。
通过表4可以发现，风险大的成长型基金今年的净值损失相对较大，基于VaR调整的收益率反映出了两种类型基金的实际抗风险和获利情况，相对来说稳健型基金的抗风险能力更强。但其风险过于集中在某只证券上，这从另外一个角度反映出该基金的风险管理存在一定的问题。建议
目前情况下，国内金融机构应在几个方面加强VaR的应用：
1、在证券投资机构内部积极推进以VaR为核心的数量化、技术化的风险控制方式，动态控制总体风险。同时，利用VaR进行风险结构分析，适时调整组合结构，把握风险来源，合理配置资源，精确进行绩效评估。
2、把VaR作为一种信息披露工具，为投资者提供定量地估测有关市场风险的信息。目前我国证券市场上，对基金业绩的评价常常是简单地以基金单位资产净值的高低来判断的，这种单一指标使得基金管理者自觉或不自觉地把基金单位资产净值作为自身形象的重要标志，可能导致为获取短期收益与业绩而使得投资组合的风险增大。如果附之以基金的VaR值，就可以帮助投资者了解基金组合的风险状况，对基金业绩进行客观评价。
3、在金融监管机构层面，把VaR作为监管指标。最近，利用VaR进行证券公司的监管正在获得青睐，美国的证券交易委员会计划利用VaR方法制订资本充足要求。对商业银行系统，VaR已成为普遍接受的标准。在这方面，我国金融监管机构应积极向国际惯例靠拢。
VaR(Value at Risk)概念
VaR即风险价值，是指在一定的持有期及置信水平下，某金融资产所面临的最大潜在损失。例如，某一投资基金管理公司持有的证券组合在置信度为95％、证券市场正常条件下的日值为800万元。其含义是指，该管理公司的证券组合在未来24小时内，由于市场价格变化而带来的最大损失超过800万元的概率为5％，即平均20个交易日才可能出现一次这种情况。5％的几率反映了金融资产管理者的风险厌恶程度，可根据不同的投资者对风险的偏好程度和承受能力来确定。
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