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佣金下浮影响几何
广发证券博士后工作站魏建
佣金浮动制取代固定佣金制是中国资本市场加速市场化的一个突出表现，它将对中国资本市场的效率提高和发展产生全面而深远的影响，中国资本市场的成熟程度、市场广度和深度都将得到提高。本文主要从佣金改革对中国资本市场的市场供给和需求两个方面产生的影响以及对中国资本市场竞争力的影响三个方面讨论佣金改革的影响。
市场供给：证券公司加速洗牌
1、资本市场的产业组织结构将发生重大变化
佣金收入一直是中国证券公司的主导收入，实行自由浮动后，所产生的直接后果是证券公司来源于佣金的收入在证券公司总收入的比例将大幅度下降，证券公司的收入结构要被迫发生变化。这已经为实行佣金改革的其他国家的经历所证明。由此将导致资本市场的产业组织结构发生重大变化。表现在：
1）证券公司的业务定位将出现明显分化
首先是在经纪业务上，会出现通道服务和咨询服务两种不同定位的证券公司。定位于通道服务的证券公司将以网上交易为成本依托，着力于通道的安全、快捷，对象是低端的主要以自主判断为投资决策依据的客户。目前已经有一定网上交易规模的证券公司和一些具备一定实力的经纪类证券公司最有可能向这个方向发展。定位于咨询服务的证券公司将主要由现有综合类证券公司发展而来，他们的盈利模式将由以通道收费为主、咨询收费（或免费）为辅向咨询收费为主、通道收费（或免费）为辅转变。美林等大型综合服务投资银行在美国1975年放开佣金管制后基本上实现了上述盈利模式的转型，尤其是在网上交易公司的冲击下，美林采取了更加突出其咨询优势的“综合性选择竞争战略”。
其次，在所有证券业务中将出现以不同业务为定位基点的证券公司，业务特色将更加突出。目前中国的综合类证券公司从事着基本相同的业务，没有多大差异。而今后将出现分别以投资银行业务、经纪业务、资产管理业务、自营业务以及其他业务（如债券业务、国际业务）为主营业务的证券公司。可以预计大多数证券公司都将会根据自己的优势，确定将有限的资源放在能够带来最大利润的业务上，主动放弃或缩小一些业务领域。能够全面出击的在各个业务领域保持均衡发展的将只是少数有超级实力的证券公司的选择。
总之，今后中国资本市场的市场细分程度、业务差异化程度将加速提高，不同证券公司的业务特色和市场地位将加速形成，由此将使中国资本市场的专业化大大提高、市场层次更加丰富、市场分工更加细致。
2）产业重组步伐将加快，产业组织结构将迅速向稳定状态过渡
首先，佣金改革以及将有可能出现的″价格战″将使实力不强、佣金为主要收入的证券公司被淘汰出局。尤其是缺乏特色和地域优势的一些经纪类证券公司将面临首先被淘汰的危险。中国家电业的发展历程已经说明了这点。其次，价格竞争初期是价格之间的比拼，经过多次较量和冲突之后将可能出现被普遍接受的均衡价格。均衡价格出现的一个重要原因是出现了价格领导者。而市场领导者今后将从这些价格领导者中产生。最后市场淘汰者和领导者将从两个方面同时加速证券市场的产业重组过程，同时外资投资银行的进入压力也将加速这个过程。结论就是中国资本市场的产业结构将由现在的不稳定状态加速过渡到稳定状态，到时产业集中度大大提高且稳定性很强，会出现几个主导市场的寡头，同时伴生有若干有特色的中小证券公司。
美国的经历已经充分证明了这点。从1975年以来的15年内，美国有近500家证券公司合并，另有许多公司破产。大规模的收购与兼并导致证券业集中度提高，在1973年，10家最大公司控制的资本不过27％，到1991年，这一比例是60％；在利润分布方面，20％?25％的主要证券公司分享了一半以上的利润，证券业呈现出寡头垄断的格局。
2、资本市场的竞争将进入崭新阶段1）竞争领域将更加全面。每一个细分市场都会展开激烈竞争，高、中、低端市场都会有抢占者，每个地理区域也都将有不同的有力竞争者，市场细分程度越来越高。同时竞争不仅在业务一线展开，也将在业务的支持领域更加激烈地展开。在证券公司的新产品开发能力、服务平台的先进水平、综合研究实力、营销渠道和手段、定价策略、风险控制水平、发展战略科学程度等各个方面都将展开竞争，其中有些证券公司将从上述内容中发展出自己的核心竞争力；
2）竞争手段将更加多样化。佣金浮动使价格成为更加直接的竞争手段，但同时也应看到价格竞争的空间是有限的，要受到证券公司成本的硬约束。因此服务的竞争将成为主流竞争手段，同时也将伴随着新产品开发、新市场拓展等手段的竞争；
3）营销竞争将成为短期内抢占市场先机和长期内获取竞争胜利的关键。过去处在垄断状态下的证券公司没有动力在营销方面进行投入，而今后营销水平的高低将直接影响证券公司的生死存亡。从短期内来看，中国证券公司在服务内容，尤其是在研究咨询水平上并没有很大的差异，这种状态下的营销水平将起着关键作用。因此在短期内要加快营销体制的建设，不仅要在经纪业务上建立经纪人队伍、加快将现有资源整合成产品的步伐，更要在其他业务上进行营销体制的建设。长期来看，随着服务内容差距的拉开，营销水平更要相应提高，以保证好的产品能够卖出好价钱。
3、创新速度加快竞争的加剧和竞争范围的扩大，使证券公司要想在竞争中脱颖而出就要加快产品、服务、技术手段等方面的创新速度。
1）产品创新近期将以投资策略设计为主导。由于金融创新在中国受到严格管制，证券公司目前能够拿出的产品只能是一些在不同投资策略主导下的投资组合产品。但加快金融创新步伐已经成为大势所趋，对经监管层许可即将推出的新产品和市场，证券公司要有足够的准备，才能在时机成熟时及时推出自己的产品，以吸引客户。
2）服务创新将围绕着以营销创新为手段、以突出特色为重点、以提高服务水平为核心而展开。证券公司的营销队伍、营销渠道、营销手段都需要加强，但营销要围绕着公司的业务、产品特色展开，进而形成在营销上的特色。而特色的强力支撑是服务内容的高水平，也就是要全力提高传递给客户信息的针对性、科学性、准确性和及时性。
3）采用先进技术手段，不断降低运营成本。有资料显示美国1995－2000年之间，平均每笔网上交易佣金分别为73美元、66美元、57美元、46美元、25美元和16美元。目前美国的网上交易正在趋向完全免费，Ameri－trade于2001年4月底推出了免费交易网站，在取消传统服务的同时不再收取任何交易费。而网上交易佣金之所以不断下降，关键的原因在于技术手段的不断进步，使网上交易商的运营成本不断下降。反过来低佣金也成为推动网上交易规模不断上升的主要因素之一。因此证券公司在积极拓展新业务领域、开发新产品的同时，要持续不断地进行成本优化管理。
以上是从资本市场的供给角度的分析，主要着重于发生在市场产品的供给者———证券公司及其相互关系的变化上。结论就是佣金改革将从根本上改变中国证券公司的生存和发展环境，提高中国资本市场的效率，加速中国资本市场走向成熟的进程。
市场需求：股市保持向上态势
本部分主要分析佣金改
革对中国资本市场投资者的影响。佣金浮动意味着市场交易成本的下降，这将对投资者构成及其交易方式、市场需求和走势等产生影响。
1、对投资者的影响1）佣金下降，减少了交易成本，有利于吸引更多的投资者参与到市场中来。对普通投资者来说，尽管影响其是否投资股票市场的因素很多，并且普通投资者对佣金下降是反应弹性最低的投资者类型，但交易佣金的下降无疑是一个促进其投资的因素；机构投资者对佣金下降的反应要比普通投资者强烈，尽管在佣金制度正式改革以前他们已经享受了佣金优惠，佣金正式下降后由于运作的透明和优惠得到正式认可，仍将对他们产生积极的影响，有利于吸引他们将更多的资金投入到股票市场上来。这对那些等待进入股票市场的保险资金、社保基金等来说绝对是一个好消息。在其他市场如期货市场、外汇市场等盈利水平下降时佣金下降的吸引效应将更加明显；证券公司是机构投资者中特殊的群体。佣金改革使证券公司的收入结构受到巨大冲击，在短期内能够保证证券公司收入水平不会大幅度下降的渠道并不多，其中加强自营业务的投入和开发力度是有限的几个渠道之一。佣金改革也降低了证券公司的自营成本，因此可以预计证券公司在自营业务上的竞争也将加剧。
2）加速推动投资者结构向机构投资者为主导转变。在美国进行佣金改革前，机构投资者的发展受到了沉重的固定佣金制的严重束缚，高额佣金构成了他们交易成本的主要部分。放松佣金管制后，美国的机构投资者出现了一个大发展的阶段，从而完全成为资本市场的主导。2000年初监管层提出了超常规培育机构投资者的思路，期望机构投资者成为稳定市场和倡导理性投资的主力。由此中国的机构投资者队伍迅速壮大，不仅数量上在迅速增加，而且结构在不断优化。从最早的非国企为主，到境内所有机构均可入市，（封闭与开放）的证券投资基金、社保基金、保险公司以及各类投资公司等机构在市场中的主体地位正逐步得到确立。现在推出佣金改革措施也是在进一步为机构投资者营造更好的成长空间，加速推动投资者结构向机构投资者主导转变。
3）佣金下降也将对投资者的交易方式产生影响。可以预计交易方式将是证券公司定价的依据之一。现场交易和非现场交易的佣金将是不同的，非现场的交易方式，包括电话委托、网上交易、委托经纪人下单等将因为佣金的下降而大大提高其在整个交易量中的比例。因此未来的发展趋势是营业部在交易达成中的地位越来越不重要，营业部面临着转型的要求。同时投资者交易方式的变化也要求证券公司相应加强对非现场交易的服务，确保安全和快捷。
2、对市场需求的影响1）佣金下降从长期来看将有利于市场的活跃。由于交易成本的下降，从理论上有利于吸引更多的资金进入资本市场，提高资金供给水平，资金量的上升就为成交量上升提供了可能，市场得以进一步活跃。但是佣金只是影响交易的一个因素，甚至不是主要因素，更重要的因素是获利水平，没有明显的证据和数据说明成交量的大幅度上升是因为佣金的下降。因此可以说佣金下降从长期来看是一个提高市场成交量的因素，但在短期内不会对市场成交量有明显的影响。
2）使对新产品和新市场的需求更为强烈的应当是佣金改革对市场需求产生最直接的影响。佣金下降缩小了证券公司的利润空间，由此他们迫切希望通过引入新金融工具和开辟新市场来缓解利润缩小的压力。如对久在讨论和酝酿中的二板市场、股指期货、CDR等的期盼将更加强烈。考虑监管层稳健发展资本市场的决心和近期连续出台利好政策，因此极有可能加快上述金融工具和市场的推出步伐。
3、对市场走势的影响单独来判断佣金改革对股票市场近期走势的影响是没有意义的。从理论上佣金降低应当能够促使股市向上，但是从现实的表现来看并没有出现大的上升幅度。但应当看到佣金改革是监管层连续出台的鼓励和发展市场的措施之一，这些政策以及今后可能继续出台的政策，能够使股市保持向上的态势。再考虑到宏观经济层面继续好转，世界经济尤其是美国经济在恢复中，中国今年将召开十六大，因此可以综合判断说股市将保持向上态势。
市场竞争力：蕴育更大发展机遇
从国外资本市场的发展历程来看，佣金改革都是其发展历程中重要的里程碑。佣金改革不仅促使本国证券业加速市场化，提高市场成熟程度，而且大大提高了资本市场本身的竞争力。
1、降低佣金有助于提高中国资本市场的国际竞争力。美、英两国在佣金自由化上走在前列，对成就其国际化程度最高、最具竞争力的市场，起了重要作用。据统计，1980年外国投资者在美国股票市场上的交易额为750亿美元，1991年达4133亿美元，年递增16.8％。英国在1986年进行的大规模金融变革之前，伦敦证券交易所一直采用的是定佣金制，证券经纪商根据交易额大小，按最低佣金和固定费率计价两种方式向客户收取佣金，同样100万英镑的股票交易额，在伦敦证交所交易支付的佣金要比在纽约证交所高出40％，伦敦证交所对投资者的吸引力逐渐下降，国际竞争地位一度被大大削弱。在佣金自由化后，伦敦证券市场的交易日趋活跃，不仅保住了欧洲债券市场的中心地位，而且目前仍保持着世界领先地位。
尽管目前中国的资本市场还不对外开放，但佣金下降无疑能够使市场开放的基础更加坚实。不仅在实质上提高资本市场组织者———证券公司的竞争力，改善资本市场的效率，降低国际游资的冲击，同时也有助于吸引国外战略投资者进入中国资本市场，进而提高中国资本市场的国际地位。
2、降低佣金有助于进一步提高资本市场在国民经济中的地位。佣金自由化是中国资本市场市场化进程中的重要标志。市场化程度的提高将极大地提高资本市场的资本配置效率，从而使其在国民经济中地位更加重要。同时相对于国内其他金融市场来说，资本市场的佣金下降也进一步提高了其吸引力。这对于亟待深化改革的中国金融体制来说，更具有重要意义。世界的普遍趋势是资本市场正在成为金融体系的核心，中国也将按照这个趋势来构筑自己的金融体系。佣金改革应当被看作是进一步提高资本市场地位的措施之一。从这个意义上讲，佣金改革对以资本市场为主战场的证券公司来说，带来的不仅是短期内的冲击，更是在昭示着更大的发展机遇。
来源：中国证券报2002.4.18
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