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投资者行为、市场风险收益特征与交易策略的有效性
深交所研究成果获奖论文综合研究类成果一等奖要真正理解和把握我国证券市场的风险收益特征,探究其内在的形成机制,必须深入研究证券市场运行的微观基础------投资者行为。以市场微观结构理论和行为金融学为基础,通过对二级市场交易数据与投资者帐户买卖数据的实证分析,对我国当前的投资者行为、市场的风险收益特征以及两者之间的内在联系进行系统的研究,不仅切合当前金融理论前沿的发展趋势,而且具有重要的现实指导意义。
本文首先对我国证券市场的交易数据进行统计分析,发现市场存在如下的风险收益特征:
1、资本资产定价模型所揭示的风险收益关系在中国股市中并不显著,系统性风险与股票的预期收益存在着非线性的关系。
2、中国证券市场系统性风险占整体风险比例较高。2000年至2002年上半年,按个股统计,平均系统性风险占市场总体风险的比例为51.06%；按行业统计,系统性风险占据了行业整体风险的70%以上,并且从分布来看,行业之间的系统性水平占整个市场总体风险的比例差异不大。
3、从趋势上看,无论个股还是行业系统性风险占整体风险的指标没有明显的下降趋势。
4、市场存在过度反应。在不同阀值下,1999年至2002年股市异常波动概率分别为1.44%、1.03%和0.30%,远远超过了正态分布下的正常概率。
为了寻求我国证券市场上述风险收益特征的微观基础,本文进一步从理论上研究了我国投资者行为对证券市场风险收益特征的作用机理。根据不同的行为特征,本文把我国投资者分为两类:具有价格影响力的机构投资者和作为价格接受者的投资者,并构造了基于投资者行为的市场风险收益特征模型,探讨了两类投资者的投资行为以及对市场运行特征的决定机制。该模型的理论意义在于,通过对投资者的分类研究与行为特征的分类假设,弥补了行为金融学各个理论分支对投资者单一行为假设的不足。
研究表明,两类投资者各自具有的风险厌恶特性和对信息的不同反应模式,使得证券市场的波动特征发生了明显变化,不仅导致系统性风险显著增加,而且市场的过度波动程度得到强化。此外,本文还进一步从理论上揭示了市场对信息反应的滞后期、市场过度反应的程度以及羊群效应的显示点等。
本文利用随机抽样的1万多个投资者帐户的买卖数据,对我国证券市场上的投资者行为进行实证检验,得到如下结论:
1、在心里因素方面,作为价格接受者的投资者的风险厌恶程度是状态依存的。在一系列投资决策中,若先前是获利的,风险厌恶程度下降,而损失后风险厌恶程度增加,并且投资者风险厌恶变化的参照点为市场股价指数的收益率。
2、机构投资者与中小散户之间在投资收益、持股时间、换手率等方面均有明显的差异。
3、投资收益与投资行为(如持股时间、换手率等)之间具有显著的相关性。作为价格接受者的中小散户投资者,持股时间过短、换手率过高,降低了其投资收益率。
上述实证结果验证了本文理论模型中的投资者行为假设,以及对我国投资者基于行为特征的二元分类的合理性,从而使得本文的理论模型在原理上是科学的和符合实际情况的。
同时,上述结论无论对于投资者还是监管机构,都具有现实的指导意义。从投资者本身来看,投资者应该优化自身的交易行为,选择具有市场针对性的交易策略,以提高投资收益率:
1、由于我国股票市场系统性风险占比很高,从收益和风险的匹配来看,过度的分散化投资并不是一个最优的选择。应该以流动性为基础,强调行业、板块和个股的适度集中。
2、市场具有明显的羊群效应的情况下,反向交易策略会是一种比较有效的策略。投资者大都具有明显的羊群行为,市场往往反应过度,因此,在特定阶段不被市场看好的某一类股票,价值会被过于低估。因此,当市场对该类股票的价值重新定位时,其表现相对会比较优异。
3、中小投资者应该采取买入持有策略,降低交易频率。投资收益与持股时间与换手率之间具有显著的相关性,意味着若投资者降低交易频率,将能直接提高其收益水平。
此外,对监管机构来说,本文结论也具有如下的政策含义:
1、市场过度波动具有内生性,应该用市场化手段来熨平。
2、降低市场非理性的羊群行为主要有两个方面:一是通过大盘蓝筹股群体的扩大,推动市场向价值投资的方向转变；二是加强对价格操控行为的监管。
3、有效监控QFII交易帐户,并把QFII的投资行为作为其后续准入的条件之一,积极发挥其对国内投资者行为的正向引导作用。(海通证券股份有限公司 金晓斌 何旭强 吴科春 高道德 张志强)(2003-05-19)
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