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弱市对券商的影响及对策
一、弱市的表现形式和基本特征
（一）弱市的基本特征
正确判断当前市场环境特征对于券商采取适当的经营管理思路和策略意义重大。市场特征指的是股市在某一阶段的股价表现、成交多寡、人气状态等因素的综合体现。根据在股市中存在最久、影响最大、用于研判大势趋向的道氏理论（DOW THEORY），股市有三种趋势：一是主要趋势；也就是大牛市或大熊市（没有细分出盘整市）；二是中期趋势，也就是时间周期相对较短的多头市场和空头市场；三是短期趋势，也就是仅仅维持几个小时或几天的小行情。这三种趋势同时存在，共同组成整个股市的走势。
那么，如何判断当前股市是否处于熊市中呢？传统的观点认为：股指从高位回落20%或者以上，就可以认为股市已经步入熊市，即下跌20%是判断牛熊的分水岭。但是，这种划分完全是从（股价）技术分析的角度出发的，再加上目前对于牛熊交替循环的周期没有绝对统一的时间长度标准，因此，如果单纯按照这个“20%”传统界定的话，我国诞生才仅仅11年的股市至少已经出现了9次熊市（见表1），这种结论显然有些夸张。
鉴于此，为了较为客观、全面地判断我国股市的运行特征，以及分析问题的方便，我们这里采用“强市”和“弱市”的概念来描述股市。并且，结合我国的实际情况，我们将弱市的表现形式和基本特征归纳如下：
1、股指呈反复走低或低位盘整态势。
2、市场交投清淡，投资者参与热情不高，新增开户数和交易量与前一时期比明显减少。
3、市场扩容速度明显减慢，上市公司融资比较困难，新发、增发和配股等与前一时期比明显减少。
4、市场中关于基本面、政策面等的利空消息占据上风。市场对于利好消息反应冷淡，反弹力度较弱，持续时间较短，相反对于利空消息的反应过于敏感。
5、以上特征的持续期至少在半年以上。
表1：中国股市11年以来10次主要下跌情况（以上证综指为例）：
时间 最高点 最低点 最大下跌点 最大跌幅 历时
1992年5月26日 1429.01点 386.85点 1042.16点 72.92% 5个月零22天
--1992年11月17日
1993年2月16日 1558.95点 325.89点 1233.06点 79.09% 17个月零13天
--1994年7月29日
1994年9月13日 1052.94点 524.43点 528.51点 50.19% 4个月零25天
--1995年2月7日
1995年5月22日 926.41点 512.84点 413.57 44.64% 7个月零27天
--1996年1月19日
1996年12月12日 1256.68点 855.84点 402.83点 32% 14天
---1996年12月27日
1997年5月12日 1510.18点 1025.13点 485.05点 32.11% 4个月零11天
--1997年9月23日
1998年6月4日 1422.98点 1043.02点 379.96点 26.70% 2个月零14天
-1998年8月18日
1998年11月17日 1300.15点 1047.83点 252.32点 19.40% 6个月
--1999年5月17日
1999年6月30日 1756.18点 1341.05点 415.13点 23.63% 5个月零27天
--1999年12月27日
2001年6月14日 2245.43点 1514.86点 730.57点 32.54% 4个月零8天
--2001年10月22日
（二）我国当前股市正处于弱市之中
根据上述我们对弱市特征的描述，基本上可以断定我国当前股市已经处于弱市之中。首先，从股指来看，上证综指从2001年6月14日创下2245.43的新高后，一直呈大幅下挫态势，并于10月22日创下了1514.86的近期新低，跌幅超过了30%。11月份，股指虽然一度呈现出小幅盘升态势，并已经收复了1/3的失地，但这种走势只是反弹。之后，股市仍又呈下跌趋势，目前在1600多点徘徊。
其次，从交投情况来看，从7月份以来沪深两市的交易一直较为清淡，两市每日成交规模一般80-100亿元左右
，远低于前期上涨时平均每日200亿元的水平，并且，在11月13日，沪深两市还创下了48亿元的近期地量。同时，投资者投资热情下降，新增开户数明显减少。据上证所统计数据显示，今年第三季度以来，沪市新开户人数逐月减少，沪市6月份的开户总数还有52.56万户之多，7月份时这个数字已下降至36.95万户，8月份进一步下降为31.93万户，到了9月份，沪市开户数竟下降至12.8万户，其中A股账户开户11.54万户，B股账户开户1.26万户，不仅自2000年1月份以来首次低于30万户，而且还远远低于1999年和1998年每月23.5万户的平均数。
第三，从市场扩容来看，自8月初到10月底近三个月的期间，新股发行处于停止状态。进入11月后，虽然这种僵局终于被打破了（11月2日，北京华联发行新股），但至今为止，也总共有4只新股发行，并且发行价格走低趋势十分明显。与此同时，上市公司再融资举步维艰，今年前10个月，深沪两市只有118家公司实施了配股增发，融资总额为477.95亿元，与去年相比“缩水”幅度接近4成，其中只有20家通过增发融到180.5亿元的资金。值得注意的是，这些融资主要是在上半年股市活跃时完成的。进入8月份以后，大部分拟再融资公司的股票一连串破位下行，形成了市场中一道刺眼的风景。在这种情况下，沪深两市宣布再融资的公告明显减少，而且再融资也悄然发生着格局上的变化，其中最惹人瞩目的是，上市公司发行可转换债券的公告不断增多。有关统计数据显示，从9月份以来，在提出再融资计划的32家上市公司中，准备发行可转债的公司就有18家，接近拟再融资公司的六成。
第四，从消息面来看，最近一段时间以来我国股市的“利空”显然占据上风。经济增速放缓、国有股减持市场定价、违规资金撤离、上市公司弄虚作假、9.11事件等每一条消息都引起了市场的大幅震荡甚至过度反应。而后来的国有股减持暂停、印花税下调等利好消息虽然促进了市场报复性反弹，但也是昙花一现，没有持续几天。
最后，到目前为止，我国股市的上述表现已经持续了将近半年时间，因此可以说，自1999年5.19以来我国股市的一轮强市行情已经结束，弱市行情已经在今年7月份来临。而且，我们还认为，当前股市的弱市特征或调整行情可能还会持续一段时间（市场各方对明年行情的判断分歧很大）。因为1999年下半年以来我国新一轮的经济增长已出现结束信号，基本面至今仍无本质好转的迹象；加入WTO后，政府对市场的干预会受到限制，监管层执意出台实质性的利好措施拉动大盘的成本较高；上市公司的业绩会因为明年取消所得税地方返还政策等，集体缩水；市场变数仍然较多，市场还需要一段时间重塑价值理念、重建比价关系。
弱市和强市这两种“市道”对市场参与各方行为的影响是截然不同的。在我国股市目前尚无做空机制的情况下，弱市会在一定程度上使得十分依赖行情的证券公司的各项业务萎缩，利润水平降低，金融风险凸现。为此，刚刚从强市背景下走过来的券商应及时转变管理思路，调整经营策略，采取适当的应对措施。
二、弱市对投行业务的影响与对策
（一）影响
随着弱市的到来，我国券商的投行业务演绎了“高台跳水”。今年以来国内股市仅发行新股60多家，近三分之一具备主承销资格的券商颗粒无收。券商们甚至处于“没业务不行，有业务也难受”的两难境地。到10月22日，已有65家股票跌破配股价，17家跌破增发价，一些券商被迫成为所包销股票的大股东（见表2）。比如哈药集团主承销商南方证券包销全部6830万余股，占用资金8.5亿元，占其注册资本金的85％；浙江广厦主承销商平安证券吃进4904万股，耗资4.96亿元，占其全部资本金的49.6％。我国券商总股本最大的也不过四十多亿元，规模较小的券商只需一次余额包销就会被拖垮，而大券商也只承受得起两三次余额包销的冲击。
表2：10月22日跌破发行价格的股票
新股 增发 配股
安阳钢铁等3家 中兴通讯等17家 哈药集团等65家
同时，一级市场“新股不败”的神话也被打破，安阳钢铁、中石化跌破发行价，券商无风险套利时代已经终结。为此，上市公司也纷纷改变再融资计划，或者降低发行价格，削减发行数量；或者增发改配股，增发改转债；有的甚至取消再融资计划（见表3），使得券商投行业务的经营风险骤然增加。
表3：改变再融资计划的上市公司（截至12月12日）
降低增发金额 调低增发价格 取消增发 增发改配股、可转债 变更增发投向
华立控股等7家 盐湖钾肥等2家 青旅控股等5家 锡业股份等2家 深国商
续上表：
降低配股价格 取消配股 配股改可转债
深科技等21家 生益科技 新钢钒
实际上，我国券商的投行业务自身一直存在许多问题。在额度管理时期，抢项目、拼公关、做材料成为投行业务的生存手段；而长期的卖方市场格局又导致任何股票都可以悉数发行出去，根本无需考虑承销风险，因此投行的业务内容变得十分简单。今年以来，随着证券发行核准制度的推行以及“限报家数”政策的出台，旧的发行体制逐渐被打破，但新的、合理的发行体制还没有摸索出，恰恰此时，市场进入弱市，于是所有的问题都暴露了出来。
在这种背景下，再加上加入WTO后，国内金融机构将面临更加严峻而激烈的竞争，券商在投行业务方面必须转变观念，转换思路，变革体制，开展业务创新，依靠强实力、高质量和优质服务来发展壮大自身。
（二）对策
1、将化解和防范可能发生的承销风险作为投行业务的重中之重。
弱市中投行业务的风险主要来自两方面，一是新股跌破发行价，二是上市公司配股认购率严
重不足，为此必须要加强股票发行定价研究与销售工作。严酷的包销事实已教训了我们，一味顺应客户的要求，定高发行价，其风险是巨大的。在弱市中，要取得一个发行项目的成功，发行价格的确定、发行公司市场形象的策划与宣传、机构投资者和战略投资者的选择与引进、发行路演的策划和具体操作、发行时机的选择、销售对象及需求的掌握、客户的培育和服务、销售渠道的建立和拓展等营销手段起着尤其重要的作用，定价与销售能力是券商的核心竞争力之一。
同时，券商还应围绕控制发行风险这个核心工作，进行业务流程优化，分离个性化的业务环节，集中统一性业务环节，将完整业务过程进行拆分并优化组合，实现投行业务的专业化分工与协作，将项目遴选与项目评价分离、项目制作与项目销售分离，规避单一项目组或项目人员独立作业产生的职业道德风险和质量问题。
2、投行工作思路要从“抢项目”转变为“选项目”；从“追求项目数量”转变为“追求项目质量”。
弱市中，券商必须更加善于发现企业，培育企业，对企业进行深层次辅导，更加注重所选公司的质地，要在对国家产业政策、经济结构和各行业的经济技术特点进行充分研究的基础上，选择并储备一批能够为市场接受的公司。为了保证项目质量，投行部门必须从公司素质、公司发展前景、承销风险等各方面对所选公司进行综合考核，并根据考核结果决定是否承接该项目。具体说选择的标准应包括：企业的市场前景好，市场规模较大，并且处于持续的增长过程中；在整个行业中，企业要拥有核心的技术，技术要具有领先性，或者公司的产品已经有一定的市场占有率；企业在财务方面有很好的经营业绩，毛利率、企业赢利相对比较高；企业经营管理层的素质和能力比较高，并且拥有比较健全的公司治理结构。
3、进行投行业务创新。
现代化的投资银行业务包括证券承销、财务顾问、兼并与收购、咨询服务、项目融资、公司理财等业务。目前，证券承销等传统业务以外的新兴业务，特别是企业兼并与重组业务已经成为国外投资银行的核心业务。有数据表明，20世纪70年代到90年代，美国前十名券商的传统业务量从50％下降至17％左右，投入传统业务的资金也由45％下降至6％。但是在我国，承销在投行业务中仍居主要地位。由于新的证券业务预示着新的利润增长点，是券商在未来竞争中夺取制高点的法宝。因此，在面临弱市时，率先进行业务创新对于券商来说具有非常重大的战略意义。目前我国券商可以选择的方向，一是充当财务顾问，我国国有资产存量已达9多万亿元，分布于30万家国有企业，其中至少2万亿元必须通过重组才能发挥效益，这些资产重组涉及策划、融资、资产评估等一系列专业技术很强的工作，券商投行在人才、资金、信息网络等方面都具有优势，可以全方位地为企业提供资本运作服务；二是发展上市企业和非上市企业的购并业务；三是开辟项目融资和资产证券化等业务创新；四是探索风险资本投资。
4、重视集约化经营，打造精品项目，开展深度服务。
面对严酷的市场环境，投行必须确立竞争优势，提高资本集中度，进行合理有效地分配，有所为有所不为的开展集约化经营，提高资源的利用效率。弱市中开展投行业务的难点是寻找好的企业，对项目进行有效的风险控制，这必然要求投行向专业化和纵深化方向发展，要求投行选择重点地区、重点行业、重点企业，集中优势力量，提供优质服务，形成特色经营。其中专业化可根据地区、行业等进行选择，还可以更加细化为某地区的某行业。专业化势必要求纵深化，即要求券商向企业提供财务指导、投资建议、法律咨询、行业分析等深度服务，帮助企业资本运营向纵深方向发展。
同时，为了与企业保持长期合作关系，弱市中券商还应注重加强对上市公司的后续服务。过去投行人员在做项目注重短期功利，考虑的是如何把企业发出去，而对发行后企业的持续服务、业务沟通考虑不够，客户关系脆弱，因此很少有上市公司将新股、配股、增发等融资业务都交给同一家券商来做。如果在弱市中券商能够开展深度服务，保持与老客户的牢固合作关系，那么实际上是储存了最便捷的项目来源。
二、弱市对券商经纪业务的影响与对策
（一）影响
市场走弱对券商经纪业务的影响尤为明显。弱市中，由于对未来的行情缺乏足够的信心，投资者往往采取“观望”、“谨慎操作”的策略，这就导致市场交投活动极度萎缩，券商佣金收入随之步入低谷。据统计，今年上半年，全国证券交易印花税只有281.61亿元，比去年同期减少了87亿元，下降了31％。下半年股市开始深幅调整后，券商经纪业务收入更是惨不忍睹。7～10月份，深沪两市股票成交金额只有9309.67亿元，比去年同期下降了40％，如不考虑佣金折让因素，券商的佣金收入总计只有32.64亿元，如果扣除部分税费，整个券商经纪业务收入只有28亿元左右，平均每月佣金收入只有7亿元，还不到去年同期的六成。
在佣金收入大幅度下滑的同时，营业部的运营成本却居高难下，券商经纪业务只能是勉强维持，甚至有不少还出现了亏损。而众所周知，在我国券商的业务收入中，经纪业务的收入一般要占到50％以上，因此经纪业务的这种大幅下滑状况，对券商的影响可想而知。以国内某综合类券商为例，今年 7至10月份，代理交易总额为251.46亿元，营业收入11712万元，其中佣金收入9049万元，营业费用为12137万元，实现利润为-426.63万元。其所属营业部中70％亏损，几家新建和收购的营业部亏损更为严重。
表4 ：某综合券商4月份以来经纪业务主要经济指标 单位：万元
月份 总交易额 A股＋基金 佣金收入 营业收入 营业费用 利润
2001.4 960669.63 894769.72 3250.53 3443.99 2772.32 667.69
2001.5 781344.16 71955.54 2394.07 2414.1 2544.23 -129.56
2001.6 902394.9
1515975 3422.85 5962.2 3096.45 2870.66
2001.7 584610.55 555802.99 2573.15 2631.06 3139.81 -508.52
2001.8 513567.46 472359.75 1724.54 1768.52 2462.18 -693.71
2001.9 380346.42 341919.34 1228.92 3771.21 2568.78 1202.25
2001.10 401800.29 371393.22 1389.97 1408.68 2317.71 -911.04
2001.11 634317.31 606445.77 2132.01 2132.69 1648.33 484.39
注：(1) 6、9月份是季度末，有计息因素，因此利润额骤然增大，与前后有一定的不可比性。
(2) 从5月份开始，营业部数量从25家增至26家。
（二）对策
1．调整营业部发展战略，追求高效率、低成本的盈利模式。
在市场新兴阶段，券商经纪业务的市场份额主要决定于网点数量的多少，拓展经纪业务最有效的方式，就是网点的快速扩张。然而，经过十几年的“圈地”运动后，券商营业部网点的布设，特别是在东部沿海的大中城市已趋于饱和。由于营业部开办和运行费用很高，且60％以上属于不变成本，并不随着经纪业务规模即客户规模和交易规模的增减而相应变化，因而随着行情走淡，交易量的大幅度萎缩，这种经纪业务的发展模式越发显现其致命的弱点。同时，由于投资者机构化、投资行为理性化的趋势，以及远程交易、网上交易等新型交易业务方式的发展，营业部作为组织经纪业务中心的地位已逐步弱化。高成本的网点扩张，并没带来同步增长的利润，相反占据了大量宝贵的资源，在弱市中成为券商业务发展的负担。因此，券商有必要对营业部发展战略进行适当调整。
首先，对有形网点布局做一全盘规划，主动调整，优化布局，发挥整体协调优势。券商可根据营业网点当地市场的实际情况，在综合考虑当地人口密度、经济发展水平以及职业分布特点等因素前提下，对现有的市场竞争过度、效益不佳、缺乏发展前景的营业部进行迁址或转让、置换，提高现有资源的产出效率。同时，在尚存较大发展空间的内陆省份及周边地区，稳步推进营业部和服务网点的建设。
其次，调整营业部经营战略，控制成本与费用，通过内部挖潜提高经济效率。过去牛市中，券商经纪业务的开展考虑更多的是“市场占有率”，为吸引更多的客户，各营业部“求大求全”，拼硬件拼投入拼折扣，投入产出效率十分低下。今后，券商应树立成本意识，以“经济效益”为首要目标，在市场调研的基础上，确立各营业部的市场定位和经营重点，有所为有所不为，逐步实施营业部的战略转型。比如，各营业部可根据自己的实际状况，确立现场交易的营业重点是以散户还是以中大户或特大机构投资者为主要的对象，采取有效的手段，有针对性的吸纳不同类客户。同时，要严格控制成本，营业面积、装潢、设备投入要精确测算，避免不必要的浪费。实际上，最近一些券商已开始推出目标明确的营业部，如申银万国、南方证券等券商在经济发达地区专门开设了仅对大客户开放的“贵族营业部”，通过超豪华的装修和服务吸引资金量大的客户；在浙江海宁等地区也出现了大厅巨大、专门以散户为服务对象的营业部；还有些营业部建立了独立工作室等等，收效十分明显。
第三，大力推进网上交易、电话委托等非现场交易方式的发展，延伸服务的广度和深度。网上交易、电话委托等远程交易方式，可在不明显增加券商边际成本的基础上有效扩大服务覆盖的范围，代表着未来经纪业务的发展方向。以网上交易为例子，尽管现在还没有成为市场的主流，但其开户人数、所占市场份额却在稳步提高，特别是在行情清淡时表现的更为明显，一些重视推广的国内券商已开始从中受益。网上交易等远程交易方式的推广应从多方面作工作，并不单单是硬件投入上，还应从信息技术服务、反馈沟通机制、客户咨询接待等方面多下功夫，让客户满意、放心，奠定客源基础，必要时还可采用一些物质或非物质的手段给予奖励。
表5：今年6-10月份网上交易发展情况
月份 成交量 开户数
网上委托 市场总 占市场 网上交 市场总 网上交易
交易量（亿元） 交易量 总交易量 易开户数 开户数 开户数所
（亿元） 比重（％） （万户） （万户） 占比重（％）
6 456.19 9834 4.63 271 3202 8.5
7 266 6675 3.98 289 3235 8.93
8 295 5336 5.53 301 3265 9.22
9 209 3973 5.26 310 3276 9.46
10 246 4287.8 5.74 319 3289 9.7
2．建立经纪业务的新型营销模式。
在弱市背景下，以及买方市场经纪业务供应过剩的条件下，券商必须打破“坐等客户上门”的传统
观念，树立“市场营销”的新思维，在更广泛、更深层次挖掘现有客户资源的同时，动员全体员工主动去寻找潜在的客户。营销时要区分客户群体，根据散户、中大户、基金公司等机构客户的不同需求制定相应的营销策略。如针对中小投资者，可摆摊设点宣传和解答有关业务，营业部定期举办投资咨询活动等等；针对中大户，在对客户情况进行全面、细致分析的基础上，帮助客户分析自身条件、跟踪市场行情，提供操作建议，帮助其提高资金周转率和投资收益水平；针对基金公司等机构投资者，主动联系、沟通，提供高质量的宏观走势预测、行业研究报告、股票投资价值分析报告等“软件”服务，力争代理业务数量。这将有助于牢固券商与客户之间的关系，吸引新客户，促使经纪业务的稳定增长。
3．结成策略联盟，实现低成本、跨越式扩张。
在复杂多变的市场环境下，券商必须打破传统思维，与利益相关方紧密合作，结成广泛的战略联盟，谋求共同发展。其形式主要有：一是与商业银行合作。2001年7月出台的《商业银行中间业务暂行规定》为银证在经纪业务合作提供了政策保障。券商可委托商业银行代理部分经纪业务，借助分布广泛的银行储蓄网点将其经纪业务触角拓展。如最近广东证券与交通银行，天同证券与建设银行的合作，北京证券与民生银行的合作等；二是与IT技术商、财经资讯公司、证券网站合作，借助他们的技术和信息处理能力，削减信息技术内制所必须的固定费用，从而推动网上证券交易的发展和经纪业务技术水平的提升；三是与国外金融机构广泛合作，借助他们的管理经验和技术优势，开辟新的业务领域，提高服务质量内涵。
4．积极开拓咨询创新，提供优质的信息服务。
随着证券市场的发展和投资者的成熟，单靠硬件设施、返还佣金和个人关系等低层次的竞争手段已难以赢得投资者的青睐，只有靠提供全方位、个性化的信息咨询服务才是赢得新一轮竞争的关键。所谓“个性化”服务，有两层涵义，一是和其他券商的区别，二是针对某个特定客户的服务与其他客户之间的区别，其服务内容和方式更贴近客户的需求。国内的一些券商也开始逐步推行的差异化服务，如广发证券的“e对一”服务，多家网站推出的“在线经纪人”，一些券商营业部建立的“独立工作室”，大鹏证券的“FC”顾问团，都在一定程度上促进了公司经纪业务的发展。并且，个性化的咨询服务和理财利润分成或管理费收入，也是券商拓展经纪业务增加收入的一条新途径。
5．丰富交易品种，增加代理业务收入。
一是券商应尽量争取获得其他业务代理资格，扩大业务品种和范围。如国泰君安、广发证券和南方证券等提早获得B股经纪业务许可证的券商，在今年上半年的B股行情中大大受益，在此轮下跌行情中经纪业务滑坡较小。其他如“PT”退市股票的代理转让资格、开放式基金的中间代理业务、法人股代理转让、指数期货等等，都是有待拓展的新型业务品种。
二是要不断创新，积极引进新技术，推出新业务，丰富交易品种。如推出“银证通”、“存折炒股”，“币种转换”等新业务，在方便客户的同时，也增加了潜在的代理业务量。其他如网上交易、掌上大户室交易、声讯电话自助委托、家庭大户室等各种先进交易方式，都将会随着电子通讯技术的发展而得到进一步普及。券商只有在科技领域、业务创新领先一步，才能在激烈的竞争中把握先机，才能在弱市中尽显“英雄本色”。
四、弱市对资产管理业务的影响与对策
（一）影响
与自营等传统业务相比，资产管理业务是一项伴随着巨大社会闲置财富的形成而出现的新兴金融业务，我国的资产管理业务始于1993年以后（在我国，资产管理与代客理财基本同义）。当时在股市大规模扩容的背景下，投资群体的快速发展与市场的低迷形成了鲜明的反差，券商为了保证经纪业务的顺利进行，有效地吸引客户，开展了最初的资产管理业务，那时资产管理业务的主要服务对象是个人投资者，业务规模很小。1996年后，我国券商的资产管理业务进入迅速发展的阶段，银行利率的连续下调为股市提供了充沛的资金来源；1999-2001年，长达两年的强市使投资者的投资热情空前高涨，大量的机构投资者特别是资金充裕的上市公司也加盟到资产管理业务的客户群体中来。据统计，2000年进行委托理财的上市公司超过100家，按规定披露委托理财的上市公司的仅57家，这57家上市公司委托理财金额总计51亿余元。另据统计，今年上半年共有154家上市公司进行了委托理财，总共签署的委托协议近250项，涉及金额高达190亿元（其中26家上市公司按规定披露了近50份委托理财协议，涉及总金额超过43亿元），当然券商是受托理财的主体。7月份，又有15家公司披露了委托理财公告，涉及金额约22亿元。
但是迄今为止，在我国已经正式出台的法律法规中，对证券公司如何开展资产管理业务还没有一个明确的界定；并且《证券法》在第一百四十二条及第一百九十四条中，还针对全权委托及其承诺损益的行为，予以了禁止性规定并制定了具体罚则。因此，从法律的角度看，资产管理仍然是一项没有明确“说法”的业务。然而，从实际情况看，资产管理业务仍然如火如荼地开展着，不仅综合类券商，而且连一般中小券商出于生存的目的都在或多或少地开展这项业务（见表6）。在股指被节节推高的强市中，这项业务背后的风险还不算太明显。不过，仍有资料表明，即使在强市行情中，此项业务的收益也不如想像得高。据统计，在2000年，上市公司委托理财的平均收益仅在10％左右，远低于同期大盘涨幅。今年上半年，虽然大盘的涨势很猛，但令人吃惊的是披露委托资产管理收益的寥寥无几。如今，随着弱市的来临，委托资产管理已经到了面临考验的严峻关头，业务风险凸现。主要表现在：第一，股市下跌致使券商承诺的收益率无法兑现；第二，上述承诺不受法律保护，资产管理的委托方很可能收不回全部投资，而同时委托方的投资也不可能被一笔勾销。在这种背景下，券商在开展此项业务时必须转变原来的思路和策略，更加注重防范风险。
表6：2001年券商受托上市公司一览表（截至9月18日）
排序 券商 家数 资金总量 排序 券商 家数 资金总量
（万元） （万元）
1 国泰君安 20 177500 21
鞍山证券 2 11000
2 南方证券 11 95000 22 光大证券 1 10000
3 国通证券 4 85000 23 广发证券 1 10000
4 海通证券 10 66318 24 华鑫证券 1 10000
5 兴业证券 5 63000 25 长春证券 1 10000
6 国信证券 5 57500 26 新疆证券 1 7000
7 西南证券 5 50600 27 天一证券 2 7000
8 银河证券 5 50000 28 大鹏证券 2 6500
9 申银万国 49442.5 29 联合证券 2 6500
10 长城证券 3 38800 30 广东证券 1 5000
11 中信证券 5 38618 31 渤海证券 1 5000
12 湘财证券 3 28500 32 东北证券 1 5000
13 华夏证券 5 25712.45 33 大连证券 1 5000
14 闽发证券 5 23500 34 辽宁证券 1 4000
15 山东证券 4 23000 35 泰阳证券 1 3030
16 北京证券 3 20000 36 锦州证券 1 3000
17 华泰证券 5 17968 37 海南证券 1 2300
18 上海证券 2 15500 38 厦门国投 1 500
19 安徽证券 1 14000 39 贵州证券 1 400
20 特区证券 1 13000 合计 125 1064188.95
（二）对策
1、适度控制资产管理业务的规模。
在目前不受法律保护的前提下，弱市中开展资产管理业务的风险直接取决于规模，且与规模成正比，即弱市中资产管理的规模越大，风险也越大。我们认为，券商应当以自身的净资本额为尺度量力而行，委托资产管理的规模也应与其净资本额挂钩。证监会对综合类券商的净资本要求为不低于2亿元，对经纪类券商的要求为不低于2000万元。由于净资本的计算涉及两级不良资产的数额，各家证券公司都是严格保密的，因此，很难确切地界定出资产管理规模与净资本的比例。但据有关数字推算，以国泰君安证券为例，1999年其净资本额为7亿元左右，据估计，到目前为止，其不良资产规模最乐观地估计应维持在1999年的水平，而到今年10月，在前10家受托金额最大的公司中，券商占7家，国泰君安以22.73亿元的总金额名列第一。因此，国泰君安被委托资产是其净资本的3倍，如果其不良资产比例扩大，这一数字将超过3倍。在弱市中，被委托管理的资产规模数倍于其净资本，蕴含着极大的风险，杠杆的负作用很可能将券商置于死地。我们认为，弱市中委托资产数额最高不应超过券商的净资本额，即二者之比应控制在1以下。
2、必须严格将资产管理业务与自营、承销等其它业务分开。
目前国内的资产管理业务由于缺乏规范有效的监管，造成竞争无序，存在着很多问题。更为严重的是，从制度上很难消除资金挪用、利润转移、内幕交易等行为。强市中，券商有可能利用自身的专业优势做短线，将客户的资金（包括客户保证金及委托管理资金）配合自营盘进行混合操作，以客户的利益为代价为自己牟取不正当收入。但这样做不仅根本没有商业信誉可言，而且反过来又将增加自身的业务风险。特别是置身于股市当中，必然面对由强市到弱市的转折，风险将无时不在。今年年初证监会发布的《证券公司内部控制指引》，规定证券公司必须建立严格的“防火墙”制度，设立专户单独核算，并对每一笔资产管理业务严格授权。因此，为了将《指引》落到实处，建议由券商内部成立的风险控制委员会尤其在弱市中要做到时时监控，真正将资产管理业务与其它业务严格分开。
3、尽可能不做出保底承诺。
资产管理最有吸引力同时也是最有争议的问题是承诺保底收益。前已述及，《证券法》第一百九十四条的规定实际上已否定了保底承诺的行为。保底收益对委托方分红似乎天经地义，皆大欢喜，但对券商而言却是实实在在的硬约束，它像高悬在券商头顶上的一把利剑，时时威胁着券商的安全经营。要实现8％--12％的保底收益率，在强市行情中尚不算困难，然而一旦遭遇弱市，券商泥菩萨过河，自身难保，根本无法兑现所承诺的强市市水平的保底收益率。况且目前中国股市没有做空机制，缺乏必要的避险工具，在弱市来临的时候资金实力再强大的机构也难以全身而退，不可能存在逆市而动的回天之力。可以说，保底承诺一不合法，二不合理。根据券商业务的发展趋势判断，资产管理业务取得合法地位是迟早之事，券商应根据风险共担的原则签定委托合同，因为作为资产管理的委托方来说，其行为本质上是一种投资行为，投资本身不可能只获得收益而不承担风险。因此，在双方签定的委托合同中，应约定盈利时双方的分享比例及亏损时双方的分担比例。目前这种一边倒的由券商承担全部风险的“卖方市场”是不正常的，它实际上不是由资金稀缺带来的，而是由委托方对股指
不断攀高的预期决定的，在弱市中，这种预期将不复存在，保底承诺失去了存在的现实基础，所以，取消保底承诺不仅是必须的，而且是可行的。
4、采用债转股的方式作为权宜之计暂时应对风险。
今年以来，许多券商遭遇了由股市持续下跌带来的资产管理业务的实质性风险。股指跌幅最深时达32％，A股流通市值缩水22.75％，以此推算券商的委托资产管理金额也相应缩水。在有些上市公司已提前收回委托资金的示范效应下，资产管理业务规模大的券商一方面面临挤兑的流动性风险；另一方面年关将至，大多数券商将无法兑现原有承诺，甚至最终招致破产。在这种情况下，可以选择的权宜之计是，与委托方协商能否延长委托管理期限，或者适当地更改合同，估计前者较之后者操作上容易一些。如果延长期限后仍然与原合同的要求相去甚远，则可考虑将委托方的债权转为股权，以缓解券商的燃眉之急。需要指出的是，这仅是一项权宜之计，因为这项措施不仅需要双方友好协商，而且由债权转为股权还有一些比较复杂的问题有待解决。因此，如果在延长期内能够使委托方及被委托方都满意，最好不采用债转股的方式。
五、弱市对券商劳动工资管理的影响与对策
（一）影响
如前所述，弱市背景下由于蛋糕变小，券商的各项业务（尤其是传统业务）
受到了不同程度的冲击，如投行业务停滞，经纪业务萎缩，自营和资产管理业务收益水平大幅下降甚至亏损。这种状况自然会影响到券商的盈利水平，导致许多券商利润大幅下降。据悉，在本轮弱市中，我国100多家证券公司中预计有三分之二将出现年度亏损，一些没有达到经济规模或资产管理规模较大的券商甚至难以维持生计。
在这种情况下，券商作为一个追求经济效益的企业和市场主体，出于对成本的关注和考虑，其劳动工资管理不可能不受影响。实际上，弱市对券商的劳动工资管理提出了新的更高要求，需要券商适当调整原先强市背景下形成的劳动工资管理思路和体制。目前，我国的一些券商已经在这方面做出了反应，有的调整措施直截了当，有的则比较温和，但实质不外乎裁员和降薪。
据了解，在裁员方式上，有的券商通过提高末位淘汰的比例，并严格执行末位淘汰制，保持员工10%左右的流动性，在强市中使人员流进大于流出，在弱市中流出大于流进，甚至只出不进；有的券商通过岗位重新设置，岗位竞聘，减少部分设置重叠的职位；有的券商通过调整业务重点和机构设置，或调整机构设置的地域，裁减部分人员，或使一些员工不得不主动辞职，从而达到结构性调整目标。例如一些证券公司以前在北京、上海和深圳都设立了独立的投资银行总部，但近期通过调整将权利上收到了总部所在地的投资银行总部，其他则作为投资银行总部下属业务部，当然相应业务人员进行了大幅度裁减。在降薪方式上，有的券商采取所有员工普遍降低工资一个档次的做法；有的则是进行结构性调整，在降低部分人员工资的同时，维持甚至提高业务骨干的工资；有的则保持工资相对稳定，根据企业效益下降的实际情况大幅减少奖金的发放；有的则加强了对业务费用开支的审核，按规定严格控制费用支出。
在弱市环境下，券商出于降低成本的考虑，采取裁员或降薪等措施是顺理成章、无可厚非的。但是，券商同时作为知识技术密集性企业，人力资源是其保持和提高核心竞争力的关键，因此其劳动工资管理思路和策略的调整也应突出自身特点。
（二）对策
1、保持员工相对稳定。
为了保持券商应有的活力，无论是在强市或是弱市，在完善绩效考核机制的基础上都需要保持企业员工有5%-10%的流动性，这是人力资源管理的一项常规工作，其中在公开、公平和公正的情况下实行末位淘汰制是一项行之有效的措施。在弱市中，人员流动方面的压力可能更大一些，但为了维护规章制度的严肃性和连续性，保持业务骨干的稳定，促进公司持续健康发展，这个比例不宜变动过大。因为，随意裁减员工是企业发展的大忌，不规范的裁员不仅使企业的凝聚力大打折扣， 也把一批长期培养的人才拱手让给竞争对手。而在今后市场环境发生变化时，临时抱佛脚网络人才往往会使稍纵即逝的发展机遇从眼前流失，让竞争对手抢占先机。特别是加入世界贸易组织后，我国证券市场将逐步开放，不断增多的外国投资银行办事处、合作证券公司、合作基金管理公司必然大量从国内证券公司寻觅既熟悉国内证券市场又有相当专业知识的优秀人才。我国券商面临的最大挑战将是优秀业务骨干的流失，优秀人员流失问题必须未雨绸缪。外资证券公司的优势是灵活的机制，更高的工资，更好的待遇；而国内券商面对外资机构人才竞争时所拥有的是先入优势、是事业感和归属感。
因此，即便是在弱市中，券商也应尽量保持员工的相对稳定，这样可以强化公司以人为本的理念，使职工感到公司是在尽最大可能协调职工利益和公司利益，增强员工的归属感以及对企业未来事业的认同感。
2、根据业务发展战略需要实施有效的人力资源储备。
弱市中券商应从长计议，进行有效的人力资源储备，这关乎券商未来业务扩展和业务创新能力。要根据业务发展战略制定和完善吸引、储备、培训人才的良性循环机制，要建立自己的人才库，提前而不是在出现空缺时才开始寻找相关人才。
弱市是券商低成本吸收和储备优秀人才的良机。因为各种紧缺人才的成本是很高的，弱市中储备人才要比强市中抢夺人才成本低得多。同时，弱市中吸引人才的广告效应要比强市中要大得多，弱市是券商宏扬以人为本企业文化，提高企业知名度的良机。
3、结合公司发展战略，对员工实行结构性调整。
伴随着弱市中券商的业务调整和整合，券商对其人员进行结构性调整也势在必行，特别是对于前一时期过度膨胀的部门。事实上，只有在弱市情况下，券商才更能看清哪些业务是竞争激烈的大路货，哪些业务是自己的优势和特点，哪些业务创新是新的利润增长点。
目前，国内券商的业务雷同，缺乏创新，业务主要都集中在承销、经纪和自营三大传统业务上，而国外发达国家证券公司在稳定这三项业务的同时，并购重组、资产管理、财务咨询、资信评估、证券
投资基金等业务已成为其主要利润增长点，并各自形成了自己的特色和优势。例如，国外著名证券公司的经纪业务占其业务收入的20%左右，自营和其他业务占70%左右，而我国许多证券公司经纪业务收入占50%以上，自营和其他业务所占比例不足30%。可以说，我国券商在开拓新的业务方面存在巨大发展潜力。而为了开拓这些新业务，券商必须细致分析公司的人才需求和结构，一方面吸引高水平、综合性紧缺人才加盟，加强内部职工培训等人力资源基础建设，积极从公司内部挖掘既有专业知识和业务能力、又认同公司发展战略和企业文化的优秀人才担任重要职位，选择具有较高素质和可塑性比较强的员工进行业务创新研究；另一方面加强对不适应业务发展需要人员的培训和转岗工作，尤其对于后勤和营业部的一般工作人员，由于其知识技术含量较低，经过较短时间培训就能胜任，可以考虑采取临时工制度。
4、保持工资相对稳定。
长期看，保持员工工资稳中有升，将提高员工对公司的信心，增强公司的凝聚力和归属感，有利于券商长期健康发展。从经济学角度看，通过降低工资来达到降低成本实际上是最不经济的办法，工资刚性规律使降低工资造成的不满和信心的丧失，进而导致的企业效率的下降，要远远大于其成本节约。
那么，如何处理弱市中券商效益显著下降和保持工资稳定的矛盾呢，我们认为一方面可以用强市中的利润结余以丰补歉，也可以通过严格控制和降低其他相关费用来达到降低成本的目的；另一方面，即使不得不降薪，对工资福利的不同组成部分也要区别对待，基本原则是基本工资不动，浮动工资总额尽可能不动，变化范围应主要集中在奖金上。总之，弱市中保持工资福利等因素的相对稳定，能够有效消除员工的不满意，提升企业形象，比在强市中提高工资福利刺激员工能起到更好的效果。
5、有效使用激励机制。
在稳定基本收入和福利的同时，通过深入细致的工作，了解员工的需求，在工作本身和工作内容等激励因素方面多下工夫。例如，通过实施扁平化的公司管理结构和工资结构，实施弹性职位设置，使更多的员工获得发展机会和事业成就感；赋予员工责权利相结合的富有挑战性工作，充分发挥其能动性和创造力。同时，加强内部管理，完善组织构架，调整业务流程，提高员工的业务水平和服务质量，这也是证券公司降本增效，增加利润水平的关键因素。
(北京证券研发中心宏观部 )
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