券商代客理财业务的当前定位与创新发展

券商代客理财业务的当前定位与创新发展

来源：证券市场导报

在代客理财业务广阔发展前景和巨大市场需求的诱惑下，证券市场中各类业务主体争先恐后，争夺理财客户，赚取高额利润；同时，灰色业务领域的高风险加上不规范业务行为的恶性竞争，已使代客理财业务变成一把双刃剑式的博弈工具。

券商代客理财业务的当前定位与创新发展

广发证券     王  征

代客理财(Discretionary Account Management)别称委托理财，是同一业务从管理方和委托方角度形成的不同称谓，可定义为专业管理人接受资产所有人委托，代为经营和管理资产，实现委托资产收益优化的行为。本文所指的券商代客理财业务则指证券公司作为管理人，以独立账户募集和管理委托资金，投资于证券市场股票、基金、债券、期货等金融工具的组合，实现委托资金收益优化的中介业务。代客理财业务与基金业务(Fund)是券商资产管理业务(Assets Management)最重要的两种形式，二者的主要区别在于委托资金募集方式的不同，以及管理账户的分立或集中设置。
券商代客理财业务的功能和作用
近几十年来，随着券商代客理财业务的日益创新与完善，其独具的社会功能和经济功能得到了全面的发挥，截至1998年，全球代客理财业务(包括非券商机构代理部分)总量已经超过10万亿美元。国际资本市场中的代客理财业务，已成为各大知名证券公司竞相争夺的主要业务内容之一，并且在券商众多业务中发挥着愈来愈重要的主导作用。对于券商而言，代客理财业务概括有以下方面的功能和作用：
1.密切券商与投资者的业务关联性，提高券商核心竞争力。依照现代投资银行理论的观点，证券承销是券商发展的轴心业务，证券承销能力的高低代表着券商业务发展的整体水平，而证券承销能力主要取决于发行定价和市场销售两方面因素的综合。代客理财业务自身的特点，要求券商全面了解各类投资者的需求，掌握委托资金的个性和风险偏好，对投资者进行分类并给予指导，进而将委托资金进行相应组合投资。委托理财业务中券商与市场投资者密切的业务关联性，客观上为证券发行询价、路演推介交流、寻找战略投资人、向专业投资群体促销等证券承销环节提供了广阔而坚实的客户基础，有效促进了券商承销能力的提高。同时，证券投资品种的理性选择和顺利发行流通，也使代客理财业务获取了应得利润，二者可谓相辅相成。
2.业务运作风险低，是券商重要的利润增长新来源。代客理财业务体现的是一种委托与代理关系，券商依靠专业投资知识充当资金与金融产品的中介，理论上不分享(或承担)投资收益(或损失)，只收取专业咨询费用与代理投资手续费，所以说，代客理财原本是典型的低风险业务。随着代客理财业务的发展，理财品种出现了券商与客户共同承担风险分享收益的类型。虽然如此，券商作为代客理财业务的契约设计人和投资操作者，在货币资本和知识资本不断寻求新的风险收益平衡的博弈中，会努力将业务风险控制在自身承受范围之内。所以，从总体上来看，代客理财应当属于低风险稳定收益或低风险高收益的业务类型，在国际成熟资本市场中尤其如此。
近年来，美国各大券商都大力发展包括代客理财在内的资产管理业务，1995～1997年，美国前四大券商资产管理业务收入年均增长24.37%，仅次于传统投资银行业务(包括购并业务)收入，对总收入增长的贡献率(一定时间内某项业务收入的增长值与总收入增长值的百分比)平均达到了19.33%。
3.业务波及力强，与众多业务形成多赢局面。代客理财业务给券商带来的客户网络和市场亲和力，不但对证券承销业务形成了强有力的支持，对券商的其他业务也有广泛的波及效应。
首先，代客理财业务运作自始至终，券商都与投资者保持着频繁的联系和交流，一定业务规模下的各类投资者对收益的预期、风险的偏好和投资的兴趣等方方面面信息，对于券商研判市场走势、发现当前热点十分重要，是指导券商各项业务运作的重要参考情报。美国市场研究机构的有关统计数字也表明，资产管理业务净流量的显著变化与市场整体走势具有较强的关联性。
其次，成熟市场代客理财业务的参与者既有政府部门和各类企事业单位，也有大批个人投资者。与前两类客户的长期合作，对券商财务顾问、兼并收购、项目托管等业务的拓展不无裨益；而针对个人投资者的理财业务，事实上可与券商基金业务、经纪业务形成互换关系，形成三项业务互促共赢的有利局面。
最后，信用交易和融资融券是证券市场发展到一定阶段的必然结果，也将是券商利润增长的又一个新来源。届时，代客理财业务可为券商针对客户的资金营运业务提供客户信息和服务对象，成为信用交易的突破口和中间桥梁。再进一步而言，代客理财业务与融资融券业务可共同组成券商与众多客户间的资金“蓄水池”，有效支持券商与客户双方的业务发展需求，在降低资金成本的同时赢得双方资金的时间价值。
4.是资本市场需求与供给的结合点，券商新业务的孵化器。在一个足够发达的资本市场中，市场有需求就有供给，金融新产品的出现源自市场内在的需求。纵观国际成熟资本市场的发展历程，任何金融产品的发明都是潜在或萌芽市场需求与投资银行专业知识相互撞击的结果，代客理财业务在券商中恰恰扮演着这样的角色。无论是指数期货、期权、基金新品种，还是掉期交易、存托凭证和资产证券化，无疑都是新兴资本市场发展创新的方向。但创新工具究竟何时何地应运而生，则取决于市场环境、投资需求和理财专家敏锐思维的完美结合。
尤其在风靡全球的金融衍生工具创新中，券商理财业务人员扑捉客户需求、主动探索创新的优势则更为明显。我们相信，在券商代客理财业务不断发展壮大的进程中，国内券商不仅可以实现发达资本市场业务创新的里程，还会孕育出具有地域特色的全新投资品种。
国内券商当前代客理财业务的合理定位
自我国证券市场建立以来，券商就已经开展了资产管理业务的实践，在传统经纪业务的基础上，结合为客户进行的咨询服务以及资产委托和资金营运等手段，券商都相应发展了规模不一的代客理财业务。自1998年始，在市场监管层、理论层和实践层的齐声倡导和推动下，券商基金业务(以参股基金公司方式)开展所需的法律、政策和市场环境都得到了完善，以新基金为代表的资产管理业务实现了超常规发展，同为券商资产管理业务重要分支的代客理财业务却没有得到相应的扶持政策。虽然政策上受到监管层的冷落，市场对代客理财业务的热情却日益高涨。
在代客理财业务广阔发展前景和巨大市场需求的诱惑下，证券市场中各类业务主体争先恐后，争夺理财客户，赚取高额利润；同时，灰色业务领域的高风险加上不规范业务行为的恶性竞争，已使代客理财业务变成一把双刃剑式的博弈工具。面对如此复杂的市场环境和非理性业务行为，券商代客理财业务似乎被逼到了进退维谷的境地，各券商对理财业务的发展理念和目标定位也由此而分化。一些券商认为，代客理财作为一项方兴未艾的新业务，必须扩大业务规模树立市场形象，才能在日后发展中占据主导。已有大券商对外宣称理财规模达百亿。另一些券商认为，利润才是硬道理，不惜采取违规手段吸纳理财资金，抓住一切市场机会获取利润成为其

内部政策。据传一些券商仅2000年上半年理财业务就挣来几个亿。更有个别券商认为，代客理财业务是配合自营业务获利、带动经纪业务量提高的手段，政策规范之前应该大发展，不然规范后就失去了机会。他们认为券商其他业务的发展历史在理财业务上会重演。也有券商认为，代客理财业务正常发展的外围环境尚不具备，暂不考虑开展该业务，待政策明朗后再说。券商如何发展代客理财业务缘自不同的背景和理由，孰对孰错日后自有分晓，但思考和探讨券商代客理财业务的当前定位已经具有现实性和必要性。
综合考虑我国资本市场的发展现状和政策法律环境、市场投资者的主流理念和成熟程度，以及券商自身业务管理和风险化解能力等多方面因素，笔者认为当前国内券商代客理财业务应该定位在：规范运作、完善组织、培育人才、创新发展四个方面。之所以给券商代客理财业务如此的目标定位，主要缘于对以下几方面现实因素的认识和考虑：
1.理财业务相关政策、法律法规不健全，非市场风险难以把握。截至目前，虽然券商营业执照的经营范围中有资产管理(应该包含代客理财)的业务项目，但《证券法》和《证券经营机构管理暂行办法》等市场主要法律法规文件，却都没有明确券商代客理财业务的法律地位，监管部门也没有对券商代客理财业务给予清晰定义和要求，使得券商代客理财业务的开展缺乏政策支持和法律保护，面临着自身难以把握的政策风险和法律风险，而这两方面的非市场风险往往来自大规模理财运作中的市场风险，并极可能引发多米诺骨牌式的连锁风险。这对于日益注重品牌形象的综合类大券商来讲，是一个不得不慎重考虑的关键因素。
2.市场缺乏有利于理财业务健康发展的投资理念和投资群体，违规操作迎合非理性需求潜伏风险巨大。同所有发展时间短、尚欠规范的新兴资本市场一样，国内证券市场投机氛围浓重，相关个案不胜枚举，如此多年来给市场造成最大的危害无过于错误引导了投资者的市场理念和收益预期。相当部分投资者幼稚地认为，在国内市场投资理当得到低风险的高回报，这条“市场规律”适合ST、庄股和新股申购，同样也应该适合代客理财业务。作为券商，为了实现自身发展资产管理业务的目标，在与各类投资公司、私募基金机构的恶性业务竞争中，不得不满足投资者的非理性需求和奢望，主动或被动地开展保本(承诺收益高于本金)甚至保底(承诺收益高于本金加固定回报)理财业务形式，且承诺条件呈现竞相提高的趋势，而如此违规业务潜伏的巨大风险却不为人们清晰认知。
现以30亿规模保本理财为例，假设以组合投资方式投入市场80%头寸，如市场下跌10%，券商就需垫资2.4亿元现金保证理财协议正常履约，而市场行情相当不错的2000年券商自营业务全年利润平均也就是2亿元左右(以券商全年平均利润10亿元，自营业务占15～20%比例估算)。如以保底方式理财，则绝大部分资金不得不重仓集中运作，那么亏损风险更是难以估量。可见，某些券商以获取短期利润目标为代价的违规代客理财业务是不可取的。
3.市场容量和结构限制，大规模理财资金运作系统风险不容忽视。代客理财资金的性质和特点，必然对投资运作中安全、流动和收益性提出更高的要求。而目前国内券商代客理财业务投资范围局限在证券交易所挂牌交易的证券品种，投资领域市场容量有限、品种流通市值小、上市公司业绩差等先天缺陷，连同信息披露不充分、操纵价格现象严重、法人治理不完善等不规范现状，难以满足大规模资金合规投资运作的基本要求，更没有发达的债券市场、指数期货、利率交易等保值、做空工具和套利机制，这就使得信誓旦旦的保本或保底理财运作彻底成为“空中楼阁”，仅靠券商的勇气和客户的运气来支撑。严格来说，当前国内二级市场大规模投资资金完全合规运作的系统风险无法回避，这一点对大部分20～30亿规模的证券投资基金公司而言应该体会最深。
4.券商理财业务管理框架、人员结构尚不完备，业务发展不宜过快。代客理财业务不同于自营业务，更有别于经纪业务，投资者需求的多样性、委托资金的时限性和券商与客户的互动性等特征对券商的组织、人员提出了新的要求，也许这正是代客理财业务低风险高收益所对应的代价。在业务管理框架方面，代客理财业务不仅要实现资金、账户、人员的独立分设，还要求理财本部与财会部、营业部、法律部等部门严密配合，保障产品开发、协议签署、账户管理、资金划拨、投资运作和客户服务等各个业务环节顺畅执行，有效防范差错、设备系统故障和道德风险，才能保证整个代客理财业务安全运作；理财业务部门内部则要求建立投资需求－－产品开发－－应用推广、市场研究－－资金分析－－投资组合、投资效果－－客户反馈－－调整改进等特有业务管理流程，实现客户满意、券商有利和符合监管三重目标，才能做到促进代客理财业务良性发展。在人员结构方面，券商现有理财部门则亟需在原市场调研、操盘投资人员基础上倾斜培养产品创新、投资组合研究、营销管理专业的人才，业务风格则应由封闭型(沿袭自营业务风格)向开放型转变。只有业务管理框架与人才结构都相当完备，券商资产管理业务才具备迅速扩大的条件，现阶段追求理财规模或利润的超负荷运转，极可能使业务发展出现适得其反的结果。
代客理财业务任重而道远，券商对其日后发展赋予厚望。也正因如此，当前券商代客理财业务应该在符合现有政策的前提下，规范运作谨慎发展，规避业务发展初期的政策、法律和其他风险，及时总结实践中的经验教训；结合国情和国际惯例尽快完善业务管理和运作体系，通过多种途径培育培养各种专业人才，以适合今后大规模业务发展所需；积极探索适应市场需求的业务创新形式，引导和创造理财业务发展契机，抢占业务长远健康发展的主导地位。
当前券商代客理财业务的创新发展思路
任何金融业务创新都需要一定的条件和时机，让我们先来简单分析一下当前券商代客理财业务创新的条件和时机是否成熟。投资需求方面，数额高企的居民存款、新股申购资金和机构、个人踊跃开户入市行为说明市场资金充裕；市场环境方面，储蓄利率低微、新股发行价放开、打击做庄暴利行为和市场日益规范运作，迫使市场资金寻求稳定规范的回报途径；券商理念方面，寻求新的利润增长点、提高整体竞争力和国际化目标，都要求券商努力发掘理财业务拓展的突破口。可以说，券商进行理财业务创新的条件已经成熟，当前券商代客理财业务规范与发展中的现实困难，可能正是券商理财业务创新发展的时机。
就券商投资理财业务而言，当前的业务创新应该重点考虑的是客户需求多样性、委托资金时限性和收益性的平衡，而且必须符合现有政策的要求和市场环境。可以把券商理财业务创新分为两大部分，一部分是指理财品种创新，即如何缩小券商供给和投资者需求的差距，增加代客理财业务市场适应力，降低委托资金成本；另一部分是指投资工具的创新，即研究投资策略与组合方式，如何分散规避市场风险，提高理财资金投资收益。本文关注的是代客理财业务的品种创新。
1.资金流动型理财。目前理财业务委托资金管理方式的特点为委托期限内额度固定，即期初客户将委托资金全额存入理财专户，期末将原始金额与应得收益取出，委托期间一般不得调拨委托资金。这种固定方式的管理，要求客户必须在期初筹措固定期限的全额资金准备委托，期间委托资金相当于定期存款，缺乏使用灵活性；而券商在实际运作中，因为要考虑初始投资时机、资金分批投入和全

部资金套现时间的因素，往往造成部分委托资金在期初和期末相当一段时间内闲置，资金的时间价值没有充分实现。在现实操作中，委托资金额度越大，则资金利用率越低。
为此，可考虑对委托资金实行流动式管理，将一定额度的资金在期初分批流入理财专户，券商则分批将资金投入，到期逐步套现再分批返还客户。例如，一笔1亿元额度的委托资金，可设计于当年2、4、6月底以3000万、3000万、4000万的比例分期流入理财专户，次年相应分期流出，如有意外还可协议调整分期期限与分配比例。流动资金管理型理财品种的设计须综合考虑客户现金流和券商投资策略的需要，在账户收益计算上稍为复杂。
2.附加期权型理财。流动资金管理型理财有效缓解了理财资金的流速，但并没有增加委托资金的总体流量。理财业务主要特点是委托资金使用的时限性，这点对理财业务的投资策略和收益造成直接负面影响，理财规模愈小则表现愈为明显。所以，如何扩大资金规模是理财业务成熟发展中的重要课题。而增加理财业务吸引力，扩大理财规模，是由券商信誉、品种设计、服务水平等多方面变量决定的复杂函数，发展初期扩大规模也并不适合，似应先从增强委托资金计划性的角度来减缓资金时限性的负面作用。
如果券商能对有潜在需要参与理财业务的资金和有可能续期委托理财的资金拥有委托要求权，则客观上增强了券商对委托资金的控制力和计划性，有利于投资策略的必要延续。利用期权合约的原理，可设计附加期权内容的理财合约，券商作为期权买入方，拥有新理财协议起始时间决定权(美式期权)和现有理财协议续约权(欧式期权)，当券商认为市场时机理想或后续资金紧缺时可要求履行其权利，反之则放弃。客户与券商签署附加期权协议的前提是其拥有充裕的闲置资金，作为期权的卖出方，客户会得到理财手续费折扣、其他额外服务或固定数额的期权费用。如此一来，当附加期权型理财规模足够大时，实际上能起到增加委托资金总体流量的效果。
3.经营平衡型理财。现有参与理财业务的客户中，有相当部分是包括三类企业在内的大规模生产经营性企业，生产经营的稳定性对它们十分重要，而经济周期波动和上下游产品价格变动等原因，使得它们的生产经营效益具有较大的不确定性。除去其他业务手段外，其实理财业务也可发挥平衡其经营利润的作用。
我们可为生产经营性客户设计平衡型理财品种，将委托资金投入与其行业周期波动相反的行业股票组合，或投入其上下游产品行业股票组合，或投资期货套期保值，从而达到经营收益与理财收益反向波动，最终保持企业效益稳定的作用。经营平衡型理财业务效应能否充分发挥，有赖于委托资金的相对规模和投资组合的合理搭配。
4.或有条件型理财。作为个人或投资性机构的理财资金，资金个性则更偏重于承担风险获取最大收益可能的倾向，收取固定费用和固定比例分成的方式不能满足他们的需求。为此，我们可设计出含或有条件的理财品种，当各种预期或有条件发生时，客户可最大限度地分享可能获取的投资收益，当然也要承担可能发生的亏损。我们可根据理财收益相对指数涨跌幅度，制定理财手续费比例，而当市场受到不可抗力影响造成投资收益偏差过大时，则免收手续费或协议续期。
5.准基金型理财。基金与代客理财是两种各具特色的资产管理业务形式，除却在募集和账户管理方式上的不同外，基金还具有公开、流通性强和资金额度灵活方面的优点，而目前券商代客理财业务却因操作封闭、资金额限制、期限固定等面对机构投资者的特征定位，让广大中小投资者难以接受。为了增强理财业务对中小投资者的吸引力，在监管政策不允许券商公开兜售理财品种之前，可设计开展准基金型的理财品种。顾名思义，准基金型理财品种是指以某种共同投资理念或投资兴趣和风险偏好，将不够理财额度要求的散户资金集中开展委托理财操作，账户收益按资金比例分配的方式。准基金型理财操作相对多账户单独理财，不但可以发挥委托资金规模投资市场优势，一定程度上还降低了券商的投资策划和运作成本。
6.多方合作型理财。目前，券商代客理财业务均为双方协议型，体现券商与投资者间直接的代理委托关系，账户收益也仅限于券商和客户间分配。随着社会分工的细化和行业利润摊薄趋势加快，市场中各方利益主体，如投资公司、银行、营业部甚至个人都有可能参与到理财业务运作中来，发挥中介、托管、策划等第三方功能，由此，市场中则会出现形式多样的多方合作型理财品种。例如，缺乏新利润增长来源的国内银行业，当前正面临着存贷差扩大且资金周转利润率下降的两难境地，可考虑与银行开展长期合作，利用银行丰富的客户资源和券商专业投资业务，共享彼此的服务内容，开发稳健与收益并重型的代客理财业务，实现多方合作型理财品种的创新。作为银行方面，只要拓展新业务总体收益大于存款减少的损失，就会主动推进多方合作型理财业务发展。  

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