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股票发行市场化制度安排的风险研究
股票发行制度是股票市场的一个重要的制度安排。股票发行制度安排的改变与股市的发展现状、上市公司和实质经济基础的支持以及金融环境和法制建设密切相关。近期实施的股票发行市场化制度安排恰恰缺乏股市、金融、法制、上市公司和实质经济等基础条件。特别是这一制度安排的变化可能改变中国股市的发展轨迹，使中国股市陷入像许多发展中国家股市一样进入崩溃和巩固阶段。股票发行市场化制度安排存在很大的风险。
近期沪深股市出现暴跌，上证指数从6月14日的2245点一路下跌到8月底的1800点以下，下跌幅度达20％。而7月30日一天，上证指数跌幅度达6％，这对有1000多家上市公司、流通市值达2万多亿元的市场而言，如此的跌幅也是罕见。人们都在寻求原因，包括股市泡沫、上市公司质量、国有股减持等等。但是，人们忽略了一个重要因素——股票发行制度安排的重大变化，即所谓的股票市场化发行。我们在寻求原因的同时，更要关注的是：股票发行制度安排的改变是否具备了必要的条件和基础?风险如何?特别是这一制度安排的变化是否会改变中国股市的发展轨迹，是否意味着中国股市要像许多发展中国家股市一样进入崩溃和巩固阶段。对此，本文通过以下分析研究后得出如下结论：股票发行市场化制度安排存在很大的风险，必须予以充分考虑。
一、股票发行制度安排变化可能改变中国股市的走向
原世界银行高级专家A·W·阿格迈依尔认为，发展中国家和地区股市发展可以分为五个周期：停滞阶段，操纵阶段，投机阶段，崩溃和巩固阶段，成熟阶段。停滞阶段，是指仅有少数人知道股票市场的存在，交易缓慢，只有极少数公司挂牌，价格保持在票面平价水平，股价基本被低估。操纵阶段，是指在股票供应量仍很少的情况下，某些精明的投资者从中操纵，他只要购买少量股票就可能使一种或其他股票价格上升。投机阶段，是指当股价被不断地哄抬到超过其基本价值时，交易迅捷上升，原有的投资者高价出手股票进行投机。崩溃和巩固阶段，是投机阶段发展到一定程度，可用于投资的资金枯竭，新发行的股票已无法被充分认购，价格开始下跌，许多投资者不愿意匆匆亏本卖出，等待调整后价格上涨。但如果调整时间太长，无法制止股价持续下跌，那么股市必然崩溃。成熟阶段，是最初的投资者重新恢复信心，许多新投机取巧纷纷入场，交易稳定增长，股票供求关系平衡，投资者更加成熟(阿格迈依尔，1995)。
如果把中国股市的发展与发展中国家的阶段性比较，中国股市的阶段性还是十分明显的。1990年上海证券交易所成立前，基本属于停滞阶段，特征是股票鲜为人知、股票少、交易小、投资者只关注分红。随后进入操纵阶段，特征是股票仍很少，但一些大户、机构开始操纵股价。在此基础上逐渐进入投资阶段，投机阶段是如此的漫长，人们有目共睹。但是中国股市并没有像许多发展中国家股市进入崩溃和巩固阶段(虽然1992—1995年间曾出现几次大幅度下跌，但明显有别于发展中国家的因大量股票上市而造成股价下跌的原因)，主要原因就在于中国股票的发行制度安排。在2001年5月之前，中国的股票发行和上市受到明显的限制和调节，因此，由企业行为造成的大量上市冲击难以达到。但是，2001年5月后情况发生了重大变化，即股票的市场化发行制度，这将根本改变中国股市的走向。由于近期许多公司已经按市场化大量增发并伴随着国有股的减持，而使人们只是把注意力集中在国有股的减持方面，而忽视了股票发行制度变化的“威力”。因为股票发行市场化制度安排必须具备一些基本条件：一是股市的现状是否适合股票市场化发行制度安排；二是上市公司和实质经济基础是否支持股票市场化发行制度安排；三是金融环境和法制建设是否能保障股票发行市场化制度安排?如果匆忙行事，就不仅仅是可能根本改变中国股市的走向，更加重要的是使中国股市经历一个动荡和崩溃阶段。
二、缺乏市场基础的股票发行市场化制度安排隐含着巨大风险
股票发行市场化制度安排，在中国股市泡沫已很大的现状下，可能带来社会资源的更大浪费，股市泡沫会更大，股市崩溃风险更严峻。
1.股票发行制度安排的改变缺乏健康的市场基础。股票发行市场化制度安排是在新股增发价不断攀高，新股发行价也水涨船高，发行中已经存在泡沫的情况下实施的，发行价已包含巨大风险。资料显示：1997—2000年，沪市A股的发行市盈率由14．7倍上升到29．9倍，深市A股由14．88倍上升到31．72倍，增长率为均在100％以上(段海虹，2001)。同时，平均发行价格沪市A股也由6．23元上升到8．01元，深市A股由6．19元上升到9．46元，上升幅度也在30％以上(其中沪市还包含了宝钢等超大盘低价股的”摊簿”，实际发行价格更高，详见表1)，而2001年还出现了高达60元以上发行价格的股票。显然，发行中已经存在泡沫。在泡沫高企时发行市场化的必然会进一步的吹大泡沫，尤其是增发价与市场价”靠拢”后，市场潜在的动荡和崩溃风险急剧上升。
表1 1993~2000年沪深股市发行市盈率
资料来源：历年《中国证券期货统计年鉴》、《中国证券报》、《上海证券报》。 2．股票发行制度安排的改变缺乏市场的良性循环机制的支持，市场化发行将引起资金的恶性循环，加剧股市动荡。所谓的市场的良性循环机制，就是通过资源的优化配置机制，使资金优先流入有发展前景的上市公司，通过上市公司发展后资金再流入社会支持股市实质性发展。然而许多上市公司大量募集资金改变投向的事实本身已证明股市并没有达到优化配置功能，没有实现良性循环机制。从近几年发行、配股、增发后募集资金大量闲置，根据2001年中报所反映的数据，最多的10家公司的闲置资金总量达370亿元，闲置资金占总资产的比例高达60％以上(详见表2)。而”委托理财”很大部分又重入股市，实质上已形成恶性循环，即由发行泡沫形成的资金又回流到市场进一步吹大泡沫。这不仅带来社会资源浪费，而且进一步积聚市场风险。发行市场化初期可能会加剧这一趋势，因为在市场盛行”包装上市”和在发行计划控制权消失后，股市可能进入激烈动荡和崩溃阶段。如上所说的中国股市之所以没有真正意义的动荡和崩溃阶段，重要原因是发行计划控制股票发行制度安排。而一旦这一制度安排变化，发行变成了市场行为，而在市场中介和监管不完善的形势下，发行包装似乎成了”惯例”(即便除开做假账，募集资金改变投向的本质上也属于包装、欺骗的一部分)，市场化发行很可能演变为更大的泡沫，更大的投机，最终进入激烈动荡和崩溃阶段。 表2 2001年中期闲置资金占总资产比例超60%的前10家公司
证券代码 600588 0998 600321 600316 600056 比例（%） 87.96 75.87 73.99 73.67 71.80 证券代码 600568 600380 0652 600466 600377 比例（%） 71.14 69.40 68.35 66.92 66.23
资料来源：根据《中国证券期货统计年鉴》、《上海证券报》资料整理。
三、实质经济与公司业绩难以支持股票发行市场化制度安排
实质经济和上市公司业绩是支持股市发展的基本动力，也是实施股票发行市场化制度安排的基础。因为股票发行市场化制度安排必须依靠上述的资金的良性循环，而其中一个重要条件是实质经济的支持，尤其是上市公司业绩支持。只有业绩跟上市场的发展，上市公司业绩不仅支持了股价，而且也降低了市场本身的风险。而现实是实质经济增长幅度跟不上股价的上涨，股价与上市公司业绩已很大背离，市场化发行可能导致股价与上市公司业绩更大的背离，股市泡沫更大，动荡和崩溃的可能性增加。
1．从实质经济增长的情况看，除了国际经济环境近几年向下调整的不利因素外，更主要原因是国民经济对股市的背离。虽然中国经济增长率仍保持较高的速度，但与股票市场1999～2001年来近100％的上涨幅度相比，根本无法保证对股市的支持。
2．上市公司业绩与股价的背离。资料显示，1995—2000年，最能代表上市公司盈利水平的净资产收益率从10．80％降到7．65％，降幅高达30％，并呈明显的下降趋势，与近几年股价持续增长形成鲜明对照(详见表3)。而且从近几年上市公司的业绩的连续性反映，也是一年不如一年。如果把上市公司发行价和其不断上涨的股价与业绩一比，问题就一目了然。
表3 1995~2000年上市公司业绩与股价对比
年份 1995年 1996年 1997年 1998年 1999年 2000年 上证指数年平均涨幅（%） -2.4 16.2 53.7 7.2 9.2 30.6 净资产收益率（%） 10.8 9.50 10.99 7.96 7.99 7.65
资料来源：历年《中国证券期货统计年鉴》、《中国证券报》、《上海证券报》。 显然，股票发行市场化制度安排有进一步加剧公司业绩与股价的背离的趋向，加剧市场的动荡。因为在发行计划指标取消后，原则上公司只要符合某些条件就可以发行或增发新股。而这些标准是可以“包装”的，而包装的结果必然是股价与真实业绩的背离更大，股市泡沫更大，风险更大。
四、金融环境与法制体系难以保障股票发行市场化制度安排的实施
中国股市发展没有一个完善的金融环境与法制体系支持。而股票发行制度安排的改变可能会使股市更加动荡，并加剧金融市场动荡和金融风险。
1．股票市场制度安排得不到金融环境的支持，不仅使股票市场制度本身难以有效实施，而且会造成对金融市场的冲击，并放大金融风险。股市作为金融市场的一部分，股票市场的制度安排既要与金融市场的发展相适应，又不应形成对金融市场的冲击而引起整个金融市场的动荡和金融风险的上升。然而，股票发行市场化制度安排恰得不到金融环境的支持。第一，金融市场不发达，投资渠道少，游资又比较充裕，风险容易集聚。中国金融市场不发达，近年银行利率7次下调使银行储蓄吸引力减少，债券又供不应求，股市成了重要投资渠道。而且，1999年以来的财富效应明显，股市成了主要投资追逐目标。更为重要的是，近几年大量资金从实业退出，成为游资，数量达几千亿。股市，尤其是股票发行市场又成为游资的主要目标。在多重作用下，不仅二级市场股价步步上涨，而且发行价也水涨船高，泡沫越来越大，风险不断集聚。在此基础上实行发行市场化，风险必然集聚更快。第二，股票发行市场化制度安排所集聚的市场风险必然会波及、冲击整个金融市场，放大金融风险。如上所述，在市场泡沫、企业行为、包装上市、监管不力等多重因素下，泡沫的破裂是难以避免的。
2．股票发行市场化制度安排的法制体系及环境不健全，难以控制股票市场制度安排变化的风险，特别是难以控制风险的扩散波及社会。第一，立法不完善，无法可依，执法不严。从中国股市造假及处罚的情况看，一方面大部分集中在与上市和配股等与圈钱有关的活动，另一方面造假又多是中介机构与上市公司联手进行。而现行立法和执法很难阻止，即使打击也往往在事后，风险已经形成。如华纺股份(600488)在上市第二天披露其第一大股东的股权已被司法冻结，而流通股已从一级市场高价转入二级市场投资者手中，任何处罚已很难弥补二级市场投资者的损失。显然这不可能真正提高违法者的”违法成本”。而这可能意味着在实施股票发行市场化制度安排后有人会变本加厉的造假。因为造假已没有”指标”。第二，法制环境无法有效地保护中小投资者，也就无法控制股市风险向社会扩散。在中国股市，中小投资者缺乏投资经验又处于弱者地位，一旦股市泡沫破裂，不仅会遭到重要损失，而且会成为不安定因素，加剧股市动荡。中国股市的市场操纵者和上市公司造假者使中小投资者腹背受故，投资风险极大。发行市场化后一旦泡沫破裂，受害者必然是中小投资者。这不仅会成为不安定因素，力口剧股市动荡。
上述分析说明，股票发行市场化制度安排与当前中国股市的市场背景、实质经济和上市公司业绩及金融环境与法制体系等条件不符，可能会加剧股市泡沫和股市动荡，甚至使市场进入崩溃阶段。
五、完善发行制度 控制市场风险
市场是无情的，一旦形成趋势(如熊市)，不仅可能时间漫长，而且使中国股市可能像许多发展中国家股市一样进入崩溃和巩固阶段。而在我们尚不能解决股票发行市场化的制度风险时，必须尽快采取措施，保持市场稳定。
1.提高增发门槛，控制发行量。在当前上市公司及中介机构普遍存在自律规范不足，甚至做假，投资者又很难自我保护的情况下，股票发行市场化的有效性值得怀疑。因此当前可行的办法是提高发行与增发门槛，增加上市公司及中介机构包装，做假的成本，从而实际上达到控制滥发的目的，保持市场稳定。
2．严格审核筹资项目，提高股市市场效率。为使股市真正达到资源配置的目的，也为了降低股市泡沫，必须对审核筹资严格审核。证券监督部门不仅要加大项目审核中的打假力度，也要引导资金合理流动。证券监督部门可以与有关部门合作进行有效的项目指导和管理。这不仅使股市资金真正流向市场发展所需之处，也使股市泡沫减少，有利于股市健康发展。
3．加强监管力度，完善立法，严格执法。首先，加强对上市公司及中介机构监管。从源头抓起，严格把住发行，上市关。其次，完善立法，严格执法。特别是，要完善相关的投资者民事诉讼立法和诉讼程序，使受损害的中小投资者有法可依，还要完善有关监管法规，主要是对投资者和市场造成重大损失的行为(如上市公司管理者投资失误，随意改变募集资金投向等)进行制约和惩罚。总之，对高风险的股市必须有法可依，违法必究。
4．拓展金融市场空间，降低系统风险。在严格控制发行市场化的同时，必须拓展金融市场，疏导投资，改善投资环境。面对几千亿的游资和相对狭窄的金融市场空间，光堵是不行的，还需进行金融体制的创新和金融工具的创造。同时，中国在即将加入WTO的形势下，中国金融市场需要面对的已不是国内几千亿的游资，而是国际上更大规模资金的冲击，就更要降低中国股市的系统性风险。控制股票发行市场化节奏，本身就是控制股市系统风险的重要措施。
总之，为使中国股市不要像其他发展中国家股市一样经历崩溃和巩固阶段，控制股票发行市场化节奏是当务之急。
作者：潘正彦 来源：《经济管理》2001年第24期
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