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证券市场稳定措施的国际比较及其借鉴
来源:证券市场导报 桂 杰证券市场如果股价波动过大,投机性甚浓,投资者的风险就很大，甚至还会影响到整个经济与社会的稳定。为了控制风险，世界各证券交易所在微观结构的设计上都制定了各种抑制股市过度波动的办法。
波动性是证券市场与生俱来的特性，股价波动是证券市场正常运行的基础。但如果股价波动过大，价格变化不连续，投机性甚浓，投资者的风险就很大，就会破坏资源的合理配置，甚至还会影响到整个经济与社会的稳定。而证券市场竞争力的大小与该市场对投资人利益的保护程度是密切相关的，因此世界各地证券交易所在微观结构的设计上都制定了各项抑制股市过度波动的措施。本文即是通过分析股市波动的成因，比较各地稳定市场的措施，阐述学者对稳定措施的评价与分析，并对中国证券市场有关稳定机制的完善提出政策建议。
股市波动与稳定措施
影响股市波动的因素有：
一、基本因素
基本因素包括：1.政治经济形势，包括经济周期的变化；2.宏观经济政策，含利率、信贷、行业发展等政策，直接影响证券市场资金面的多寡；3.上市公司的效益：股价从理论上来说是反映上市公司未来收益的现实价值。
基本因素从总体上决定了证券价格的长期变化趋势。Schwert(1989)就用总体经济因素来观察股市的波动，但Shiller(1981)发现股价无法完全由基本因素来解释，呈现过度波动的情况。
二、市场结构因素
结构因素是指散户与机构投资者占全部投资者的比重不同，对股市波动性的影响也不同。一般认为，法人投资机构不会追涨追跌，其参与市场比重愈大，市场愈稳定。Kupiec & Sharpe(1991)认为投资人的风险偏好会影响其信用交易决策，进而影响股价的波动性。马黛、林雨柏(1992)认为投资人结构是影响股价波动的内生变量，对股价稳定的影响最为重要。
三、投机与炒作因素
Jones，Mulherin & Titman(1990)通过实证研究发现，股市波动越大时，短线投机行为有助长作用。此外市场不法机构的打压、哄抬等操纵行为，也是股价波动异常的原因，但这类行为的资料难以掌握，有关实证文献较少。
四、市场制度的影响
交易制度包括撮合方式、委托方式、信息披露方式等，都是影响价格形成的内生变量，对股市波动性有巨大影响。其他制度性因素，如信用交易制度、税收制度也对波动性会有影响。如Amihud & Mendelson(1987)有关竞价规则对股价行为影响的分析，Hsieh & Miller(1990)有关信用交易制度对股市波动性影响的探讨，都属于此类。
各交易所在微观结构的设计中建立专门的稳定机制，是防止股市大幅波动的必然要求，然而稳定机制的实施也可能影响投资人的投资意愿与策略，进而影响股价行为，双方存在互为因果的关系(互动关系)。这就使得稳定措施实施的效果一直颇受争议，而股市波动与稳定措施的研究不宜使用单一方向的分析法，还要考虑因果回馈效果。
主要证券交易所稳定市场的措施
下面就世界主要交易所有关股市的稳定措施进行归类：
一、涨跌幅限制措施
目前，许多交易所对股票交易制定有每日股价涨跌幅度，但其具体作法又有所区别。
1. 以前一日收盘价为基准，制定每日固定的涨跌幅度(百分比)。
台湾现行股票涨跌幅为7%(1989年10月实施) 、韩国为15%(1998年12月实施)、泰国为30%(1997年12月实施)，菲律宾规定涨幅可达50%、跌幅40%，华沙交易所规定开盘价不超过前日收盘价的5%，连续交易时不得超过10%(1998年11月实施)。
2.以前一盘收盘价为基准，制定下一盘固定价格的涨跌幅度(百分比)。
吉隆坡交易所的交易分上下午盘，上午盘的涨跌幅为前一日收盘价的30%，下午盘的涨跌幅为上午盘收盘价的30%。
3.根据不同股价范围制定不同的涨跌幅度(金额)。
东京交易所一般股票每日涨跌幅介于6.67%～30%之间(见表1)。
表1 东京交易所每日股价限制
前日收盘或特殊报价的收盘价
（日元）
当日股价涨跌（日元）
少于100
少于200
少于500
少于1000
少于1500
∶
:
少于10000000
10000000以上
30
50
80
100
200
∶
∶
1000000
2000000
资料来源：东京交易所简介，1998年
4. 以前一日收盘价为基准，制定每日阶段性涨跌幅度。
巴黎交易所根据股票交易形态的不同，制定有不同的涨跌幅度与暂停交易的时间，实际上是涨跌幅限制与暂停交易制度的结合(放宽涨跌停幅度前，需暂停交易一段时间)，具体规定如表2所示。
表2 巴黎证券交易所每日股价限制
证券分类
连续交易主板股票
连续交易二板股票
每日两次集合竞价的股票
每日一次集合竞价的股票
交易时间
上午10：00�下午5：00
上午10：00�下午5：00
上午11：30，下午4：00
下午3：00
当日价格最大波幅
（1）初次价格波幅为前日收盘价的± 10%
（2）第二次为（1）涨跌停而暂停交易的价格的± 5%
（3）第三次为（2）的± 5%
（全日每只股票最大涨幅为前日收盘价的21.25%，最大跌幅为18.75%）
（1）初次价格波幅为前日收盘价的± 5%
（2）第二次为（1）的± 2.5%
（3）第三次为（2）的± 2.5%
（全日每只股票最大涨幅为前日收盘价的10.25%，最大跌幅为前日收盘价的9.65%））
（1）初次涨跌幅为前日收盘价的± 5%
（2）第二次为第一次收盘价的± 5%
为前日收盘价的± 10%
暂停交易时间
15分钟
30分钟
资料来源：巴黎证券交易所简介，1998年
5. 以前一盘收盘价为基准，制定下一盘阶段性的涨跌幅限制。
马德里交易所也分为上、下午盘交易，每一盘股价涨跌幅为前一盘收盘价的15%，达到涨跌停后可再放宽到20%。
从上述分析可看出，涨幅与跌幅可以是对称的，也可以是不同的幅度。涨跌幅的设计还可以与市场断路措施配合使用。若将各交易所的涨跌幅换算成百分比，可发现以台湾的7%为最小，菲律宾的50%为最大。此外，除巴黎交易所规定到达涨跌停时需停止交易一段时间外，其他交易所只是对申报及成交的价格范围予以限制。
二、市场断路措施与暂停交易(Trading Halt)
“市场断路措施” (Circuit Breaker)是1987年10月美国股市大崩溃后，布拉迪(Brady)提出的检讨报告中所用的名词，意指当股市波动超越一预先设置的标准时所必须采取的交易中断或暂停措施 。自1998年10月19日NYSE施行后(NYSE80B规则)，其他多个交易所也陆续跟进。“断路措施”一般指整个市场中断交易(即临时停市)；暂停交易可针对个别股票而言，也可针对整个市场。现分别介绍如下：
1. 纽约交易所(NYSE)
NYSE最初的作法是当道·琼斯指数下挫250点时，交易暂停一小时；若指数再跌150点，则交易暂停2小时。1997年1月之后，其标准又数度更改，1999年4月实施的最新规定为：(1)当道·琼斯30种工业股票指数较前日收盘下跌10%，如发生在下午2：00前则停止交易一小时；如发生在2：00——2：30间则停止半小时；如发行在2：30以后则照常交易。(2)当指数下跌20%，如发生在下午1：00之前则停止交易2小时；如发生在1：00——2：00间则停止一小时；如发生在2：00后则当日休市。(3)在任何时段如指数下跌30%，则股市提前收市。
2. 伦敦交易所(LSE)
1997年10月，LSE针对FTIS100股份推出电脑连续竞价系统，规定如某证券价格波动过大或发生电脑技术问题时，可暂停交易；若总体市场价格发生大幅波动，也可以暂停多种证券的交易。其具体规定是，当某证券的最佳买卖申报价超过其基准价[指开盘后(含停止交易后的重新开盘)的最佳买卖申报价]5%以上，或当系统接受的委托超过其负荷(出现Fast Market的情况)，可暂停交易，并可取消程式交易及自动委托传送系统的运作，暂停时间至少15分钟；重新开盘时，将公告新的基准价。
在LSE 的做市商系统中，并无断路措施。当股价波动快速时，交易所可宣布做市商的报价是指示性的，以促使其更多地进行议价。
3. 多伦多交易所
多伦多交易所的断路措施主要跟随NYSE采取一致行动，这是因为加拿大与美国共同上市的公司多，其股价主要随美股变化而波动。当美国证券市场停市时，多伦多交易所也将暂停所有同时在美国证券市场上市的股票的交易。
4. 韩国交易所
韩国交易所1998年12月7日启用断路措施：若KOSPI综合指数下跌10%达一分钟，则所有股票暂停交易30分钟(先停市20分钟，另10分钟收集指令再进行集合竞价复市)，在收盘前40分钟不执行，以顺利收盘。
5. 泰国交易所
1998年4月该交易所增设盘中暂停交易制度：若大盘指数较前日收盘下跌10%，则停止交易半小时；若下跌20%，则停止交易一小时；若停市时间超出余下交易时间，不会在下一交易时段实施。
此外，几乎每个交易所(台湾除外)的业务规则中都有类似条款：当发生下列情况，可能影响市场秩序或有损公众利益时，可暂时停止个别股票的报价和交易：(1)某种证券严重供求不平衡；(2)存在待公布的重大信息；(3)对公司财务及营运状况的怀疑；(4)存有内部交易的可能性；(5)存在市场操纵的可能性；(6)价格或交易量出现异常。一般在作出有关公告后即可复牌。另外，东京、台湾证交所规定，当整个市场出现上述情况时(没量化的标准)，可暂停部分或全部股票的交易。但暂停全部股票的交易(即停市)会对市场造成重大影响，一般绝少采用。如台湾，此项权限仅1965年因台湾糖业股票暴跌而采用过一次(停市10天)。
1997年10月27日，是继1987年股灾后又一次全球股市的大调整，当天香港恒指跌6%(下跌669点)，日经指数下跌4.26%(下跌725点)，台湾加权指数跌5.91%，道·琼斯指数下跌7.18%(下跌554点)。纽约交易所的断路措施两次启用，多伦多交易所两次随NYSE停止交易，东京、台湾、韩国部分股份达到跌幅限制，伦敦交易所临时扩大停市的临界点限制，而香港、巴黎等股市则继续交易。
三、限速交易
限速交易是指当市场波动剧烈时，采取某些措施来减缓交易的速度，使市场稳定下来。
1990年6月经美国证管会核准的NYSE规则80A，就用来规范股市波动期间的指数套利行为(Trading Collars规则)，其规定是：当道·琼斯工业指数较前日收盘涨1.9%时(原先规定为涨50点)，用来买进NYSE上市的S & P500成份股的指数套利市价委托单，仅能以“Buy Minus”的指令执行(即不高于上档成交价的情况下才执行)；当下跌1.9%时(原为下跌50点)，用来卖出NYSE上市的S & P500成份股的指数套利单，仅能以“Sell Plus”的指令输入(不低于上档成交价)。当指数波幅回到较前日收盘0.9%以内时，该限制自动解除。上述涨跌比率每季调整一次。1997年NYSE 有219个交易日施行了303次限制，而1996年则有101个交易日计119次实施了限速交易。
韩国交易所1997年开展指数期货交易后，就引入了二轮车制度(Sidecar)，以使程式交易的可能影响减至最低并保证期货与现货市场的平稳运作。当任何合约成交价较前日收盘价下跌4%并达一分钟以上，则程式交易指令将延迟5分钟才执行，5分钟后自动恢复。Sidecar制度一天仅执行一次。
四、特别报价制度(Special Bid and Asked Quotes)
特别报价制度为东京交易所独设。当某股票的买卖委托不平衡(开盘时包括市价委托不全部满足)，超出一段时间以来平均波动价许多时，东京交易所就会让才取会员在信息系统上公告特殊买卖价(其价格会比最后成交价高一档或低一档) ，提醒公众注意，并吸引相反的委托，特殊报价可以交易所规定的变动单位在5分钟或更长时间内更改一次(调整一档)，直至有足够的委托使供需达到平衡。波动单位如表3所示。
表3 东京证券交易更新特殊报价的波动单位
上次特殊报价（日元）
升降波动值（日元）
少于500
少于1000
少于1500
少于2000
少于3000
：
：
少于3000000
5
10
20
30
40
：
：
40000
资料来源：东京证券交易所简介，1998年
这种特别报价制度，与停牌有些类似，因为才取会员在揭示报价期间并不撮合委托，相当于暂停交易，他们之间的区别在于特殊报价制度实施及恢复交易的标准及时间较含糊。
五、申报价及成交价档位限制
如香港联交所对申报价有档位限制，开盘时规定，当日还没有第一个卖出价时，第一个买价必须高于或等于前一日收市价减4个升降单位；反之，在当日还没有第一个买价时，第一个卖价须低于或等于前一个收盘价加4个升降单位。盘中规定，买价申报要介于当时买盘价减4个价位及当时卖盘价减一个价位的范围内，但如没有任何现存买盘价的情况下，则买价申报要介于当时卖盘价减一个价位及当时卖出价、前一日收盘价或当天最低成交价三者中最低价低4个单位范围内；如没有现存卖盘价的情况下，买盘报价要高于或等于当时买盘价减4个价位；如没有现存买卖盘，则买盘报价要高于或等于最后卖盘价、上日收市价及当日最低成交价三者中最低价减4个价位。至于卖盘价的申报规定与此相反。
新加坡交易所规定，当市输入的申报价如与最近成交价相差达一定百分比，券商就须按系统中的“强制输入功能”才可将委托输入系统，以防止券商无意输入太离谱的申报价。台湾交易所对成交价一直有“二档限制”的规定，即在连续竞价期间，每一盘成交价有所谓“延续最近成交价或揭示价两个升降单位范围”的限制。其成交价的决定原则为：(1)有买进及卖出揭示价时，于揭示价范围以最大成交量成交；(2)有买进(卖出)揭示时，以买(卖)揭示价上(下)两个揭示单位范围内最大成交量成交；(3)无买进及卖出揭示价时，于成交价上下两个单位范围内以最大成交量成交；(4)合乎前款原则的价位有两个以上时，取“最近参考价”。
最近参考价依下列顺序决定：(1)有买卖揭示价，而当市最近一次成交价高于或等于买进揭示价，且低于或等于卖出揭示价时，取当市最近一次成交价；(2)买进揭示价高于或等于当市最近一次成交价(卖出揭示价低于或等于当市最近一次成交价)时，取接近当市最近一次成交价的买(卖)揭示价；(3)若仅有买(卖)揭示价且该价在最近一次成交价下(上)两个升降单位时取买(卖)揭示价；(4)无买卖揭示价，取最近成交价。由此可见台湾交易所有关“二档限制”的目的在于维持短期股价的稳定性与连续性。
六、专家或市场中介人调节
NYSE的每一只股票都有一专家负责，专家除连续提供最新及最佳买卖价，以经纪商身份执行场内经纪人的委托外，还以自营商身份保持价格连续性及稳定性，有平衡市场的功能。
另外，多伦多交易所在认为必要时，可与发行者磋商委派一专家负责监管公司的股价波动，必要时须发挥自营调节功能，维持交易秩序。
七、调整信用交易保证金比率
如台湾交易所对信用交易规定，可在主管机关核定的范围内，根据股价指数的高低，公告调整其融资比率和融券保证金成数(见表4)，属例行稳定措施。从表4中，我们可看出其规定有自动稳定市场的功能，点位越高，不鼓励买空，而相对鼓励卖空。对于股价波动过度剧烈者、股权过度集中者、成交量过度异常者，交易所可不核准或经核定后可公告暂停该股票的融资融券交易。
表4 台湾证券融资比率及融券保证金成数参考指标
（1996年7月起执行）
发行量加权股价指数
最高融资比率
最低融券保证金成数
6000
7200
8400
9600
六成
五成
四成
三成
70%
60%
50%
40%
此外，台湾交易所还可据主管机关的核准范围，视平时证券交易是否有剧烈波动，有权调整单个证券的融资比率与融券保证金成数(非例行稳
定措施)。目前规定，如证券连续5个交易日或最近10个交易日中有6
-----个交易日股价波动剧烈时，应于次日降低融资比率及提高融券保证金一成，并待该证券出现连续6日无价格波动剧烈的情况时，于次日恢复其原有比率。至于对“剧烈波动”的认定，交易所有其衡量标准
。
韩国交易所对保证金的比率规定为40�100%不等，最低初始保证金要达40%，当维持率低于130%时，则需追缴保证金。此外，交易所规定，凡客户委托买卖时，还应交履约价款。这两项比率的调整已成为刺激或冷却市场的工具。
其他如东京、泰国等交易所也通过调整保证金比率来调节市场。
八、股市稳定基金
韩国政府1990年5月设立过“股市安定基金”，当时基金规模4兆韩元(约59.2亿美元)，占市场总市值的4%。资金来源于证券公司、保险公司、机构投资人、上市公司。不过随着市场规模的扩大，该基金难以调节市场，而于1997年10月停止运作。
1998年8月14～28日，为应付国际对冲基金对香港金融市场的巨大冲击，特区政府曾动用外汇基金，强力在现货与恒指期货市场上干预，共动用了1180亿港元购入恒指成份股。政府的举动成功击退了国际炒家，使港股冬去春来。不过特区政府已表示，只此一回，下不为例，1999年10月已将其持股作为信托基金(盈富基金)，让广大市民认购。
1999年7月，台湾当局抛出“两国论”之后，股市不断下滑，当局决定投入5000亿台币的资金成立“国家安定基金”，并于2000年1月15日完成了立法程序, 以公民营事业股票作担保向金融机构借款，并借用劳工退休保险基金、邮政储金、公务人员退休抚恤金等。其资金用途是：1.当股价指数连续下跌，有造成金融体系连锁反应之虞时；2.应付国际资金大幅移动及海外投机客意图阻击，致使投资人产生信心危机之虞时；3.岛内外发生重大事件，致使岛内外金融市场发生连锁反应，有损投资人信心，并致相关市场有失序及损及“国家安全”之虞时。该基金已多次入市干预。此外，在1996年初，中国大陆在台湾海峡进行军事演习时，台湾当局也曾动用“公营资金”入市干预。
需要说明的是，上述八项措施中，只有前六项完全属交易所的权限，第七项措施交易所有部分自主权，而第八项则完全属主管机关或政府的权限。各交易所稳定市场的措施见表5、表6。
表5 世界主要证券交易所现行主要稳定市场措施一览表
（依措施排序）
措施
交易所
涨跌幅限制
台湾、韩国、泰国、华沙、吉隆坡、东京、巴黎、马德里、菲律宾
市场断路措施、暂停交易①
纽约、伦敦、多伦多、韩国、泰国、巴黎、台湾
限速交易
纽约、韩国
特别报价
东京
申报价及成交价档位限制
香港、新加坡、台湾
专家及市场中介人自营调节
纽约、多伦多
调整保证金②
台湾、东京、泰国、韩国
股市稳定基金③
台湾
注：①对个别股票的暂停交易措施（停牌）几乎每个交易所都有，待披露有关信息后即恢复交易。
②调整信用交易保证金不全属交易所的权限。
③股市稳定基金严格来说不属交易所的措施，但仍属稳定市场的手段。
表6 世界主要证券交易所现行主要稳定市场措施一览表
（依交易所排序）
交易所
主要稳定措施
纽约
①专业会员制度、②市场断路措施、③市场限速措施
东京
①特别报价制度、②涨跌幅限制、③调整信用交易保证金、④暂停交易
巴黎
①涨跌幅限制（含断路措施）、②暂停交易
伦敦
①暂停交易、②断路措施
韩国
①涨跌幅限制、②市场断路措施、③二轮车制度（限速交易）、④调整保证金
泰国
①涨跌幅限制、②市场断路措施、③调整保证金
台湾
①涨跌幅限制、②成交价二档限制、③调整保证金、④暂停交易、⑤股市稳定基金
香港
申报价档位限制
稳定市场措施效果
的理论与实证分析
前面我们已经谈到，稳定措施施行的目的在于保证市场的平稳运行，消除由于信息不对称而造成的“道德风险”及“逆淘汰”的情况，但实际效果如何，目前在理论上还有较大争论，学者的实证研究结果也不尽一致。下文试加以剖析。
一、有关稳定市场措施的争论
有关稳定市场的措施有八种之多，其中最主要且运用最多的是涨跌幅限制和断路措施(暂停交易)，而特别报价、限速交易及有关档位限制也可归于其中。
赞成者的论点包括：
1.涨跌幅限制可在市场剧烈波动时将价格波动维持在一定程度内，可维护市场稳定，是一种成本较低的降低不确定性及波动性的方法。
2.涨跌幅限制有助于信用交易制度的实施，将信用交易者的风险控制在一定范围内并进而保证结算体系的安全；否则，当股价波动过大时，融资融券户会面临断头及回补的压力，对交易结算秩序冲击过大。
3.当达到涨跌幅度限制时，可让交易者有时间思考、评估市况，防止恐慌及过度反应。
4.有关暂停交易的措施，有助于各方提防非正常事件的发生，有助于有关信息有效地传递给市场参与者，可维持一个半强有效的市场。
5.停市可截住程式买卖，不至于引发连串抛盘而使股市雪上加霜。
6.有些市场的证券商不仅扮演经纪人的角色，也发挥做市或稳定市场的功能，如在市况急剧变化时，显然难以履行其职责，因而有必要暂停报价。
反对者的意见认为：
1.稳定市场措施是以人为方式加以限制，妨碍了市场价格机能的运作，减少流动性交易者的交易意愿，会降低市场流动性，并阻碍均衡价格的形成，导致市场运作无效率。
2.停市及涨跌幅设限只是对市场走势加以暂时抑制，但并不能阻止其运动方向，在有关信息不明的情况下，市场焦虑的情绪可能不减反增，会加剧市场波动。
3.一般而言，杂音交易者(Noise Trader)较可能采取正向回馈交易策略(Positive Feedback Strategies) ，即当股价涨就买进，股价跌就卖出，一般散户会视涨跌停为买卖信号；而主力大户基于这种预期，可能将股价拉至涨跌停板来误导一般投资人，弊大于利。
4.中止程式交易会使那些以此策略进行买卖的投资人感到忧虑，会产生信心问题。
5.停市会使投资者进退维谷，大市自行调节到“理性”水平的可能也会受到影响。
6.停牌后，部分人为套现会抛售其他股票，易引起连锁反应，停牌股票复牌后，累积多时的抛盘会全数涌出，跌幅会更深 ；
7.停市使有私有信息的投资人的交易无法成交，交易的延迟会使信息过时，降低投资人收集信息的意愿。
8.稳定措施剥夺了市场参与者从市场学习的机会，不少投资人会因市场调整而惊慌，但也会有人从头脑冷静而获利的投资人那里学习如何应付，外来的干预阻碍了这个学习的过程。
9.更有人忧虑一旦监管者作出短暂的干预(暂停交易)后会欲罢不能，促使交易所采取更严厉更广泛的措施，如长时间停市、停止衍生品种的交易、强迫上市公司回购及直接出资托市等，这将给市场运作带来相当大的影响。除此之外，还有人认为交易所作为证券市场参与者的一方，无权也没有能力对市场是否理性作出判断，市场的非理性在一段时间内是正常的，交易所无权干预你情我愿的活动。
我认为交易所是否干预，主要取决于其管理理念与对其职责的认识。有的交易所认为，自己的角色仅是提供一交易场地与公开公正的交易环境，股价交由市场去决定；但有的交易所在遇到特殊情况时也会试图控制股价。
香港的作法可说明这个问题。1987年10月19日，联交所在恒指下跌11.1%(指数期货市场二度跌停)的情况下，作出了停市4天的决定(期货市场也跟进)，但26日复市的当天，股市跌幅更达到33.33%，指数期货市场更是四度跌停板，导致结算出现严重问题(投资人交纳用于偿还政府垫资的结算费用一直交到1994年才停止)，市场广泛批评这次停市行动。香港联交所吸取教训后未再因任何理由宣布停市，即使遇到1989年6月5日下跌21.8%，1997年10月23日下跌10.4%的情况。当然，香港市场参与者的逐渐成熟也是市场未再继续下挫的原因之一。
二、有关实证研究
Ma,Rao和Sears(1989)以事件研究法(Event Study)检验涨跌幅限制对期货与国债市场的影响，发现价格在达到涨跌幅限制后会有反转(Price Reversal)现象，且价格波动程度会降低，直至回到原始水平。Greewald & Stein(1988)认为涨跌幅及断路措施有助于信息的传播，能使市场暂时保持平静。Hopewell & Schwartz(1978)发现限价措施使新信息能有效反映在股价上，但股价会有过度反应。Coursey & Dyl(1989)的实证研究认为涨跌停板对市场效率有降低的作用。Grundy & McNichols(1989)以理论模型显示投资人在股价涨跌停期间缺乏最新的信息，使投资人不愿进行买卖，会降低市场的流动性。
对暂停交易，Fabozzi & Ma(1988)发现暂停交易有助于降低市场的波动性，但Kyle(1988)认为暂停交易对股价有助跌效果，会助长市场波动，Madhavan(1991)认为暂停交易将使变现交易者在重新开盘时要求更高的风险贴水，股价波动也更高。Lee,Ready & Seguin(1994)发现NYSE的暂停交易并不能降低股价波动与成交量。
至于保证金变动对波动性的影响的实证研究也缺乏一致的结论。根据Hardouvelis(1990)的研究，发现提高保证金会降低股价的波动性；但是Hsieh & Miller(1990)则发现保证金变动对股价的波动性并无任何影响；另外，Hsieh & Miller发现是股价的波动性导致保证金变动。
下面以台湾的涨跌幅限制为例，来说明有关学者对台湾的实证研究。
马黛(1991)以台湾股市月资料及盘中资料作实证分析，发现长期而言，涨跌幅与股市波动无显著关系；但短期而言，大部分倾向于过度反应假说，因此短期内具有稳定效果。
吴学基(1986)研究涨跌幅限制对后续股价的影响发现，涨跌幅会形成投资人“多头”与“空头”的预期心理，使市场产生追涨追跌行为，以致同一项利多或利空消息发布，需要更多交易日才能消化，因此每逢涨停板时，后续的股价较易上涨;每逢跌停板时，后续股价易下跌。
王慕军(1990)利用多元回归分析及累计平均误差分析的方法探讨涨跌幅限制对台湾市场稳定的影响，认为缩小涨跌幅限制会对股价波动产生助涨助跌作用，并将其原因归结为心理预期、价格差距小及投机资金参与的影响。
马黛、林雨柏(1992)通过对投资人结构、稳定机制与股价波动的系统动态分析，认为将股市视为一系统，投资者的行为将主导股价的变动，而信息、税收、稳定机制的变动仅是外生变数，是一导火线，是影响股价的间接因素，主要通过不同投资者才使股价产生波动。
马黛(1993)认为，适度的涨跌幅会降低投资人过度反应而产生的波动，但过窄的限幅会助长炒作，以致加大股价波动。
胡星阳、梁敏芳(1995)针对台湾1987、1988、1989年三次调整涨跌幅限制，通过估计真实报酬率的变异数，以个股为分析对象，对涨跌幅限制可影响股市炒作的假说进行验论，发现没有一致的证据可以支持涨跌幅限制能够影响股价的说法。
刘玉珍、周行一、潘景静(1996)以VAR模型研究涨跌幅限制与投资人行为的关系，显示当股价达至涨停时，市场上买压及周转率增加；当股价达至跌停时，市场卖压及周转率增加，且股价有下挫的趋势。
上述各种分析基于分析对象、采样时段的不同、分析方法的差异、不同影响因素的取舍而导致有不同的结论，对稳定措施实施效果的分析难有定论，但对涨跌幅限制措施具有助涨助跌的作用还是有较一致的看法。不过争论归争论，越来越多的证券交易所制定各种稳定市场的措施对市场波动进行干预却是不争的事实。
中国大陆证券交易所
的稳定措施及其改进
一、大陆证券交易所采用的稳定市场措施
曾经实行的稳定措施有：
1. 涨跌幅限制
早在1990年5月29日，中国人民银行深圳特区分行发出《关于深圳目前股票柜台交易的若干暂行规定》，规定股票买卖的价格不得高于或低于上一营业日收市价的10%，这是大陆实行涨跌幅限制之滥觞、6月18日涨跌幅限制调为±5%，6月26日调整为+1%、-5%，出现了不对称的情况，11月19日涨幅调为5‰而跌幅不变，12月14日跌幅调为1%，1991年1月2日涨跌幅调为±5‰，到8月17日，深圳交易所全部上市股票全面放开股价限制。
上海证券市场从1990年7月26日开始实行涨跌幅限制，后经多次调整，到1992年5月21日全面放开股价。
1996年12月16日，为抑制股市过热，深沪证券交易所对所有上市股票及基金交易实行涨跌幅限制，规定除上市首日的证券外，每只证券交易价不得超过前一日收市价的±10%。
1998年4月，深沪交易所对财务状况异常的公司实行特别处理，财务状况异常的标准是最近两个会计年度的净利润为负值或最近年度的每股净资产低于股票面值，对特别处理的上市公司，在名称前加ST字样，涨跌幅限制为5%。
1999年7月，深沪交易所对连续3年亏损而暂停上市的公司，在每周五为其提供特别转让(名称前加PT)，涨跌幅限制为5%，且仅在收市时集合竞价一次。
2. 股票停牌制度
1998年6月，深沪交易所在《上市规则》中规定，当股票交易异常波动时，交易所可在收市后决定对其实施停牌直至有关当事人作出公告后的当天下午复牌。上市股票出现下列情况之一，即算异常波动：(1)股价连续3日达到涨幅或跌幅限制；(2)股票连续5个交易日列入“股票基金公开信息”(即成为每日收盘时涨跌7%以上的前五名)；(3)股价振幅连续3日达15%；(4)股票日成交量与上月日均成交量相比连续3日放大10倍；(5)交易所或证监会认为属异常波动的其他情况。临时停牌是股票交易的强制中断，不同于上市公司召开股东大会、发布公告等的例行停牌，其目的是促使证券价格反映所有公开可得的信息，使市场提防或警戒涉及个股的非常事件，促进市场有效性的形成。临时停牌时间长短取决于上市公司何时公告，但交易所并不对公告的信息质量予以审查，有敷衍、搪塞的现象发生，并且随着停牌的增多，其信息的有效性功能值得进一步探讨。
3. 成交档位限制
对新股上市首日的开盘价，深交所有不超过发行价15元的限制，而上交所没有。对申报价范围，深沪交易所都没加限制，在涨跌幅许可的范围内即可，但对成交价都有本次成交价不超过上次成交价5元的限制。较之海外，大陆的此种限制较为宽松，形同虚设。
4. 股市调节基金
1990年11月之后，受多种因素影响，股价持续滑落，1991年4月3日深圳综合股价指数为100点，但到当年9月6日就跌至45点，在允许机构入市还不能止跌的情况下，有“崩盘”的可能。因而深圳市政府采纳有关部门建议，于9月初由财政及金融机构出资2亿元救市，终于使股市冬去春来。
1992年2月，深圳市政府颁布《深圳证券市场调节基金管理暂行办法》，基金来源由印花税收入及上市公司溢价发行收入的5%组成，基金性质是在股市剧烈波动时期平抑股价，并规定由财政局、体改委、监察局三方派代表组成管理小组。但基金建立不久，有关领导及学者就提出异议，该基金一直未进入市场。
由上述分析可知，股价涨跌幅限制及临时停牌措施在大陆证券市场中具有相当重要的稳定功能。
二、有关改进建议
1. 在交易所业务规则中增订因异常波动而停市的条款并完善临时停牌制度
在交易所的交易规则中，迄今仅明确规定了因电脑交易及通讯系统故障需要临时停市，在上市规则中也只涉及到股市由于异常波动需停牌，并不涉及整个市场。因此建议按《证券法》第109条有关“因不可抗力的突发性事件或者维护证券交易的正常秩序，证券交易所可以决定临时停市”的规定，将有关内容细化，纳入交易所业务规则之中。
目前深沪交易所的停牌制度并不是盘中暂停交易，而是收市后才采取的措施，这对股票交易的突然大幅异常波动而言可能缓不应急，因此建议结合股市监视制度的完善，实行盘中停牌制度，并建议将有关异常波动的条件由单一指标改为复合指标(如开市时达到涨跌幅限制很容易，但没量的配合就不能算异常)，由绝对指标改为相对指标，否则，在遇到系统性风险影响时，可能出现停牌股票过多过滥的窘境。
2. 考虑逐步放宽涨跌幅限制及建立断路措施
自1996年底重新设置涨跌幅限制后，有关讨论及研究还不多见。但从设置初期的股市出现连续3个跌停板、1997年5月的股市创新高，及1999年在政策主导下的狂涨来看(从5月19日至6月28日，沪综合指数上升60%，深成份指数上升85%)，可发现涨跌幅限制与设置之前比较，似乎并不能对股市起多大抑制作用，市场出现连续数日的涨停或跌停的情况较多，因此我建议放宽。理由是：第一，从国际比较而言，10%的涨跌限制已属过小；另外，我们对风险较高的股票已实行特别处理，较大程度地清除了股市巨幅波动的隐患。
第二，随着《刑法》、《证券法》的相继颁布实施，交易所监控手段的完善，对股市人为炒作能予以很好地防范与控制，因而放宽股市涨跌幅的条件已成熟，这样还可形成上市公司优胜劣汰的良性循环机制，增强投资人的风险意识。
但下列两项因素决定了涨跌幅限制只能是逐步放宽，也不能取消：一是国内市场法人所占比例还相当低，散户投资比例高达90%以上，散户每年新增数量还相当大，其知识与技巧皆不如法人，对涨跌幅适当设限，可降低因信息落后形成的不公平状况，增加其持股意愿与信心；二是与其他市场不同的是，我国证券市场中非经济因素的影响还相当大，加上公股与转配股流通等问题还悬而未决，似不宜全面放开股价，涨跌幅限制可作为保持信心的手段，使投资人回归理性。
因此，建议除ST、PT股票维持原有比例外，其他股票一次性由10%调为15%，再根据情况调为20%，然后仿照美国作法设置断路器。在放宽涨跌幅的过程中，要注意修改相应法规，继续改善投资人结构，增加保险等资金投入股市的比例，并加强对内幕交易的管理。
3. 缩小成交档位限制
在目前(1999年底)上市公司平均股价为10元的情况下，每次成交价不超过上次成交价5元的规定过于宽松，似不起什么稳定作用。因此建议一是收窄此项限制范围；二是可考虑参考其他市场的作法，根据不同的股价范围，设置不同波幅。目前国内市场的股价从4元到110元的都有，适用同样的升跌档位标准显然不合时宜。
4. 建立大额交易制度
一般而言，一次委托量过大会造成短期股价波动剧烈，目前大陆A股市场尚未建立大额交易机制，仅有系统一次最大接受量的规定(深圳为100万股、上海为1000万股以下，过大)，B股市场允许在场外以前一日收市价一定幅度内进行对敲交易(5万股以上)，然后向交易所对敲交易系统申报(包括买卖双方股东代码、对敲价量)，其价格不影响行情揭示与指数计算。因此我们可以考虑：(1)在A股市场实行对敲交易；(2)仿台湾、纽约、韩国交易所的作法，在集中交易时间之外开放半小时的盘后交易，以按收市价进行大额交易。
至于建立股市稳定基金的建议，在每一次股市大跌时都会有人提起，但我认为，作为市场化程度最高的证券市场，建立该基金一是违背风险自担原则；二是随着市值的扩大，有限的基金不可能起什么作用；再者也违背了国际通行作法，因此可不予考虑。
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