证券结算制度的国际比较与借鉴

证券结算制度的国际比较与借鉴

来源:证券市场导报

证券结算制度是随着证券交易方式由“一对一”的分散状态向场内集中交易的发展而产生的，随着证券结[[算制度的不断完善与日趋成熟，除完成基本结算业务外，还在于强化风险控制、促进市场统一、提高交易效率，其先进性、安全性、效率性、前瞻性如何，将直接影响证券市场的运作发展。

证券结算制度的国际比较与借鉴
上海财经大学    孙明明

广义的证券结算，是一个与证券交易平行的范畴，指成交后交易各方履行相应权利义务的总过程；狭义的证券结算，指交易各方对应收应付证券与价款的转移交收操作。从内容上看，狭义证券结算包括证券交割(Delivery)和资金交收(Payment)两方面，而广义证券结算则包括对盘(Comparison)、清算(Clearance)、(狭义)结算(Settlement)等环节，它涵盖了交易后服务(Post-Trade Services)的主要内容。本文所述之证券结算，主要指广义概念。
三种主要的证券结算模式
模式之一：香港和台湾。这两个地区证券市场起步早于大陆，其证券经营结算制度也很具特色。香港中央结算系统的参与者主要有四类：联合交易所会员经纪商、托管商、证券抵押人、融券人，联交所每天交易量的95%左右由该系统完成交收。在建立过程中，该系统吸收了美国证券市场的经验，并借鉴了G-30的建议，被认为是一个比较先进的证券结算系统。该系统以一套电脑帐面交收制度取代了联交所以前以实物为基础的对付手工交收制度，并在运作过程中采取风险转移式交收，由中央结算公司利用自身中央结算地位，充当买卖双方的交收对手，并为净额交收提供保证。这样，每个经纪商都与中央结算公司保持净额交收，交收风险完全由中央结算公司控制和承担。为确保交收完成，该系统设有风险管理与保证金制度，由中央结算公司为每个经纪商设立一个上限，限额以内的证券交易可以进行净额交收，超限额部分只有符合一系列严格条件才可纳入净额交收，否则必须进行逐项交收，且中央结算公司对此不提供交收保证。另外，香港中央结算系统的风险保证基金也发挥了重要作用，它用于在某一经纪商不能履约时，先抵付损失，以保证其余交收不受影响，再向该经纪商追索。
台湾实行的是较为独特的“证券集中保管帐簿划拨制度”，即建立证券集中保管公司(简称集保公司)，通过岛内联网，把证券交易所、证券金融公司、证券商、保管机构、债券自营商等纳入系统。这一制度的显著特点是采用多层次帐户管理模式，投资者的集中保管帐户由证券商管理，称为二级帐户；证券商的保管划拨帐户由集保公司管理，称为一级帐户。该系统采用净额交收方式，但交易所本身并不参与买卖，它在集保公司开设的帐户是过渡性的，用以完成真正的交易各方之间的交收。台湾的证券结算制度在一定程度上与大陆证券市场运作模式相似，但它比较注重各方的法律关系，权利义务非常明确。
模式之二：美国和日本。两国都有多个证券交易所，也曾相应存在各个自成体系的证券结算系统。近年来，随着证券市场统一趋势的发展，美日等国各自的证券结算系统也逐步合并。1991年10月，日本全国172家经纪商和41家银行共同组建了一家会员组织——日本证券托管中心(JASDEC)，JASDEC逐步集中托管了全国99.5%的股份公司股票，并通过日本证券清算中心统一了全国八大交易所和店头市场的清算业务，其债券的托管则统一由日本银行(中央银行)的登记机构与清算体系办理。美国在这方面起步更早一些，目前其主要的股票结算公司是国家证券结算公司(NSCC)，主要的托管机构是保管信托公司(DTC)，它集中了纽约交易所、美国交易所、NASDAQ等市场的上市股份的托管与清算业务，业务量占全国90%以上。另外还有几家较小的结算公司，但它们都与NSCC、DTC实现联网，客户只需一个帐户便可完成不同市场间交易的结算。美国的政府债券则统一由全美债券清算公司(GSCC)和两家结算银行(化学银行和纽约银行)办理，这与政府债券(尤其是短期政府债券)在美国证券市场的突出地位有很大关系。
模式之三：塞德尔(CEDEL)和欧洲清算系统(EUROCLEAR)。这两大国际证券结算机构是为实现跨国证券交易而成立，主要为场外业务服务。CEDEL和EUROCLEAR充分利用各国现有的证券结算机构作为其代理，使客户可在24小时内投资于不同国家的证券市场。尤其是90年代初，这两大结算系统完成了主机联网，实行全球24小时分时段连续交收，极大方便了国际间证券交易。在运作方式上，CEDEL采取逐项交收方式，系统对客户指令会自动核对，如条件不符则报告交收失败。作为国际性结算组织，CEDEL的最大特点是把风险管理贯穿于整个运作过程，系统只负责按客户指令配对交收，始终不介入交易当中，也就不承担交收风险。另外值得注意的是，CEDEL为缓解会员因暂时性资金不足而可能导致的交收失败，可向会员提供48小时融资服务，但要求条件很高，因而风险较小。
特性与共性分析
上述三种证券结算模式各有特点。香港和台湾属单一市场类型，一国(或地区)只有一个证券交易所，因而结算系统相对简单；美国和日本则是典型的多市场类型，各交易所的结算制度不尽相同，如何做好结算制度统一，方便客户在不同市场间投资选择，是这些国家证券结算制度发展面临的重要问题；至于CEDEL与EUROCLEAR，则实现了跨国证券结算，有力推动了国际间证券交易发展，目前各个有意走向开放的证券市场都在积极调整结算制度，争取成为CEDEL与EUROCLEAR成员，从这个意义上说，这两大组织在客观上促进了世界范围内证券结算制度统一。
这三种模式也存在共性。80年代中期以来，随着证券市场大发展，证券结算的作用日益突出，制度建设也进行得轰轰烈烈。纵观各国市场所作的努力，不外乎以下三个主要方面。
第一，统一结算制度，促进市场统一。不少国家存在两个或更多的证券交易所，还有大量场外市场，这在客观上造成了市场分割。要充分发挥证券市场的资源配置功能，就必须实现资本自由流动(至少一国之内应如此)。证券市场的统一，不是一个地域概念，不是指全国只搞一个证券市场，而是取消不同市场间的非经济壁垒，不同市场间以价格作为引导资本投向的主要因素，实现资本不同市场间的自由流动。实现证券市场统一，可以选择统一证券结算制度作为切入点，这是因为，从环节上看，虽然结算在交易之后，但对于每一笔交易来说，只有在完成结算以后才有真正意义；并且，由于广泛采用计算机技术，目前各国在交易环节上的改进余地不久，而在结算环节上却大有文章可做。因此，统一证券结算，完善结算制度，提高证券结算的安全性、效率性、前瞻性，将有力推动证券市场一体化进程。可以说，只要有了统一的结算制度，就可以实现在不同交易制度下的证券投资，CEDEL与EUROCLEAR即是例证。
第二，强化风险监控，维护市场稳定。证券市场是一个风险市场。在众多风险中，结算风险尤令当局关注，这不仅因为交收失败可能导致连锁反应，危害巨大，而且因为结算风险的制造主体——市场参与者数量众多，情况复杂，难以把握。由于结算直接作用于资金和证券，几乎所有风险行为最终都将在

这一环节显现，因此在证券结算环节建立风险监控机制是有效的。目前的做法主要有四种：第一是建立分层次结算体系，将结算风险分散于各个结算层面，避免中央结算下风险过度集中；第二是实行会员资格审查制度，只有被认定符合资信条件的市场参与者才有可能成为结算会员参与交收，并且一旦条件不足即被撤消资格；第三是采取对盘制度与货物对付式交收，对成交记录首先进行核对，在确认款券充足前提下交收；第四是建立风险基金，用于一旦个别交收失败，可以立即以风险基金抵偿，保证其它交收不受影响。
第三，采用先进技术，提高结算效率。结算技术主要包括两方面，其一是清算技术，其二是交收制度。对于前者，可通过持续净额轧计方法，提高清算效率；对于后者，则主要指通过证券中央托管和改进银行系统资金汇划技术，提高证券与资金的交收效率。当然，上述两个方面的进步，都与硬件技术，尤其是计算机技术和通讯技术的发展有密切联系。从世界范围看，新兴的证券市场通常在这方面起步较高，与发达市场之间的差距并不明显。
对我国证券结算制度改革的设想
一个完善的证券结算制度应该符合统一、高效、安全的基本要求。目前，我国的证券结算制度与实现这一要求尚有相当差距。为此，提出几点建设构想如下：
第一，在体系设计方面，要逐步建立全国性的中央证券结算机构，促进国内证券市场统一。当前我国证券市场基本构架是：四个交易所(深、沪、港、台)，两个全国性场外市场(NET、STAQ)，以及多个地方性证券交易中心。其中港台两地的交易所在相当长一段时间内还将基本独立；大陆地区的深沪两所分别设有一个专门为本所服务的证券结算公司；NET、STAQ及其它交易中心则设有各自的结算部门。在技术上，上述结算机构之间已经实现了部分数据共享，但在体制上并未实现统一。从目前情况看，建立全国性证券中央结算系统可以分两步：首先统一深沪两个结算体系，然后将各证券交易中心和NET、STAQ系统纳入其中，将来随着公有股流通问题的解决，择时取消NET与STAQ市场，从而实现全国范围内统一结算。在第一步当中，有两种方案可考虑：第一是在目前深沪两个证券结算系统之外另设全国性证券结算机构，将深沪及其它多个结算系统逐步纳入其中；第二是保持目前的结算系统，但对其加以改造，先使两个主要结算系统协调一致，待时机成熟后再组建全国性中央结算系统。就我国现实情况而言，后一种方案更可行。事实上，自1995年以来的一系列相关改进，包括深圳完成证券中央托管、组建成立国债中央存管机构以及深沪两所统一归属证监会直接管理等举措，已经在为最终实现深沪两地证券结算一体化准备条件。对于将来建立的全国性中央证券结算机构，按惯例应该是一个独立于任何一个单独市场而又为所有市场服务的公司制法人，这样才可能摆脱某一交易所的控制，充分发挥风险控制与服务功能；在业务上，应该集证券结算、登记、托管、信息服务等于一身，在实际操作中这些业务又相对分离；在运作方式上，应采取多级会员制，即中央证券结算公司只对其会员结算，会员再与各自的直接客户或下一级会员结算。

第二，在交收方式选择上，要确立在货银对付基础上以持续净额交收为主结合逐项交收的交收模式。从钱券对应关系看，交收可分为货银对付式与无需付款式两种。货银对付式交收(DVP)是指买方要拿到券必须已经付款，卖方要收到钱必须已经付券。这种交收方式对于交易双方和结算机构来说都可把信用风险降至最低，因而成为G-30建立的一项强指标。货银对付式交收可以采取三种具体方式：钱券同步逐项交收；证券逐项交收而价款净额交收；钱券同步净额交收。其中第三种方式最适合我国实际情况。从交收与交易的对应关系看，交收可分为持续净额交收与逐项交收两种，前者指通过清算，将同一客户在同一交收期内的交易进行轧差计算，得到其应收应付证券与价款的净额，只对该净额交收，且这种交收以滚动方式连续进行；后者是指不论同一客户对同一证券买卖多少次，都不轧抵计算，而是对每一笔交易单独交收。净额交收的最大优点在于提高了交收效率，逐项交收则有利于控制交收风险。在我国，大多数交易是一般性的，特别是交易频繁而每笔成交量相对较小，可以采取净额交收；对于一些大宗交易，虽然笔数不多，但每笔成交量巨大且经常伴有股权转让、收购控股等非常行为，因而应采取逐项交收方式，以利管理。
第三，在资金与证券管理方式上，要划清结算公司、银行、证券商三者的职能范围。结算公司作为整个证券结算体系的核心，其职能主要是对交易进行清算并向各有关方面发出结算指令，同时通过证券登记、托管业务完成证券的实际划拨。在整个结算过程中，结算公司应该始终独立于交易之外，本身不发生资金或证券净余额，严格按货银对付方式交收，避免承担风险。银行的工作，是保证资金能安全、及时地划转，降低投资者资金在途成本。由于客户的开户行不尽相同，各结算银行间应尽早实现联通。券商方面存在的主要问题是，一方面券商代客户保管交易保证金甚至证券，然后券商再以自己名义在银行开立资金帐户，这为券商挪用客户保证金或证券等违规行为创造了条件；另一方面，券商又向某些特殊客户提供融资融券便利，助长信用交易。对此，应该严格限定券商的委托买卖角色，取消其对客户资金或证券的管理权，只代客户完成指令交易，充当真正的交易中介。     

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