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哪类上市公司偏好发行可转债
企业融资行为是以控制权利益最大化为目标，因此有必要研究控制权利益拥有者的融资决策模式和以控制权利益最大化为目标的融资决策对普通投资者的影响。
不同债务融资的成本比较
我们建立了一个模型，来反映出转债和普通公司债券的区别。模型是基于内部投资者和外部投资者之间的非合作静态博弈。这里只考虑债务融资的问题。为简化模型，我们假设公司只有一个内部投资者，并忽略其他的外部股权投资者，同时假定无风险利率为零，投资者风险中性。一般来说，在有效的资本市场中，外部投资者在市场上整体保持盈亏平衡，所有由于代理人和道德风险问题造成的成本，则是由内部投资者承担。我们认为：比较三种债务融资工具中由于代理人问题造成的道德风险和过度投资形成的成本。
在只考虑道德风险和过度投资问题的成本上，转债是不如普通公司债的。这个结论的直观解释就是由于转债在项目进行良好时，外部投资者会更多的分享利润而导致内部投资者的积极性降低，而二者在解决过度投资问题上的成本是相同的。结合Rajan的结论，可转债是这三种融资方式中最差的，企业不会选择可转债。
上述结论没有考虑信息不对称问题、阶段融资问题等，因此不能用于否定可转债的作用。上述结论的政策指导意义就是可转债不可能完全替代直接企业债券的作用。从债务融资角度看，发展直接企业债券市场和加强银行在企业融资中的外部监察作用都是非常必要的，完备的和有效的市场工具有助于提高社会资金的效率。
谁偏好转债融资
为比较上市企业发行可转债的倾向性，我们从2001年到2003年间上市A股公司中找出符合发行可转债条件的公司，作为预案样本的参照。选择的主要条件是“最近3年内连续盈利，且公司最近三个会计年度加权平均净资产利润率平均在10％以上；属于能源、原材料、基础设施类的公司可以略低，但是不得低于7％”的条件限制。
从资产负债率上的统计看，2001年和2003年提出预案的公司资产负债率水平较低，平均为21.66%和38.85%,低于可发行公司的33.93%和45.53%的水平；更低于整体上市公司38.64%和48.65的水平。2002年提出预案的公司的负债率要高于可发行公司水平，也高于整体上市公司水平，三者分别是39.69%，25.31%，36.66%。考虑到2000年和2001年增发的公司数量比较多，2001年底上市公司整体负债率有所下降。而提出转债预案的公司在2000到2001年中增发过新股的不多，这可能是造成2002年预案公司资产负债率水平高的原因。因此我们认为，负债率低的企业更倾向于发行可转债。
2001年提出预案公司平均货币资金量是3.83亿元，可发行公司是2.91亿，整体上市公司是2.69亿；2002年三类公司分别是4.98亿、3.8亿和3.26亿。这表明，提出发行可转债企业的货币资金数量明显高于可发行公司和整体上市公司水平。而且相对水平，即占企业总资产比重和占企业流动资产比重也和其他公司水平相当。
股权结构的统计结果显示，提出转债预案和流通股比例之间的关系不是很明显。
目前对可以发行转债的企业在盈利上有要求，高于增发和配股的要求，因而提出转债预案的公司比一般上市公司的赢利能力要高，但这不代表内部投资者的选择倾向。这里我们主要比较可发行公司和提出预案公司间的差异。我们用上一年度净资产利润率来反映企业盈利能力的强弱。我们发现，转债预案企业整体上明显好于上市公司整体，但比有资格发行转债的公司的赢利能力稍弱。
我们发现，预案公司的净资产/市值要显著高于可发行公司，也高于上市公司整体水平，说明选择发行可转债的企业并不是成长性好的企业。
我们选择提出预案的公司最多的2001年做为回归分析的样本，即2001年所有可发行转债的公司和提出转债预案的公司作为我们的总样本。在2001年，根据“3年内连续盈利，且公司最近三个会计年度加权平均净资产利润率平均在10％以上；属于能源、原材料、基础设施类的公司可以略低，但是不得低于7％”的要求得到334个满足要求的可发行转债的样本，和提出预案的54家企业合并后，我们得到了364个样本。这里我们注意到，有些提出预案的公司不满足证监会关于发行可转债的要求。由于我国上市公司发行证券要通过证监会核准，从向证监会申请到实施一般要一年的时间，如果有些企业预计企业在最近一年中的经营中能够达到要求，也会提前提出预案，因此我们也将这些企业列入样本。
何佳、谭峻、吴林祥（2002）企业增发的倾向研究结果表明，资产负债率高的企业提出增发的概率大。比较企业选择增发和可转债的差异可以看作企业在股权融资和债务融资上的选择性。在对待负债率的差异上，企业行为符合企业融资中避免财务危机的理论。这也说明即使企业把转债当作股权融资的间接手段，企业还是考虑了转债融资中债务的特性，也说明转债给企业形成了一定的约束。但这种约束能否改善我国企业治理中再融资过程中的问题，还需要观察。
净资产收益率的系数为-4，在10%水平显著，这说明经营状况良好的企业进行转债融资的意愿较弱。我们发现内部投资者在股权融资和债券融资选择上对净资产收益率的偏好是相反的。
净资产/市值变量的系数是3.5776，在1%水平显著。净资产/市值高说明市场认为企业的成长性差。成长性差的企业倾向于发行可转债的一个可能原因是企业认为价值被低估，发行股票融资会使内部投资者利益受损。这种解释还需要其他方式的验证。
最后我们看到，货币资金占流通资金比例高的企业倾向于发可转债。货币资金占流通资金比例解释变量的系数为0.0144，显著水平为1%。这似乎显示企业融资倾向不是由资金需求驱动的。
从倾向性分析结果看，内部投资者在选择转债方案上有明显的倾向性，资产负债
率、净资产收益率、净资产/市值比和货币资金占流动资产的比例都是内部投资者决策时考虑的因素。
从行业分析看，金融保险业比较倾向发可转债，而电力，煤气及水的生产和供应行业倾向于不发行可转债。其他行业倾向不显著。对于金融保险业倾向发可转债是一个值得关注的现象。我国转债发行中的一个特点是金融行业发行可转债融资的倾向非常强，而且融资额度很大。目前可转债单只发行量最大的是民生转债，40亿人民币；招商银行也提出了100亿人民币的可转债融资方案。大规模的金融行业可转债融资对我国银行发展是利还是弊需要仔细研究。一方面，随着我国加入WTO，资本市场要逐步开放。面对外资银行的竞争，我国银行提高自有资金水平是增强竞争力的一个重要手段。另一方面，通过可转债融资后，银行等金融企业短期内资金充足，可以解决目前面临的一些问题。但暂时充足的资金也可能掩盖我国金融体系中存在的一些问题。我国目前金融企业的问题是不良资产率高和银行在中介服务项目收益低，这些问题需要提高管理和服务水平，健全内部控制体制来解决。提高自有资金只能解一时之困。日本银行也曾大规模发行可转债用于解决资金上的问题，这样反而推迟了日本银行改革的时间，使日本金融体系问题更加严重。我国目前融投资体系不是很完善，商业银行在中小企业发展中没有起到金融中介的作用，银行中介服务利润不高，单靠融资来获得发展不是能够持续的策略。
考虑到这两个行业有其独特性，我们对剔除这两类公司后的样本进行了回归分析。在子样本中，企业在净资产收益率上的倾向不再显著，略低于10%的显著水平。资产负债率、货币资金占流动资产的比重，净资产/市值比率这几个解释变量的影响依然显著，符号也和总样本结果保持一致。这说明企业在选择转债融资的倾向性上还是相当显著的。
通过以上的研究结果我们得到的结论是：我国上市公司在选择可转债融资方案上有明显的倾向性，资产负债率低，货币资金占流动资产的比重高，净资产/市值比率的企业明显倾向于选择转债融资。在满足发行可转债条件的公司中，资产净收益率低的企业似乎倾向于发行可转债。企业选择可转债融资方案受流通股比例的影响不明显；通过和增发倾向的比较发现，企业对于运用可转债和增发两种融资工具的选择倾向上有所不同，转债并不是被简单当作股权融资手段的替代。
转债融资预案公告对股价的影响
前面的研究都是针对内部投资者融资选择的问题，对外部投资者，也就是流通股股东的利益的影响没有考虑。保护外部投资者的现金流权利不受控制权的侵犯是发展我国资本市场的重要支柱。我们希望通过研究融资方案对外部投资者影响的大小，为制定政策提供依据。
同增发公告对超额收益率的影响相比较，转债预案公告对当日或次日的股票价格冲击不如增发公告影响大。转债预案公布当日的超额收益率是-1.08%,根据何佳、谭峻、吴林祥（2002）的研究结果，增发公告当日的超额收益率是-3.52%，二者同为利空反应。这一方面说明市场把企业再融资总体上是看作对原有股东的利空消息。另一方面反映出市场对不同的融资工具的反应有所不同。
从累积超额收益率的变化看，在转债预案公告前累积超额收益率已开始下降，显示出市场对融资方案有所预期，或是预案消息已被泄露，市场提前作出了反应。除公告日或次日累积超额收益有一个显著下跌外，在公告后，累计超额收益率变化不大。从转债预案公告前后100天的累积超额收益率看，转债预案造成的累积超额收益是-2.94%。何佳、谭峻和吴林祥（2003）关于增发预案的超额收益率研究显示，公告前后120天的累积超额收益率是-2.98%。从累积超额收益率看，我国增发和转债二者差别不大。上述结果表明，我国外部投资者对于企业发行转债是作为股票的利空消息看待。
从转债超额收益的研究我们得出的结论是：投资者将转债作为股票利空的消息看待，但投资者对增发和转债两种融资方式的看法有所区别；转债方案在公告前已被市场所了解，且股票价格在公告前已反映了利空的判断。课题主持：何佳朱宏晖课题研究与协调人：上海证券交易所卢文莹课题研究员：朱宏晖曹敏
◆同直接公司债和银行贷款相比较，可转债在解决道德风险和过度投资问题上的成本是三种债务融资方式中最高的。理性的内部投资者只有在需要解决企业面临的其他问题，如信息不对称造成的企业价值低估或企业风险高估时才会选择可转债。对于一个完善的债务融资体系，必须完善直接债券融资和银行贷款功能，才能降低融资体系在道德风险和过度投资问题上的成本
◆在内部投资者发行可转换公司债的选择偏好的实证研究上，我们发现，内部投资者在资产负债率、货币资金占流动资金比例、净资产/市值比率上有显著偏好。资产负债率低、货币资金占流动资产比例高、净资产/市值比率高的企业倾向于发可转债。净资产收益率低的企业也倾向于发可转债，但这种倾向不是很显著。企业的流通股比例对企业发行可转债倾向的影响不显著。在行业上，金融企业比较显著的倾向于发行可转债。
金融街
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