中国上市公司管理层收购实证分析

中国上市公司管理层收购实证分析

　　用友的大股东王文京在本年度录得3321万红利的故事，引起市场一片哗然，其中的是非曲直，不是三两句话所能道尽的。但王文京既是大股东又是用友管理者的身份，让业界联想起在资本市场中潜涌着的管理层收购。或许对于管理层而言，其收购完成后如何运作企业，王文京的故事不无启迪。

 

　　管理层收购（MBO）在国外称为Management　Buy-Outs，从实质上来说，就是公司的管理者或者经理层利用杠杆收购的方式，利用借贷所融资本购买本公司的股份，从而改变本公司所有者结构、控制权结构和资产结构，使企业的原经营者变成企业的所有者的一种收购行为。目的是谋求企业的下一步发展。

 

　　在管理层收购的平台上，汤玉祥(郑州宇通客车股份公司董事长)、熊建明(深圳方大实业有限公司董事长)、何享健(广州美的集团股份有限公司董事局主席)三个上市公司老板各有动作，就在南方何享健完美演绎管理层收购风暴的同时，熊建明也迎来了产权转让协议的签署，而此时北方不事张扬的汤玉祥还在等待最后的审批。

 

　　宇通客车：海面冰山

 

　　2001年宇通客车(60066)年报成为了证券市场上一个亮点。宇通客车的年报显示，公司2001年实现净利润9843万元，比2000年增长25％，每股收益达到0．72元，更引人注目的是公司同时推出了每10股派现6元(含税)的分配预案(实际为4．8元)。

 

　　宇通客车1993年改制，1997年上市，企业效益稳步上升，1998年、1999年、2000年的每股收益分别为0．6368元、0．621元、0．4634元，每股净资产分别为6．24元、5．602元、5．003元，公司不仅效益良好而且业绩稳定。宇通客车年平均增长率都在50％以上，连续几年给予股东高额的分红回报，被业界称之为“宇通现象”。那么宇通客车的高回报从何而来?

 

　　在诸多分析中，发生在2001年，不被业界关注的宇通客车管理层收购话题又重新提到桌面上，年报无疑撩起了笼罩在宇通客车上的MBO面纱。

 

　　早在2001年6月21日，宇通客车公告上海宇通创业投资公司(简称上海宇通)拟受让宇通集团所持本公司国有股份的89．8％，即2110．3万股，从而控股宇通客车15．44％，成为公司第一大股东。河南建业将受让宇通集团持有公司股份239.7万股，占公司总股本的1．75％，以上股权转让将按有关规定进行报批。报批期间郑州国资局将宇通集团股权(含宇通客车国家股2350万股)委托上海宇通代为管理。此前上海串通在2001年5月18日协议受让了宇通客车第二大股东郑州第一钢厂持有的宇通客车1190．052万股国有法人股(占总股本的8．7％)，双方还签署了《股权委托管理协议》。按此计算，两项转让协议如果顺利实施，上海宇通公司将以持有24．14％的股权而成为该公司的第一大股东。

 

　　看似普通的股权转让，但引起人们关注的是受让方——上海宇通公司，这个在2001年3月成立的公司，在其23名发起人中，21人为宇通客车的职工，他们共持有该公司90％以上的股份，而宇通的总经理汤玉祥同时也是上海宇通的法人代表。上海宇通的成立是否是为了此次收购，我们不得而知，但一个事实彰显：宇通客车的职工(管理层)将间接控股上市公司。

 

　　从理论上说，宇通客车正渐进完成管理层收购。但核心问题是以上股权转让将按有关规定报批，在2001年的年报中我们看到公司的第一大股东仍是郑州宇通集团有限责任公司，报批之路的漫长，给宇通的MBO留下丁“中国特色”的想象空间。

 

　　作为宇通客车的掌门人，48岁的汤玉祥在接受记者采访中，对管理层收购听带来的影响用了“只有一种感觉”的说法。据报道，汤玉祥有一句座右铭：“宁做过头事，不说过头话”。即先把事情做好再说。一直保持低调的汤玉祥在宇通客车一千就是20多年，从技术员做起，然后是技术副科长、设计科副科长，接着是到车间当主任，然后是副总，最后是总经理。激励汤玉祥管好企业的不是股权、大股东，而是“责任心，既然是在一把手的位置上，就要把事情做好”。

 

　　对管理层收购的举动，汤解释，“十五大已经提出，国家要有所为有所不为，退出竞争性领域。这件事是地方政府进行国有股减持的一个手笔。他们希望‘靓女先嫁’。而且国有股在我们公司占的股份不大，如果不卖掉也可能慢慢失去，所以他们干脆卖给我们管理层，作为我们也就顺势而做。”据传郑州国资局急于套现，已有退出意向，早在2000年底曾与三九集团下属公司谈过股权转让事宜，宇通管理层并不希望出现国资局将上市公司卖掉的被动情况。

 

　　正如宇通客车员工所说的，“自己有能力把这个企业管好”。管理层收购后，带给管理层的“就是决策可以更果断，做事更加顺手，不会再有扯皮的事。其他什么感觉都没有。说句老实话，每年名义上有这么多钱，其实又不能动。而且借了别人这么多钱，最起码要挣够利息才行，因此压力其实是很大的”。在压力下，宇通客车在企业的管理方面、运作方面、技术方面都走在了其他厂家的前面，成为了行业的龙头，保持厂较高的增长率。

 

　　管理层收购给宇通客车带来的是活力，是公司未来的发展动力。

 

　　深方大：十年一剑

 

　　就在宇通客车管理层收购的同时，南方的深方大(000055)的管理层收购也在紧锣密鼓地运作。2001年6月10日，深圳方大发布公告：公司第一大股东深圳方大经济发展股份有限公司将持有的7500万股方大集团法人股转让给邦林公司，占总股本的25．30％，邦林成为方大的第一大股东。同时方大经发公司又将剩余的3211．2万股法人股转让予时利和公司，占总股本的10．84％，时利和成为公司的第二大股东。

 

　　让业界关注的邦林公司和时利和公司分别成立于2001年6月7日和6月12日，邦林公司的法人代表是方大集团董事长熊建明，控股85％。而时利和公司的法人代表是方大集团副总裁王胜国。

 

　　这是一个典型的管理层收购，几乎和宇通公司如出一辙。

 

　　正是因为这次收购，在2002年年初全球并购中心评选出“2001年度中国十大并购人物”，深圳方大董事长熊建明名列其中。一个总额不过4亿元的管理层收购法入股案，让人们如此注目，其中的深意正是深方大成功运作了管理层收购。熊建明坦言：“如果中间哪个具体环节做不通，都走不下去。”

 

　　熊建明，44岁，在深圳开创了上市公司管理层收购的先河。1991年熊建明揣

着借来的8000元钱，开始了艰苦的创业。10年后，方大集团拥有资产总额达到16亿元。在商场上拼搏了10年，熊建明走过麦城，但是步步为营的经营战略使企业走上了与国际接轨的坦途。1996年方大B股上市，A股也相继上市。对于方大，熊建明有自己特殊的情感：“她早已成为了我生命中的一部分，这就如同一个人拥有了第二个生命一样。你原来的那个也许有残缺，不完美，但是通过你的努力却有可能使另一个变得更美好。简单地说，方大就像是一朵小花，是我种植厂她，看这她一点点长大的。既然走到今天，我就绝不能让她在我手上枯萎下去。”

 

　　熊建明早就意识到企业发展的动力，是将企业的员工利益和企业发展绑在一起，早在1997年熊建明就做了期权设计，甚至将三个方案都设计出来，但由于种种原因搁置了。当时方大公司的一位海外董事提及到管理层收购，但那时熊建明对管理层收购还是不甚了解。

 

　　何况方大刚刚上市，股票正处于高成长期。至2000年年底，熊建明认为时机成熟，于是他正式向大股东提出管理层收购的建议。

 

　　深方大的MBO方案完全是由深方大核心管理层自己设计、操作、运行的，没有借助任何中介。深方大管理层收购的成功或许给了更多上市公司以启迪。

 

　　粤美的：完美风暴

 

　　与前二者相比，美的的名声在家电行业可谓声名显赫。2001年，美的荣获第三届“中证—亚商中国最具发展潜力卜市公司50强”综合排名第二十二位，比去年上升了9位；2002年第一期《财富》杂志中文版评出的2000年度“中国卜市公司100强”，美的名列第二十六名；美的品牌价值上升到101．36亿元，排名跃升到全国第八位。

 

　　2000年，美的与北窖镇政府共同努力，顺利完成了MBO，政府平稳退出，管理层成为第一大股东。

 

　　早在1998年4月，顺德市北窖镇投资发展有限公司成立，这是一个由北窖镇政府投资并授权管理部分镇属公有资产的法人机构。同年投资发展公司受让厂镇发展总公司——“美的”第一大股东所持有的9288．487万法人股，占发行在外股本总额的28．07％，成为“美的”头号人股东，两个月后公司义更名为顺德市美的控股有限公司。

 

　　1999年6月，以何亨健之子何建峰为法人代表的升联实业发展有限公司亮相，北窖镇经济发展公司将其持有“美的”的发起人法人股3432万股转让开联实业公司，“开联”成为第二大股东。2000年由美的集团管理层和工会共同出资组建的美托投资有限公司成立。美托公司向美的控股股东收购厂3000多万法人股。在美托公司，法人代表就是何享健，他持股占到25％，持有美托股份的“美的”管理层人约有20多人，约持有美托总股本的78％，剩下的22％的股份为工会持有，主要用于将来符合条件的人持股或增持。

 

　　以何享健为代表管理层成功易位为公司第一大股东，企业家主宰了企业的命运。

 

　　从1968年生产药瓶盖开始，何享健与美的走过厂30多年的风雨历程。何享健在美的的地位和权威，可以说至高无上。但何享健近年来一直致力做的一项工作就是：建立一个摆脱个人集权的企业机制。80年代，美的采用终身雇佣和年薪制工资制度。90年代，发现年薪制对年轻人已缺乏激励作用，改为年薪与能力工资双轨并行的过渡政策。MBO实现的正是美的的目标：将员工与企业的关系从利益共同体转为命运共同体。

 

　　何享健清晰地认识到，美的要发展是要建立——种完善的企业机制，要将所有的精英纳入同一条轨道，让他们劲往一处使。而不是伴随着大批精英的崛起，产生诸侯林立、群雄纷争的局面，出现精英们羽翼丰满，展翅高飞，另栖高就的结果。于是就是要在集权和放权之间不断平衡，不断完善、不断调整。

 

　　公司从1997年下半年开始，开始探索实行企业内部对高管人员实行股权激励的方案。1999年3月份进行试点。2000年上半年全面推开。持股制度分两个层面，一是集团一个层面，另外是事业部一个层面(近200人能拿到自己所属公司的股份)。因为上巾公司与大股东之间有一个良好的关系，MBO受到厂大股东的支持。公司设计了一个间接持股的方案，通过美托投资公司来完成。美的推行经营者持股的根本目的是为了建立长期激励制度，将核心人员的切身利益与企业的发展挂钩。美的这几年的高速增长与这一激励制度是分不开的。

 

　　虽然美的的MBO已经完成，但何享健思考得更多。他认为，美的MBO只能解决与政府的关系，让政府退出、不再干扰企业经营。它使美的向现代企业制度、向国际化迈进了一大步，但是，它没有完整的解决激励问题。如何平衡管理层的短期、中期、长期利益关系，还是个非常复杂的问题。

 

　　管理层收购：山重水复

 

　　MBO目前还是一个尚敏感义备受关注的话题。其敏感性导致许多公司在运作上暗度陈仓，以过渡的手段而为之。面对国内资本市场的环境和政策，MBO要走上坦途，还存在许多障碍。

 

　　MBO：弥补两权分离的缺陷

 

　　从美的实践看，MBO是一个政府逐步淡出，而管理层地位逐渐凸现的过程，美的的成功离不开政府的支持和配合，股权是否让出，正是MBO的七寸。也许由于拥有美的股权的机构属于集体所有制，不用上级国有资产管理部门的一步步审批，以致MBO完美实现。

 

　　而在等待中的宇通客车正是因为涉及到国有资产而尚未完成。负责宇通转让事宜的郑州国资局负责人指出：这是郑州市政府的意图，是地方政府响应中央精神，实现国有经济有进有退的战略布局而作出的决定。取消与外地企业重组的念头，选择上海宇通是因为它是由宇通公司的职工发起建立的，职工持股有利于调动职工：的积极性，虽然有政府的支持但涉及到国有资产，审批还是必要的环节和步骤。国内的上市公司，大多数是国有股、法人股占绝对大的比例。MBO必然涉及到产权归属。万盟投资管理公司的董事长王巍认为中国经济改革发展到今天，忽然发现产权制度上的障碍，国家虽然说在很多企业有所有权，控制着企业所有权，但实际上是虚的，是缺位的。另外从管理层角度来说，他们希望看到自己的经营和自己的收益能够统一起来。这里要意识到，管理层的管理者本身也是生产要素。改革走到今天，人家才意识到管理者要素的重要。这个要素应该得到市场价值体现。在企业实行MBO后，原来大而空的观念上的国有股变成了具体的，一目了然的，国有股改革有了一种程序，有了这样的—个股权与管理层的紧密结合，对提高整个公司的治理，公司所有的技术、市场、销售都能够围绕着管理，一种新的现代化企业制度就形成了。

&nbs

p;

　　问题也接踵而至，现代企业制度的管理权和企业经营权是分离的，如果实行MBO，不又走回到老路上去了吗?王巍指出，原来的两权分离和两权独立是在计划经济下，现在是在一个市场竞争的环境下，是在市场经济卜的两权分离后的合一，不论是分离还是合一，在市场经济下都能找到自己独特的竞争环境。

 

　　“搞MBO并不否定现代企业制度，”深圳证券交易所的陆满平教授对此说法解释道：“MBO是比现代企业制度更高层面的批判性的进程。或者是更高层面上的整合。有人将两权分离的现代企业制度概括为是继蒸汽机和电的发明之后，人类的第三大伟人发明创造，但是在现代企业制度中有个内在的缺陷，就是对股东的架空机制，从而导致代理成本和管理低效的问题。MBO就是克服现代企业制度中的内伤性的股东架空机制而构建的一个新的体制，它是对两权分离缺陷的弥补。”

 

　　定价：失衡的天平

 

　　对MBO非议较多另一因素便是定价。如何保证股价转让的公平、公正，给MBO又蒙上了错位的阴影。

 

　　据资料表明，美的MBO中第一次转让价格为2．95元，第二次转让价格为3元，均低于2000年每股净资产4．07元；在深方人的MBO中，第一次转让价格为3．28元，第二次转让价格为3．08元，也低于公司2000年的每股净资产3．45元。

 

　　当然由于大股东所持有的均为法人股，其转让价格低干净资产是可以理解的，因为这是考虑厂内部职工对于公司的历史贡献等因素而作出的价格，也不违反现有任何规定。但转让价格过低同时提出一个问题，即由于国有股与发起人法人股是不可流通股份，不能以二级市场价格同比衡量，因此如何公平地确定MBO中股权的转让价格，成为了防止避免集体与国有资产流失的关键。

 

　　宇通公司的转让价格不得而知，究竟哪种方式使转让价格公正呢?有专家指出：不妨借鉴国外一些模型(现金流量折现法、经济附加值指标、期权定价等)来判断，但是在目前失真的会计指标与二级市场价格不合理的情况下，或许计算山的结果也是不符合公允原则的。缺少价格发现机制，缺少自由交易的产权市场，让国有股转让价格成为了失衡的天平。

 

　　融资：雾里看花

 

　　如果说定价有失公允，那么管理层融资更是雾里看花。在MBO中，涉及的标的金额较大，在上市公司管理层财富没有被迅速放大的情况下，融资的合法性又成为厂根本性的问题。有学者专为宇通的资金来源算过一笔帐，上海宇通的伞部注册资本是12053．8万元，在上海宇通的23人中，21人为宁通客车的职工，即管理层。管理层收购资金缺口达到0．6日亿元。而根据宇通历年的年报披露显示，管理层的全部年薪加起来都不够支付一个人在上海宇通的平均出资额度。

 

　　在深方大的管理层收购中，据熊建明介绍，资金的来源主要为三个方面：一是管理层自己的一部分资金，再是通过金融机构，采取抵押贷款的方式，还有就是公司的投资回报率。

 

　　美的管理层采用的是借债方式融资购买股份，管理层收购所需资金10％以现金方式缴纳，其余90％则以美的股权质押而从银行贷款。

 

　　据业内人十分析，目前管理层收购或职工：持股从银行融资的可能性非常小，而将股权或资产抵押向银行担保，再把融资资金给个人的方式，又有违规的嫌疑。

 

　　在国外，融资借贷是国外MBO的显著特征，利用杠杆收购，管理层可以运用垃圾债券、优先股、认股权证等多种融资工具筹措大规模资金。另外一些战略投资者在MBO中起着至关重要的作用。战略投资者是指在一公司持有大量的债务与股本，并积极地参与公司的战略决策的个体或机构，—些金融机构，如银行、养老基金、共同基金、保险公司等都是战略投资者。但由于国内金融工具十分有限，融资成为了MBO发展需突破的瓶颈。或许MBO老板讳莫如深的背后亦有难言的苦衷。

 

　　虽然管理层收购在目前别有一种滋味，虽然前面还有一段漫长的路要走，但管理层已经牵起了MBO梦想的手。

 
作者：郑轶楠　来源：《中国证券期货》2002年第6期
 

【中国上市公司管理层收购实证分析】相关文章：

中国上市公司股票股利的实证分析08-05

中国上市公司债权治理效率的实证分析08-07

对我国上市公司兼并收购的实证研究08-05

试论中国上市公司管理层收购的法律监管08-05

上市公司不良资产的实证分析08-05

上市公司投资决策行为的实证分析08-05

上市公司资产股权交易价格的实证分析08-05

我国上市公司管理层收购的法律规制研究08-05

上市公司财务预警的实证分析08-05