MBO本土化

MBO本土化

    MBO是美国80年代兼并浪潮中涌现出来的一种通过融资来完成并购的方式。融资并购又称杠杆收购（leveraged buyout，简称LBO），是通过公司的大量举债，增加财务杠杆向某一公司股东购买股票，完成购并活动。“经理层融资收购”是杠杆收购的一种。当运用杠杆收购的主体是目标公司的经理层时，就称之为MBO。
    从管理意义上讲，MBO是对现代企业制度，所有权与经营权相分离的委托——代理关系的反叛，因为其追求的是一种所有权和经营权的相对集中。但是从另一个角度来看，由于经理层对公司进行收购后，实现了对决策控制权、剩余控制权和剩余索取权的接管，而不只是纯粹担任股东的“代理人”的角色。对公司而言，则可以降低代理成本，减少对经理人权力的约束。因此，MBO实际上是对过度分权导致代理成本过大的一种矫正。
    在中国，由于国有和绝大多数集体企业长期以来存在“所有者缺位现象”，产权不明晰，而且企业的经营管理层的管理才能一直不能得到应有的有效回报，激励严重不足。因此，MBO作为降低代理成本的有效工具，对于中国企业的发展有着特别重要的意义。
    党的十六大报告中有关保护私有财产的提法更是让MBO炙手可热。业内人士分析，十六大报告中有关“保护合法劳动收入和合法的非劳动收入”的提法实际上解决了MBO操作过程中的诸多难题：比如是否应当按管理层对企业的贡献给予部分股份？管理层的技术、管理智慧是否能够真正以资本进行度量？又如管理层以低于每股净资产值收购上市公司股权是否合理等。
    2002年10月8日中国证监会颁布《上市公司收购管理办法》中，首次对管理层收购问题做出了相应的规定，指出：“管理层、员工进行上市公司收购的，被收购公司的独立董事应当就收购可能对公司产生的影响发表意见。独立董事应当要求公司聘请独立财务顾问等专业机构提供咨询意见，咨询意见与独立董事意见一并予以公告。”自此，一直暗流涌动的MBO（管理层收购）越来越多地走上前台，成为市场中关注的焦点。
    有分析认为，目前国内至少有100多家上市公司正在酝酿实施MBO；有统计显示，境内上市公司管理层持股比例仅为0.017%，与美国上市公司CEO平均持股2.7%相比还有很大空间；于是，有专家大胆预言：2003年将成为中国各类企业的“MBO年”。
    然而，伴随着MBO日益火爆的，并不都是赞美，更多的时候是愈演愈烈的争论，乃至尖锐无情的批评。对收购价格的公正性、收购资金来源的合法性等等，资本市场上早就充满了质疑之声；而随着有些实施公司业绩令人失望的亮相，本来各方都期许其能推动业绩增长的效果，也成了一个未知数。人们担心的是，在MBO实施过程中，如果缺乏相关利益群体的监督，很容易形成新的“一股独大”现象。作为大股东的管理者，在个人利益与公司利益出现不一致时，轻则可能损害公司或其他投资者的利益，极端者甚至会成为掏空或挤占上市公司资产和利润的工具。
    因此，如何使得在国外公司治理中起着重要作用的MBO尽快本土化并发挥重要的积极作用将是一个极其重要的亟待解决的问题。详细地剖析案例，研究存在的问题及需要采取的对策，将不失为一种非常有益的方法。
    胜利股份MBO案例分析
    2002年7月23日，胜利投资成立，注册资本1.1亿元。该公司股东为43名自然人，由胜利股份、胜利股份第一大股东胜邦企业投资集团和第三大股东胜利集团的中、高级管理层组成。其中徐建国等6人各持股350万股，为并列第一大股东。
    2002年7月24日，胜利集团与胜利投资签订股权转让协议，2002年9月18日签署补充协议，将其代山东省国有资产管理办公室持有的胜利股份国家股1641万股（占总股本的6.85%）转让给后者，转让价格为胜利股份2002年中报每股净资产2.27元。
    2002年9月17日，公司公告称，山东省政府已批复同意上述股权转让。
    2002年11月12日，公司公告称，上述股权转让已得到财政部批准；胜邦集团与胜利投资于2002年11月10日签订股权转让协议，将其持有的胜利股份法人股2589万股（占总股本的10.8%）转让给后者，转让价格为胜利股份2002年中报每股净资产2.27元。股权转让完成后，胜利投资将持有胜利股份股权4229.71万股（占总股本的17.65%），成为胜利股份新的第一大股东。胜邦集团尚持有胜利股份流通股1559万股（占总股本的6.5%），成为胜利股份第三大股东。
    相比其他上市公司国有股转让漫长的审批过程，胜利股份MBO中涉及的国有股转让从申请到批复仅三个多月，这对整个收购过程几乎是“一剑定乾坤”。之所以这样顺利，据介绍，一是其涉及的国有股数量和比例都不高；二是山东省相关政府部门的支持。2000年初那场胜邦集团与广州通百惠之间展开的胜利股份股权之争记忆犹新，地方政府和公司深刻体会到，股权相对分散未必是件好事，反而一不小心就容易陷入股权纷争的旋涡，影响公司正常发展，对政府部门来说也不利于保住当地上市资源。所以收购运作伊始，就得到了地方政府的鼓励和支持。
    公司同样希望股权稳定并提高反收购能力，董事长隋立祖对收购目的的解释是：首先是保持公司股权稳定，这样才能保证公司的发展方向不会改变，时下经常出现的上市公司大股东频繁易主，大多并不能将企业带入阳光地带，反而将其推向混乱的泥沼；其次，把打工的变成股东，公司要长远发展，就必须建立一种长期有效的激励机制。
    正是由于政府、企业、管理层达成共识，胜利股份MBO才一路绿灯，在众多等待审批的公司中得以脱颖而出。
    据披露，收购资金9601万元由胜利投资以注册资本金支付，而胜利投资1.1亿元的注册资本由其43名自然人股东以现金出资，自筹解决。这样一笔巨资，如果都依靠胜利投资43名股东个人自筹，可能性非常小。那么有否借助债务融资，如果有，谁来提供资金？公司不曾披露。当然，由于目前国内现行的制度障碍，使得MBO融资往往需要绕道而行，当事人如履薄冰、小心翼翼，谨慎低调成为必然的选择。这于情理可以理解，但于原则却不能允许。
    MBO本土化存在的问题
    上市公司实施MBO的积极意义自不待

言，小而言之可以调动公司管理层的积极性，完善公司法人治理结构，大而言之可以盘活大量国有存量资产，甚至可能成为国退民进、促进国企购并重组的重要渠道之一。但从几年来国内上市公司实施或拟实施MBO的方案与相关构想来看，还存在不少不规范、不完善之处，主要表现为转让股份的定价、公司管理层的融资渠道以及公司的后续发展等方面。国内上市公司实施MBO时均是收购不流通的国有股或法人股，定价时则大多低于每股净资产，与流通股价格差距更大，这样，公司管理层获得绝对或相对控股权所需的代价之小可能令其它股东感到有失公平。同时，其中涉及资产评估、办理股权转让时缺乏足够的透明度，也给股民以公司管理层可能占了大便宜的印象。由于收购资金动辄需要数千万乃至数亿元，以中国目前的收入状况，公司管理层势必寻找合适的融资渠道，他们会不会与融资方合谋、为了一己之利而挪用或掏空上市公司的资产呢？又有什么有效的制度去约束与监督这种行为？联想到几年来个别公司高管与场外庄家合谋炒作股票以获取暴利的行为，对此存疑应该说是正常和理性的。MBO本土化过程中存在的问题主要有以下几点。
    1、现有的MBO信息披露缺乏及时性和有效性
    目前已经实施了MBO的上市公司的信息披露尤其是交易价格等重要信息没有得到及时地披露，也有的公司以变相的方式完成了管理层收购后没有将事件的实质披露给投资者。这主要包括以下三方面内容：其一，对收购人的股权构成、对上市公司的间接控股情况没有详细披露的约束；其二，对MBO的购股资金来源没有披露。几乎所有的MBO都是采用杠杆收购，而资金来源决定着管理层在未来几年内资金压力的大小，从而直接影响管理层对上市公司的决策。而国内现有几例MBO全部披露为自有资金，没有一家披露下一层的融资借贷关系；其三，对MBO的还款方式没有披露。就胜利股份今年前三季度每股6分钱的盈利情况来看，其只凭借每年的股权分红将没有能力偿还借款，那么他们的还款计划是什么，会不会影响上市公司，不得而知。
    2、购股价格合理性值得怀疑
    规范意义上的管理层收购是一种市场行为，收购价格由收购者和目标公司进行谈判来确定，基本上能反映股票的市场价值。在我国，一方面由于股票市场还不能正确反映股票的价值；另一方面国有公司所有者缺位，形成内部人控制，由内部人来进行收购，很难保证转让价格的合理性。从现有的上市公司管理层收购案例来看，大部分的收购价格低于公司股票的每股净资产。由于国有股与发起人法人股是不可流通股份，不能与二级市场价格同比衡量，因此如何公平地确定MBO中股权的转让价格，是收购的关键所在。
    由于没有引入市场化的机制，价格形成缺乏竞争性，也就很难保证价格的公允性。试想由地方政府与管理层双方谈判而成，其中能够有多少透明度，又如何确保不发生“串谋”行为。在认可管理层收购积极意义的同时，已有专家提醒国有股转让是行政手段形成的，很难反映其定价是均衡价格，应防止被利用成为民营资本暴富的机会。
    3、购股资金来源的规范性不足
    管理层收购的资金来源分为两个部分：一是内部资金，即经理层本身提供的资金。二是外部来源，即债权融资和股权融资。一般情况下，目标公司的股权或资产的价格往往远远超过收购方（经理层）的支付能力，所以，在收购中，经理层自身提供的资金只能占总收购价格中的很少一部分，大部分还要依靠外来资金，其中，债务融资（包括高级债务、次级债务和流动资金贷款）往往在MBO收购融资中比例超过80%。因此，由于公司管理层较难拿出大笔资金来完成相关股份的收购，市场担心管理层会利用上市公司为这部分股权支付收购费用，另外，不排除存在着为管理层收购垫付资金的“影子股东”，这类股东在背后操纵上市公司，使得公司股权与控制问题变得复杂起来。这两者都可能对上市公司和中小股东的利益造成损害。目前管理层收购案例中对收购资金来源一般很少披露。
    4、收购主体合法性值得质疑
    管理层收购的主体一般是目标公司内部高级管理人员。收购前，管理层必须注册成立一家新公司，作为收购目标公司的主体，然后以新公司的资产作为抵押向银行贷款，以获得足够的资金来购买目标企业的股份。新公司中来自于管理层的自有资金是极其有限的，一般占10%～20%，大部分需要银行的贷款。新公司纯粹为收购而设立，所以国外又称谓为壳公司或纸上公司，我国法律是否允许这样的公司存在，没有规定；而根据《公司法》对外累计投资额不得超过公司净资产50%的有关规定，显然这样的壳公司在我国的存在是有法律障碍的，从目前已发生的几个上市公司的管理层收购的案例来看，就存在有些公司对外投资超过净资产的50%的现象，这是和《公司法》的规定相冲突的。例如，胜利投资用于MBO的收购资金占其注册资本的比例就远远高于50%。
    5、管理层收购的实施效果并不乐观
    我国上市公司普遍存在国有股“一股独大”、所有者代表缺位、内部人控制、公司治理结构不够完善等问题，因此目前上市公司实行管理层收购都是在国有股减持的背景之下发生的。那么，MBO完成后上市公司如何保持独立性就成为人们关注的一个话题。由于职工发起的持股会或投资公司的法人代表一般为上市公司现有的高管人员，MBO完成后上市公司与新的大股东如何在高管人员上保持独立就成为了新的问题。
    这个问题在部分公司中已经有所反应。在实施管理层收购后，深圳一家上市公司今年前三季度的业绩由盈转亏，沪市一家上市公司披露的半年度业绩虽然良好，但由于存在造假，使业绩的真实性也被打上问号。更为关键的是，由于制衡制度缺乏、公司治理机制不健全，市场人士担心，管理层收购有可能成为掏空或挤占上市公司资产和利润的新工具。
    MBO本土化的对策
    1、完善相关的法律法规体系，使MBO有法可依
    要使管理层收购切实起到完善法人治理结构、改善公司业绩的作用，不会“剑走偏锋”成为管理层攫取私人利益的渠道，还是应一靠强化相关法律法规，二靠实施更为严格的监管。一方面需要在《上市公司收购管理办法》的基础上进一步强化相关法律法规，比如确定上市公司实施管理层收购的条件，完善管理层收购相关信息的披露要求，对实施收购的资金来源作出规范，对收购价格予以指导，对管理层收购实施过程中的一些创新做法予以前瞻性考虑等；另一方面也需要对这类行为实施更为严格的监管，防止出现新型内部人控制和掏空上市公司的行为，保护全体股东的合法权益。
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sp;  2、大力拓展MBO融资渠道，使MBO融资合法化、透明化
    美国企业MBO的融资渠道是通畅和多种多样的，包括可展期银行贷款、优先级从属票据、可转换债券等众多的金融工具可供选择和组合。债券市场相当发达和成熟，在MBO融资中占据主导地位。长期债务工具的多样性，使贷款人能根据自己的风险收益偏好进行投资，使借款人能在严格的和法律保障的协议条款下筹措到资金。同时，随着贷款机构在协议条款制订上愈益娴熟，借贷契约给了机构贷款人更大的安全感和权力。
    国内企业MBO的融资渠道相对狭窄。银行贷款成为主要的融资渠道，但受《贷款通则》关于贷款“不得用于股本权益性投资”的限制，这部分资金需要绕道而行。《信托法》的实施解脱了信托机构以往的束缚，MBO的信托解决方案也成为融资讨论的热点，但目前成功的MBO案例中尚未有信托机构的参与，主要因为《信托法》缺少实施细则，信托形式下MBO的信息披露、股份交割与过户、所得纳税等问题至今还是“悬案”。风险基金是最新涉足MBO领域的融资手段，但由于其操作规程、风险控制、退出机制等均处于雏形阶段，且国内尚无产业基金相关立法，如何实现“做势”向“做实”的过渡，是风险基金开拓MBO市场需要解决的关键问题。
   因此，借鉴国外成功的经验，大力拓展我国MBO融资渠道，使MBO融资合法化和透明化是当务之急。
    3、加强MBO信息披露的及时性和有效性
    这主要包括以下几点：（1）对独立财务顾问分析报告的主要内容进行规范，要求至少应对收购主体的股东结构、财务状况以及MBO的定价、资金来源、还款方式等进行详细披露与分析，并对上市公司以后的影响进行分析。（2）要求上市公司聘请律师对收购行为的合法性包括定价、资金来源、还款方式等行为的合法性出具法律意见。（3）尽快出台持股变动报告书的格式，将“详细披露”的内容具体化。
     4、完善公司法人治理结构，使MBO充分发挥作用
    MBO在改变国有股权“一股独大”、“内部人控制”的现状中会起到比较良性的作用，使管理层自身的利益与其经营状况紧密挂钩，有利于促使他们更努力地工作。但是，如果公司法人治理结构不健全和完善，则管理层可能既控制作为决策机构的董事会又控制作为经营机构的管理层，可能会产生另一种“内部人控制”问题。
    由于管理层收购时设立的职工持股公司一般进行了大量的融资，负债率非常高，上市公司新的母公司的财务压力是很大的，不排除高管人员利用关联交易等办法转移上市公司的利益至职工持股的母公司，以缓解其财务压力。因此，管理层收购完成后，如果监管没有跟上，上市公司有可能出现以高管人员为基础的一股独大、转移公司利益的可能性。
    因此MBO完成后，上市公司应当增设独立董事、独立监事，加强治理结构建设，在高管人员、业务等方面与新的大股东保持较强的独立性。
    5、规范MBO收购价格的合理确定
    怎样的价格才合理呢？美国企业MBO定价则要简单和纯粹得多，每股市价是买卖双方讨价还价的第一个基准，8-10倍市盈率被认为是一个公道的价格；除此之外，他们还将就企业后续的发展能力和市场空间作更为详细和量化的讨论，并非常注重经营现金流，因其直接关系贷款和债券的清偿。但由于我国上市公司股权结构的独特性，我们不能照搬国外的经验。我国国有股转让定价追求的应是公允性，而不是图谋狠狠赚一笔。管理层收购的优势在于缩短整合周期，保持公司运作稳定性，其价格低于一般性质的民营企业收购也可以理解。然而，这一特殊性并非低于每股净资产实施的“挡箭牌”。合理、公允的转让价格，应该以每股净资产作为基础，综合考虑公司的赢利能力、负债能力、每股现金流量等因素而形成。应通过法律法规来规范MBO收购价格的确定，使MBO定价有法可依，防止国有资产流失以及定价混乱的局面。
    文／奚玉芹    《上市公司》 

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