我国上市公司盈利信息鉴别的实证研究

我国上市公司盈利信息鉴别的实证研究

　　本文采用事项研究的方法，考察会计盈余公告前后股票累计超额报酬率的变动，通过对样本分组配对，检验我国股票市场能否区别具有相同的每股收益但具有不同主营业务利润比重的会计信息，并对我国上市公司股票市盈率与主营业务利润之间的相关关系进行实证研究。
　　
　　在证券市场上，投资者在决策过程中往往锁定于某种特定的表面信息，不能充分理解和应用有关信息来评估证券价值，并进一步做出正确的投资决策。以会计盈余信息为例，市场对会计盈余信息的功能锁定体现为投资者只注意到名义的数字，而对会计盈余的质量缺乏应有的关注，对具有相同会计盈余但盈余质量不同的公司的股票不能区别定价。如利润相同的两类不同行业的公司，一个是朝阳产业，一个是夕阳产业，显然朝阳产业公司的发展前景优于夕阳产业的公司，但市场却给这两类公司的股票以相同的定价。在我国证券市场中，投资者在决策过程中是否锁定于特定的表面信息，能否充分理解和应用有关信息来评估证券价值并做出正确的投资决策，对会计盈余的质量是否给予应有的关注，对具有相同会计盈余但盈余质量不同的公司的股票能否区别定价，这是值得深入研究的问题。
　　
　　一、研究设计
　　
　　1.研究假设
　　
　　会计盈余是投资者用来衡量和估计企业未来现金流量的数额、时点和不确定性的一项重要信息来源。在我国上市公司盈利信息公布对股票价格影响的大多数研究中，发现我国股票市场中未预期盈余的符号与股票非正常报酬率的符号之间具有统计意义的显著相关。本文的目的在于进一步考察市场在能够对会计盈余作出价格反应的同时，能否对会计盈余中不同性质的成分加以区别而不是锁定于公司会计盈余的帐面数字上。
　　
　　企业的利润从总体上可分为主营业务利润和非主营业务利润两大部分，在一般情况下，主营业务利润最能代表公司的实际业绩，这是因为：（1）一个正常的企业，主营业务利润在利润总额中所占的比例通常会达到70%以上；（2）与主营业务利润相比，利润的其他组成部分更容易被企业管理当局操纵。国外的证券分析师在分析公司盈余的质量时，通常将盈余分为永久盈余（Permanent Earnings）和暂时盈余（Transitory Earnings），前者是指那些能在未来长期持续发生的盈余；而后者公限于当前会计年度。如果市场是理性和有效的，将不会对会计盈余中的暂时性成份作出价格反应，因为暂时性盈余在以后年度不会再发生，不能进入未来现金流量折现的股票定价模型，当然对股价不会产生影响。
　　
　　本文采用公司主营业务利润作为“永久盈余”的表征向量（Proxy Variable），检验我国证券市场是否能从利润总额中识别出主营业务利润成份作为资产定价的依据之一。本文研究设计从两个方面展开，一是信息观的研究手法；二是计价观的研究手法。在信息观下，采用“事项研究”（Event Study）的思想考察会计盈余公告前后各30个交易日等4种“时窗”之内股票累计超额报酬率的变动，检验市场能否正确地区别对待具有不同主营业务利润比重（主营业务利润/利润总额）的名义每股收益。在计价观下，旨在发现市盈率与主营业务利润比重之间是否如有效市场假说所预期的呈正相关关系。
　　
　　2.样本选择
　　
　　笔者从我国上海和深圳交易所上市交易的A股公司中选择了同时符合以下条件者作为研究样本：
　　
　　（1）样本选择建立在赵宇龙等（1998）的研究结论上：即1996年之前我国股票市场会计盈余数据的披露对投资决策没有明显的信息含量，本研究所选样本仅限于1997、1998和1999三个会计年度；
　　
　　（2）为了保证在年报公布日之前至少存在31个交易日用来计算股票累计超额报酬率，1997年、1998年和1999年所选的样本都必须是在当年1月1日以前已经上市；
　　
　　（3）为了控制行业差异，本文只选取通讯、计算机、电子、生物制药四个高科技、高成长性板块公司；
　　
　　（4）为了使所选样本的主营业务利润比重在符号和性质上保持一致，本文选取主营业务利润、利润总额和净利润都大于。的观察值，同时排除了主营业务利润比重大于100%的极端值。
　　
　　同时满足以上四个条件的样本数为271家，其中1997年的样本数为72家，1998年样本数为93家，1999年样本数为106家，三个年度均被选中的上市公司为46家。
　　
　　3.描述统计量
　　
　　为了下文的统计研究，特定义如下符号：
　　
　　（1）UEit=NIit—NIi,t-1
　　
　　其中，UEit表示每个样本（公司年）的未预期盈余；
　　
　　NIit表示i公司在t会计年度的净利润，t=1997,1998,1999,i=1,2,…，260.
　　
　　（2）UEit*=UEit/ASTit
　　
　　其中，ASTit表示i公司在t会计年度末的总资产；
　　
　　UEit/ASTit是为了消除公司规模因素的影响。
　　
　　（3）CNI%=CNIit/TIit
　　
　　其中，CNI%代表i公司t年度主营业务利润的比重，CNIit代表i公司t年度的主营业务利润，TIit代表i公司t年度的利润总额。
　　
　　（4）采用4种长度的进窗（Window）来衡量年报公布导致的股价变动CAR.令年报公布日为第0天，记t=0,CAR0i代表i股票从年报公布日前30个交易日起直到公布日当天起为止这个长度为31天的时窗内的累计超额报酬率，它等于：
　　
　　其中，Rit是i股票在第t天的报酬率（须作复权处理），Rmt是第t天的市场报酬率，它等于当天参加交易的全部股票的个股报酬率Rit的简单算术平均值。同理可得其余3种时窗的CAR:
　　
　　为了便于研究，本文首先从271个观测样本中用不放回的随机抽样方式选择260个样本作为最终分组配对的样本。然后按照从大到小的顺序将所选的260个样本分为13个投资组合 （称之为组合系列A），每个投资组合Ai（i…1,2,…，13）都包含20个观察样本。接着将每个投资组合中的20个样本按照CNI%从小到大的顺序分成组个新的投资组合系列B和C,每个投资组合Ai中CNI%排列前10位的样本为投资组合Bi（i=1,2,…，13），排列后10位的样本为投资组合Ci（i=1,2,…，13）。这样分组配对的目的在于构造两类具有消除公司规模因素影响大致相等的UE*,但主营业务利润比重CNI%明显不同的投资组合Bi和Ci.
　　
　　二、统计检验结果
　　
　　统计检验的结果如表1所示。可以看出，投资组合a和投资组合Ci的UE*在统计意义上是相等的，CNI%（Bi—Ci）均远远小于0,双侧t检验的p值皆在0.0001以下（表中未列示p值），即投资组合Bi的主营业务利润比重远小于投资组合Ci.然而CAR0（B—C）、CAR1O （B—C）、CAR20（B—C）、CAR30（B—C）基本上都通过了t检验，也就是说没有足够的理由说系列B和系列C中13对相对应的投资组合的CAR在统计意义上有显著差异。表1结果说明在未预期盈余相同的情况下，市场对主营业务利润比重有显著差异的两类股票并没有区别反应。
　　
　　本文计算了系列A中各投资组合A1,…，A13的未预期会计盈余UE的均值和股票超额报酬率CAR0、 CAR10、CAR20、CAR30的均值之间的相关系数和秩相关系数。相关系数ρ（UE, CAR0）=0.607, p（UE,CAR10）=0.581,p（UE,CAR20）=0.624,p（UE,CAR30）=0.540,相对应的Spearman秩相关系数分别为0.408,0.572,0.565,0.610;此外，本文还考察了Bi与Ci的中位数差，用MEAN—WHITNEY检验对中位灵敏差作了显著性检验，得到了与均值差相似的结论。
　　
　　**表示在0.01水平上显著，*表示在0.05水平上显著，UE（B-C）=UE（B）-UE（C）。CNI%（B- C）=CNI%（B）-CNI%（C），CAR0（B-C）、CAR1O（B-C）、CAR20（B-C）、CAR30（B-C）的含义依此类推。表中列出的数值是Bi与Ci的均值差，所有Bi与Ci的平均值相对应的标准差均小于0.33.
　　
　　三、市盈率与主营业务利润比重的相关关系研究
　　
　　根据股票的盈余资本化计价模型（Miller and Modigliani,1966），股票价格P=E*/r,其中 E*代表公司的每股经济盈余，r为盈余资本化比率。我们用表征公司永久盈余的每股主营业务利润CEPS作为E*的量度，即E*=CEPS=EPS×CNI%,这样股票价格P=（EPS× CNI%）/r,进一步变换为：P/EPS=（1/r）×CNI%.从此式可以看出，如果市场符号半强式效率假说，即投资者能够识别不同主营业务利润比重下的不同盈余质量，那么股票的市盈率 P/EPS与主营业务利润比重CNI%应表现为正相关关系。
　　
　　本文对选择出的271个观察样本基础上剔除市盈率超过80的极端值后得到180个样本，然后将它们按照主营业务利润比重CIN%从小到大的顺序划分成9个投资组合，每个组合中有20个观察
　　
　　样本。本文对这9个投资组合分别计算其内部20个样本的市盈率和主营业务利润比重的中位数，其结果如表2所示。
　　
　　本文还计算了投资组合D1,…D9的主营业务利润比重CNI%的中位数和市盈率P/EPS的中位数之间的相关关系和秩相关关系。相关系数ρ（CNI%,P/EPS）=-0.712,Spearman秩相关系数为-0.549.
　　
　　由表2可知，当投资组合D1,…，D9的主营业务利润比重CNI%在不断增大时，市盈率P/ EPS在总体上呈下降趋势。同时，投资组合D1,…，D9的主营业务利润比重的中位数和市盈率的中位数的相关系数和秩相关系数均显著小于，这表明市盈率与主营业务利润比重之间并不如市场有效假说所预期的成正相关关系。该发现支持市对股票的定价并不是以体现公司真正业绩的永久盈余为基础，则是仅仅锁定于公司的名义会计收益。
　　
　　四、结 论
　　
　　从我国证券市场的内在结构来看，市场实际上非常缺乏对中小投资者的保护，表现在信息披露不及时、不透明，内幕交易猖獗，机构大户操作价格屡禁不止。机构大户利用他们在资金、技术、人才、信息、规模上的优势，要辨别会计盈余的质量实在是举手之劳。但是他们为什么仍然象“幼稚的投资者”那样来解析公司财务报表呢？这是一种理性的选择。因为庄家往往与上市公司一起联手操纵会计利润从而为自己在二级市场上的兴风作浪提供“题材”.
　　
　　从已有的经验看，在我国证券市场上，能诱发股价飚升的题材除了宏观上的利好政策刺激外，主要是上市公司的经营业绩、分配方案、资产重组等信息。这些题材归根到底还是属于业绩题材，因为只有做出较高的帐面利润才可能推出诱人的分配方案；资产重组之所以火爆，也是因为它可以通过“会计报表重组”在一夜之间把丑小鸭变成白天鹅。另一方面，以业绩为题材进行炒作不会有“政治风险”.所谓政治风险，是指证券监督部门不会容忍绩差股被炒成天价而会干预甚至查处“庄家”.如果庄家能以绩优为旗，炒作起来就冠冕堂皇了。要把绩差股变成绩优股，唯一的办法是操纵会计利润。 Haw, et.al（1998）研究发现，我国上市公司对帐面利润的操纵，很大部分发生在“线下部分”,也就是诸如投资收益、营业外收支等非主营业务利润部分。换言之，一旦市场能够区分不同性质的会计盈余对股票定价的影响，上市公司和“庄家”借以炒作股票的题材就不复存在。正是因为我国证券市场制度上和规则上的不成熟和不完善，“公开、公平、公正”的原则尚未得到充分的实施和体现，为配合内幕交易和操纵市场，机构大户等“庄家”就有动机维持市场的这种状态，这样他们可以得到更大的超额利润。
　　
　　以上两部分的研究表明我国证券市场只是机械地对名义EPS每股收益作出价格上的反应，不能辨别EPS中永久盈余成份的经济含义。投资者的功能锁定意味着公司经理人员可以通过操纵公司帐面利润达到蒙蔽市场的目的。
　　
　　本文认为要抑制这种盈余操纵行为以减缓对市场效率和资源配置的消极作用，应该从两方面入手。一方面应加紧制定并不断完善相关的市场法规，使公司间的经济交易尤其是上市公司与其关联方之间的关联交易建立在公允的基础之上；另一方面应加强上市公司信息披露的要求，以提高公司重大经济交易行为的透明度。为了避免投资者被公司经理人员的会计花招 （通常采用不同会计方法操纵会计盈余）所欺骗，笔者认为不应该通过减少会计方法的可选择性来实现，因为在现实经济活动中，强行规定使用某一种会计方法处理经济业务并不能达到客观、真实地反映企业经济活动本质的目的，实际上是为了会计信息表面上的可靠性而牺牲更为重要的决策相关性。相反，笔者主张会计方法的多样性，但同时应对每一种会计方法的选用及会计政策变更的条件予以具体、严格的限制，这样才能使公司的会计报表更为真实地反映企业的经济实质，从而为投资者提供更为有用的会计信息。此外，尤为重要的是应不断提高投资者使用会计信息的能力。与西方成熟的证卷市场相比，我们没有象标准普尔（Standard & Poor）、穆迪（Moody）这样独立性强、研究实力雄厚而且信誉卓著的投资分析和信息咨询机构，所以中国的股民不能得到专业证券分析师的信息服务，很容易落入上市公司和“庄家”设置的信息陷阱。所以，按照标准普尔、穆迪等公司的模式培植和扶持独立的投资咨询公司和专业的证券分析师至关重要，这样才能使投资者在专业人员的指导下，逐渐变得“聪明”起来。市场之所以有效，很重要的原因是信息中介之间、机构投资者之间的信息竞争，激烈的信息竞争使所有与价值相关的信息被充分、及时、无偏地反映在证券价格中。
　　
　　作者：重庆大学工商管理学院　刘 星 曾 宏 王晓龙　来源：《经济科学》

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