上海市上市公司资产重组与经济发展联动作用研究

上海市上市公司资产重组与经济发展联动作用研究

　　1998 年以来，在上海市政府的统一部署和领导之下，上海市本地上市公司掀起一轮资产重组的热潮。由于历史原因形成的赢利水平和增长潜力偏弱的本地公司重新焕发了生机和活力，进入了良性发展的轨道。这些公司的再生不仅本身成为上海市经济增长的重要组成部分，而且成为上海市整体经济实现“3 年大变样”的重要推动力量，充分发挥了资产重组对本地经济发展的联动作用。

　　一、1998 年以来上海市本地公司资产重组的历史背景以及基本进程

　　上海本地上市公司得天时地利，成为中国最早一批上市公司的同时，也存在着先天不足的一面。在上世纪90 年代早期上市的公司中，有相当部分资产剥离工作不充分、资产质量不高，主营业务不突出，行业分布也不尽合理。这些矛盾逐渐积累起来，到90 年代后期已经影响到了上海本地上市公司的整体形象。如1998 年整个上海板块上市公司亏损面达到10.66%，而当时深沪两市的平均水平为9.34%，上海板块的净资产收益率为6.99%，整体市场则为7.87%。1999 年上海市共有6 家上市公司被“ST”，2 家公司被“PT”。

　　本应该成为上海市优秀企业群体的上市公司整体如此表现，自然与上海市拥有的全国经济中心城市的地位不相适应，从而引起上海市政府有关方面的重视。

　　1997 年初,以上市公司资产重组领导小组及其办公室的成立为标志，上海市政府开始将上市公司资产重组纳入市政府的工作重点。资产重组领导小组成员来自上海市政府各权威部门，构成一个以支持、配合中国证监会工作，促进上海证券、期货市场的健康发展和稳定，推动上海上市公司资产重组为主要职责的有力的领导群体。成立几年来，尤其是1999 年3 月与证监会上海特派办分署办公以来，上海重组办在提出上市公司资产重组工作方针、政策和措施建议，协调上市公司在资产重组工作中遇到的重大问题上发挥了重要的推动作用，成为上海市1998 年以来上市公司资产重组的主导力量。尤其是1999 年11 月，重组办以上海市政府的名义颁布的《关于促进上海上市公司发展的若干政策意见》确定的14 条因地制宜的措施表明了市政府对资产重组工作的鲜明立场，有力地推动了
上海本地上市公司资产重组工作的持续深入发展。

　　在政府的各种组织和政策措施有力推动之下，上海市上市公司的资产重组工作可谓狂飙突进。1998 年以来基本形成了一个阶段性的高峰。如果以大规模资产置换、重大资产出售与购买对公司净利润构成20%以上实质性影响或者大股东发生变更导致主营业务变更作为资产重组的标准来进行衡量，根据我们的初步统计，目前上海127 家上市公司中1998 年~2001 年资产重组过的或正在实施资产重组的达到了86 家。

　　二、1998 年以来上海市本地公司资产重组的主要特征

　　纵览上海市本地上市公司的重组过程，可以发现呈现以下显著特征：

　　1、资产重组具有明确的产业政策指导

　　1998 年以来，根据中央的统一部署和经济全球化的要求，结合上海自己的实际情况，上海市提出要在中心城市功能的转型、产业结构的升级、和国际竞争力的提高的基础上，动态调整和优化产业结构，将金融服务业、高新技术产业和信息产业作为上海产业发展的重点。与此同时，还要将国有经济的战略重组与建设国际经济中心城市的目标结合起来，确定把国有资本集中到能够提高上海综合竞争实力和完善投资环境的高新技术产业、城市基础设施产业和公益性事业上。上海市确立的这一产业政策成为上海市有关方面指导上海市本地上市公司资产重组总的方针政策之一。

　　2、上海市政府提供了完善的配套政策支持

　　为推进上市公司资产重组，上海市政府急重组各方之所急，有针对性的推出了一系列配套的支持上市公司重组的优惠政策。如《关于促进上海上市公司发展的若干政策意见》从上市公司国有控股股东参与配股、盘大绩优的本市上市公司资产重组的资金扶持和资产注入、股权转让的方式、债务重组、税收优惠、破产计划安排等多方面针对资产重组中的种种实际问题提出了切实有效的解决措施，尤其是创造性地提出“净壳”出让的概念，对众多有意重组上海本地公司的机构而言，一时成为难以拒绝的邀请。

　　3、政府控制下大型企业集团为主要执行力量的重组方式

　　由于上海市较早在国有资产的管理体制上建立起以集团公司和控股公司为架构的母子公司体制，众多的上市成为母子公司中重要的一环，所以上海市本地上市公司的资产重组主要由政府控制下大型企业集团为执行力量就成为资产重组的重要特征。众多的资产重组过程中活跃着上海广电集团、仪电集团、轻工集团、工业投资公司、上海实业、华谊集团等代表政府的实力机构的身影。通过这些身为大股东的企业集团出面，在资产置换、资产收购、资产出售方为上市公司资产重组提供直接的支持，直接缩短了资产重组的时间，提高了重组的效率。

　　4、资产重组中金融创新手段不断

　　上海市本地上市公司的资产重组案例中涌现出众多的中国证券市场金融创新安排。包括龙头股份整体置换以后定向增发，申能股份、冰箱压缩的股份回购、大众出租与浦东大众定向增发法人股，巴士股份的吸收合并等，这些创新操作发生在体制僵化的我国证券市场上，充分体现了上海市方面的创新意识和开拓精神。

　　三、1998 年以来上海市本地公司资产重组对上海市经济发展的联动作用分析

　　源于上海本地上市公司资产重组整体上是在上海市政府的有力引导之下展开的，体现了上海市经济发展和产业结构调整的总体要求，因此上海本地上市公司资产重组在优化了上市公司微观运营的基础上，也在行业结构、产业组织结构、融资能力等方面为上海市带来了积极的宏观效应，促进了上海市近几年来经济的持续高速健康发展。

　　1、上海市本地上市公司赢利水平大幅度提高

　　通过几年来大规模的资产重组，上海市的众多上市公司成功剥离了大量的不良资产，销售收入迅速增长，赢利能力得到根本加强，改变了上海市上市公司业绩不良的市场形象。在86 家重组过的公司中剔除重组过程艰难，目前绩效改善不很明显的“ST”以及“PT”公司，其余76 家公司三年来平均主营业务收入增长达到17.42%，平均净利润增长达到7.77%。

　　表一、上海市本地资产重组上市公司1998 年以来业绩改善情况
　　主要指标　　　　　　　 1998 年 1999 年 2000 年 三年平均增长[%]
　平均主营业务收入[万元] 80,658.85 91,909.71 111,213.70 17.4

2
　平均净利润[万元]　　　　6,488.09 6,825.31 7,536.04 7.77
　平均净资产收益率[%]　　　　 7.51 7.85 8.11 3.86

　　2、资产重组以后本地上市公司的产业分布更加符合上海产业结构调整全局的需要

　　我们详细分析了上海本地上市公司在资产重组前后的行业变化，可以看出轻工、纺织、机械等行业的上市公司数量大幅度减少，而分布在电子通讯、金融、医药以及适应上海市城市功能优化的第三产业中的上市公司比重2001 年比1998 年有显著的增加，基本上实现了上海市产业结构调整要求的“一个龙头、三个中心”、“退二进三”的目标。并且即使在同一产业，通过资产重组，不少上市公司的产业高度化也取得突出成就。如广电电子资产重组以后，通过增发募集资金投入，由单纯的CRT 显示器行业全面向LCD、PDP 等新型显示器件行业转型，为公司可持续奠定了坚实的基础。

　　表二、上海市本地上市公司资产重组后行业分布变化
　　行业 1998 年公司个数 2001 年公司个数
　　机械 5 3
　　轻工 17 7
　　商业外贸 15 10
　　纺织 11 4
　　电子、通讯 11 25
　　冶金 4 1
　　公用事业、基 10 8
础设施建设
　　化工、医药 4 12
　　地产 7 8
　　传媒 1 1
　　金融 0 6
　　农业 1 1

　　3、资产重组以后本地上市公司的产业组织结构进一步优化

　　由于历史原因，上海不少本地上市公司资产规模小，投资领域分散、不良资产、低效资产负担沉重。经过几年来大规模的资产重组，上海本地上市公司的总资产、净资产规模扩张迅速，企业的业务透明度也进一步提高。2000 年与1998 年比较，76 家公司的平均总资产规模由18.6 亿元增加到22.5 亿元，净资产由8.99 亿增加到10.07 亿元。不少公司通过资产重组都成功实现了资源的优化配置。如浦东大众与大众出租的重组，通过定向增发法人股，大众出租的出租车增加近千辆，公司不仅实现了业务覆盖全部市区的规划，同时公司投巨资兴建的公司车辆的调度系统的功能也得到了充分的发挥。巴士股份上市以来，坚持专业化资产重组的战略，利用现金收购、吸收合并等多种手段大规模扩张，致力于整合上海公交产业，目前已经占据上海公交业50%的市场份额，并稳步向周边地区
发展。

　　4、资产重组以后本地上市公司的融资能力得到强化

　　恢复融资功能是上市公司资产重组的应有之意。得益于重组的规模和重组的力度，重组后的上海本地上市公司以其优良的业绩，巨大的发展潜力获得了投资者的广泛认可。我们比较的88 家重组公司大部分在1998 年融资资格汲汲可危，而经过重组以后，恢复了融资资格的88 家公司1998~2001 年融资规模达到了252.97 亿元，对上海市经济发展的促进作用不言而喻。

　　5、资产重组以后本地上市公司整体市值水平大幅度提高对上海本地经济发展发挥了潜在作用

　　随着重组过程的展开，上市公司整体赢利水平和发展潜力的增强，上海本地公司1998 年以来整体流通市值增长迅速。2000 年底流通市值比1998 年底增长了153%，而同期上证综合指数涨幅不过80.8%。虽然没有具体的数据可以说明上海本地股市值的大幅度提升中上海本地投资者获得的比重，但是考虑上海本地投资者对上海本地股一贯的钟情和敏锐，无疑是其中重要的获益者，从而为上海的经济发展带来间接的财富效应。

　　四、进一步推进上海市本地上市公司资产重组，发挥资产重组对地方经济发展联动作用的政策建议

　　虽然上海本地上市公司资产重组取得了良好的效果，促进了上海市产业结构的调整和优化，带动了经济的发展，但随着加入WTO以后，上海在全国经济发展全局中的重要性进一步加强，对周边以及全国经济发展的促进作用进一步提高，上海市本地公司的资产重组工作也应当与时俱进。

　　1、政府职能的明确定位上海市资产重组的成就无疑与上海市政府强有力的引导有密切联系。在资产重组涉及面广、各方面利益都需要协调和保证的情况下，通过政府的直接参与，有效地缩短了重组的进程，提高了重组的效率。并且由于政府站在产业政策调整和城市功能开发的高度指导重组，也使得重组的宏观效应得到了充分的体现。但是，也必须认识到政府介入重组的过程中，政府承担了太多重组的成本，比如电器股份置换出的资产实施破产程序，政府实际承担了6.5 亿元的重组成本。而二纺机、轻工机械等与集团的关联交易则造成了集团潜在的损失，这些损失最终仍然需要政府来承担。此外，从长远来看，上海市本地上市公司资产重组政府色彩、大集团色彩比较浓厚是与上海市整体经济布局中国有大中型企业众多的现实有关。随着民营经济、外资在上海市经济布局中的作用不断加强、国有经济实施战略调整，上市公司资产重组从长远来看，减少政府的直接干预，充分发挥市场经济的力量将是必然趋势。

　　为此，政府应该因势利导，逐渐从各种具体的重组事务中脱身，加强在宏观政策引导、信息披露的监管、利益协调等方面职能。

　　2、注重实质性重组，实现重组后上海本地上市公司建立起持续增长的机制

　　虽然从整体上上海市的资产重组工作成绩斐然，但是仔细分析起来，不得不承认重组脱困的上市公司中，相当部分是短期的财务性重组的获益者。显然，仅仅凭借大股东关联交易输入利润或承担债务、不良资产的做法，提供给上市公司只能是短暂的喘息机会。

　　而要在激烈的竞争中站稳脚跟，实现持续增长，还需要公司在公司治理结构、内部管理体制、企业发展战略等方面有实质性的进步。

　　2001 年的年报显示，包括广电股份、电器股份等当初付出昂贵重组代价的上市公司业绩又出现大幅度滑坡的趋势，有可能继续亏损甚至被迫需要再次重组，这一问题无疑应当引起足够的重视。

　　3、追求上市公司之间通过强强联合，实现产业资源的优化配置和协同效应

　　几年来上海市本地上市公司的资产重组多为解困式重组，而类似浦东大众、大众出租之间实现专业化分工，提高资源配置效率的重组并不多见。实际上，在大量资产重组案例中置换出上市公司的资产，如果仍然维持以前的经营状态甚至恶化，则上海市上市公司资产重组对经

济增长的增量效应也将丧失殆尽，对上海市经济发展的全局来讲，资产重组的效果也落不到实处。因此，在中国加入WTO，上海市将在我国全球化进程中发挥主导作用的新形势下，上海本地的优势企业之间在谋求竞争优势最大化的基础上实现的强强联合，塑造具有国际竞争力的大型企业集团应该成为今后上海市本地公司资产重组追求的目标。

　　4、建立上市公司质量预警机制

　　应当承认，上海通过大规模的资产重组，提升了上海本地公司整体的业绩水平和竞争实力，改善了本地公司的市场形象，但是美中不足的是这些措施都带有事后挽救的性质，所付出的公共资源代价是昂贵的。如PT 网点、PT 农商社重组的过程一波三折。而PT水仙则根本上陷入难以挽救的境地，最终成为中国证券市场第一家退市公司。因此，现在当我们回顾重组过程中的种种艰难的时候，应该认识到亡羊补牢式的做法再也不能持续了，应该建立起在事前对上市公司的业绩波动和竞争力的改变进行预警的反应机制，成功地把握上市公司未来发展的基本趋势，分清公司业绩波动是行业周期因素等中短期因素导致的还是公司资产质量、发展战略等根本原因导致的，进而采取果断措施，将问题防患于未然，不至于等到公司病入膏肓时再采取费时费力的行动。

　　5、充分发挥证券中介机构在资产重组中的作用，降低重组的成本与风险

　　在上海市这几年资产重组的案例中不乏看到一些券商以及投资顾问公司的身影，但是这些机构最主要的作用是简单的出具财务顾问报告，实质参与甚至主导交易进程的案例鲜见。一方面这反应了资产重组的主体出色的制定交易结构、执行交易的能力，比如浦东大众和大众出租重组的经典案例，但另一方面也反应了资产重组市场不规范的一面。由于缺乏诚信的中介机构在全程参与重组过程，执行专业的操作程序，尽可能规避各种市场风险，导致部分资产重组在很大程度上成为投机行为，比如棱光实业，由于没有中介机构对恒通的情况进行尽职调查，使得恒通这一根本不具备收购资格的主体进入市场，从而使棱光的中小股东付出了惨重的代价。更重要的是随着资产重组由单纯的财务重组向注重协同效应的战略性重组的阶段过渡，中介机构在对行业购并和整合深刻理解基础上制定的专业资产重组方案，将能进一步发挥资产重组对上海经济发展的促进作用。 

作者：联合证券研究所　范海洋、于泳、吴载德　来源：《证券时报》

【上海市上市公司资产重组与经济发展联动作用研究】相关文章：

深沪本地上市公司资产重组的比较研究08-05

怎样看上市公司资产重组08-05

积极推进上市公司资产重组08-05

对上市公司资产重组与关联方交易的探讨08-05

上市公司重组研究08-07

上市公司重组研究08-07

上市公司重组研究08-07

上市公司配股行为的研究08-07

上市公司重大资产重组及其会计问题08-05