大股东“掠夺”行为及其治理

大股东“掠夺”行为及其治理

    目前，国外公司治理的焦点已经发生了转移。最初公司治理致力于解决公司所有权与经营权分离而产生的代理问题，重点是所有者与经营者的激励相容；而现在公司治理关注的代理问题，已经成了有控制权的股东对小股东的掠夺，而不是管理者对所有股东的掠夺。如果公司被控股股东把持，而控股股东的利益未必与小股东的一致，控股股东有能力、也有倾向去掠夺小股东。在绝大多数国家，如何约束这种行为已经成为对公司治理的挑战。
    在我国大股东对小股东的侵害行为极为严重。以深交所为例，2000年年报事后审查结果表明，已披露年报的516家公司中，存在股东占用上市公司资金和资产情况的公司有171家，占上市公司总数的33.2%；存在为大股东担保情况的上市公司有155家，占30.1%，合计占公司总数的51.5%。从金额看，股东占用上市公司资金和资产总额达271.28亿元，上市公司为大股东或股东下属公司或个人提供担保总金额达310.37亿元，分别占到相关上市公司净资产的13.5%和6.37%。
    大股东对小股东的侵害行为在国内引起了广泛的关注。人们纷纷提出各种完善公司治理结构，限制大股东行为的思路。
    治理之一：改变“一股独大”，形成多股制衡
    评价： 一股独大与大股东掠夺行为并无必然联系
    不少人认为上市公司治理存在的问题很大程度上应归结于国有股一股独大。据统计，截至今年上半年，在1120家上市公司中，第一大股东持股份额占公司总股本50%以上的有890家，占全部公司总数近80%；持股份额占公司总股本超过75%的有63家，而第一大股东持股份额显著高于第二、三大股东。第一大股东平均持股比例高达44.86%，而第二大股东平均持股仅有8.22%。统计表明，第一股东为国家持股，占全部公司总数的65%；第一股东为法人股东的，占全部公司总数的31%。由于上市公司国有股一股独大，大股东控制了公司的大部分投票权，选举并控制公司的大多数董事，决定其他事项的投票结果，也就有了损害小股东的权益而使自己受益的能力。从而，有人认为控制大股东掠夺行为的首要思路是减持国有股，降低大股东持股比例。
    降低国有股比例固然有利于公司治理的改善，但是，这并不必然使大股东的掠夺行为受到足够的约束。有大股东侵害小股东利益行为及事实发生的公司，其第一大股东的持股比例并没有高于其他上市公司第一大股东持股比例。大股东掠夺行为也没有发生在“一股独大”表现最为突出的公司。其实，以大股东从上市公司“提款”1个亿为例，如果大股东持股75%，大股东就要承担7500万的损失，大股东持股30%，就只须承担3000万的损失。何者对大股东更为有利也就一目了然了。
    案例1： L公司曾创造了中国证券市场中几个第一：第一家国家股转让、第一家大股东股权拍卖。1994年到1999年，L公司第一大股东持股比例为35.5%，低于上市公司第一大股东的平均持股比例。第二大股东持股比例从20.1%降到16.61%，远高于上市公司第二大股东平均的持股比例。也就是说，相对沪深两市平均水平而言，L公司股权结构较为满足“多股制衡”的条件。但是，1994年到1999年间，L公司的第一大股东从总资产仅5.8亿元的L公司拿走了8.6亿。“提款”的方法有：溢价购买大股东资产，上市公司为大股东的子公司贷款担保，占用上市公司资金，以所持上市公司股权作质押向银行贷款。截止2000年12月31日，公司应收其第一大股东及其子公司金额高达34857.64万元，数额已超过公司的净资产。2001年，L公司第一大股东持有的法人股被冻结并由于法院的强制执行，股权易主。
    案例2：Y公司上市后，虽然名义上第一大股东为当地国资办，但实际上国家股权已授权Y集团经营。2000年，仅有5.7亿总资产的Y公司对Y集团及子公司的应收款项达人民币10亿元，欠款期限均超过两年，Y公司按75%的比例计提坏帐准备7.6亿元。Y公司负债高达14.9亿元，严重资不抵债，每股净资产-7.9元。Y集团受托经营的股权比例为29.3%，也低于44.86%的平均水平。
    改变一股独大局面的想法，事实上是希望通过分散股权来限制大股东的行为。现代公司的股权被大量的小股东持有，公司股权是分散的，这一学说源于1932年Berle 和Means的《现代公司和私人产权》。近年来，人们开始置疑现代公司股权分散的看法。事实上，即使是美国的大公司，股权也是相对集中的。其他发达国家的股权集中度较美国为高，如德国、日本、意大利。在发展中国家中，股权更为集中。Porta 和Shleifer研究了27个国家中大的上市公司，考虑到各国公司规模大小不同，他们也研究一些较小的公司，以观察不同国家股权分散公司的普遍性，公司是否有实质的所有者。结果表明，股权分散的公司并不是普遍存在的现象。Porta 和Shleifer把公司分为：被广泛持股的公司和有终极所有者的公司。
    终极所有者有5种情况：家族或个人、国家，被广泛持股的金融机构、被广泛持股的公司和其他团体。在多数大公司中，控股股东是存在的，并且控股股东通常是家族的形式。没有明显的证据表明，控股股东控制权的行使受到其他大股东的监督。这就意味着持有大量股权的控股股东有激励和能力去推行有利于他们的战略，而这些战略是损害小股东利益的。
    Holdemess和Sheehan分析了控股股东持有50%以上股权的公司，这样的公司最有可能对小股东发生机会主义行为。结果发现这些股权集中的公司仍然生存下来，且这些公司较之分散持股的公司没有表现出折价交易，也就是说集中的股权没有明显减少公司价值。如果大股东不受限制的话，将观察不到上述结果，他们会在足够的空间出现机会主义行为和不当管理。这表明大股东受到限制，而不是完全靠大股东的怜悯。调查显示大股东持股公司的董事会与股权分散的公司差异不大。Holdemess和Sheehan认为潜在的对大股东的控制是资本市场行动。
    治理之二：引入独立董事
    评价：独立董事作用难以界定，且作用发挥尚需条件
    独立董事制度可以强化董事会的制约机制，保护中小投资者的利益。针对我国上市公司治理结构存在的突出问题，建立独立董事制度既可以建立有效的董事会制约机制，又可以制约大股东利用其控股地位做出不利于公司和其他股东的行为，保障中小股东

的权益。
    独立董事在公司治理中作用的发挥，最终应该通过公司的业绩表现出来。有独立董事的上市公司2000年平均每股收益为0.27元，平均净资产收益率为-4.12%，平均净资产收益率为负数是因为有独立董事的公司中出现了严重亏损，有一公司净资产收益率为-574%。剔除严重亏损公司的异常数据之后，有独立董事上市公司2000年平均每股收益为0.33元，平均净资产收益率为11.86%。明显好于同期沪深两市的平均水平。但是问题在于独立董事的贡献难以具体评定，我们无法区分公司表现良好的业绩有多少是由于独立董事的存在。以风华高科和东方电子为例，这两家公司2000年才开始聘请独立董事，而这两家公司在并无独立董事的1999年以前就已经保持了高速的增长与良好的业绩。
    独立董事设立的本意就是制衡公司经理权对股东利益的损害。特别是在没有设立监事会的美国、英国和法国的一些上市公司中，独立董事制度无疑是强化公司内部制衡机制的一个有效选择。这也正是独立董事制度在美国、英国和法国发展最快、作用最大的一个主要原因。 
    从20世纪30年代开始，美国证监会就建议公众股份公司设立“非雇员董事”。美国1940年《投资公司法》中规定董事会至少40%的董事必须为独立董事。真正的独立董事制度的兴起，则源于20世纪70年代末，特别是进入90年代后，有了更大规模的发展。独立董事制度越来越普及。根据经合组织（OECD）1999年的调查，独立董事占董事会的比例，美国为62%，英国为34%，法国为29%。《财富》杂志“美国公司100强”中，董事会的平均人数为11人，独立董事为9人，内部董事只有2人。美国投资者责任研究中心对标准普尔500家指数中的1165家公司进行考察统计，在11674名董事中，独立董事的比例为62.2%。可见，国外独立董事作用的有效发挥是建立在其董事会中具有明显的群体优势基础之上的。
    根据中国证监会今年4月份发布的《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》征求意见稿，2002年6月30日前，境内上市公司董事会成员中应当有1/3以上为独立董事。即使独立董事比例达到1/3，在董事会中仍属于弱势群体。更何况国内目前1000多家上市公司至少需要3000多位独立董事，如果加上新上市公司和拟上市公司的独立董事，独立董事的数量还将增加。庞大的，精通经济、法律等多方面专业技能的独立董事队伍从何而来？
    如何保证独立董事尽心尽职也是一个非常困难的问题，没有足够的利益驱动，独立董事就难有积极性去从事责任很大的工作，而一旦在经济上依赖于当董事的薪酬，独立董事的独立性就将大打折扣。并且，在赋予独立董事较大权力的同时，没有损失赔偿责任的约束，就会导致独立董事的投票权成为廉价投票权。
    治理之三：健全法律制度对股东的保护
    评价：是解决问题的根本所在，理论上的作用也是明确的
    对全球范围内公司股权的研究发现，股东权益保护薄弱的国家，有着集中的股权与深度和广度都不足的股票市场。股权分散的公司通常出现在法律上对小股东权益保护良好的国家。在这些国家中，因为小股东知道即使他们不能直接影响公司的决定，法律的保护也会使他们的投资免受控股股东的掠夺，从而小股东愿意为购买股权支付较高的价格。因为他们知道，在良好的法律保护之下，与被控制公司的管理者掠夺相反，公司的利润会作为股息或红利返还给他们。当小股东愿意为股权支付高价时，控股股东就愿意扩大股权融资的规模，这就分散了股权，并削弱了控股股东的控制权。而且，由于股东的保护机制良好，控股股东不用担心在他们失去控制权后受到掠夺，并愿意进一步降低他们的持股比例。控股股东愿意削减自己的持股比例甚至放弃控股。
    通过限制掠夺，提升了市场中证券的价值，从而使更多的企业可以获得外部融资，带来金融市场的扩张。结果就是在这些国家中，股票市场广度更大，更有价值，股权集中程度更低。以托宾Q值分析法来衡量公司的价值，发现较好的股东保护是与较高的公司价值相联的。
    因此限制大股东掠夺行为最本源的办法在于改善法律环境，增加掠夺小股东的难度。法律上应给予小股东清楚的权利去防止掠夺发生，或当损害发生时寻求补偿的机会。确立起董事对股东承担注意义务和大股东对小股东承担受信托义务的原则，并使股东享有起诉权，其中包括股东代位公司对有关董事和大股东的派生诉讼权。董事违反其义务给公司造成损害的，公司有权起诉，有权要求董事承担赔偿责任。代表公司起诉的首先是董事会。由于大股东、董事就是侵害公司利益的行为人，从而使得受其控制的公司往往拒绝或怠于行使诉权，如果董事会不能或不愿以公司名义起诉，那么，这种诉权就会转移到股东大会。如果股东大会不行使此权利，任何小股东都可代表公司提起诉讼，这就是派生诉讼。之所以称为派生诉讼是因为虽然董事或大股东的不当行为损害了公司利益，但由于小股东本身所享有的个人权利并未遭受直接损害，从而小股东不得对不当行为人提起直接诉讼。
    此外，改善信息披露也是完善法律环境的关键因素，虽然信息披露并不直接作用于薄弱的股东保护这一问题，但它确实是一个非常重要的因素。
    当然，尽管学术上对法律限制的评价是明确的，在理论上，母公司行为的公平性要接受法律的调查，然而，对与母公司之间的不公平交易的调查是极少的。实际上即使法院愿意介入，这种调查也困难，更何况法院缺乏这种积极性。
    对大股东掠夺行为的治理并没有万应良方，要减小控股股东与小股东的代理冲突，寄望于降低大股东的持股比例与独立董事的介入是不够的。关键在于标本兼治，而不能指望在某一方面的孤军深入。完善法律对股东的保护虽然没有立竿见影的效果，却是约束大股东行为的基础所在，缺乏法律制度作为后盾的治理将成为无本之木。
    文/高春涛
 
《上市公司》 (2001年第十一期)  

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