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我国上市公司分行业成长性分析
整体情况
中国证券市场的持续发展，使上市公司数目每年都有较大增量，为保证各年数据的可比性，我们从数据的可得性方面出发，尽量补足以前各年的数据（如某上市公司在2000年上市，由于其招股书中会披露最近3年的业绩情况，故可以补足这类数据，这也使在能获得的最近3年内各年间上市公司业绩报告的样本量不发生过大的变化；同时，不管如何补足以前年度的业绩报告，但各年仍存在一定的样本数差异，对此引入平均数来增强数据的可比性。从最近3年的整体情况来看，中国证券市场上市公司的业绩变化呈现出以下几方面特征。
1、业绩增长快速
从上市公司最近3年的业绩报告来看，主营收入、主营利润、利润总额以及净利润都保持着较快的增长速度，其中主营收入在2000年增长达到23％，净利润增长也达到19％。但是，值得注意的是，上市公司的净利润增长趋势在放缓，1999年净利润增长率达到22％，而2000年增长率为19％，到2001年中期净利润相对2000年上半年的增长率仅达到3.7％，中石化等巨型企业的净利润增长放缓是重要原因。
表1 近3年来业绩增长情况统计
2000 1999 1998
主营收入增长率 23.062％ 13.671％ 9.255％
主营利润增长率 19.783％ 17.432％ 4.546％
利润总额增长率 23.346％ 22.709％ －5.401％
净利润增长率 19.335％ 22.389％ －7.293％
（注：1998年所统计的上市公司未包括中石化，因无其1997年的业绩数据）
但是从整体上看，上市公司仍是国民经济中企业素质相对较高的一个群体，上市筛选机制变革对中国证券市场持续发展构筑了相对可靠的基础，1998年之后的“指标管理"因素的弱化，其效果已从上市公司的业绩变动中得到了证实。
2、利润的稳定性增强
利润的稳定性主要反映在主营利润的素质及占利润总额的比重。从主营利润的增长率上看，已由快速增长转变为平稳增长，主营利润占利润总额的比重近3年来也基本维持在较高的水平；同时对“三费"控制水平的提高，使营业利润占利润总额的比重不断上升；另外，近3年来的投资收益基本维持在相同水平，补贴收入大幅下降。这些都说明，上市公司利润的稳定性正不断提高。
表2 上市公司利润构成项占利润总额的比重
2000 1999 1998 1997
主营业务利润 228.37％ 223.48％ 233.53％ 177.38％
其他业务利润 6.63％ 7.67％ 9.05％ 6.13％
营业利润 85.63％ 79.63％ 78.87％ 84.42％
投资收益 11.21％ 11.25％ 12.54％ 10.26％
营业外收支净额 －0.39％ 2.20％ 0.13％ 1.79％
补贴收入 2.80％ 6.75％ 8.01％ 2.82％
3、毛利率基本保持稳定、净资产收益率稳中趋降
从近4年深沪两市上市公司的盈利能力来看，毛利率基本保持在20％左右。但是行业差异也相当大，如采掘业的毛利率就曾高达40％左右，而塑料制造业、批发与零售业、建筑业等行业的毛利率一直在10％－12％之间徘徊。除少数行业，如“医药制造业"的毛利率呈逐年小幅上升趋势外，其余大部分行业的毛利率基本保持稳定。
值得注意的是，近年来上市公司的净资产收益率却“稳中趋降"，这是由于：虽然近2年上市公司净利润保持有20％左右的增幅，但上市公司过于热衷权益性融资，这使得2000年的净资产增长率高达36％，大大高于净利润的增长；同时，证券市场规模的扩大，新上市公司的高溢价发行（特别是市场化的发行方式下，上市公司的发行市盈率与净资产倍率大大提高），也为上市公司净资产的快速增长推波助澜；另外，上市公司募股后所投项目短期内暂无法产生效益，这是净资产收益率下降的另一原因。这说明上市公司有待进一步提高资产运作效率、提高利用财务杠杆的能力。
表3 近年来上市公司经营绩效简况
2000 1999 1998 1997
毛利率 19.77％ 20.31％ 19.66％ 20.41％
净资产收益率 8.30％ 9.51％ 8.92％ 11.67％
存货周转率（次/年） 3.014 3.032 3.071 －
应收帐款周转率（次/年） 4.327 4.096 4.045 －
另外，上市公司应收帐款风险有所下降。据统计，最近3年上市公司应收帐款周转次数呈小幅上升趋势，这说明上市公司的销售风险在下降；但我们也注意到，应收帐款周转率提高的同时，存货周转率仅轻微下降，这大致反映出上市公司在销售中对现金销售有更高要求、对赊销回款要求也更严格，这可能导致存货的占用水平上升，周转率下降。
4、财务结构状况
由于公司上市前负债率普遍偏高，因此上市公司热衷于股权融资，但尽管如此，上市公司近年来总体资产负债率仅有小幅下降，目前基本处于50％左右的水平；同时，从流动比率与速动比率的算术平均值及其差额上看，近年来上市公司的短期债务风险有所下降，资产的可变现能力大大提高。这些都显示上市公司整体财务风险相对较小，仍有一定的负债融资空间。
表4 近年来上市公司财务结构简表
2000 1999 1998
资产负债率 53.19％ 53.77％ 53.93％
流动比率 1.873 1.805 1.831
> 速动比率 1.485 1.389 1.387
行业成长性分析
判断一个行业是否具有成长性，可以从该行业获得资源的能力、利用资源的效率及盈利水平等方面进行分析，但其核心是获得收入与盈利的能力。为了更直观的反映行业成长性，我们引入行业综合成长率这一指标。综合增长率=0.4×主营业务收入增长率＋0.3×主营业务利润增长率＋0.3×净利润增长率。由此，我们对拥有较多上市公司的行业及子行业进行了分类，根据深沪两市上市公司1997年到2000年的年度经营与财务状况的统计结果，得到各行业成长性排名。
1、从主营收入变化看行业的成长性
在评估各行业成长性时，我们按中国证监会对深沪两市上市公司所作的分类指引来进行行业划分。但是，在行业分类中，将仅涵盖10家以下子行业、“其他"制造业等予以剔除，并对部分由于资产重组而完成产业转换的公司进行了行业重新分类。
从各行业各年的主营收入增长上看：在2000年，造纸及印刷业、金属制品业、石油加工及炼焦业、专用设备制造业、农业、仪器仪表及文化、办公用机、采掘业、电子元器件制造业、综合类、信息技术业、纺织服装业等行业的上市公司主营收入增长要明显快于其他类上市公司。其中造纸及印刷业、石油加工及炼焦业、采掘业受行业景气周期的影响，在2000年有较好的表现，但石油加工及炼焦业在2001年上半年的运行态势不容乐观；在1999年，综合类、电器机械及器材制造业、有色金属冶炼及压延加工业、交通运输仓储业、石油加工及炼焦业、电力蒸汽与水、农业、电子元器件制造业、化学原料及化学制品制造业、专用设备制造业、医药制造业、非金属矿物制品业等13个行业共517家上市公司的业绩增长要高于平均水平；1998年，主营收入增长率高于平均水平的仅有文化传媒业、有色金属冶炼及压延加工业、房地产业、电力蒸汽与水、金属制品业、农业、交通运输仓储业、医药制造业、电子元器件制造业、电器机械及器材制造业等11个行业所属上市公司。
综合来看：（1）连续3年主营收入增长率均高于市场整体平均水平的，只有农业、电子元器件制造业等行业所属上市公司；（2）如果对连续3年的主营收入增长率进行算术平均，则“有色金属冶炼及压延加工业、石油加工及炼焦业、农业、金属制品业、综合类、电力蒸汽与水、交通运输仓储业、电子元器件制造业、造纸及印刷业、专用设备制造业、医药制造业、电器机械及器材制造业"等行业所属上市公司的主营业务增长率要高于深沪两市上市公司的平均水平。
2、从主营业务利润变化看行业成长性
从各行业各年的主营业务利润的变化上看。（1）在2000年，金属制品业、采掘业、造纸及印刷业、专用设备制造业、有色金属冶炼及压延加工业、房地产业、电子元器件制造业、纺织服装业、医药制造业、石油加工及炼焦业、黑色金属冶炼及压延加工业、非金属矿物制品业等12个行业所属上市公司的增长率高于深沪两市的平均水平；（2）在1999年，化学纤维制造业、电子元器件制造业、有色金属冶炼及压延加工业、石油加工及炼焦业、交通运输仓储业、医药制造业、非金属矿物制品业、电力蒸汽与水、电器机械及器材制造业、综合类、农业、食品饮料、化学原料及化学制品制造业等行业所属上市公司的主营利润总额高于深沪两市的平均水平；（3）1998年，有色金属冶炼及压延加工业、金属制品业、农业、建筑业、文化传媒业、电力蒸汽与水、医药制造业、房地产业、塑料制造业、交通运输仓储业、普通机械制造业等11个行业所属上市公司的主营利润增长率高于深沪两市平均水平。
综合上看：（1）连续3年主营利润增长率高于市场平均水平的行业仅有“有色金属冶炼及压延加工业、医药制造业"两个行业的上市公司；（2）若以3年主营利润增长率的平均值作为比较对象，则“有色金属冶炼及压延加工业、金属制品业、医药制造业、石油加工及炼焦业、电子元器件制造业、农业、电力蒸汽与水、化学纤维制造业、交通运输仓储业"等行业所属上市公司主营利润增长率高于市场平均水平。
通过与主营收入的变化情况对比来看，虽然 “农业、电子零部件制造业"上市公司连续3年的主营收入的增长率均高于市场平均水平，但其主营利润的增长却无法保持同步；3年平均主营利润增长快于平均水平的行业中，“有色金属冶炼及压延加工业、金属制品业"等类上市公司基本能与主营收入的增长同步，“电子元器件业"上市公司的主营利润增长率要低于其主营收入的增长，“医药制造业"上市公司的主营利润的增长明显快于其主营收入的增长。关于这一点，也可以从1997－2000年各行业所属上市公司毛利率及其变动趋势上反映出来（参见表5）。
3、从净利润变化看行业的成长性
从各行业各年的净利润的变化上看。（1）在2000年，“文化传媒业、石油加工及炼焦业、批发和零售贸易、专用设备制造业、采掘业、非金属矿物制品业、房地产业、造纸及印刷业、纺织服装业、有色金属冶炼及压延加工业、社会服务业、黑色金属冶炼及压延加工业、电力蒸汽与水"等行业上市公司的净利润增长率明显高于市场平均水平；（2）在1999年，“石油加工及炼焦业、综合类、房地产业、电子元器件制造业、化学纤维制造业、交通运输仓储业、医药制造业、专用设备制造业、普通机械制造业"等行业上市公司的净利润增长要快于市场平均水平；（3）在1998年，“有色金属冶炼及压延加工业、农业、建筑业、金属制品业、电力、蒸汽与水、电器机械及器材制造业、文化传媒业、食品饮料、纺织服装业、造纸及印刷业、交通运输仓储业、采掘业、塑料制造业、专用设备制造业、信息技术业" 等行业上市公司的净利润增长率高于市场平均水平。
综合来看：（1）净利润连续3年增长情况。统计显示，无一个行业的净利润增长率连续3年高于市场的平均水平，其中在2000年与1999年连续2年高于市场平均水平的行业仅有“专用设备制造业、石油加工及炼焦业、房地产业"，而这些行业恰是1998年业绩大滑坡的行业。（2）净利润3年平均增长情况。从3年净利润增长率的算术平均值上看，“石油加工及炼焦业、房地产业、文化传媒业、电子元器件制造业、专用设备制造业、有色金属冶炼及压延加工业、化学纤维制造业、采掘业、非金属矿物制品业、交通运输仓储业、纺织服装业、电力蒸汽与水"等12个行业上市公司的净利润增长率要高于市场平均水平。
4、行业成长性的综合评价
要评析行业的成长性，需要综合行业成长性的各项指标，按前文对行业成长性的界定，我们根据主营收入、主营利润与净利润的增长情况，按一定的权重进行加权，从而得到各行业的综合成长率。
从上市公司的分行业统计结果，我们可以初步得出上述29个行业（子行业）的成长性：
（1）基础产业类成长性较好
在对最近3年29个行业的成长性统计中看出，石油加工及炼焦业、有色金属冶炼及压延加工业、电子元器件制造业、房地产业、专用设备制造业、农业等行业的成长性最好，上述行业都是服务于国民经济的基础类产业，由于我国经济持续稳定增长，加之我国工业化水平仍相对较低，相信在较长时间内上述产业仍有一定的发展空间。
石油加工及炼焦业的成长性高居第一位，其主要原因是1998年开始的全球石化行业的快速复苏，特别是价格的较大回升，这使得该行业的主营收入、主营利润在最近3年内都有较快的增长。但值得注意的是，随着中国主要石化产品价格与国际市场的接轨，国际原油价格的居高不下与波动频繁也使石化企业准确把握市场波动脉博的难度加大，2001年下半年的石油加工与炼焦业可能出现类似于1998年的情况，即主营收入与主营利润增幅较大，但净利润可能出现大幅下滑。
有色金属冶炼及压延加工业在29个行业近3年的增长中排名第二，其产品是重要的基础原料或战略物资，广泛应用于国防、建筑、机械、电子、汽车、冶金、包装等行业，与人民生活也密切相关，从建国初到现在都保持着较快的成长性，我国10种常用有色金属的产量已经达到1999年的680万吨，跃居世界第二位。但是不可忽略的是，近3年有色金属冶炼及压延加工业增幅迅猛，与“1996年在LME发生的住友事件使国际有色金属市场元气大伤"有重大关系。住友事件之后，有色金属价格开始一路下滑，加之亚洲金融危机的影响，有色金属价格一路走低，至1998年中期才止住跌势，其整体价格下跌达40％左右。于是，从此时开始价格快速反弹，给全球有色金属冶炼及压延加工业带来快速复苏机会，我国有色金属冶炼及压延加工业在最近3年的主营收入、主营利润与净利润都出现了快速增长的态势。
电子元器件制造业在行业成长性中排名第三。该行业较具代表性的公司包括风华高科、深天马、超声电子、联创高科、上海贝岭等公司，它是信息产业、家用电器行业等的基础配套部分，而这些行业在最近3年的产销量都有较大的增长，市场规模扩大相当快，这使电子元器件制造业具有较好的发展环境。
房地产行业走出低谷。从房地产业最近3年的运行状况来看，由于我国经济继续保持较高的增长率和居民收入的提高，以及通过前些年的宏观调控挤出了大部分的房地产泡沫，开发商的经营业绩已经或者正在改善，房地产的开发面积、销售状况以及价格指数都明确显示出整个行业快速升温的迹象。
专用设备制造业涵盖医用设备、电工电器、数控机床、纺织机械、工程机械、航空设备、农林机械等，该行业是工业基础装备部门，近年来工业形势进一步转好带动了该子行业的快速发展。据统计，2000年全国机械行业产品销售收入比上年同期增长16.25％（全行业企业盈亏相抵后实现利润575.78亿元，2000年更比上年同期增长47.09％），其中机床工具的增幅达29.6％、农业机械的增幅达13.49％，工程机械、石化通用、电工电器、食品包装机械等专用设备制造也保持了较快的增幅。
（2）医药、交通运输、农业等行业增长平稳，波幅不大
从近3年的情况来看，医药行业的主营收入、主营利润与净利润保持着相对平稳的增长态势。从行业属性上看，医药行业关系国计民生，与人的生命健康密切相关，是我国重点支持的产业，也是世界贸易增长最快的5类产业之一，具有良好的发展前景，被称为永不衰落的朝阳产业。目前医药行业在我国国民经济生产总值中所占比例虽然不高，约为3％，属于非支柱性产业，但在国民经济的地位极其重要，且影响越来越大。
按中国证监会对上市公司的行业划分，交通运输与仓储业主要涵盖了航空运输、水路运输、公路运输、铁路运输、管道运输与运输辅助设施（如港口、机场等）。受产业分工的进一步深化，地区间、产业间对物流业务的要求越来越高，同时社会发展使人口的流动性增强，使行业近年来一直保持着一个平稳的增长态势，但增幅不大。据统计，2000年全社会货运量达到134亿吨，货物周转量达到43373.5亿吨公里，分别比1999年增长3.6％和7.1％；全社会客运量达到146亿人，旅客周转量达到12216亿人公里，分别比1999年增长4.7％和8.1％。
农业是“农、林、牧、渔"的简称，同时还包括了相关加工业、饲料业等子行业，是我国的基础产业。虽然在国家政策的扶持下，在社会各界的关注下，农业类上市公司逐年增加，但受农产品结构缺陷、农民整体收入较低、产品附加值较低、生产效率较低、国际竞争力弱等问题的困挠，致使该行业市场规模较大，行业发展较慢，但作为在业内具有一定比较优势的农业类上市公司，仍维持了较快的增长态势，并使农业的成长性在29个子行业中排列第6。
（3）一般加工类工业、批发零售业、社会服务业的成长性较差
根据上述统计结果，一般加工类工业，如塑料制造业、普通机构制造业、电器机械制造业等，其最近3年的成长性较差，其中塑料制造业排名最后，其主营业务收入虽有小幅增长，但主营业务利润与净利润均出现大幅下滑；批发零售业也是最近3年来成长性最差的行业之一；“三产"的进入门槛较低，使社会服务业成为竞争激烈且成长性欠佳行业的代表，特别是其中的酒店业。
（4）信息产业有待提高核心竞争力，提高盈利创造水平
从主营收入上看，信息产业呈现出快速的增长势头，其中1998年的增长率只有3.90％，1999年达到13.30％，2000年更达到25.14％；但其主营业务利润、净利润并未与主营收入的增长保持同步，其中净利润在1998与1997年更出现较大幅度的下滑，2000年净利润的增长率也不到主营业务收入增长率的一半。但是，无论从宏观经济环境、产业政策，或是人们对信息产品与服务的需求上看，信息产业都具有较好的发展前景，出现这种“背离"与信息产业的核心竞争力不足、盈余创造能力低下不无关系。
（5）文化传媒业尤具潜力
文化传媒业有代表性的上市公司包括电广传媒、中视传媒、歌华有线、永生数据、联通国脉、国嘉实业、博瑞传播、信联股份、诚成文化、中体产业、赛迪传媒等，是近年来倍受关注的行业，因产业政策导向的波动性相当大，这也使这类上市公司业务波动性相当大。如：1998年的主营收入增长率达35％，但1999年却下降25％，2000年增长2.5％；在净利润上也是如此，其1999年净利润下滑幅度达到97％，但2000年却骤增202％。由于该行业的特殊性，目前仍属“暴利"行业，但相对其他行业，政策限制更大，总体上尤具发展潜力。
成长稳定性分析
要全面评价行业的成长性，需要考证其成长稳定性，以说明成长是否具有持续性与可靠性。对此，我们选用了毛利率、利润结构、经营性现金流量等指标来进行分析，并结合离散系统指标来作综合评估。
1、毛利率
毛利率是反映主营业务盈利能力的主要指标
之一，一般而言毛利率越高，其利润的稳定性越强。从近年来各行业毛利率的统计结果可以看出以下几点特征：
（1）行业毛利率差异较大。统计结果显示，采掘业4年的平均毛利率达到43.36％，位居第1位，是批发和零售贸易业、建筑业等行业毛利率的3倍以上。
（2）部分基础产业与政策壁垒较高的行业，毛利率相对较高。传统产业的毛利率相对较高，其中采掘业由于近年来产品价格的上升，使其连续4年占居第一位的位置；其次是电力蒸汽与水、社会服务业，因其一次性投入较大，日常的运营成本相对较低；而文化传媒业、医药制造业因政策壁垒较高，毛利率相对较高。
（3）一般加工工业与重化工行业的毛利率较低。行业毛利率最低的行业依次为：批发和零售贸易（11.67％）、建筑业(12.12％)、黑色金属冶炼及压延加工业(13.95％)、塑料制造业(15.16％)、化学纤维制造业(17.29％)、有色金属冶炼及压延加工业(17.40％)、石油加工及炼焦业(18.10％)、金属制品业(18.82％)
（4）大部分行业的毛利率基本保持稳定。从毛利率的离散系数来看，毛利率波动较大的行业主要出现在：近年来产业政策波动性较大的行业（如文化传媒业、房地产等），部分高新技术产业，以及产业环境变化较大的行业（如有色与化纤等）。总体而言，传统产业的毛利率相对稳定，绝大部分行业的各年毛利率不会出现较大的变化。
2、利润构成及稳定性
利润构成的稳定性是描述成长稳定性的另一重要因素。从利润总额的构成上看，其主要来源于营业利润、投资收益、营业外收支净额及补贴收入等四项。在利润的四项构成中，营业利润在利润总额中占的比例越大，说明公司的利润来源基础稳定、可靠；同时，我们还用扣除非经常性损益后的收益占净利润的比重这一指标进行印证，以补充揭示成长的可靠性。
表6 利润构成及稳定性
（注：1、营业利润比重指“营业利润占利润总额的比重"， 扣非经常性损益后比重指“扣除非经常性损益后的利润与净利润之比"；2、序1指按3年营业利润比重均值排序；3、序2指按“扣除非经常性损益后的利润与净利润之比"的均值排序；序3指综合两项指标的综合排序）
从利润构成与稳定性统计结果中可以得出以下几点结论：
（1）上市公司利润来源的稳定性逐年增强，其中有24个行业（子行业）2000年的“扣非经营性损益后比重"要高于1999年，而且“营业利润比重"的平均值也呈逐年上升趋势。
（2）各行业的利润稳定性差异较大，而且传统产业、基础产业的利润稳定性相对较强，高新技术产业利润构成的稳定性相对较差，各年波动性较大。
3、经营性净现金流
经营性净现金流量，故名思义是指企业生产经营活动的现金流入与流出之差额。由于它不包括公司非现金会计费用和非核心业务的其它费用，因此它是投资者获得公司经济实力的最近渠道。为阐述成长的可靠性，本文引入“经营性现金流与主营收入的比值"，它反映了“每元的主营收入能为上市公司带来多少净现金"。统计结果显示出以下几个特征：
（1）“单位主营收入带来的经营性净现金流"的行业差异相当大，能源、交通、社会服务业等传统行业的收入的现金含量相对较高。
（2）同一行业内，“单位主营收入带来的经营性净现金流"的年度差异性不大，但一般加工性工业（如塑料制造、金属制品等）、建筑业与房地产业的年度差异性较大。
4、上市公司成长的稳定性评述
采掘业、电力蒸汽与水、交通运输仓储业、食品饮料、文化传媒业、医药制造业、非金属矿物制品业、社会服务业等行业上市公司波动性相对较小，而房地产业、交通运输设备制造业、专用设备制造业、塑料制造业、综合类、建筑业、信息技术业、批发和零售贸易等行业所属上市公司的业绩波动性较大。
行业综合投资价值
判断一个行业综合投资价值的大小，具体的评价标准很多，评价方法也因人而异。本文采取的评价方式是：以行业的成长性为第一标准，同时结合成长的稳定性来综合判断行业的投资机会。按这种评价方式，特别是投资者日益关注业绩泡沫的今天，我们认为：有色金属冶炼及压延加工业、电子元器件制造业、房地产业、医药行业、文化传媒业、电力行业与采掘业的综合投资价值较大，部分子行业（如信息产业中的软件业、通信业）亦存在较多的投资机会。
但是，针对不同风险喜好的投资者，其可选择的投资品种与上市公司也存在较大差异。基于本文的分析，我们认为：（1）对追求收益稳定的投资者，业绩成长稳定、波动性不大的采掘业、色金属冶炼及压延加工业、电子元器件制造业、房地产业、医药行业、文化传媒业、电力能源等行业的上市公司可作为首选。（2）对追求成长性的投资者，业绩增长较快、波动相对较小的医药类、房地产业、信息类上市公司可作为重点跟踪对象；（3）对追求平衡收益的投资者，则需要在二者之间寻求某种或某批组合，来达到预期之目标。
证券时报
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