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中国证券市场风险分析与VAR模型
一、中国证券市场风险分析
金融风险是世界各个市场经济国家所面临的共同问题，它不但破坏了一个国家乃至世界经济发展的秩序，而且也直接威胁着一个国家或地区的政治稳定。从墨西哥金融危机、美国南加州橘县的破产到巴林银行倒闭及日本大和银行的惨重损失都充分地说明了这一点。
金融活动总是存在着金融风险，这是因为人类经济活动中①信息总是不完备、不对称的；②人的理性是有限的。并且，由于金融领域知识的专门性及技术的复杂性，加之信息传播手段的现代化，金融活动中信息的不完备性及人的有限理性更为突出，这就使得金融活动具有更大的不确定性特征。但这种较大的不确定性使得金融活动具有较高风险的同时，也具有获得较高收益的可能，即所谓高风险高收益。从金融业的整体来看，金融业越活跃，越多样化，其不确定性空间也就越大，因而金融业的风险也就越高。
1、中国证券市场风险的总体特征：
目前，中国正处于由计划经济体制向市场经济体制转轨的过程之中，旧的体制尚未完全消退，新的体制正在建立，还远不完善。新旧体制处于相互交错的状态之中。一方面，旧的计划体制依然在社会经济的许多领域发挥着种种作用，干扰甚至阻碍着新的市场经济体制的建立和运行；另一方面，新的市场经济体制脱胎于旧的计划经济体制，还很不完善，尚不能有效地规范和调节自身的运行，有时还不得不求助于旧的计划经济体制，使得中国证券市场不仅具有成熟证券市场所具有一般风险因素和证券市场发展初期的特殊风险因素，更具有经济转轨时期特有的体制性风险因素，主要表现为：①由于证券市场中的机构投资者利用经济转轨时期法律法规制定和执行过程中存在着的种种不完善，利用新旧体制交替过程中管理方式方法，甚至管理权限中出现的某些真空地带，利用旧体制下形成的权力系统对新体制的合法干预等，人为地操纵市场，兴风作浪，牟取暴利以及“寻租
行为造成的证券市场的震荡；②由于管理机构缺乏管理经验而对证券市场干预不及时、不果断或进行不正常干预而造成的证券市场的震荡；③由于相当一部分证券发行企业业绩较差，缺乏对证券价格的业绩支持造成的证券市场基础不牢固所酝酿的潜在风险；④由于中国各行业企业与经济走势之间密切的相关关系所造成的证券市场上很高的系统风险。上述几点构成了经济体制转轨时期中国证券市场风险的总体特征。
2、中国证券市场风险成因：
造成中国证券市场特殊风险的主要原因表现在国有产权多层次代理、行政手段和计划管理与市场经济体制的冲突，部门与地区利益分割形成的利益冲突等几个方面。
公有产权多层次代理造成的产权责任不明，监督机制不力是形成中国证券市场的特殊风险因素最主要的原因，它同时导致了证券发行者和证券投资者的不正常行为。
行政手段和计划管理与市场经济体制的冲突对中国证券市场特殊风险的影响表现在两个方面。一方面，这种冲突导致了管理部门对证券市场的不正当干预（这种不正当干预主要不是因为经验不足，而在很大程度上是由于旧体制的惯性作用），从而破坏了证券市场的正常运行规律，使投资者和发行者对政府政策的稳定性与合理性缺乏信心，也造成了证券市场上的种种“寻租
行为（如设法获得证券的发行配额，获得从事证券业的资格等），加大了中国证券市场的规制风险。另一方面，这种冲突还表现在有关管理部门对证券发行者（主要是工商业企业）生产经营活动的不正当干预，妨碍了证券发行者生产经营活动的正常进行，影响了其经营效率；或是有关部门对管辖下的上市公司给予某些特殊利益，造成了不同企业间的不平等竞争。
部门与地区利益的矛盾与冲突则导致了各级政府部门和证券管理部门为本地区或本部门的利益有意不恰当地放松对证券市场的管理，甚至暗中纵容某些证券投资者或发行者的违规行为，或在某些管理部门对证券违规者进行处罚的时候，另一些管理部门却对其进行支持或保护，造成了中国证券市场管理的混乱和某些管理真空，等等。中国证券市场上出现而且屡禁不止的机构投资者和所谓“大户
利用巨额透支进行炒作，联手造市的问题；向投资者提供不恰当优惠的问题；为本地区上市公司减免税收，造成上市公司与非上市公司之间不公平竞争的问题；证券管理法律法规难以制定和出台（因为各部门都希望自己的利益和权利能够在法律法规中得以体现，甚至不惜牺牲法律的完善性和公正性）等，都与这种利益冲突和利益竞争有一定的关系。
3、如何防范证券市场风险：
根据在中国证券市场中所处的地位和所起的作用的不同，对中国证券市场风险的防范与控制需要从投资者管理者两个不同的主体来考虑。一要加强对中介机构和机构投资者监督管理，在改革产权管理制度的同时加强中介机构和机构投资者的内部管理机制和外部约束条件，使之逐步走向规范发展的道路；推动证券公司的兼并与重组，改变券商过多过小的现象，同时改善并加强券商的行业自律。二要发展投资基金市场，养老金市场和各种保险市场，培育规范、稳定的机构投资者，加强对现有机构投资者的监督与管理，使之逐步健全和规范。
此外，一个国家越是开放，就越易受到国际资本流动的影响，而这一影响从来都是具有双刃性的。一方面国际资本流动会缓解外汇供求压力，活跃金融市场，改善国际收支状况；另一方面也潜伏着一定的风险：（1）国际资本的频繁出入，将形成短期内非正常的外汇供求，影响外汇市场的正常秩序，使汇价扭曲。（2）由于国际短期资本流动具有较强的趋利性和投机性，使政府宏观调控难以实施。（3）国际资本在大量获利后可迅速抽逃，引起国内资金经常性短缺。（4）国际金融市场的突发事件可导致国内金融的动荡，影响社会政治经济的稳定。由于国际资本流动可能引发的中国金融风险，所以必须防范国际资本流动对我国金融运行的潜行性影响，应加快各项改革，增强国际竞争能力，维持国民经济持续、快速、健康的发展势头。因为不论是短期资本还是长期资本，最终都要以还本付息、利润汇回或分红派息等回收投资的形式流出，而这要靠经常项目的顺差来支持。如果经常项目不能维持稳定的顺差，则可能形成国际收支风险，影响外商投资环境。通过保持足够的国外资本持续适时流入，使得即使条件变化，国内资本流入减少，甚至发生流向逆转时，金融体系也有经受这种大规模调整的能力，防止金融动荡波及到整个经济领域。
二、Value－At－Risk风险管理理论简介
为控制证券市场上各种衍生工具的风险，近年来一种新的风险管理技术Value－At－Risk（VAR）正受到西方金融机构的普遍关注和采纳。
1、Value－At－Risk（VAR）的定义：
VAR是未来一定时间内，在给定的可能性下，任何一种金融工具和品种的潜在变化。
例如，一家德国公司持有壹亿叁千万美元的外汇头寸，通过计算，测出一天的95％VAR＝＄932，000。
这个数值表达的信息是未来24小时之内，以95％的可能性保证，美元对马克对换比率的改变导致该家公司的美元损失不会超过＄932，000。
这个95％可以这样理解，平均在100天之内，如果该家公司持续地持有该外汇头寸，则在其中任意95天内，＄932，000是最大损失极限，而在其余的5
天内，损失有可能突破这个极限。
2、VAR的必要性和客观性
（1）金融结构的变化：市场变得越来越流通，投机活动变得越来越容易。
（2）技术的进步：（金融理论、产品、方法）。
（3）信息技术的快速发展。
（4）庞大资金量和资金复杂度。（例如30种股票，20种债券，5种外汇，17种期货，8种期权）。
（5）需要一个统一的金融工业标准。
3、一些国际金融机构采用VAR的情况
VAR正迅速成为金融市场风险管理的标准，并得到监管机构和私营企业的推许。国际结算银行的巴塞尔委员会要求各成员国必须有针对不同金融品种的内部市场风险的VAR模型。美国证券交易委员会要求上市公司选择通过VAR披露公司经营衍生工具的风险。私营机构方面，大银行如J．P．Morgan已研究出一套工具来测算VAR，美国多数机构投资者也开始采用VAR设定风险标准。
国际结算银行的巴塞尔协议规定必须采用10天的99％的VAR，也就是说机构必须储备能应付3年一遇的股市洪水的足够资金，该标准于1998年1月1日在欧共体全体成员国正式执行。
Citibank（美国花旗银行）采用95．4％的VAR，BankAmericaandJ．P．Morgan（美洲银行和摩根银行）采用95％的VAR，皇家苏格兰银行采用97．5％的VAR。
4、如何测算VAR
首先使用债券市场的历史数据来模拟现时证券投资组合的回报，然后计算盈利和损失的时间系列，并假设历史性的分配与未来的收益相关联。
5、VAR的特征
VAR通过非技术形式表述风险；VAR测算整个风险投资组合的风险，包括不同投资之间的互相影响；VAR于事前进行风险预测。
6、使用VAR管理风险
使用VAR可设定交易员的底线。
VAR数值突然增大，显示几种可能性：①不同的经理人是否对某一特定品种加大投入；②交易员下单量是否过于庞大；③市场是否突然变得反复无常。VAR可以反向操作来找寻风险的出处。
7、建立中国金融业风险管理的紧迫性
（1）历史经验：纵向看，深交所风波、上交所国券期货风波、去年12月中国证券股市下跌风波；横向看，巴林银行、日本住友公司等。
（2）散户及大户对自身暴露在市场的头寸具有不可避免的市场风险。
（3）机构对内部操盘员的交易风险控制及整个机构的风险管理。
（4）为证监委和各大银行提供风险管理技术。
（5）我国境外上市公司将被要求执行国际风险标准。
（6）出于国内风险管理的需要，应发展适合中国国情的风险管理标准并与国际标准接轨。
□赛格导航科技股份公司郭宏伟
证券时报（2001年7月5日）
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