论海外间接上市及其监管

论海外间接上市及其监管

来源:证券市场导报

由于国内证券市场门槛较高和上市制度的制约等因素，近来境内一些企业纷纷绕开相关法规的限制和监管寻求海外间接上市，此类问题已越来越不容忽视。我国证券监管机关应根据境内企业外资股股东、境外中资或中资控股企业以及内资股份注入海外成立的公司申请海外上市等不同情形，分别适用不同的适当标准，进行全面监管。监管的目的应定位于减少由此对国内外汇、证券等市场造成的冲击而可能引起的金融制度风险。

论海外间接上市及其监管

北京大学法学院金融法研究中心    于绪刚 博士

引言
中国证券市场国际化的进程是从海外间接上市开始的。1984年1月，香港中银集团与华润集团组成新琼企业有限公司，拆资1.8亿港元，购得香港交易所上市公司康力公司34.8%的股份，揭开了中国企业收购海外上市公司进行重组取得上市地位的序幕。
进入90年代，尽管中国证券市场建立了旨在引进外资的B股市场，并直接到香港证券市场招股上市，中国企业海外间接上市的节奏却并没有减慢或停止。1992年4月，中创在香港所属的“中国置业”作为投资公司以配售方式率先直接上市，此后招商局所属的海红集团、中国建筑总公司所属的中国海外发展等公司也纷纷在香港直接上市。1992年10月9日，沈阳金杯股份有限公司在美国华晨公司的帮助下，于百慕达群岛注册中美合资华晨金杯中国汽车控股有限公司，随后在纽约证券交易所挂牌上市，揭开了中国企业到美国证券市场间接上市的序幕。
近年来，由于NASDAQ市场作为世界证券市场新领头羊的出色表现，各个国家与地区纷纷建立了旨在辅助高新技术企业的第二板块证券市场， 不约而同地对公司上市条件降低了要求。随着海外市场门槛的日益降低，国内企业，尤其是高新技术企业间接上市又掀起了新的高潮。 
与海外直接发行上市不同的是，间接上市是以海外公司的名义进行的，但就效果而言，两者异曲同工，都为大陆筹集到可观的资金。就到海外直接发行上市，国内已有完善的规范， 然而对于间接上市目前还缺乏完善、有效的规范体系。随着谋求海外间接上市的境内企业日渐增多，对间接上市活动进行监管已显得十分急迫。本文拟就海外间接上市的原因及监管问题进行分析，以为监管者提供几点法理方面的建议。
境内企业寻求海外间接上市的法理原因
一、可以绕过《公司法》对上市公司形式上的限制
我国《公司法》规定，上市公司必须是股份有限公司(第151条)。而要设立股份有限公司，必须经过国务院授权的部门或省级人民政府批准(《公司法》第77条)。中国证监会1999年7月14日发布的《关于企业申请境外上市有关问题的通知》(以下简称《证监会境外上市通知》)与同年10月13日发布的《境内企业申请到香港创业板上市审批与监管指引》(以下简称《香港创业板指引》)也是如此规定。目前世界上主要的证券市场以英美法系国家为主。而英美法系国家的公司大多只有上市公司与非上市公司， 或公众公司与封闭公司的区分，一般不作有限责任公司与股份有限公司的区分。设立公司属于发起人与股东的自由，是否将封闭公司转为公众公司也是股东的自由。只要其符合有关法律的规定，无须获得特定机构的批准或授权。因此对国内企业而言，谋求海外间接上市可以不必改组为股份有限公司，从而绕过我国《公司法》对上市公司企业组织形式的限制，少了一道程序，节省了时间。
二、企业可以绕过《公司法》等法规对上市公司实质条件的限制
我国《公司法》规定，上市公司必须有3年经营历史、连续3年盈利，股本规模必须达5000万元人民币。 而海外证券市场尤其是二板市场在这方面的要求却十分宽松。企业申请到海外上市，也就无须顾虑没有盈利记录、经营历史短暂、股本规模过小等诸多因素了。换言之，企业要通过间接上市进入证券市场，只需迈过一道比国内市场低得多的门槛就行了。
三、申请人不必按我国会计准则编制财务报表
目前中国会计制度与国际会计制度还有较大差异。 如果直接到海外上市，申请人既要按照我国会计法的规定编制财务报表，又要按照上市地或国际会计准则编制财务报表。由于间接上市是以海外公司的名义进行的，企业可不必编制“国内版”的财务报表，则减少编制财务报表方面不必要的重复。《香港创业板上市规则》规定，已经或拟同时申请在纽约交易所或NASDAQ上市的公司，如果申请到香港创业板上市，提交按照《美国会计通则》编制的财务报表即可，无须再按照《香港会计通则》或“国际会计标准委员会”发布的《国际会计准则》编制财务报表。 通过这种方式间接上市，会计成本自然大大降低。
四、民营企业得以回避国家在政策方面对国有企业的倾斜
促进国有企业改革是中国证券市场的主要使命。多年来国有企业在证券市场占据的绝对控制性地位已经说明，民营企业，包括民营高新技术企业很难进入证券市场筹集资金。大陆民营企业在海外上市自然可以回避国家在政策方面对国有企业的倾斜，增加融资的机会。
综上所述，对国内众多先天不足、患有严重的资本饥渴症、却偏偏又雄心勃勃的高新技术企业而言，上市条件较为宽松的海外资本市场不啻为一块有待开发、又随处可创造奇迹的新大陆，在国内资本市场条件下想都不敢想的上市梦和企业发展计划，在异域的资本市场上也许会一夜成真。对任何企业而言，这种诱惑都几乎是不可抗拒的。从这个角度看，只要国内一天没建立起类似的高新技术板，国内企业绕道海外间接上市的冲动就不会减弱或终止。遏制或回避都不是办法，通过正确的监管策略进行适当的引导方为治本之良策。
海外间接上市的界定
我国《证券法》第29条规定：“境内企业直接或者间接到境外发行证券或者将其证券在境外上市交易，必须经国务院证券监督管理机构批准。”要想对境内企业到海外间接上市进行监管，首先必须明确：(1)什么是境内企业？(2)什么是直接到境外发行证券或者上市交易？(3)什么是到境外间接发行证券或上市交易？
一般来说，对前两个问题较易达成共识。所谓“境内企业”应指依据中国大陆法律的规定、经工商行政管理机构注册成立的企业。而所谓“直接到境外发行证券或上市交易”是指境内企业以自己的名义到境外发行证券或上市交易，比如在香港主板市场上市交易的“青岛啤酒”等H股公司。
1999年11月25日开始运作的香港创业板旨在适应中国大陆及区域内经济增长对资金的需求。因此，创业板与大陆经济有必然联系。为此，中国证监会《香港创业板指引》规定：经省级人民政府或国家经贸委批准、依法设立并规范运作的股份有限公司，可以申请到香港创业板上市。因此，该指引所述的情形，属于境内企业获中国证监会批准后，以自己的名义直接到创业板上市。
为引导国内企业到海外证券市场上市，《证监会境外上市通知》规定：“为支持我国企业进入国际资本市场融资，今后国有企业、集体企业及其他所有制形式的企业经重组改制为股份有限公司，并符合境外上市条件的，均可自愿向中国证监会提出境外上市申请。”因此本规范性文件调整的对象也是海外直接上市。
那么，什么是“到境外间接发行证券或上市交易”？香

港主板市场以“上海实业”为代表的“红筹股公司”属于“到境外间接发行证券或上市交易”是无疑的。易于认定的一个重要原因是因为他们大多是国有资产，政府易于控制。然而随着中国市场经济的发展，人们不再以所有制标准划分企业，非国有经济逐渐取得了与国有经济相同的待遇，这时界定何为“到境外间接发行证券或上市交易”就比较困难了。
笔者认为，为了堵住监管漏洞，防止规避监管现象的出现，应对“间接上市”所指的范围作最宽松的理解，即：凡境内企业不以自己的名义到境外发行证券或上市交易的，即属于此例。这与“境内企业到境外直接发行证券或上市交易”概念相配合，就将境内企业到境外发行证券或上市交易的任何形式都置于监管之下。企业也就无法再寻找第三条道路。境内企业之所以可以不以自己的名义发行证券或申请上市，是因为它可以充分利用与自己存在控股关系的海外公司的名义进行资本运作。 
因此，“境内企业到境外间接发行证券或上市交易”就可界定为：境内企业以与自己存在控股关系的海外公司的名义到境外发行证券从而为自己筹集资金，或因与海外公司存在控股关系而将自己的资产以海外公司证券的形式到境外证券市场上市流通的活动。
因而在判断是否构成“境内企业到境外间接发行证券或上市交易”时应掌握以下标准：
1.境内企业可因此筹集到资金，或者境内企业资产因此可以证券形式在境外流通；
2.境外投资者可因此投资于该等证券；
3.境外申请发行证券或上市交易的申请人在向投资者提交的文件中作出了有关申请人与大陆企业之间股权关系的披露。
符合以上条件，即可断定该企业的行为已构成“境内企业到境外间接发行证券或上市交易”，即间接上市。
对企业海外间接上市的监管
一、监管间接上市的目的
监管机关对境内企业海外间接上市的监管依据主要是《证券法》第29条。监管机关在监管时除了需要明确自己的法律依据外，还需要明确自己为什么监管。唯其如此，才能针对不同情形提出不同的监管措施。
一般来说，证券监管有三大目的：(1)保护投资者；(2)确保市场公正、有效、透明；(3)减少制度风险。这是中国证监会作为成员之一的“国际证券委员会组织”(IOSCO)发布的《证券监管目标与原则》文件中确认的核心内容。 
具体到对境内企业海外间接上市进行监管的目的，笔者认为应把握以下两点：
首先，我国对大陆企业海外间接上市进行监管的目的不宜直接定位于保护海外投资者。大陆企业到海外间接发行股票与上市，其投资者已非大陆投资者，市场也非大陆市场。证券市场在中国大陆运行的10年历史说明，在保护投资者方面做得还很不够，证券市场也没有做到完全的公正、有效、透明。因此，我国对大陆企业海外间接上市进行监管的目的不应直接定位于保护海外投资者或确保海外市场公正、有效、透明，将这一任务让位于海外证券市场监管者是比较恰当的。否则，既显得有些多余，也会力不从心，顾此失彼。
其次，对大陆企业海外间接上市进行监管的目的应定位于减少我国金融制度风险。大陆企业海外间接发行与上市无疑会增加大陆市场的货币投放量，尤其给人民币升值带来压力，必然影响国家外汇储备的变化，从而影响国家的外汇与货币政策。因此，对大陆企业海外间接上市进行监管的目的应在于减少相应的对我国外汇等金融市场造成的冲击等风险。当然，该种监管显然也有利于维护海外证券市场的公正、有效、透明，从而也达到保护海外投资者的目的，但这一效果主要是通过监管合作，尤其是信息交流达到的。
此外，随着人民币资本项下自由兑换的实现，以及中国资本市场的开放，“境外间接发行或上市交易”的证券很容易回流，从而影响大陆的证券市场。因此，着眼于中国证券市场的未来，我们也必须加强对到境外间接发行证券或上市活动的监管，以避免形成新的历史遗留问题。
二、监管的方法
1999年底，中国证监会主动叫停“北京裕兴”公司在香港创业板申请发行股票与上市交易事宜，标志着中国证监会对间接上市的监管进入实质阶段。在这一事件中，在香港创业板申请上市的并非人所熟知的“北京金裕兴电子技术有限责任公司”(以下简称“金裕兴”)，而是其创业者于百慕达群岛注册的“裕兴电脑科技控股有限公司”(以下简称“裕兴控股”)。明眼人一看便知，申请上市的是“裕兴控股”，真正要上市的仍是“金裕兴”， 正所谓“明修栈道，暗渡陈仓” 。“金裕兴”这一用意自然逃不过证监会的法眼，被叫停也应在情理之中了。这也说明中国证监会早已关注到境内企业在境外间接发行证券与上市事宜，“金裕兴”案例只是一次探索和开端而已。
究竟以什么方式监管这一新的金融现象与法律现象呢？至今我们尚未见到权威或统一的说法与做法。在此，笔者谨提出自己的一些看法与业界及学界同仁共同探讨。
由于海外间接上市一般不会对国内投资者造成损害，也不会直接影响国内证券市场的公正、效率与透明度问题，因此对境内企业海外间接上市不应像境内企业在大陆证券市场发行证券或上市交易一样，经过层层报批。
正如前文所述，笔者对“到境外间接发行证券或上市交易”作了最宽泛的界定，旨在避免出现监管漏洞。这种宽泛性决定了其外延包罗万象。因此，为使建立在这一界定基础之上的监管有效地运作，笔者建议中国证监会应当根据不同的情况设置不同的监管机制。
海外间接上市主要是境内企业将境内资产转到海外上市。境内资产又分为不同的情形：一是无外资背景的境内企业在境内形成的资产；二是中资企业投资于国外形成的资产；三是中国改革开放吸引来的大量外资，他们投资所形成的资产也属境内资产，但属于外资所有，应视为外资股。因此间接上市可分为三种情形：一是境内企业外资股股东将其在境内投资的部分在海外以外国投资者的名义上市；二是境外中资企业或中资控股企业在海外间接上市；三是境内企业股东到海外注册公司，在境内企业与海外公司之间进行资产重组(即将境内企业的资产注入海外注册的公司),形成海外公司对境内企业的控股关系，由该控股公司申请上市。
在进行上述划分时，后两种似乎应归为一类，其实，二者之间仍有重大区别。在海外监管者看来，第二种情形属于国有资产或国有企业间接上市的情形，因此人们一般也就将国务院于1997年6月20日颁布的专门调整该种情形的《关于进一步加强在境外发行股票和上市管理的通知》称为《红筹指引》。而第三种情形则属于非国有企业或非国有资产海外间接上市的情形。海外监管者一般也不会要求其遵循《红筹指引》的规定，因为他们大多并没有《红筹指引》规定的上级主管部门，对当事人的撤职或开除处分也就没有实质意义。
针对上述三种不同的间接上市方法，笔者建议采用下述不同的监管方法：
1.对外资股股东上市的监管
(1)豁免管辖制
对于已经在境外上市，且没有任何中资背景的公司来说，如果他们为了拓宽境内全资子公司、控股中外合资、合作公司业务而分拆上市或增发股份并上市交易的，应豁免中国证监会管辖。比如已经在香港联交所上市的香港长江实业公司如果将在大陆的业务分拆上市，或增发新股投资于大陆的项目就属于此例，应豁免中国证监会管辖。
(2)事后备案制
成立已达两年以上的外商独资企业、外商控股的中外合资企业与中外合作企业外资股

部分到境外间接发行与上市交易的，中国证监会对其应实行事后备案制。因为该等资产虽然属于境内资产，但属于外资所有，不存在内外资的转换问题，不会导致国有资产或国内资产的流失。同时，两年的合作关系足以确保外资不是为了上市套现从而达不到合资、合作目的。
(3)注册制
对于投资成立不到两年的外商独资企业、中外合作与合资企业来说，如果外商欲将外资股在境外发行或上市交易的，中国证监会应对其实行注册制。在规定的期限内，中国证监会没有提出异议的，该外资股即可在境外发行并上市流通。
注册制旨在确保外商独资企业、中外合资、合作企业外资方身份真实，外资到位，不存在不适当的内资与外资转换问题，更不会导致国有资产流失。外资方应全面遵守中国外资法、公司法、证券法、外汇法乃至国籍法等法律规范。如果中国证监会在审查提交的材料时，发现在内外资转换、外资方身份、外资到位等问题上存在疑点，且注册人无法提供合理的解释时，即可予以驳回。
通过分析可以看出，上述的间接上市是境内企业的外资股上市，不存在内资股与外资股的换股问题，因此对其监管应最为宽松，也惟其如此才能达到吸引外资的目的。监管在很大程度上是为了获取有关中国证券市场的综合信息，便于加强证券监管的国际合作。
2.境外中资企业或中资控股企业间接上市的监管
对境外中资企业或中资控股企业间接上市,按照《红筹指引》的规定进行监管，即：
(1)备案制
在境外注册、中资控股(包括中资为最大股东)的境外上市公司分拆上市、增发股份的，中资控股股东的境内股权持有单位事后应将有关情况报中国证监会备案。
(2)批准制
①在境外注册的中资非上市公司和中资控股的上市公司，以其拥有的境外资产和由其境外资产在境内投资形成并实际拥有3年以上的境内资产，在境外申请发行股票和上市，其境内股权持有单位应按照隶属关系事先征得省级人民政府或国务院有关主管部门同意；其不满3年的境内资产，不得在境外申请发行股票和上市，如有特殊需要的，报中国证监会批准。
②以收购、换股、划转以及其他任何形式将境内资产转移到境外上市的，境内企业或中资控股股东的境内股权持有单位应按照隶属关系事先征得省级人民政府或国务院有关主管部门同意，并报中国证监会批准。
3.对内资股注入海外成立的公司申请上市的监管
这是中国证监会最为头痛的情形。搜狐、北京裕兴、中国基建、新浪、gotrade.com莫不如此。它们往往既不是国有企业，也非国有资产，自然也就没有真正的上级主管。这些企业股东进出国境自由，自然也有在境外设立公司的自由，往往涉及到内资股与外资股的换股问题，从而导致境内企业间接上市。“北京裕兴”就是一个典型代表。
“金裕兴”大股东自圣文森岛(St. Vincent & Grenadines)取得永久居民身份，然后到维尔京群岛(British Virgin Island)注册Yuxing Electronics Company Limited(以下简称“裕兴电子”)与Super Dragon Co. Ltd(以下简称“裕龙公司”)，再到百慕达注册“裕兴控股”。1999年9月，“金裕兴”股东会决定将99%的股份转让给“裕兴电子”,将1%的股份转让给“北京市永兴电子有限责任公司”。由此，“金裕兴”就成了“中外合作经营北京金裕兴电子技术有限责任公司”，成为外商投资企业。经重组，“裕龙公司”控股“裕兴控股”，后者全资附属“裕兴电子”。而“裕龙公司”的股东就是“金裕兴”的大股东。然后“裕兴控股”到香港创业板申请上市。 
通过这个案例我们可以看出，“金裕兴”大股东是通过获取海外某地居民身份的方法注册海外公司，然后将自己持有的国内企业的股份注入到该海外公司，从而达到间接上市目的。毫无疑问，“金裕兴”的目的就在于绕开中国《公司法》与《证券法》对企业上市融资施加的诸多不必要的限制。
笔者认为，该种做法除了为国内吸引外资，从而增加国家的货币投放以外，并无其他危害。因此，对该种情形也应给予宽松的监管待遇。我们此时所需要思考的不仅仅是如何对该种情形进行监管，还要思考境内企业为何要这样做，从而检查我们法律制度是否存在不必要的限制、是否背离证券市场国际化以及监管的潮流。
世界银行Asli Demirguc-kunt先生与美国明尼苏达大学Ross Levine先生在1999年7月发表的报告称：金融制度与法系有重大关系。普通法系国家充分保护股东权益，有较好的会计监管制度，较少腐败现象，对金融活动较少限制。他们的金融制度大多以市场为基础。民法法系国家则与此相反。 1998年11月，著名金融专家James R. Barth先生、世界银行专家Gerard Caprio先生与当时在Virginia大学任教的Ross Levine先生在收集近185个国家的金融监管资料基础上所做的研究表明，一国金融制度限制愈严，该国承受金融危机的能力愈低。 1997～1998年度的亚洲金融危机就很好地证明了这一观点。
有鉴于此，笔者建议对该种情形实行注册制。只要该种境内企业提供了中国证监会要求的资料，并充分披露了境内企业与海外公司之间的关系，以及与发行、上市相关的全部材料，我国就不应禁止该企业的间接上市行为。在不违背有关法律和产业政策的前提下，通过海外证券市场为国内发展筹集资金总是好事。
综上所述，中国证监会对于境内企业到境外间接发行证券或上市交易应全面监管，但应适用不同的标准，并遵循恰当程序，以给企业应有的融资自由。为此，迅速制定到境外间接发行证券或上市交易的相关规则，以因应境内企业纷纷绕开《公司法》、《证券法》的限制和中国证监会监管来寻求海外间接上市的现象，是摆在我国监管机关面前的当务之急。   

【论海外间接上市及其监管】相关文章：

论上市公司的关联交易及其监管08-05

论上市公司信息披露监管08-18

论上市公司的粉饰行为及其审计风险08-08

论上市公司的粉饰行为及其审计风险 论文08-08

论间接占有制度之存废08-05

论构建独立董事间接薪酬制度08-05

海外上市让人欢喜让人忧08-05

论保险监管的严格性08-05

论基金产品监管的创新08-05