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企业交驻持股的优劣与管制
摘要：企业交驻持股对企业多元化经营、企业集团发展和维持经营问题具有正面作用，但对公司财务、管理自主性、整体金融稳定和证券市场的发展具有负面作用。因此，对交驻持股制度必须合理规制，从限制表决权、禁止子公司取得母公司股份、转投资公开化等方面予以规范和完善。
企业之间交驻持股极易导致关联企业(企业集团)的不规范运作，并可能造成证券市场的动荡对企业交驻持股进行合理规制，显然有利于我国经济的健康运行。作者在本文中旨在探讨企业交驻持股之财务结构可能产生的利弊，并提出我国关联企业交驻持股的规范建议。
一、交驻持股制度的优点与缺陷
所谓交驻持股，是指两个以上的公司，基于特定目的，互相持有对方发行的股份，而形成企业法人之间相互持股的现象企业间交驻持股实质上就是两家以上企业相互之间进行转投资。企业转投资则是公司法人之间单方面持有他公司股票而成为该公司的股东的行为。
(一)交驻持股与关联企业、企业集团
关联企业是指企业之间为达到特定的经济目的通过特定手段而形成的企业之间的联合。其中，所谓“特定手段”是包括股权参与或资本渗透、合同机制或其他手段如人事连锁或表决权协议等方法。企业之间可以通过相互转投资的形式，互相持有对方公司的股份，因此，企业之间交驻持股实质上就是关联企业的形成。我国台湾1997年《公司法》第369条第一款，就将交驻持股公司作为关联企业的一种形式加以专门规定。
而现今学术界、实务界经常提及的商事联合体——企业集团，可以说是关联企业最典型的表现形式。日本学者金森久雄曾给“企业集团”下过定义：“多数企业相互保持独立性，并互相持股。在融资关系、人员派遗、原材料供应、产品销售、制造技术等方面建立紧密关系而协调动作的企业集体。”我国著名经济学家厉以宁教授也认为：我国企业集团的发展也可能会深入到所有权范围内，即企业之间通过资金渗透、联合，朝着相互参股和股份联合的方向发展，最终形成控股形式的母公司——子公司——孙公司系统。
由此，我们可以看出交驻持股与企业集团之间的密切关系。交驻持股的肆意滥用以及规范运作都将对我国目前积极发展企业集团的进程起到至关重要的影响。
(二)交驻持股的优点
首先，企业交驻持股使公司间建立公司法人间相互持股的联盟，实质取得相对多数之股份表决权，具有维持公司经营权的安定作用。换言之，交驻持股具有稳定经营层股权结构，避免市场派或非本业人士介入，掏空企业资金。
其次，交驻持股可使本业经营者全力投入事业，而无须顾虑经营权问题。
第三，公司间可藉由交驻持股形成策略联盟，维持企业间的技术、研究发展或行销渠道等合作关系，以达到提升企业优势的目的。比如我国的宝钢集体与世界第三大钢铁制造企业韩国蒲项制铁集团签订了一项涉及金额高达2500万美元的交驻持股意向书，以实现资源共享、优势互补的合作目的。
第四，企业间利用交驻持股的特殊关系，策略联盟企业或相互投资公司或母子公司等关联企业，得以在适当时机介入股市以维持股价稳定。尤其是以发行新股或可转换公司债进行资金调度股票，以达到“蓄水池”的缓冲效果。
(三)交驻持股的弊端
第一，子公司取得母公司股份。我国禁止公司取得自己的股份，但《公司法》对于子公司持有母公司股份却未作任何规定。由于母子公司间的财产一体及支配从属关系的存在，子公司取得母公司股份的后果与公司取得自身股份并无很大区别。因此极易引起上市公司通过子公司购买母公司股份、母子公司交驻持股的方式，来达到获取自身股份的目的，从而得以炒作股票，操控股价，影响证券市场的正常运作。
第二，虚增资本现象严重。在企业增资时，交驻持股可能仅在账面上使企业因相互投资而虚增资本，而实质资本并没有增加。比如，甲、乙两家公司各有1000万元，甲、乙两公司决定各增资500万元，并以甲、乙两公司相互向对方公司投资500万元的方式来完成。此时，两家公司在账面上各有500万元的新增资本，但就实际情况而言，两家公司的资本并没有增加。这在公司法上违背资本真实原则。资本真实原则是公司法所遵循的基本原则之一，现行法的许多规定，均以资本的真实为依据。如果对交驻持股产生的虚增资本问题予以放任而不加以适当的规范，则现行法的许多规定将无法得到贯彻执行。
第三，董事、监事利用交驻持股控制公司股东会。在交驻持股中，如果甲、乙两公司的董事、监事相互协商，甲公司对乙公司所持有的表决权根据乙公司董事、监事的意愿行使，乙公司对甲公司所持有的表决权亦根据甲公司董、监事的意愿行使。由于甲、乙两公司的董监事均可利用相互投资额，投票选举自己，并依对方意愿表决公司重要的议案，实际上控制了本公司的股东会。此外，如果在甲公司对乙公司取得控制权时，甲公司可对乙公司指示其在甲公司的表决权行使的方向，亦可达到相同的目的。董事、监事如藉此方法控制股东会，则股东会的功能丧失殆尽，导致董事、监事滥用职权。而董事、监事也很容易维持其地位，长期支配公司经营权，造成“内部人控制”现象，严重损害公司正常的治理结构。
第四，交驻持股过于盛行，将抑制证券市场的正常发展，有碍大众储蓄意愿。因为公司法人虽正集中于公司法人的情况。况且，这些法人为稳定经营权，常大量长期持有股份，造成证券市场筹码供给不足的现象，对于证券市场的发展及民众的储蓄意愿有不利影响。
二、公司财务危机与交驻持股
企业交驻持股炒作股票，固然短时间内可以获利，但随着证券市场全面性走软，股市系统性风险遂使投机者套牢，而致公司财务危机的出现。大致情况如下：
首先，负责人或大股东挪用母公司资产，藉子公司为母公司护盘。当资金不足时，母公司进一步要求现金增资，然后继续将资金输入子公司炒作股票。一直到股价无法支撑造成崩跌时，子公司资金已告罄，酿成母子公司的财务危机。
其次，上市公司与其他公司交驻持股形成策略联盟，藉此炒作股价并吸引股市投资人追价，牟取利益。
第三，借壳上市，利用未上市母公司的盈余灌注上市子公司，炒作股票，造成股价上涨效益。然后大股东再循上述途径，利用股票质押借款或以投资公司护盘来炒作股票。
根据台湾证期会及证券交易所上市公司申报子公司材料及访查显示，1998年至2000年4月，异常上市公司约有50家。其中约有30家，大约6成的公司有挪用公司资产、利益输送或虚伪不实的情况。这些公司多与转投资或负责人从事股票炒作有关。从以上分析可知，交驻持股确实可能造成股票炒作及公司财务危机。
目前我国正盛行合组企业集团之风，以此壮大企业实力，增强综合竞争力。然而存在这样一种现象：把一些利润来源不相同企业且文化差别较大的厂商，勉强拼凑，美其名为多元化经营，实际上是借交驻持股方式支撑企业集团。这种新兴企业集团的财务操作方式，一方面通过交驻持股增资以取得资金，另一方面也可从银行、证券公司融资。于是在财务杠杆急
速拉高时，企业不务本业进行联盟或并购借壳上市，挪用公司资产及掏空公司资产的现象不断发生。
这种情况在经济繁荣时，由于企业“通过印刷股票换取股票”，极易形成股市泡沫。然而一旦外在环境不利于经济发展时，景气趋缓使股市退烧，维持高股价日益困难，终于导致资金周转失灵。这不但影响公司本身财务，也会使关联企业陷入财务困境。更甚者，还会拖累银行等金融公司的信用状况，形成信用挤压和银行惜贷现象。金融信心不足及经济不景气遂构成恶性循环。
三、交驻持股制度之规范
为杜绝不利金融稳定的因素，避免企业藉交驻持股炒作股票，有必要检讨和完善《公司法》等相关法规，并严格控管上市公司增资计划及增资资金流向。
首先，严格限制交驻持股。对于企业集团所需的垂直整合，交驻持股的股份应采取集保方式向证券主管部门申报处理。而水平关系的企业应禁止交驻持股，以防止企业账面虚增资本。
其次，禁止子公司取得母公司股票。子公司购买母公司与母公司取得自身股票具有类似的危险性，应主张其取得为非法取得。英国《公司法》原则上不允许具有控制关系的公司间以分派或收买的方式，先后持有彼此的股份。《德国股份法》第71d条款也将子公司取得母公司股份的情形视为自己股份的取得，适用自己股份取得的有关规定。日本也于1981年修改其商法时追加第211条之二，明文禁止子公司取得母公司股份。然而我国《公司法》对此未作任何规定，立法缺漏潜藏着巨大的市场危机。建议《公司法》第149条增设一条款：“公司不得通过从属公司或相互投资公司将股份收回、收买或收为质物。”
第三，限制交驻持股表决权。为避免企业集团利用关联企业交驻持股长期控制董事会，防止上市公司控制权掌握在大股东或其关联公司手中，保护广大中小股东利益，并提高董事会独立自主权，应对交驻持股之表决权予以严格限制。德国法规定，在先后投资公司中，如一公司对他公司持有50％以上的股份或以其他方法控制他公司的经营者，他公司为子公司，子公司所持有母公司的股份，其股权不得行使。美国法律亦规定，如果甲公司持有的乙公司股权过半数时，乙公司所持有的甲公司股份无表决权。我国台湾1997年《公司法》第369条之十专门对先后投资公司的表决权作出限制：“相互投资公司知有相互投资之事实者，其得行使之表决权，不得超过被投资公司已发行有表决权股份总数或资本总额之1／3。”最近颁布的《上海交易所上市公司治理指引》(草案)，借鉴国际先进经验超前性地提出了建立中小股东利益保障机制的一些设想，其中最主要之一就是对交驻持股表决权的限制。《草案》虽未禁止交驻持股，但却对交驻持股者的表决权作出了限制，即公司持股比较达20％以上的子公司，持有母公司股份在10％以上者，不得行使投票权。建议将这一设想法定化，则想通过交驻持股方式实现对公司控制的愿望无疑将会落空。
第四，转投资状况公开化。公司转投资虽为公司法允许，但公司间交驻持股有虚增公司资本的嫌疑，因此交驻持股公司应公开相互投资事实，使利害关系人周知，以免被资本虚增假象所蒙蔽。德国和我国台湾地区对此均规定，公司间交驻持股达一定比例时，公司负公告义务。我国在这方面应有所改进，并设一定的行政处罚措施，以使投资状况得以完全公开。
第五，禁止公司转投资于证券买卖为主的投资公司。即修订《公司法》第12条，排除金融及财务性投资公司。
第六，对于上市公司增资募集资金流向，应严格追踪控管，避免充当股票炒作资金。
第七，限制股票质押借款比例，它包括个别公司的股票及关联企业股票质押比例的限制。而质押股票价值不应以市场价值为基准，而应以会计师鉴证后的财务报表净值为计算标准。
第八，上市公司董事会应设一定比例的外部董事席位，防止公司被个别董事控制。此外，上市公司也应在董事会中设立总稽核，以有效监督公司财务状况。第九，关联企业合并营业报告书及合并财务报表应于营业年度终了时编制，且不仅及于控制和从属公司，相互投资公司也应纳入管理。此外，海外关联企业也可考虑纳入规范。
作者：华东政法学院 何永哲 来源：《华南金融研究》
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