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向境内自然人开放B股市场的政策效应分析
吴晓求中国人民大学财政金融学院副院长教授
中国人民大学金融与证券研究所（FSI）所长
一、意义和背景
1999年以来，监管部门为了规范和发展B股市场，相继推出了多项政策措施，主要包括：允许多种所有制企业在B股市场上市，允许B股上市公司通过发行A股解决再融资问题，允许B股非上市外资股上市流通，开通即时成交回报（T+0回转交易），降低交易结算费用，缩小申报价位最小变动单位等。这些政策措施对B股上市公司基本面和B股市场的流动性都起到了积极的作用，有助于B股股价的理性回升和市场流动性的提高。我国B股市场也由此进入了一个持续近两年时间（1999年3月至2001年2月）的恢复性上升期。尤其是在2000年，我国B股市场价格指数的涨幅列全球第一。其中，上证B股指数从2000年1月收盘的40.72点上涨至2001年1月份收盘的85.57点，上涨幅度110.14%；深圳成份B股指数2000年1月份收盘于88.38点，2001年1月份收于136.27点，上涨幅度54.19%。B股市场的积极变化为推出允许境内居民投资于B股市场的政策奠定了基础。
B股市场对境内居民开放是中国资本市场逐步走向开放、统一，实现市场化和国际化的一个重要步骤。B股市场在其建立之初有其必然性，当时是想绕过资本项目下外汇不可自由兑换的障碍，建立一种既能吸引境外投资者，又能为国内企业开辟一条引进外资的渠道。从10年发展历程看，B股市场较好地满足了我国资本市场特定发展阶段的需要，在特定历史条件下促进了我国资本市场的国际化进程。但是由于当初设立B股市场的出发点在今天已发生了重要变化，中国利用外资的途径得到进一步拓展，B股市场对外融资占中国利用外资的比重已经很小。在我国资本市场已经基本完成10年奠基任务正在实现市场化、国际化的历史背景下，有必要通过理念创新、制度创新、工具创新逐步规范和发展B股市场，解决B股市场存在的诸多问题，从而为建立统一、规范的资本市场创造条件。
允许境内居民投资于B股市场的另一个积极意义是有助于真正发挥B股市场作为整个中国资本市场国际化窗口的作用。在我国的资本市场还没有开放的情况下，通过这个窗口可以使国内上市公司和监管当局初步体会一下具有国际化背景的市场是如何运作、如何监管的。同时这一政策的实施也有助于激活B股市场，使B股股价回归到一个比较合理的价位。总体而言，与A股市场相比，B股的股价是被低估了的。当然，这里有很多客观原因，比如说，B股市场流动性差、规模小、境外投资者对上市公司信息披露质量心存疑虑等。允许境内居民投资于B股市场的政策会缩小A、B股之间的价格差，但是在短期内不可能使B股市场价格水平与A股市场价格水平完全一致。由于这个市场仍然与A股市场相对分割，尚不允许境内机构投资者投资B股，资本项目下人民币不能自由兑换，以及境内人民币存款和外汇存款利率之间存在较大差异等原因，虽然两个市场的价格差距将缩小，但是很难达到完全一致。
二、对居民外币金融资产结构的影响
允许境内居民投资于B股市场将会对拥有外汇的居民金融资产结构产生一定的影响。中国人民银行统计数据显示，截止2001年1月底，我国境内中资金融机构各项外汇存款余额为1300.7亿美元，其中企业外汇存款余额为458.5亿美元，居民外汇储蓄存款余额749.3亿美元。在此项政策出台之前，合法拥有外汇的居民一直缺乏进行投资的有效渠道，只能存在商业银行里收取固定利息收入或者以现金形式存在。允许境内居民投资于B股市场，将引导居民储蓄更有效地转化为投资。
具体而言，允许境内居民投资于B股，会对拥有外汇收入或储蓄的居民的金融资产选择行为产生如下一些影响：
第一、对居民外汇存款存量部分产生的影响有限。存量外汇存款在居民金融资产总量中所占比例将有所降低，但是其绝对数量仍将持续增长，而以B股形式持有的证券化资产所占比例将上升。
第二、对居民外汇存款的增量部分将产生较大影响。在居民增量外汇存款中将会有较大的比例将购买B股。
第三、对于已经入市投资于A股而同时又拥有外汇存款的居民而言，在其金融资产结构中B股比例的上升将尤为明显。
总之，在允许投资于B股市场后，我国境内居民外汇存款上涨速度会有所减缓，外汇储蓄的增量部分将会更多地进入B股市场，但对存量部分影响不会太大。
三、对人民币汇率和银行外币业务的影响
总体而言，允许境内居民投资于B股市场对我国人民币汇率会产生一定影响，但影响有限。由于B股市场价格长期低迷，存在较大的上涨空间，投资利润率相对较高。表1显示了上海A、B股市场之间的市盈率水平和换手率水平的差异。数据显示，在此项政策出台之前上海A股的平均市盈率水平是B股的2.45倍，深圳A、B股之间的市盈率水平相差更高达4.43倍。如此巨大的市场价格差会吸引相当多的人投资于B股市场，这在一定程度上会刺激黑市“汇率”上涨，对正常的人民币汇率会产生一定的压力。这种情况在政策公布后的初期阶段表现得尤为明显。从长期来看，对人民币汇率虽然会有一定压力，但不会十分明显。
首先，居民不能进入外汇公开市场，无法影响正常的外汇决定机制。虽然由于套利机会的存在，可能会有部分机构进行套汇操作，但是在外汇管理当局的严格管理下，这种违规交易的数量和影响都是非常有限的。
其次，按照中国证监会的有关规定，2001年6月1日以前，只允许境内居民个人使用在2001年2月19日前已经存入境内商业银行的现汇存款和外币现钞存款从事B股交易，即强调“合法外汇收入”这一重要概念。这种对外汇来源的严格管理措施将有效抑制外汇黑市交易。
最后，我国境内居民外汇储蓄余额已经达到749.3亿美元，而B股的流通市值只有60-80亿美元，对外汇供求关系不会产生根本性的影响。
表1 我国A、B股市场市盈率、换手率情况统计表
时间
市盈率
换手率
上海
深圳
上海
深圳
A股
B股
A股
B股
A股
B股
A股
B股
1/2000
42.82
10.85
43.48
10.90
41.03
4.10
39.70
5.27
2/2000
47.99
10.21
47.60
10.61
54.90
5.42
53.53
5.82
3/2000
49.92
11.10
50.09
11.23
75.89
6.19
80.41
10.82
4/2000
51.12
11.18
51.76
8.85
52.80
5.44
54.33
6.49
5/2000
54.02
16.25
53.42
10.73
36.02
8.98
36.99
7.92
6/2000
55.22
16.32
55.63
11.06
51.59
17.53
53.69
19.77
7/2000
58.21
17.61
57.89
10.82
42.74
12.39
41.59
10.44
8/2000
58.13
18.65
56.99
11.24
48.13
34.61
46.28
21.45
9/2000
54.83
17.65
54.56
10.14
21.04
10.99
24.01
8.27
10/2000
56.31
19.66
55.92
11.00
17.67
9.07
18.39
6.21
11/2000
59.89
21.08
59.08
11.37
32.37
16.59
34.45
5.87
12/2000
59.14
25.23
58.75
13.06
24.67
19.47
21.48
8.69
1/2001
59.39
24.23
57.21
12.91
20.14
10.63
17.45
6.64
资料来源：《中国证券监督管理委员会统计月报》，2001年2月13日。
对于境内中资商业银行而言，由于我国现行《证券法》规定，客户保证金必须存到指定商业银行，因此该项政策实施后，商业银行外汇储蓄总额不会有太大的变化，变化的只是储蓄主体结构。也就是说，由居民个人的外汇储蓄变为证券公司用于B股市场买卖结算的外汇存款。这种银行负债业务结构上的变化，会对银行外币资产业务的开展产生一定的影响。
允许境内居民投资于B股市场的政策对我国证券监管水平提出了新的挑战。在原先只允许境外投资者投资B股市场的模式下，监管部门就已经面对国际投资者的考验，今后由于境内、境外的投资者混合在一起，再加上外汇管理、交易、结算的难度增加，监管难度无疑将会进一步加大。当然，我们应当一分为二地看待这个问题。正是由于今后的B股市场将对监管水平提出更高的要求，这将有助于我国证券、外汇监管部门开始熟悉复杂的国际化背景之下的资本市场运作特点，为今后中国资本市场的国际化打下基础。
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