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试论二板市场设立的必要性及时机选择
作者基于二板市场的意义，详细分析了二板市场上市企业的选择和市场建立时间的选择，指出了二板市场建立的必要性及对我国政府、企业的影响。 所谓二板市场，是相对于主板市场而言的，是证券交易市场的一种。它最先起源于1971年美国纽约证券交易所，称为纳斯达克（NASDAQ）市场，全名是“全国证券交易商协会自动报价系统”，隶属于美国全国证券交易商协会（NASD）。由于企业在此上市的条件有别于（低于）一般证券市场，其实就是直接为高新科技型中小企业扩大融资而设立的，故而称为二板市场（也有的称为创业板）。
二板市场意味着什么
中国正在积极准备条件开设二板市场。那么，二板市场对于中国来说意味着什么呢？起码如下几点是值得重视的。
第一，二板市场的开设意味着中国经济体制改革的深化。我们知道，中国的经济体制改革目标是建立完善的市场经济体系。按照熊彼特在《经济发展理论》一书中的市场分类，除了消费品市场和生产资料市场外，还应有第三市场，即资本市场。我国经过20多年来的改革，消费品市场和生产资料市场我已经有了一定的发展，但是作为第三市场的资本市场发展滞后。这种市场结构缺陷一方面影响了消费品市场和生产资料市场改革的进一步深化，另一方面也使得市场经济机制的作用不能充分发挥而影响了物质生产的发展。因为市场经济应当有一个完整的体系，否则难以融会贯通，灵活运转。资本市场缺损会自然地产生埂阻效应，这种埂阻效应反馈到物质资料生产领域，则难以实现正常的优胜劣汰，从而降低经济效益。二板市场是资本市场的重要组成部分，而且二板市场的出现本身就是创新的产物。曾为英国首相的撒切尔夫人就说过，欧洲在高科技及其产业方面落后于美国，并不是由于欧洲的科技水平低下，而是欧洲在风险投资方面落后于美国十年。欧洲委员会也曾说过，传统的欧洲股市偏重于为大公司服务而忽视了小公司。在中国，资本市场正在发展，二板市场的开设标志着中国资本市场改革的深化。
第二，有利于高新科技型中小企业的发展。中小企业是国民经济的重要组成部分，其中的高新科技型中小企业则是创新的力量源泉。世界各国在新一轮的竞争中，无不把发展高新科技型中小企业作为一项战略，从各方面进行扶持。二板市场的设立就是扶持措施之一。高新科技型中小企业的特点是有形资产少，无形资产多，特务是在发展初期，具有很高的不稳定性，因此很难从银行得到贷款。又由于主板市场的门槛相对太高，对于这类即将步入扩张阶段或稳定成熟阶段的中小企业来说，存在着难以逾越的规模障碍。因此，需要设立二板市场，以扩大融资渠道，使更多的这高新科技型企业渡过“不稳定”阶段，更快地成长起来。美国自1971年设立二市场以来，为高新科技型中小企业筹集了大量资金，有力地促进了高新科技型中小企业的发展，促使高新科技型中小企业成为美国新经济形成的基本力量之一，微软、英特尔、戴尔、斯科、亚马逊等高新科技型企业都借助于这块沃土，成长为世界著名的大型企业，进一步巩固了美国在世界上的经济、技术领先地位。
第三，有利于风险基金的形成。完全可以这么说，风险基金是应运高新科技型企业的发展而形成的。人们通常把高新科技型企业的经营称为风险经营，这是有一定道理的。在市场经济体制下，任何经营都带有一定的风险性。但是，从事于新产品和新工艺的开发、新技术的研制和试用、新概念的实施等，总之是创新经营，和使用成熟技术从事于传统产品经营相比风险更大些，因此人们将从事于这方面经营的称为风险经营。为了适应风险经营的发展，和风险经营相适应的风险投资便应运而生。为了便于风险投资的进入和退出，又创立了二板市场的好形式。这样，从风险投资到二板市场，构成了一个较为完整的活的孵化器，将一批批高成长的风险经营企业送入成熟阶段，形成新的经济增长点。我国目前正是缺少风险投资，极大地影响了高新科技型企业的发展。而风险投资不能形成，与缺少二板市场这种灵活的进入、退出形式是不无关系的。
第四，有利于引导民间投资的增加。对于高新科技型中小企业来说，不是一开始就有风险基金注入的。从美国的发展过程来看，第一步的风险经营初始资本大都是创业者自己的积蓄加上向亲友等借：第二步有了初步发展才会有退休富商等所谓“天使投资者”跟上：在此基础上第三步才有条件上二板市场，只有这时才会有风险投资输入；第四步进入稳定期后就能借到银行贷款了。前景比较诱人，只要坚持渡过艰难的创业阶段，就有广阔的天地，所以有一定的资金条件，加上技术专长，就可以开业。我国目前资金短缺，而居民手中有钱不敢放或不愿投，一方面在为税费过重，另一方面也是因为前景不明朗。
第五，有利于打破垄断增强市场竞争。二板市场的设立最终结果是促进中小企业发展，从而打破垄断促进市场竞争。竞争是创新和企业家供给的动力源，特别是大量高新科技型中小企业的兴起，大批科技技术人员走向市场，可以培养锻炼出一批懂技术的管理者队伍，促使更多的创新成果问世。增强企业的市场竞争，不仅应当降低企业进入市场的条件，还应当有通畅的退出市场的通道。而退出有主动退出（也称战略性退出）和被迫退出（也称死亡性退出）之分，前者是通过原经营者将产权出让给另一个经营者实现的，对于原经营者来说，他退出了，但企业还存在，而后者则是企业倒闭的结果。二者相比较，还是前者优越性大，因为它可以完成产权的平稳过渡，造成的震荡较小，形成生产要素向经济效益好的企业转移，向素质高的经营者集中。二板市场是完成这一转换的重要渠道，它通过股票的买卖促进产权转让，该退的能退得出，该发展的也能迅速成长起来。
谁能上二板市场
什么样的企业可以在二板市场上市？从世界各国二板市场的实际看，总的说都是为高成长型和高新科技型中小企业服务的，因而上市条件低于主板市场，但具体条件又各不相同。如美国，对在NAS－DAQ市场上市企业要求的三个条件是：有形资产净值为400万美元、税前收入为75万美元、流通市值为300万美元（在主板上市对应的条件分别是4000万美元、250万美元和4000万美元），后来调为三项指标中只要有一项达到就可以。由于门槛较低，二板市场上市企业数超过主板市场。1998年底，在NASDAQ市场上市的企业数多达5068家，而1999年5月在纽约证券交易所上市的企业只有3080家。在欧洲，为了缩短在风险投资方面与美国的差距，于1995年、1996年先后在伦敦、巴黎、布鲁塞尔分别设立了类似美国NASDAQ市场的股票市场。于1996年3月20日正式开市交易的 NOUVEAU MARCHE是巴黎交易所的全资公司，上市标准比较灵活，如最低总资产308万欧洲货币单位，最低净资产123万欧洲货币单位，最低公众股数量10万股，最低币值154万欧洲货币单位。于1996年开始正式交易的设在布鲁塞尔的小盘股市EASDAQYMFN，全称是“欧洲债券交易自动报价协会”，是第一个覆盖全欧洲大陆专门为高成长型中小企业融资而设立的股票市场，可以说是美国NASDAQ市场的翻版，只要满足最低总资产350万欧洲货币单位、最低公众股10万股的条件就可以申请在此上市。亚洲的二板市场多为非独立的附
属市场，设立的国家和地区也比较多，日本、马来西亚、韩国、新加坡、泰国、香港等国家和地区都设立了二板市场，作为主板市场的补充，和主板市场拥有共同的组织管理系统，甚至采取相同的监管标准，所不同的是上市标准方面比主板市场更低，因而更能满足新生的中小公司的上市要求。日本于1983年分别在大队东京和名古屋设立了二板市场，规定只要资产净值在85万美元以上、税前利润达4％的公司就可以上市。马来西亚于1988年11月11日在吉隆坡证券交易所建立了二板市场，它主要是为与科技有关的公司开设的，对上市公司的要求也区别于主板市场，上市公司实缴股本为4000万马来西亚林吉特，三年内的税后利润不少于1200万林吉特，最近一年内的税后利润不少于400万林吉特（主板市场的要求分别是6000万、3000万和800万林吉特）。
我国要设立二板市场，对上市企业的条件应当实事求是地进行规范。首先，从外延上来看，上市企业不应当只限于高新科技型企业，其中也应当包括高成长型企业。对于企业规模的选择，有的国家没有要求，但从我国的实际情况出发，还是应当有所要求的。事实上，第一批上市企业只能是少数，谁能上市只能是从申请者中“矮子里选将军”了。其次，从内涵方面春，这方面应当进行严格审查，对于上市企业及其法人的资信程度、企业领导层的组建、财务管理、企业产权是否明晰等，应当有严格的界定。对于一个中小企业来说，资产少点没有关系，重要的是基于正确经营理念的责任感和管理水平，缺乏这一点的企业入市将会理下危险的种子。
什么时间开设二板市场
对于我国二板市场的开设时间，存在着不同看法：一种意见认为“应当尽快设立”，另一种意见认为“还是等等看”或“从长计议”。在笔者看来，尽快设立论者有点急燥，而等等着和从长讲议论者有点消极。比较一致的提法是在“时机成熟”的条件下开设，对此笔者没有异议，但对什么是“条件成熟”应当有所界定。那就是“积极准备，有关的法规和制度基本准备就绪，特别是监管制度要吸取国际上和我国主板市场的经验、教训，体现公平、公正、透明，而且对违规者处罚条款分明，入市和淘汰条件界线清楚”，这算是“条件成熟”了。
有人以我国股票市场开设时间不长为由，认为二板市场的开设还是等等看。并认为国际上在主板市场之外设立二板市场—般都有一个较长的过程，美国从一板到二板用了180年的时间，香港也用了100年的时间。这是不能成立的，虽然不能将其理解为我国只有在100年以后才能设立二板市场，但是以时间的长短来确定二板市场是否能开设，显然是不对的。我国现有的证券市场存在着监管法规不健全、监察监管水平低、市场抗风险能力低、专业机构投资者数量有限等问题，但这也不能成为否定二板市场设立的理由。恰恰相反，这些问题倒可以成为设立二板市场应当汲取的教训，使二板市场更成功。
当然，不能因为二板市场是面对中小企业的，上市企业的条件相对较低，就认为它开设起来比较容易，运行起来比较简单。其实，由于中小企业自身的特点，对上市企业的财务运作、信息披露、股权及利润分配等，要实行更严格的监督，因而对监管体系提出了更高的要求。这在国际上是有先例的。在欧洲小盘股市的层面上，1995年开始运作的英国AIM市场可以说是发育最完善的市场。这个市场对上市的公司几乎没有要求，如它对企业的经营历史不作要求，而伦敦证券交易所则要求至少三年，它对公众股数量也没有要求，而伦敦证券交易所则有25％的要求。在该市场上市两年后可考虑在其他市场上市。但是，这个市场特别强调对上市公司采取严密的监察，制定了严格的监察制度，建立了强干的监察队伍，对违规者进行严厉的处罚，保证了股市的正常、高效运转。这对于我国将要建立的二板市场来说，特别有借鉴意义。制度和执行相比较，执行更重要，因为制度是活的，是随实践的发展而发展，任何制度都不可能一步到位，都是在实践中逐步完善的。而任何制度都必须严格执行，否则即使有了比较完善的制度也是形同虚设。
结论
1．二板市场对于中小企业来说，不能解决其全部融资问题，但是它确实是其中一个重要渠道。实行信用担保、建立中小企业技术创新基金等，都是从不同的角度解决中小企业融资难的问题。但是三板市场是不可或缺的。中小企业在我国经济社会发展中具有重要的地位，是今后经济发展的新的增长点，对增加就业和社会供给、扩大出口等具有不可替代的作用。特别是高新科技型中小企业的发展，有利于促进我国技术进步和经济结构调整。所以，应当采取包括二板市场在内的各种措施，融通中小企业发展资金。
2．二板市场开设的条件不是别的，而在于政府的准备工作做得怎么样。衡量政府准备工作的重点是各项必要的法规和制度文件，只要在充分考虑设立后可能出现的问题，并充分吸取了国内外经验教训，又经过充分讨论的基础上将所需文件制定完毕，就应当毫不犹豫地进入实际操作。至于讨论中出现的各种意见，都应当重视，都应当参考，但最后决策。的还是政府。从国际上看，二板市场的发展可以说已成规律，遵循规律的决策是不会错的。
3．二板市场的设立是我国金融市场改革的深化，它对人们的思想观念、行政管理水平等是一个挑战。这是一个实践的过程，人们只有在实践中才能积累知识，增长才干。但要认真对待，即使将来在二板市场的运行过程中出现这样那样的问题也并不可怕，是可以通过制度重建加以纠正的。设想一点问题都不发生，那就太理想化了，要是这样的话，那就什么事情也干不成。二板市场要运行好，需要包括券商在内的各方面的努力。
4．对于打算通过二板市场融资的中小企业来说，最好的准备就是加强企业改革，在改革中强化各项管理，特别是要使产权明晰化，使财务管理制度化，并不断提高信用度。如果将来通过这样的竞争进入二板市场，这对提高中小企业的管理水平是十分有益的。
作者：社科院中小企业研究中心研究员 陈乃醒 来源：《经济与管理研究》2001年第3期
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