创业板是经济增长的内生需要

创业板是经济增长的内生需要

北京大学博士后流动站  徐良平

　　从创业板产生和发展的背景看，是否需要创业板市场与经济增长的阶段性、市场条件以及由此决定的投融资制度密切相关。NASDAQ市场的产生和发展不是偶然的，而是顺应了上述功能要求才成为推动美国经济在20世纪90年代持续稳定增长的最重要力量之一。投融资制度应适应经济增长
　　受经济发展水平和市场条件的约束，一个国家经济增长一般要经历要素推动、资本推动、创新推动和财富推动等不同阶段，各阶段风险与收益相异，由此内生出投融资制度的功能要求，产生不同的金融制度。
　　经济增长一般表现为两种状态，即总供给小于总需求的市场供给主导型经济增长和总供给大于总需求的市场需求主导型经济增长。
　　前一种状态下，经济增长路径为生产要素投入的增加和技术水平的提高，增长动力表现为要素推动和资本推动。需求对增长的约束作用很小，所以投资风险很小，资本收益相对稳定，投融资制度主要解决如何更多更快地投“钱”。
　　后一种状态下，经济增长由需求推动，关键在于需求的刺激和创造，从而企业家创新和技术创新成为重要的动力。需求的易变性带来各种风险，需求约束越强，风险越大，相应要求的收益率也越高。投融资制度要解决的是更快地筹“钱"并如何有效地将其投入到能被市场接受的需求创新中去。
　　相对成熟的大型企业，产品的市场需求已经稳定，其捕捉需求变化的能力因而较低，从而不可能成为创新主体。而具有成长性的中小型企业为了在市场中寻求生存空间，必然密切关注需求的动态变化，对需求有较高灵敏度，由此决定了中小企业是需求创新的生力军。但由于中小企业面临的不确定性较高，规模小、盈利水平低和经营历史短导致其承担风险能力较低，资信度也相应较低，而且其投资要越过成长期后通过一定的退出渠道才能得到回报。所以中小企业必然不能通过供给主导型经济增长下形成的传统投融资渠道筹集到实现其需求创造所需要的资本。
　　需求主导型经济增长下的投融资制度必须首先解决哪些企业具有成长性，即其是否拥有具有市场前景的技术项目和具有创新能力的企业家，而这两点在客观上存在信息不对称。所以新的投融资制度必须能将技术项目和企业家筛选出来，同时还具有监控的功能，以保证项目运作的有效性和防止企业家道德风险。创业板适应了需求主导型经济增长
　　建立服务于具有成长性中小企业的投融资制度，实现其对技术项目和企业家的筛选和监控功能成为市场需求主导下经济增长的内生要求，并随着需求对经济增长的约束作用愈大而越发重要。传统的投融资制度形态恰恰没有上述功能。
　　投融资制度的具体形态可能表现为财政、借贷市场或资本市场，取决于市场发展水平及功能履行的效率。市场发达程度较低时，对投融资的需求规模较小，由政府通过财政手段来实现生产要素投入的功能具有更高效率。在经济发展早期，还出现过钱庄、担保人等不同的制度形态。随着市场化程度的提高，经济增长对融资的需求规模进一步扩大，上述制度形态将让位于借贷市场或债券、股票市场。随着企业家创新和技术创新对经济增长作用越来越大，客观上要求有新的投融资制度形态。
　　另一方面，需求推动经济增长的实际效应如何还要通过产业结构的调整和升级，从而要求新的投融资制度具有将资金真正能配置到捕捉需求并能实现需求的主体手中的功能。这一功能在传统投融资制度下很难实现，因为其理念是追求资金的安全性和流动性，从而投融资机构更愿意把资金投入到具有稳定收益的主体，而不愿投入虽有成长性但风险大、收益慢的主体。
　　因此，要实现市场需求主导下的经济增长，仅仅利用传统的投融资制度，如银行、服务于成熟型企业的股票市场和债券市场等是不可能的。而风险资本和创业板市场通过投资者、风险资本家和企业家间的契约联结和股权流动正好具有实现上述功能的比较优势。所以，创业板市场的产生顺应了经济增长的内在需要，不仅为创业企业提供融资服务，更重要的是推动企业家创新和技术创新、加速产业化进程，也是扩大内需的重要途径。
　　中国经济增长呼唤创业板
　　并不是所有国家都必须开设创业板市场，只有当经济增长发展到需求主导的创新阶段，而没有相应的投融资制度时，才有推出创业板的必要。
　　我国经济从1995年起就进入需求主导型的增长阶段。根据国内贸易局（部）对600多种主要商品供求关系的抽样调查结果，从1995年开始，供求平衡与供过于求的现象已经开始显现并不断发展和强化，无论是最终产品还是基础产品，生产能力都有不同程度过剩，严重的达到60％以上。尤其是目前绝大部分产品都具备快速扩大生产的能力，再考虑到外汇储备水平较高，进口调剂余额较大的因素，可以认为供求总量关系已经发生了根本性变化，标志着中国经济增长进入到需求主导的创新驱动阶段。与此相适应，经济增长动力也发生根本性变化，中小型企业已经成为经济增长主要的潜在力量，技术创新和企业家创新越来越重要。
　　因此，建立为中小企业提供融资便利、促进企业家创新和技术创新的投融资制度将成为中国未来经济是否具有竞争能力的关键。而现有的财政、银行和股票市场等传统投融资制度恰恰在这一方面存在内在缺陷。在这一背景下，尽快推出创业板市场是中国经济增长的内在要求，不仅可以满足企业家创新和技术创新的融资需求，实现需求创新，也是推动我国产业结构升级的需要，更能进一步健全资本市场实现资源配置功能，具有重要的战略意义。 

来源：证券时报2002.07.10

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