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上市公司面对二板市场的选择：分拆上市
国际经验表明，通过分拆可以形成一个适合从新技术中获利的新型公司架构，该架构将大型而运转良好的层级组织的财务和管理特长与初创企业的创业家气氛有机结合，从而使企业在市场中保持不断增长。国内投资于高科技行业的主板上市公司将旗下的业务或子公司“分拆上市”是借助二板市场实现再发展的一个良机。大鹏证券 林 凌
国内二板市场运行在即，对于那些还未上市的小型高科技企业、具有发展前景的成长型企业或民营企业来说，这是难得的融资和发展的大好机会。而如果我们从风险投资者的角度来看待二板市场的话，则二板市场实质上为投资于高科技企业的风险投资者提供了便利的退出路径。那么对于已经在主板上挂牌交易的上市公司来说，二板市场孕育着什么样的机会呢？我们认为，目前市场上热烈鼓动和宣传的“分拆上市”是上市公司借助二板市场实现再发展的一个良机。本文通过分析美国一些上市公司分拆上市的案例，试图对国内上市公司如何结合“分拆上市”实现企业的协同发展进行一些探讨。
“分拆上市”的概念
首先我们来看看什么是分立，分立(Spin-Off)是指，一个母公司通过将其在子公司中所拥有的股份，按比例分配给现有母公司的股东，从而在法律上和组织上将子公司的经营从母公司的经营中分离出去，这时，便有两家独立的(最初的)股份比例相同的公司存在，而在此之前只有一家公司(刘敏，1999)。《公司法》第182条规定：“公司合并或者分立，应当由公司的股东会作出决议。”《公司法》第183条规定：“股份有限公司合并或者分立，必须经国务院授权的部门或者省级人民政府批准。”这两条规定表明，公司分立具有合法性。
“分拆上市”与分立实质上有些区别，广义上的分拆包括已上市公司或者尚未上市的集团公司将部分业务从母公司独立出来单独上市；狭义上的分拆指的是已上市公司将其部分业务或者是某个子公司独立出来，另行公开招股上市。其实，以尚未上市的集团公司将部分业务从母公司独立出来单独上市是国内非常流行的一种做法，这种做法的出发点是基于国内的集团公司业务多元而且附有社会职能的背景，国有大中型企业以这种方式实现上市的居多。同时，还有部分集团公司充分利用证券市场将旗下的多个业务分别剥离包装上市，从而实现了多个上市公司集中于一个集团公司的“场面”(见表1)。
表1 集团公司与上市公司控制表
集团公司
上市公司及代码
上市公司招股和上市
上市公司主营业务
集团公司持有上市公司的股权比例
深圳市赛格集团有限公司
深华发A(0020)
1992年1月16日发行新股, 募集资金5629.7万元,新增股本占总股本比例为17.48%,4月28日上市
彩电、收录机、音响、电脑、通讯器材、印刷电路板、精密注塑件
24.16%(22.06%)(并列第一大股东)
深赛格(0058)
1996年12月12日发行新股,募集资金17000万元,新增股本占总股本比例为8.07%,12月26日上市
国内商业、物资促销业
66.09%(56.67%)
赛格三星(原赛格中康)(0068)
1997年5月21日发行新股,募集资金81750万元,新增股本占总股本比例为28.63%,6月11日上市
彩色显像管、显示管玻壳的设计、生产、销售
28.49%(28.49%)(深赛格持有21.37%,为第二大股东)
中国航空技术进出口深圳公司
飞亚达A（0026）
1993年3月10日发行新股,募集资金4500万元,新增股本占总股本比例为20.49%,6月3日上市
各类钟表、计时仪器、精品饰物及零件
54.92%(52.24%)
深南光A(0043)
1994年5月27日发行新股,募集资金11154万元,新增股本占总股本比例为22.29%,9月28日上市
各类投资、经营宾馆服务业、自有房地产的管理、经营
25.53%(25.66%)
深天马A(0050)
1995年1月16日发行新股,募集资金4950万元,新增股本占总股本比例为14.57%，3月15日上市
各类液晶显示器及与之相关的材料、设备及产品
68.34%（68.34%）
注：集团公司持有上市公司的股权比例括号内的数字为目前最新数字。飞亚达A和深天马A的第一大股东于1997年7月17日由中国航空技术进出口深圳公司变更为深圳中航实业股份有限公司。
针对分立和分拆作了简单对比之后，我们认为主板上市公司面对二板市场的选择在于将旗下的业务或子公司进行分拆，以另行招股在二板市场上市。值得注意的是，深达声A于1989年1月1日发行新股时，深赛格是第一大股东，不过直到1992年4月13日上市时，深赛格尚未上市，因而至少从表面上看，我们并不认为深达声是深赛格实施分拆上市的结果。
现在我们进一步对分拆上市作细化：上市公司将旗下的业务或子公司进行分拆，一般是以首次公开发行新股方式(IPO)出售其子公司的一部分普通股，子公司在出售其股本以后将拥有自己的董事会、主管经营的首席执行官(CEO)并编制独立的财务报表，公司总部将给予战略导向和集中化的资源支持(McKinsey & Company，1997)。通常，这种分拆上市也称为股权分离(Equity Carve-Out)。
典型案例：热电子公司(Thermo Electron)
在美国，许多公司都以分拆方式使得下属的子公司走向上市并获得独立。某些集团公司如热电子公司(Thermo Electron)、Enron、Genzyme、Safeguard Scientifics以及The Limited更是将分拆上市视为企业结构转变的基本准则，不断地出售业务单元的股份，取得了“惊人”的经济回报。热电子公司可谓是其中的“佼佼者”。我们可具体看看热电子公司是如何通过分拆以取得进展的(详见资料)。
热电子公司成立于1956年，主要从事生物医学设备、利用工业废热发电的设备、环境监控设备等与热力学的应用相关的设备制造和服务，1967年上市，在场外交易市场(the over-the-counter market)首次公开发行，公司早期的股票收益相对于同行业的公司(规模相当的5家业内公司的组合“套餐”)和标准普尔500综合指数(S&P500 Composite Index)来说相当糟糕(1969年3月1日至1979年12月31日，热电子公司的股东收益是-8.6%(负收益!)，而同一时期，行业内的公司收益是88.9%，标准普尔500综合指数收益是9.7%)，企业发展资金主要来源于1969年发行第二次股票、1974年发行可转换债以及与政府签订的研究合同，1980年在纽约证券交易所(NYSE)挂牌交易。自1983年首次实施分拆，组建热医疗公司(Thermedics)开始，热电子公司的经营哲学发生转变，至1995年12月，热电子公司共分拆出11个公司，所有分拆出去的子公司都挂牌于美国证券交易所(American Stock Exchange)，其中有7个公司由热电子公司直接分拆而出(第一代分拆)，另有4个公司由这7个公司中的4个公司分别分拆而出(第二代分拆，始于1989年)，值得注意的是，这7个“第一代”分拆出去的公司和4个“第二代”分拆出去的公司在上市前分别有4个公司和1个公司接受过风险投资，此外，尚有4个公司已向风险投资公司发行股本募集资金，但尚未公开上市。热电子公司或直接或间接通过其分拆而出的子公司在这15个公司中均占有控制性权益，持股比例至少50%。
那么，热电子公司通过这一创新的企业架构设计取得了怎样的市场表现呢？我们来看看一组数据，可能很有说服力：1983年8月10日投资100美元购买热电子公司的股票，至1995年末价值为1667美元(如果减去在上市子公司中所享有的股票收益，价值只有696美元)，而投资于同样权重的行业内公司或标准普尔500综合指数，价值只有524美元和381美元；对于已经分拆上市的子公司来说，投资100美元，在分拆后5年内增长到634美元，而投资于与分拆上市的子公司处于同一行业的一组公司和投资于标准普尔500综合指数，在相同时间内价值只增加到183美元和180美元；1982年，热电子公司的市场价值为6000万美元，1996年就达到了80亿美元，1984-1996年累积平均年增长率为38%。显然作为母公司的热电子公司和分拆出去上市的子公司的股东收益都远远地超过了行业和市场平均收益，毫无疑问，热电子公司的股票收益的良好表现主要归因于其占有控制性权益的分拆出去的上市子公司的市场表现(热电子所有分拆出去的子公司从分拆开始日到1995年底加权平均年复合回报率超过33%)。
实施分拆的目的及给公司所带来的好处
热电子公司是出于什么原因实施这样的企业设计呢？通过分析分拆上市可能带给母公司和分拆出去的上市公司的现实和潜在的好处，我们也许能明白实施分拆的立足点。
实施分拆带来的好处在于：
首先，通过分拆，使分拆出去的子公司可以从外部筹集资本，资本来源将不再仅限于母公司这一渠道，即不再完全依赖母公司其他业务的收益所产生的现金流的唯一支持，通过出让母公司持有的股权，为子公司引入现金流或资产，从而可以改变国内现有上市公司的运作和发展所常见的波士顿矩阵模式的业务组合战略(朱武祥，2000)，发挥资本市场在公司发展中的核心作用。如热电子公司的子公司，从分拆出去的当年开始，利用的资本来源就由来自母公司的公司间相互转让和业务产生的现金流转向分拆后的外部来源和业务。一般而言，在分拆当年，流入子公司的资本会大量增加，而随后外部资本市场在提供资本方面将发挥主要作用。值得注意的是，在子公司分拆出去后2年和3年，子公司公开发行股本又呈现增加之势，因此国内上市公司在进入二板市场时，增发新股的条件也应相对宽松，以发挥资本市场对上市公司业务的支持(见表2)。
表2 热电子公司1992年底分拆出去的7个子公司所利用的资金来源
单位：百万美元
分拆前2年
分拆前1年
分拆当年
分拆后1年
分拆后2年
分拆后3年
股票公开发行①
120.2
0.0
4.0
37.5
私募
1.1
2.1
2.1
4.3
0.0
0.0
公共债务
0.0
0.0
4.8
30.1
26
81.1
向母公司发行的股本②
0.0
0.0
0.0
2.7
0.4
15.6
其它来自于母公司的转让
(5.4)
4.8
0.1
0.3
0.8
0.9
业务现金流
23.7
17.2
23.3
26.1
37.3
62.8
其它现金流③
1.0
0.8
0.9
5.2
6.3
30.4
总额
20.4
24.8
151.4
68.8
74.8
228.3
公司之间的资金来源
(5.4)
4.8
0.1
3.0
1.2
16.5
占总额的比例(%)
19
0
4
2
7
外部资金来源
1.1
2.1
127.1
34.5
30.0
118.6
占总额的(%)
5
8
84
50
40
52
注：①分拆当年筹集的资金完全来自于每次分拆时的IPO；②发行给母公司的大多数股本用于子公司购买资产时的支付；③主要部分是Thermo CardioSystems公司于分拆后1年、2年和3年所出售的投资。
资料来源：Jeffery W. Allen 《Capital markets and corporate structure：the equity carve-outs of Thermo Electron 》，《Journal of Financial Economics》48 (1998) 99-124
其次，针对一再困扰我们的上市公司中所存在的委托代理问题，一个解决之道就是，采取使用公司股份、股票期权及与股票价值相关的业绩奖励等措施来激励管理人员，从而设法缓解股东和管理人员之间的冲突，那么这对于促使高级管理人员的利益和股东利益取得一致是否是有效的呢(Baker et al.，1988)？应该说，股权激励在解决高级管理人员的代理问题方面至少部分是成功的，但是这些措施在驱动和激励分支机构的经理时可能并不十分有效。也就是说，在一个多部门企业或多元化发展的企业中，基于整个企业价值之上的股权激励措施其实并不与处于分支机构内的经理的决策或业绩密切联系，从而股权激励对于企业内的各个部门难以发挥正面激励作用，导致对分支机构经理激励的弱化，另一方面，则会由于分支机构经理和高级管理人员之间信息不对称和偏好的差异，可能导致低效率的内部资本分配(Harris & Raviv，1996)和极其差劲的投资决策(因为在多元化公司中，经营不善的子公司的经理人员通常有激励去装饰他们控制下的投资机会，以努力保住他们的“位子”，这就构成了“影响力成本”(influence costs))(Meyer et al.(1992) and Bagwell and Zechner(1993) )，使得企业内部有限的资源配置不合理，给股东带来意料不到的成本和费用。非常显然的是，通过分拆使得子公司的管理人员对财务和投资决策承担主要责任，公司充分进入和利用资本市场，直接受到资本市场的严密审视，对子公司的管理人员的激励和评估将基于市场上的业绩表现，从而使分拆出去的公司的管理人员和其他重要员工的激励和报酬制度与他们最直接从事的活动相互联系起来，通过资本市场改善资本分配程序，使得子公司经理人员从股东利益最大化出发，就会减少上述所言的低效率和无效率，并第一次在市场上观察到这些子公司的价值。当然为了避免分拆出去的公司忽略母公司的利益，而只顾及自己的利益，可以考虑授予分拆出去的子公司的经理人员以本公司和母公司两者的股票期权(热电子公司的案例中，子公司总经理们拥有自己这个分出去的子公司占薪酬40%的认股权，还拥有母公司占薪酬40%以及姐妹公司占薪酬20%的认股权，构成40-40-20股票期权机制)。于是融资和投资决策将由母公司的集中控制转向子公司的管理人员掌握，母公司的产品开发小组得以有机会“走向前台”，管理和控制一个公开挂牌交易的上市公司。
第三，通过分拆，可以保留公司业务发展所稀缺的人才(包括产品开发人员和高水平的管理人员)。如果将公司的管理人员和关键员工的任命与合适的报酬和激励制度联系起来，公司所提供的薪金机制就将是十分有效的，并且由于在公司内部任何一个开发小组都有机会运作一个公开挂牌交易的上市公司的可能，将使得公司所提供的股票期权的激励效应得以放大(Allen，1998)。实际上，货币化激励和非货币化激励的措施已经在热电子公司形成这样一种气氛，即“热电子公司的分支机构相互竞争以希望成为下一个分拆出去的公司”。而更为关键的在于，通过分拆，热电子公司保留了人才，使得公司发展最为必要的管理层稳定得以保持，因为自分拆开始，没有一个管理执行人员离开过公司；自1987年开始，没有一个董事离开过公司(见表3)。
表3 热电子公司管理执行人员和董事1983年--1995年的薪酬、持有股份、更迭情况及董事会交叉任职情况 单位：万美元
官员
1983年
1985年
1987年
1989年
1991年
1993年
1995年
董事长/总裁/CEO
G. Hatsopoulos
工资+奖金
持有股份(%)
担任分拆出去的子公司的董事数
27.5
3.4
1/1
39.9
3.7
2/2
49.5
4.2
5/5
60
4.1
5/6
75.4
3.2
5/6
87.7
3.5
6/8
104.2
2.5
7/11
副总裁/执行副总裁/CFO
J. Hatsopoulos
工资+奖金
担任分拆出去的子公司的董事数
13
0/1
20.7
0/2
29.5
2/5
34.6
2/6
47.6
4/6
64.1
5/8
80.7
7/11
执行副总裁
A. Smith①
工资+奖金
担任分拆出去的子公司的董事数
23.7
1/5
26.9
1/6
39.1
1/6
55.4
2/8
52.5
2/11
高级副总裁
R. Howard
工资+奖金
担任分拆出去的子公司的董事数
15.6
1/1
21.8
1/2
29.2
3/5
29.4
4/6
37
5/6
39.2
5/8
Nr
7/11
副总裁/高级副总裁W. Bornhorst②
工资+奖金
担任分拆出去的子公司的董事数
12.8
0/1
19.2
0/2
23.4
1/5
26.5
2/6
27.2
2/6
3/8
2/11
副总裁/高级副总裁W. Rainville③
工资+奖金
担任分拆出去的子公司的董事数
27.5
1/6
28.9
3/8
43.1
3/11
行使热电子公司股票期权的价值④
129.9
187.1
857.5
719.3
543.6
408.1
322.5
行使分拆出去的子公司股票期权的价值④
0
11
143.6
138.5
285.5
394.1
368.5
管理层持股(%)
5.4
6.8
9.9
9.0
6.1
4.0
4.5
下属子公司的董事职位
2
3
12
14
18
24
28
董事会
新当选的董事
0
2
1
1
0
0
0
辞职的董事
0
0
2
0
0
0
0
非改选的董事
0
1
0
0
0
0
0
总数
9
10
9
10
10
10
10
年基薪
0.85
0.85
0.85
0.85
1
1
2
每次会务费
0.08
0.08
0.1
0.1
0.1
0.1
0.1
持有股份(%)⑤
1.8
1.4
0.7
0..8
0.6
2.0
0.4
热电子公司的子公司董事职位
2
5
12
13
15
15
27
非热电子公司的董事职位
27
25
17
14
17
19
16
热电子公司管理人员/董事持有股份(%)
7.2
8.2
10.6
9.8
6.7
6.0
4.9
热电子公司管理人员/董事平均持有子公司股份(%)
1.7
1.4
1.9
1.9
1.5
1.5
1.4
高层管理人员更迭
0
0
0
0
0
0
0
董事更迭
0
10
20
0
0
0
0
注：①A. Smith 1987年担任Thermo Electron公司执行副总裁前为Thermo Instrument Systems公司的总裁和CEO；②W. Bornhorst 1992年辞去Thermo Electron高级副总裁职位，改而担任Thermo Fibertek公司董事长，同时担任Thermo Electron公司的顾问；③W. Rainville 1991年担任Thermo Electron公司副总裁前为Thermo Fibertek公司的总裁和CEO ；④Thermo Electron公司管理人员行使股票期权所实现的两年价值之和；⑤不包括G. Hatsopolous的享有利益的所有权股份（beneficial ownership）。值得注意的是，董事的薪酬并不高，1993年前并不包括股票期权和其它激励措施，而从1993年开始，股东们同意向热电子公司及其子公司的董事授予股票期权。
资料来源：同表2。
第四，通过分拆将有关投资、研究开发和资产收购开支的决策大部分移交给分拆出去的子公司的经理们处理，极大地增加了分拆后公司的资本和研发支出(热电子公司分拆前1年到分拆后1年，资本开支和研究开发占销售额的比重分别增加了309%、273%)，使公司从资本投资中获得极大的价值，从而改善子公司在分拆出去前为母公司全资拥有时的投资不足的窘况(多元化公司中，由于信息不对称和不完善的激励措施可能导致资本生产率高时，投资反而不足；资本生产率低时，投资反而过度的逆向选择(Harris and Raviv，1996)。
第五，分拆上市使得分拆出去的子公司经理从股东利益最大化的角度出发为股东(包括母公司和分拆出去的子公司的股东)去创造价值，如热电子公司整个架构所取得的收益主要依赖于从热电子公司分拆出去的子公司，这也从一个侧面反映了激励不足、信息不对称以及涉足资本市场不深将使得全资拥有的子公司可能会毁坏股东的价值。另一方面，母公司自身也可以不完全依赖于在分拆出去的子公司所持有的多数权益而成功地产生价值，热电子公司近些年来的表现已经有力地证明了这一点(Allen，1998)，在1991-1996年，热电子公司的销售收入每年增加29%。
第六，在迅速变动的经济技术环境中，依赖集权和层级组织进行决策可能会丧失市场先机，而分拆正是基于分权决策，特别是在投资和购买资产的决策中采用分权决策有其独到的好处。在热电子公司和其分拆上市的子公司之间存在着这样的联系：一方面，在每一个“第一代”分拆出去的上市子公司的董事会中，都有一个或多个母公司高级经理和董事会成员出任董事，在每一个“第二代”分拆出去的上市孙公司的董事会中，至少包括一名母公司的董事会成员和一名外部董事；另一方面，母公司继续向分拆出去的公司提供法律、财务和管理支持。正如首席执行官G. Hatsopoulos在1995年年报中所言，热电子公司通过分拆，“其目标是形成一个适合从新技术中获利的新型公司架构，这样的架构将大型而运转良好的层级组织的财务和管理特长与初创企业的创业家气氛进行有机地结合，从而在迅速变化的世界市场中保持增长”。
第七，由于将子公司分拆出去，将使得市场对于母公司和子公司更容易进行专业分析，从而避免两个或几个互不相同的业务相互干扰，难以对股票作出正确的评估，另一方面，由于分拆使得公司专注于某一专业细分领域展开“专精竞赛(pure play)”(热电子公司的许多子公司在各自的领域中名列前茅)，投资者等于又多了投资选择，可以专注于自己有研究和感兴趣的领域进行投资。
第八，由于对分拆出去的公司的管理人员和关键员工实施股票期权制度，在使员工利益与公司利益相互衔接的同时，避免敌意接管，减少被收购的可能性，因没有员工会冒着失去工作的风险去接受敌意接管的报价。
上市公司如何面对二板市场所带来的分拆上市机会？
显然，对于国内的已上市公司，特别是那些开展多元化经营的上市公司来说，二板市场是个值得认真思索的选择，为什么这么说呢？
目前国内开展多元化经营的上市公司大多是基于本身处在传统行业中，为提高投资者对公司增长的预期，纷纷选择进入电脑网络产业和生物产业等高速成长的行业，形成多元化经营，从而利用投资者信息的不对称和对“高科技”概念的推崇，通过“高科技”概念的加盟和对传统行业观念的“偷换”，市盈率得以提升(当然不排除二级市场的恶意炒作)，但是，一般而言，多元化的公司具有较低的托宾Q值(Tobin's q ratio)(Lang and Stulz，1994)；相对于单部门的公司而言，具有较低的市场价值(Berger and Ofek，1995)；相对于更为“专注”的公司而言，具有较低的股票收益(Comment and Jarrell，1995)。
上市公司进入高科技行业的方法包括主动投资参股和进行资产重组以进行产业转型，后者又包括第一大股东更换，企业发生完全转型，以及股东结构不变，企业完全改变主业两种情形。不管在哪种情况下，企业都是仰赖于主营业务所产生的现金流来维持发展，相对而言，主动投资参股的企业主业由于处于垄断地位和经营尚可，现金流可以获得保证，而且还可以通过资本市场进行配股以筹集资金，而第一大股东完全更换后，发生实质性重组行为且持续取得优良的财务业绩的上市公司，虽然原来的业务难以再继续提供发展所需要的现金，也可以通过增发新股来充分利用资本市场，而目前陷入最尴尬境地的上市公司就是主业经营萎缩并难以维继，无法向投入的高科技产业提供现金流的支持，而资本市场由于上市公司财务业绩不佳难以给予配股和增发新股的支持，使得企业可能孕育的好项目难以取得有力的发展。而国内二板市场即将投入运行，由于上市条件远较目前的深沪两地交易所宽松，如开业时间、发行股票前的盈利要求、上市前公司的股本总额(除了股本总额，可否考虑引进对市值下限的规定？从而允许更小规模、具有更大潜力的发行人可以进入资本市场进行集资，在经历发展后向更高级别层次的市场进行过渡，这样一来，发行人和主承销商便多了一些选择，我们可以发现热电子案例中的子公司发行股本都不大，在75万股至180万股之间)、对公司预期利润率的要求、持有股票面值达人民币一千元以上的股东人数、股本全流通以及实施股票期权制度都会考虑到欲在二板上市的企业普遍较小的规模、不稳定的盈利、资金的匮乏等特点，因此对于目前已经在深沪两地交易所上市的企业来说，可以充分结合国家建立多层次资本市场的要求来发展自身。那么是不是每一个上市公司都可以“机会均沾”的？
我们认为：
首先，并不是每一个公司都可以选择分拆上市的，即分拆上市是一种企业架构设计，可能会对企业产生正反两方面的影响，对企业自身存在一些较为严格的要求，并非每一个上市公司都是各项资源和条件齐备的。分拆出去的公司很明显将受到股东和市场分析人员的直接压力，信息披露将会非常详细和严格(尽管这为市场正确评价子公司业务提供了更多的信息)，而这种压力将明显地不同于公司内部的严格管理所带来的压力。最明显不过的就是，作为已上市公司需要在法律服务、财务、金融业务、人力资源、公共关系、投资者关系、战略规划以及研究开发(当然母公司和子公司也可以通过收购资产或技术来弥补公司现有技术的不足或进入新市场为公司发展增添后劲)上对分拆出去的公司提供有力的支持，并不是处于一种完全撒手不管的无所谓姿态，否则企业之间难以形成必要的协同和维系，公司的“整体感”将受到削弱，而目前上市公司的管理恰恰是“软肋”。
其次，作为上市公司必须考虑进行一次分拆活动的条件，一般说来，这样几个条件是必须要考虑到的：(1)欲分拆出去的子公司需要外部资本；(2)欲分拆出去的子公司拥有充分的市场和技术潜力以取得有吸引力的股票价格(从而保持市场交投的活跃度)；(3)收入每年保持高增长，比如，每年30-40%；(4)强有力的经营计划和优秀的管理层队伍；(5)结合二板市场的特点，必须设立独立董事，强化和完善完善法人治理结构。
第三，对于将什么样的业务进行分拆，公司也面临着选择，毕竟分拆上市前需要对上市公司的资产和资本进行重组，以形成一种新的组织形式，也就是说，分拆上市首先是一种企业重组和组织再造行为，那么是将主要核心业务进行分拆呢，还是将次要业务进行分拆？对于国内有条件进行分拆的大多数上市公司来说，其实选择很简单，肯定是将积极投资介入的高科技行业以符合上市条件来进行分拆，而一些本来就集中于高科技行业发展的上市公司则需要进行认真地权衡。必须认识到的是，通过参股投资高科技行业和发展前景不错的成长型行业的身处传统行业的上市公司来说，一旦将属下的高科技公司和成长型企业分拆出去，将会造成原先投资上市公司“高科技概念”的投资者产生分流，上市公司的市盈率可能会下降，面临着要么重新转回原来的传统行业，要么离弃原来的传统行业的不利选择(这种情况下，企业便应该考虑采取分立而不是分拆的重组手法)？更关键的还在于传统行业的管理与分拆出去的子公司的管理存在着天壤之别，虽然可以通过股票期权保留和吸引经营高科技公司的人才(但母公司可能尚无法执行股票期权制度)，同时也使得这些人才走上公司经营管理的前台，但是母公司对分拆出去的子公司的管理决不是仅仅重复如控股公司管理的那样，因为分拆出去的子公司将拥有自己独立的董事会和CEO，如果不考虑参加到子公司中新的投资者的利益，分拆出去的子公司的股东价值将难以持续增加，分拆的成功可能性将大打折扣。那么，企业紧接着将面临着这样一个问题，即如何保持对分拆出去的公司的权益？
是占有绝对性控制权呢？还是仅仅持有一定的少比例的股权？这就涉及到将自己全资拥有的子公司的控制权与别人分享(国外的案例统计显示，持有绝对性控制权益容易取得分拆上市的成功)，因此实际操作中，上市公司必须慎察此点，以结合公司自身的战略目标来确定持有的权益，也就是说，是仅仅致力于做一个风险投资的孵化器呢？还是致力于在某一个行业进行定位细分，从而形成行业整体上的规模优势？
第四，分拆的意图在于保持企业的活力和创新精神，以避免典型的层级机构繁冗程序的影响，通过在管理团队和关键员工与分拆出去的公司之间建立激励契约，也就是说建立股票期权制度等新的管理和报酬机制，将公司利益与其自身利益协调一致，自身利益与自身的最直接活动和努力相互联系，就能为员工和投资者创造和提供更多的发展机会，对变动不定的市场环境独立快速地作出反应，从而享受到企业发展所产生的直接利益。
第五，对于实施分拆的上市公司来说，不仅仅是要取得股价的上扬，更重要地是要取得业绩增长(热电子公司能维持资产和销售的双重增长，净销售额和销售回报率在1989年至1995年期间保持惊人的增长)，但是正如麦肯锡公司大量的跟踪研究所发现的那样，出售子公司股本的形式并不一定都会刺激业绩增长，而且分拆并不表明公司对应放弃业务的及时果断出售的取代，也就是说，企业必须认识到分拆上市可能还意味着额外的成本和费用。通用电气也是一个多部门企业，但是并没有采取分拆以保持企业的活力，而是将自己难以保持市场领先的部门通过出售以保留和提升余下的各部门进入市场前两名，这样的情况使得市场的评估不至于受到各部门之间的相互拖累从而打压母公司的股价，当然，这是基于公司本身所具有的实力，同时对各部门之间的协同有很高的要求。相信这样的案例对于欲实施分拆上市的公司在作出认真的决定时会多一些参照。
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