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设立二板市场应注意解决的几个认识与政策问题(上)
中国社科院金融研究中心 王国刚
一、关于认识问题
创业板市场（即二板市场）的设立，从1998年开始研讨，目前已是大势所趋，但这并不意味着，在设立创业板的目的、创业板的定位、创业板的运作等诸多问题上，各方人士已基本达成共识。由于认识上的差异，既将影响政策的形成，也将影响创业板的日后运行，所以，有必要作深一步的探究。
（一）设立创业板市场的主要目的
设立创业板，在政策取向上，首先需要解决“为什么要设立创业板市场”的认识问题。有人认为，设立创业板的主要目的是，为中小企业提供一个融资渠道，将一批中小企业推上股票市场；也有人认为，设立创业板的目的主要是，为投资者提供一个新的投资市场和投资工具，以满足证券市场投资增长的需要。我们认为，这些认识未能切中根本，以此为政策基础，对创业板的设立和未来发展，是不利的。
创业板市场，以激励“创业”为基本立足点。激励“创业”的关键点，不仅在于促进中小企业的“创业”和成长，更重要的还在于，通过中小企业的“创业”和成长，推进各种新产业的“产业化”和传统产业的升级优化。由此，创业板设立目的，不在于激励一般的中小企业，而在于激励新产业的“创业”和成长。为此：
第一，创业板是为成长型中小企业设立的，并非为一切中小企业服务的。
在我国目前条件下，按产业分类，中小企业大致可分为四类：其一，已产业化了的传统行业中的中小企业。例如，钢铁、石化、水泥、煤矿、机器制造、纺织轻工等行业均已产业化。在这些产业中，本来应以大型企业为主，但由于各种原因，出现了一批小型企业，如小钢铁厂、小炼油厂、小水泥厂、小煤窑、小机器制造厂等。其二，为大型企业配套服务的中小企业。例如，汽车配件厂、机器配件厂、专门的零部件生产厂等等。其三，本应产业化但因市场经济发展不充分而未产业化的中小企业。例如，旅游业、咨询业、信息业等等。其四，以高新技术开发、生产和产业化为基本职能的中小企业。
无庸赘述，上述第一类中小企业的存在，本来就是不合理不正常的，为此，创业板市场的设立，也不应以其为激励对象；第二类中小企业中，具有填补空白、运用高新技术(包括专有技能)等特色的中小企业，属创业板的激励对象，而运用传统技术工艺、生产传统产品的中小企业，不属于创业板支持的对象；第三类尤其是第四类中小企业，是创业板激励的重心所在。因此，不能不加区别地将各类中小企业都纳入创业板范畴，更应避免一些大企业通过划小经营规模来争取在创业板上市的尝试。
第二，创业板激励的是创业投资(又称“风险投资”)，并非股市投资。
从1998年开始“我国创业投资体系设计”研究起，我们就认为，设立创业板市场的主要目的，不在于为投资者提供一个新的股市投资场所和新的投资工具(尽管在客观上，只要设立创业板市场，就意味着，投资者有了一个可供选择的新市场和新工具)，而在于激励创业投资，因此，我们始终将“创业板市场”作为创业投资的一个“撤出”机制。一个主要理由是：如果要满足投资者在证券市场上的投资需求，只要加大A股、国债及其他证券的发行和上市规模，增加新的证券品种，就可以了，无需新设一个创业板市场。
设立创业板，从根本上说，不在于新设一个股票市场，提供一些新的股票上市，而在于建立一种机制棗保障社会各界的投资顺利进入创业投资领域，并在投资者感到需要时，能够顺利撤出该领域，从而，从国民经济的各个层面、各个产业推进技术、生产和产品的产业化和更新换代、优化产业结构、提高国际竞争力。为此，对那种将“创业板市场”当作一个“热炒”场所的企图，应予以防范。
第三，创业板不仅应激励资本投资，而且应着力激励人才投资。80年代以来，我国相当多的中小企业(尤其是民营中小企业)曾有过良好的快速成长，可经营规模扩展到一定程度后，在迈上一个新台阶棗工业化(或产业化)经营时，纷纷陷入困境，其中固然有资金、经营理念等方面的原因，但致命问题是，经营人才的结构不合理。
中小企业成长及其产业化所需人才大致包括5类，即技术开发人才、生产工艺人才、企业管理人才、资产运作人才和市场营销人才等。在“创业”的不同阶段，需要有不同类型的人才。例如，在种子阶段(即开发阶段)，主要由技术开发人才承担工作；在创业阶段(即初试和中试阶段)，除需技术开发人才外，还需由工艺专家加盟；在拓展阶段(即小批量试生产阶段)，除技术开发和生产工艺人才外，需要有企业管理专家加入；在发展阶段(即批量生产并产品正式进入市场阶段)，需要有资产运作专家和市场营销专家入伍。显然，中小企业成长及其产业化的成功，是各类人才集中发挥其智慧和才能、共同努力的结果。如果人才结构不合理，即便资金充裕，中小企业的成长和产业化进程，也将发生各种各样的困难，甚至“夭折”。
各类专门人才在中小企业“创业“中，扮演着极为重要的角色，耗费了辛勤劳动，并承受着巨大的风险。要激励更多的专门人才，投入于“创业”领域，在中小企业成长和产业化中发挥更加积极重要的作用，在创业板市场的设计中，就必须充分承认这些人才的资本价值，并建立必要的机制来评价和实现他们人力资本的价值。
第四，设立创业板的目的，不在于有多少家企业上市，而在于建立一个“可上市”的机制。有人认为，在任一时期，与非上市公司相比，上市公司总是少数，因此，不能将创业板市场作为创业投资的主要“撤出”渠道；也有人认为，创业板市场作为创业投资的主要“撤出”渠道，应允许尽可能多的中小企业发行股票和上市。我们认为，这两种认识，均有偏颇。
在创业投资活动中，“撤出”是进入的必要前提，只有建立便捷完善的市场化撤出机制，使创业资本变现回流毫无障碍，才能吸引千千万万的创业者进入这个具有高风险的投资领域。为此，设立创业板市场，关键问题不在于，在某个确定的时间内，有多少家企业上市，而在于建立一个“可上市”机制棗企业在条件成熟时，只要愿意上市，就可根据有关规则，申请发行股票和上市，从而，消解投资者在进行创业投资时对资金“撤出”的顾虑，激励更多的社会资金和专业人才向创业投资领域集中，有力推进创业投资的发展。正如，从上海浦东架桥铺设隧道到浦西，其目的不在于，要求每日必须有多少人往来于浦东和浦西，而在于，为浦东的开发创造一个良好的环境，一旦有人愿意往来于两地，就可不受阻碍地到达对方。如果没有这些桥梁和隧道，恐怕就没有如今浦东的投资热潮和人气旺盛。
（二）创业板市场的基本定位
设立创业板，必须明确这一市场的定位问题。创业板的市场定位，涉及两方面问题：一是创业板是否作为一个独立的市场设立？二是设立创业板是否应考虑它与A股市场的关系？我们认为：
1、创业板应是
一个独立的市场。股市是否独立设立，从历史角度上看，主要受两个因素制约：区域限制和服务对象。在历史上，美国等国曾设立了多个证券交易所，一个基本原因是，在通讯技术不发达的条件下，股票交易只能在区域内展开，不同区域间难以即时显示行情、进行交易和快速交割。但随着现代高科技(尤其是电子技术和通讯技术)的发展，股票市场的定位已打破了区域限制，只要是同类股票(或公司)，没有必要设立两个以上的股市进行交易。从这个意义上说，我国目前在上海和深圳分设两个证券交易所，已显得过多。在这种条件下，要设立独立的创业板市场，就必须弄清，该市场的特殊定位。
创业板市场与A股市场的根本区别在于：A股市场主要是为那些处于已产业化了的产业中的企业服务的；而创业板市场主要是为那些未产业化了的产业中的企业服务的。“已产业化”与“未产业化”的主要区别是，这些企业的主要生产(或服务)技术和设备，是否已经普及，只要拥有资金就可从市场(包括国际市场，下同)上直接购买到。如果企业在生产(或服务)中使用的主要技术和设备可以在市场上直接购买到，则该企业处于已产业化了的产业中，其股票应申请在A股市场上市，反之，则处于未产业化了的产业中，创业板市场将为其服务。
既然创业板市场，在市场定位和服务功能(从而，运行规则)上，不同于A股市场，那么，它就不能是一个与A股市场相混或隶属于A股(例如，有人提出，创业板应“挂”在A股市场中，作为一个专门“板块”)的市场，只应是一个与A股市场并列运行的新市场。
明确创业板的市场定位，一方面是为了避免那些本应在A股市场上市的企业，利用创业板的一些有利政策(例如，全流通股)而“挤入”创业板市场，造成创业板市场在发展中，逐步与A股市场在市场定位、市场功能等方面趋同相混；另一方面，是为了使创业板市场更好地为创业型企业服务，避免非创业型企业(例如，上述第一类企业)冒充创业型企业，“混入”创业板市场，给创业板市场的健康发展带来不利的影响。
2、创业板应与A股市场之间建立内在的联系。一些人从借鉴国外的二板市场(例如，美国的NASTAQ)经验出发，强调创业板市场，不应成为向A股市场输送高质量上市公司的台阶，即在创业板上市的公司，只要不被摘牌，可以长久的挂牌交易；只要符合条件，可以不断增资扩股，而不论其主要生产技术和设备，是否已经产业化。对此，从一开始就需要明确政策取向：创业板是仅仅作为一个股市来设立，还是作为一个与A股市场有着内在关联但又功能不同的一个新市场来设立？如果是前者，那么，有人提出，只需在沪深交易所专设“高新技术企业板”、降低某些入市条件、提高信息披露要求，就可满足需求，无需设立创业板，亦可成立。换句话说，专设一个创业板市场，有何意义？
众所周知，美国等发达国家的二板市场，是在场外交易市场的基础上逐步发展起来的。当时的一个基本条件是，证券交易所依其上市条件规定而不愿接受中小企业，从而，导致这些企业的股票只能在场外柜台上交易。在我国目前条件下，场外市场不存在，创业板市场已不可能通过场外交易而逐步形成，只能通过政策过程而设立。由此，在政策选择中，就必须考虑该市场与A股市场的内在关系。鉴于我国A股市场是在双重体制并存条件下形成的，股市运行中存在着诸多非市场经济因素和现象，尤其需要考虑，创业板市场与A股市场的内在关系棗如何既保证创业板市场的定位、功能和特色，又有效发挥创业板功能，促使A股市场的调整和完善？
我们认为，从股市运行的一般要求、我国A股的实际情况和创业板的市场定位及基本功能等出发，我国的创业板应承担起促进A股市场改革和完善的功能，这是我国创业板与其他国家二板市场的一个重要区别。为此，创业板与A股市场之间，应建立起必要的内在联系。这种内在联系具体表现为：创业板的上市公司，在增资扩股的条件下，经过一段时间的经营，其主要生产技术和设备从而产品实现了产业化、达到在A股市场上市条件以后，应考虑向A股市场申请上市。建立这种联系的好处在于，一方面能够有效保证创业板中的上市公司属创业型企业范畴，从而，避免经过若干年运行后，大量完成“创业”、已产业化了的企业长期滞留于创业板市场，使该市场的定位发生变化；另一方面，有利于促进A股市场的改革和完善，提高该市场中的上市公司整体质量。
有人担心，如果创业板市场，大量向A股市场输送高质量企业，将“掏空”创业板的上市公司，或使创业板的上市公司质量下降。这种认识，实际上，是基于对我国“创业型企业”状况不了解而产生的。据不完全统计，我国目前的高新技术及其他创业型企业数量高达5万多家，其中，经营状况较好、多年保持利润增长的中小企业达数千家之多。即便不谈，在创业投资政策和创业板导向下，还将产生更多的创业型企业，就目前已有的这些企业，也许就需要花费相当长的时间，才能满足它们的上市要求。在高质量创业型企业源源不断地上市的条件下，创业板的上市公司质量应能得到不断地提高，而不是降低。正所谓“流水不腐、户枢不蠹”。
有人认为，将创业板的上市公司向A股市场“输送”，在技术上，存在着诸多困难。这实际上，是基于对目前的股市技术不了解而产生的担忧。在电子、通讯技术高度发展的今天，我国股市中的行情显示、代理买卖、资金结算、登记过户、股票交割等各方面均已实现了电子化，因此，创业板的上市公司向A股市场申请上市，不存在技术上的障碍，实际存在的只是，办理手续、股指计算、摘牌挂牌等方面工作量问题。但只要这种“输送”，有利于我国整体股市（包括A股、创业板等）的健康发展，这些工作量的增加，就是值得的，必要的。
3、为了保证创业板的市场定位和主要功能，我们认为，有必要实施如下政策：
第一，对创业板的上市公司，在增资扩股方面予以适当的限制。例如，一般仅允许发行新股1-2次(包括配股，但不包括送股)。既防范一些公司将上市当作“圈钱”的途径，也“迫使”上市公司在条件成熟时，申请转为A股上市。
第二，对申请在创业板发行股票和上市的公司，实行最高股本额控制，以防范本应在A股市场上申请的公司，“挤入”创业板市场。例如，一般限制股本额达到5000万元以上的公司，在创业板申请发行股票；又如，一般仅允许在创业板一次性发行股票面额3000万元以内。
第三，对已失去“创业”性质又无资格申请进入A股市场的上市公司，实行摘牌清场制度，令其退入场外交易市场(同样，从A股市场上退出的上市公司，如PT公司，也应退入场外交易市场)，以保证创业板的公司质量；与此对应，在创业板投入营运以后，应着手进行设立场外交易系统的工作。
（三）创业板市场的运作取向
创业板市场在运作中，难免遇到这样或那样的具体问题。以何种思路来认识从而处理这些问题，在创业板设立初始就应认真考虑。从前一阵研讨情况来看，创业板市场的运作，可能遇到如下问题：
1、创业板支持的对象。创业板以支持有发展潜力的中小企业上市，这是没有疑问的。但在多种经济成分并存的条件下，有人提出，创业板应主要支持国有中小企业上市，以体现创业板在支持国企改革和国企解困方面的积极作用。我们认为，这种认识，是不符合设立创业板的本来意图的：
第一，设立创业板的主要目的，不在于有多少家企业将成为上市公司，而在于由此激发全社会的创业投资热情，有力推动我国的高新技术开发及其产业化，推进有发展潜力的中小企业快速成长。从我国目前的资金供给结构来看，创业投资的资金将主要来源于民间。在这种条件下，如果创业板的支持对象，以国有中小企业为主，就将严重抑制民间投资，从而，抑制创业投资和高新技术的发展，这无利于“国”与“民”。
第二，股市不是“救济院”，投资者的资金不是财政资金，而是“辛苦钱”，不能用于国企解困。A股市场因支持国企解困，给一批质量较差的国企上市“放行”，已留下严重遗患，尚有待花费时日和代价予以消解，创业板不可再“重蹈覆辙”。另一方面，中央再三强调，国企改革应实行“抓大放小”的原则，对中小企业型国有企业，“以放为主”。在此背景下，将创业板设定为“支持国有中小企业”的市场，是不符合中央精神的。
第三，受制于国有股，在国有中小企业中，诸如无形资产的确定和分割、高级管理人员和核心技术人员的股票期权、独立董事、信息的充分披露等诸多制度的落实都将发生阻碍或困难，由此，创业板日后的运作也将发生某种程度的“变形”，这不利于充分发挥创业板在国民经济发展和经济体制改革中作用。
鉴此，我们认为，创业板市场，在运作中，应以支持成长型民营中小企业为主要对象。
2、创业板的股票发行。在A股市场中，近年来，企业申请发行股票，一直受到股票指标和申请程序等方面的制约。鉴于目前诸多地方的中小企业有着强烈在创业板上市的要求，一些人提出，创业板的上市，应考虑平衡各地方利益关系，应继续实行“指标控制”的管理方式。我们认为，这一思路，是错误的。
第一，创业板支持的是，在国民经济中有发展潜力的中小企业。这类企业在各省、市、自治区的分布，相当不平衡。据我们的调查，实际情况是，一些地方多些，一些地方少些，一些地方暂时短缺。在这种条件下，简单分配“指标”，就难免发生，一些地方受指标制约，高质量企业难以上送登场，而另一些地方却“矮中拔高”的现象发生，给创业板的健康运行，带来隐患。
第二，股票发行“指标”，是一种人为设定的“租”。为获得A股发行指标，近年来，一些企业不惜采用一切“攻官”手段，引发了诸多问题，因此，在创业板继续实行“指标控制”，不利于廉政建设。
第三，在实行“指标控制”条件下，一些地方政府，从支持国企出发，容易将“指标”向国企倾斜，从而，使民间企业与国有企业，在事实上，难以通过公平竞争而获得“指标”的状态中。
我们认为，从国民经济整体利益出发，创业板的股票发行，应充分贯彻市场经济的基本原则，取消“指标控制”。
3、股票发行的申请程序。在A股发行申请中，企业应先将有关材料报送地方政府，经其审核通过后，方才能够上报中国证监会。一些人强调，在创业板中，也应充分发挥地方政府的积极作用，由地方政府对申请发行股票的企业进行审核“把关”，以避免低质量企业“混入”上市公司行列。我们认为，这一认识，是不正确的。
第一，在市场经济中，申请发行股票，是企业的一种自主权力。在A股发行中，企业申请发行股票，首先需经地方政府审核，这实际上，是对企业自主权力的一种“侵害”(一些地方政府部门和公务员，在这个过程中，以各种理由“卡”企业以迫使其“顺从”的现象，时有发生)。在创业板市场中，如果继续贯彻这种地方政府的审核制度，在申请股票发行过程中，且不说，民营企业将付出更多的费用(包括“攻官”费用)，而且一些“不顺从”的高质量民营企业可能难以通过“审核”，从而，失去“机会”，其效应又将引致一系列腐败现象发生。
第二，从在A股上市的公司看，尽管各地方政府均作了“严格”审核把关，但低质量企业“混入”上市公司的现象，已非个别；在A股公司“包装”中，出于各种原因，一些地方政府部门，与拟上市公司联手“造假”的现象，也非个别。事实证明，与市场机制进行筛选相比，由地方政府部门审核“把关”，并非是一种“更优”的选择。
鉴此，我们认为，为了保障创业板上市公司的质量，为了贯彻市场经济机制，应当取消“由地方政府审核把关”的制度，实行由保荐人推荐并承担相应风险的制度。
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