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设立二板市场应注意解决的几个认识与政策问题(下)
中国社科院金融研究中心 王国刚
二、关于政策问题
为支持有发展潜力的中小企业成长，设立第二交易系统( 简称“二板市场”) 已是大势所趋。二板市场的健康成长，不仅涉及上市条件、交易规则、信息披露规则、监管规则等的调整，而且涉及中小企业改制、发行股票的条件等方面的调整。由于中小企业改制、发行股票等直接影响着它们未来的运行和上市，也直接影响着它们股票在二板市场交易中的一系列问题，同时，中小企业改制、股票发行中的诸多事项，按职能划分，并不仅归中国证监会监管，而新《公司法》又规定，有关这方面的问题，“由国务院另行规定”，因此，在二板设立中，充分考虑这些事项的具体情况，从制度政策上，予以解决，是至关重要的，也是可能的。
（一）关于无形资产问题
中小企业的无形资产，在直接关系上，涉及三方面问题：一是无形资产占注册资本( 或净资产) 的比例；二是无形资产的评估机制和确认机制；三是无形资产的分配切割( 即落实到具体的自然人和机构) 机制。由于目前有关各方，对中小企业的无形资产占注册资本的比例应高于A股中20% 的规定，已基本形成共识( 虽然还存在着“不超过35%”和“不高于70%”的差别) ，因此，现在的主要问题集中在后两方面。
1、从无形资产的评估机制来看，在A股( 实际上，在B股、H股和N股也是如此) 公司改制和股票发行中，无形资产的评估主要由资产评估机构承担，在评估中，这些机构通常强调以评估对象“凭证”为基本依据，例如，土地使用权应有土地证 、专利应有专利证书等，而缺乏“凭证”的知识产权( 如技能 、非专利技术等) 是难以进行无形资产评估的，也不能成为无形资产的构成部分。其内在机制是，资产评估机构必须对其评估报告负法律责任。由此，提出相互关联的两个问题：一是中小企业的无形资产是否还要由资产评估机构进行评估？二是缺乏“凭证”的知识产权，如何评估其价值？这两个问题的内在含义是，如果仍应由资产评估机构进行评估，则从其执业要求出发，缺乏“凭证”的知识产权仍难以进入无形资产范畴，由此，对绝大多数中小企业来说，不论无形资产占注册资本的比例是“不超过35%”还是“不高于70%”，都缺乏实际意义。正是因为如此，所以，虽然一些省市出台了高新技术企业的无形资产可达35% 的政策，但对绝大多数高新技术企业来说，却无法落到实处。
从发达国家情况看，在相当多的场合，中小企业或高新技术企业的无形资产评价，主要由公司发起人与后续投资者在共识基础上，通过契约解决。例如 ，发起人投入500万元资金设立公司并进行运作，当新的投资者要求投资于该公司时，发起人提出，公司股份的每股价值为4元从而公司股份总值2000万元，如果投资者愿意接受这一价格(4元/股) ，则投资契约达成。此时，后续投资者实际上确认了公司2000万元资产中，有75%为无形资产。
2、从无形资产的确认机制来看，在A股( 实际上，在B股、H股和N股也是如此) 公司改制和股票发行中，无形资产与有形资产一并由国有资产管理部门确认。由于国有资产管理部门只确认国有资产，不确认非国有资产，而国有资产管理部门的“资产确认文件”又是“申请发行股票”的必备资料，所以，在A股中曾发生这样的情形：民营企业为获得“资产确认文件”而不得不将一部分民营资产“做成”国有资产( 实际上，是将这部分资产送给“国有”)。这种状况显然是没有道理的。在二板申请发行股票的中小企业，有相当多的将是民营企业，如果无形资产( 从而有形资产) 的确认，仍应通过国有资产管理部门，则如何防止“将民营资产做成国有资产”的现象继续发生？又如何避免因此使得一些高质量的中小民营企业不愿进入二板市场，从而，失去二板市场的吸引力和发展后劲 ？
在发达国家中，公司申请发行股票，并不需要由国有资产管理部门出具资产确认文件，也没有将该文件作为“必备资料”的。
3、从无形资产的分配切割来看，在A股中，企业的无形资产归改制前的股东（或原投资者）所有，因此，无形资产所构成的股份及净资产问题比较容易解决。但在中小企业( 尤其是高新技术企业) 中，管理者、技术开发者等可能不拥有公司股份，也可能通过先前的投资而拥有一些股份( 但这些股份并未计入他们的知识产权) ，在这种条件下，由无形资产评估而形成的股份，如果仍简单按投资者原先的投资比例进行分切，一方面将失去“激励管理者、技术开发者”的政策意义，另一方面，也意味着对“管理者、技术开发者”的知识产权的“侵害”。但要将这些股份分切落实到这些具体的自然人，就必须明确分切机制，对国有中小企业或存有国有股份的中小企业来说，为避免日后的反复，尤为需要明确这些股份的分切机制。实际上，这种股份分切机制，还将深刻影响二板上市公司日后的股权激励机制的建立和落实。
笔者认为，在无形资产问题上，应贯彻市场经济的基本原则和惯例。无形资产价值评估，在企业的公司化改制中，应由公司的发起人股东选择适当的方法予以评价并经发起人会议决定，资产评估机构以发起人会议的有关文件为对这部分资产认同的依据；无形资产( 从而有形资产) 的价值确认，不应再经过国有资产管理部门，而应直接以资产评估机构出具的评估报告为法定依据；无形资产的股份分切，在企业的公司化改制中，由发起人会议决定，在改制后，由公司的股东大会决定。
有人担心，让公司发起人或股东来评价无形资产的价值，会发生发起人或股东任意抬高无形资产价值、欺骗投资者的现象。这种担心不是没有道理的，但关键的问题在于，有关这方面的信息应充分披露，以让投资者知道无形资产的数量、比例和构成( 即各种无形资产分别的数量、比例) ，从而能够根据正确的信息，作出投资选择。事实上，如果一个公司的无形资产比重过高，投资者是会谨慎投资的；而A股多年实践也证明，真正的问题不一定出在无形资产上，有形资产的“陷井”反而容易使投资者蒙受损失。
（二）关于申请股票发行和上市的条件问题
中小企业申请发行股票并在二板上市，需要具备一定的条件，这是勿庸置疑的。但需要具备哪些条件，却值得研究。这是因为我国目前有关这方面的规定，主要是针对A股市场的，并且其中相对一些条款，是针对国有企业而设定的。简单套用这些条款，对中小企业申请股票发行和上市，是相当不利的，对二板市场建设，也是相当不利的。另一方面，近期讨论中，一些人提出的中小
企业申请股票发行和上市的条件，也值得进一步探讨。
在中小企业申请股票发行和上市的条件中，值得深入探讨的主要包括：
1、股份公司的设立方式。一些人认为，中小企业应先改制为股份有限公司，然后，才能申请发行股票。在我国《公司法》中规定，股份有限公司设立可选择“募集设立”或“发起设立”。在1998年以前，相当一些国有企业通过“募集设立”而发行股票，在股票发行成功后，再设立股份有限公司。但因“募集设立”方式中，发生了许多本不该发生的问题，例如，一些国有企业名义上改制为股份有限公司，但股份有限公司的人员、财务、资产甚至办公均与原公司( 或集团公司) 混一，从而，引发诸多事件，因此，1998年9月以后，“募集设立”方式被逐步放弃。从这个角度来看，以发起方式先设立股份有限公司，实现股份有限公司在人员、财务、资产、办公等方面的独立运行，是必要的。
但对申请在二板上市的中小企业来说，仅仅贯彻“发起设立”是否稳妥，却值得进一步思考。这是因为，第一，《公司法》第七十八条规定，股份有限公司注册资本的最低限额为人民币1000万元，这一最低限额，对一些从事工业生产、规模较大的中小企业来说，能够达到，但对从事服务业、高新技术开发且处于成长期的小型企业( 如网络公司 、技术服务、信息服务等) 来说，就显得勉为其难了。因为，这些企业在起步期可能只需要300?00万元资金，就可满足最基本的技术开发、经营运行的需要，而过多的资金引致浪费和资金效率降低；进入成长期后，它们正处于需要增加资金的关键时期，因此，有着借助二板市场募集资金、扩大经营规模的内在需求，而先发起设立股份有限公司，却要求它们先通过其他渠道，筹募资本，这真有点强其所难。第二，《公司法》规定，股份有限公司二次募股的间隔时间不得短于12个月。据此，如果二板市场有关规则出台以后，中小企业需先改为股份有限公司，然后，在12个月以后，再申请发行股票和股票上市交易，那么，二板市场投入运行的时间，就将严重受到“发起设立”股份有限公司的时间制约。虽然，有人主张 ，先期申请发行股票的中小企业，可不实行“12个月”的限定，但改制通常需要耗费3个月左右的时间，中小企业很难今天进行公司登记、明天就申请发行股票，由此，时间滞后依然存在，区别仅在几个月之间。有人认为，中小企业目前可以立即改制，这样，一旦二板市场的有关规定出台，就可以申请发行股票和上市，从而，缩短时间，但二板市场规则未出台，中小企业的改制依据不充分，如若二板市场规则出台后，发现原先的改制并不能充分满足二板市场规则的要求，再作调整就相当困难了。实际上，目前有一批中小企业就处于这种两难选择中。第三，从《公司法》的规则来看，如果二板市场也放弃了“募集设立”的方式 ，在目前条件下，恐怕“募集设立”在实践中再就没有其他场所了；而其他国家的二板市场，恐无仅限于“发起设立”的。
因此，笔者认为，最佳选择是，遵循《公司法》的这方面规定，让中小企业根据其具体情况，对设立股份有限公司的方式作出决择；次佳选择是，适当降低中小企业“发起设立”股份有限公司的最低资本数额规定，例如，规定“股份有限公司注册资本的最低限额为人民币500万元”。
2、申请上市前的注册资本限额。二板市场上市条件应比A股宽松，这是没有疑义的。鉴于A股上市，公司注册资本最低额为5000万元，一些人主张将此限定降低为3000万元，以表示“上市门槛较低”。笔者认为，对二板市场来说，公司上市前的注册资本数额，实际上，涉及两方面问题棗最低限额和最高限额。
从最低限额来说，3000万元恐怕过高。这是因为，对许多从事服务业的公司来说，在一段时间内(甚至可能在相当长的一段时间内) ，可能不需要1~2亿元的资金。假定，一个网络公司( 或信息服务、技术服务公司) 未发行股票前注册资本1000万元，则3000万元的含义是，它应公开发行2000万元股票，在5元/ 股发行价的条件下，公司可得资金1亿元，这样，公司资本性资金实际上达到11000万元，而对公司的主营业务来说，如此多的资本性资金可能是过多的。过多的资金，一方面将加大公司的营利压力，引致资金效率降低 ，另一方面，可能引致公司将资金投资于其他不熟悉的行业，给公司正常发展和二板市场健康发展带来更大的问题。从国外情况看，二板市场对公司申请上市时的注册资本，一般要求几百万元至1~2千万元( 当地货币) 之间。
鉴此 ，笔者认为，公司上市前的最低注册资本额限定在1500~2000万元人民币之间为好。
从最高限额来说，世界各国均无公司上市前注册资本最高限额的规定。所以需要讨论这一问题，是针对我国目前具体情况而提出的。一个重要动向是，一些原准备申请在A股上市的企业、一些符合A股上市的企业甚至一些已在A股上市的企业，鉴于二板市场是一个全流通股市场，调整了思路，纷纷提出能否在二板上市的问题。另一个需要考虑的因素是，若无明确的制度规定，在传统体制继续发生作用的条件下，通过各种“攻关”，不符合二板市场宗旨和原则的企业，也将在二板上市，此类事件如果频频发生，则二板市场将转变成为一个通常意义上的股票市场，而非专门为成长型中小企业的股票市场，另一方面，如若此类企业大量在二板上市，A股市场的正常发展，也将受到严重影响。
鉴此，笔者认为，应当对公司在二板上市前的最高资本数额作出限制。最高限额的具体数额，可进一步讨论。笔者不成熟的看法是，在一般情况下，公司申请在二板上市时注册资本的最高限额以5000万元人民币为好。
3、公司管理层。在申请A股上市中，没有关于公司管理层是否保持稳定的规定；在其他国家的股票市场( 包括二板市场) 中也没有这方面的明确规定，因此 ，有关方面提出，在申请在二板市场上市的条件中，应设立“在同一管理层下，持续经营二年以上”这一规则，以约束公司的管理层变动，是符合我国目前的具体情况和二板市场内在要求并具有创新意义的。但这一规则，在实施过程中，可能发生一定的困难。主要表现在两方面：
其一，管理层的内涵。如果管理层指的是，公司的董事长、副董事长、监事长、总经理、副总经理等，那么，中小企业在改为股份有限公司之前，通常不设如此多的职位，而且常常是董事长兼总经理，这样，只要公司改为股份有限公司，并且，不再1人身兼多职( 例如，董事长与总经理的职位分离) ，就必然要发生管理层变动和增加现象，由此 ，要保证“持续二年以上”，是相当困难的。鉴此，笔者认为，应对“同一管理层”进行必要的细化，例如，将表述调整为“公司的法定代表人和主要的高层管理人员，持续经营二年以上”。
其二，核心技术人员。在中小企业中，核心技术人员，可能同时是高层管理
人员，也可能不是。核心技术人员的变动，对公司上市后的成长，有至关重要的影响。在我国目前条件下，由于各种原因，核心技术人员在公司间的流动时常发生，也导致了一些中小企业的经营衰退。充分发挥核心技术人员的作用并避免他们“出走”，是衡量许多中小企业高层管理人员管理能力的一个重要指标，也是保障中小企业在二板上市后能够健康成长的一个关键性因素。鉴此 ，笔者认为，应增加有关这方面的限定条件，例如 ，规定“公司的核心技术人员，在公司已工作二年以上”。
（三）关于建立股权激励约束机制问题
申请在二板上市的中小企业，为激励管理层和核心技术人员的积极性，可建立股权激励约束机制，这恐怕是没有疑义的。在建立股权激励约束机制中，最重要的是，建立股票期权计划。股票期权，是指公司给予经营者、核心技术人员等在一定的期限内按照事先约定的价格购买一定数量本公司股票的权力；股票期权计划，是指实施股票期权的一整套方案。建立股票期权计划，涉及一系列复杂的问题，如收益人、考核指标、行权期、施权价、股票期权数量、赠与时机、执行方法等等，其中，相当多的问题，需由各公司根据自己的具体条件予以确定。从政策角度上说，至少有两方面问题是应当予以明确的：一是实行股票期权计划中的股票来源；二是实行这一计划中的资金来源。
1、股票来源。在实行股票期权计划中，股票来源大致上有两种情形：一是来自于公司原有股东(主要是大股东) ，即公司原股东将其持有的一部分股份以事先约定的价格出售给公司的经营者和核心技术人员等；二是来自于公司发行的新股( 包括送配股) ，即公司的经营者和核心技术人员等以事先约定的价格购买公司新发行的股份。由于公司大股东持有的股份总是一个有限数额，且股份以事先约定的价格出售，总存在着利益上的损失，同时，各个大股东之间的利益和意见也不总是一致，所以，第一种情形，在现实中虽依然可见，但相当有限。从美国情况看，在绝大多数场合实行的是第二种情形。在此情形下，实行股票期权计划，必然涉及公司股份总量的增加( 虽然受行权期制约，这种股份总量的增加，通常不是立即发生的) ，由此，提出了一个在政策上需要明确的问题棗股票期权计划中的股票来源及分配方案由谁决策，是否需要审批 ？
提出这一问题的内在原因主要有二：其一，根据股份有限公司的一般原则，为保障原股东在公司总股份中所占股份比例不降低 ，维护股东权益，在每次新股发行中，原股东有权按其原持有的股份比例认购新股，这样，如果切实贯彻这一原则，则股票期权计划将因缺乏股票来源而难以实施；如果要建立股票期权计划，就必须调整这一原则。在发达国家中，通过召开股东大会，经表决通过，这个问题比较容易解决。在我国现实中，如果经营者、核心技术人员可认购的股份数量不大( 如几千股) 且认购价与市场价的差额不大，则股东间的共识较容易达成，公司的一般员工也比较容易接受；但如果股份数量较大且差价较大，则情形就将复杂化。其二，对民营中小企业来说，实行股票期权计划，赋予经营者和核心技术人员认购新股的权力，相对容易，但对国有中小企业来说，由于涉及国有股的权益和行政关系问题，在缺乏制度规定的条件下，将有一定的难度(甚至有相当大的难度) 。
鉴此，笔者认为，应通过制度机制，在政策上明确股票期权计划中的股票来源由股东大会议决，一旦形成决议，只要不违法违规，其他机构就无权再予以干涉或更改。
2、资金来源。实行股票期权计划，既然赋予了经营者和核心技术人员按照预先约定的价格购买股票的权力，也就意味着，他们可能以低于新股发行价的价格购买股票，由此，提出他们的购股价与新股发行价之间的差价资金，由谁支付的问题。例如，公司赋予总经理在5年内按照3元/ 股的价格购买10000股本公司新股的期权，在第3年，公司发行新股(包括配股) 的价格是8元/ 股，这样，如果总经理行使期权，购买新股，则差价资金50000元。由于公司发行新股，应贯彻股权平等的原则，每个购股者应按同等的价格购股，由于在公司财务上，发行新股的资金收入不能有“缺口”，即资金收入= 8元/ 股5 新股发行数量，所以，差价资金应由谁支付，就成为一个需要从制度上予以解决的问题。
在发达国家中，实行股票期权计划所需资金，基本是由公司税后利润提供的。其内在机理是，这些利润属股东权益范畴，既然股东们为了保障自身的利益而激励经营者和核心技术人员等，那么，由此引致的“成本”也应由股东们支付。
但在我国目前条件下，上市公司实行的是财政部门规定的财务会计标准，其间并无关于建立股票期权计划所需资金来源的科目( 例如，缺乏“激励基金”科目) ，这样，如果上市公司自行将这一科目列入股东权益之中，是否属违规，就难以说清了；同时，简单从公司税后利润中提取“激励基金”，也将加大股东的“负担”，减少股东的实际利益。另一方面，在上市公司财会科目中均可看到“法定公益金”，我国的《公司法》第177条也明确规定，公司分配当年税后利润时，应提取利润的5~10%列入公司法定公益金，而这一科目的提取是值得探讨的。法定公益金的资金来源于税后利润，属股东权益范畴，而它的主要用途却是“职工集体福利及其设施建设”，这实际上，是对股东权益的一种“侵害”，因为这些资金一旦用于职工集体福利，就意味着不再属于股东。“公益金”科目来源于计划经济条件下国有企业会计科目中的“职工福利金”，如果说，对国有企业来说，鉴于历史的惯性，实行这一科目还有一些现实作用的话，对在二板上市的民营中小企业来说，就既缺乏理论依据也没有现实必要。
笔者认为，从二板市场建设来看，应从制度入手，取消中小企业的“法定公益金”科目，然后，由股东大会议决，是否建立“激励基金”科目以及数量。这样，既不增加股东们的“负担”，又有利于落实股票期权计划的资金来源。
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