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创业板上市公司经理股票期权设计难点及解决思路
国信证券研究策划中心课题组 课题主持人：万朝领 执笔 储诚忠 李翔 初同新
目前国内创业板的设立已经到了实质性准备阶段，有很多符合上创业板条件的中小型高科技企业在准备力争坐上创业板的头班车。在现代高新技术企业的发展中，人才往往起着极其关键的作用，如何留住人才以利于公司的长期发展是摆在拟在创业板上市的公司面前的一个焦点问题。对于即将开辟的创业板或二板市场，其上市公司多为小型科技企业，发展依赖于核心技术的成熟、发展与市场竞争力，依赖于技术骨干等“知本家"，如果没有有效的经理股票期权等长期激励机制，则“知本家"队伍的稳定、“知本家"的创造欲与创造激情等就会缺乏坚实的利益刺激，其工作目标也会偏离股东目标。因此，如何设计一套行之有效的股票期权激励机制，把公司的前途命运与公司的高级管理人才与技术骨干紧密结合起来，是这些公司所面临的一个现实问题。美国那斯达克上市的企业中，在90％以上的公司都推行了股票期权计划，设计一套切实可行的股票期权计划，为企业提供一套科学的激励方案，不仅是拟在创业板上市的企业所面临的现实问题，同时也是券商（保荐人）等机构所面临的重大课题。
近年来，经理持股与激励性股票期权等在中国也已经受到了越来越多的注目，在一些民营企业、科技企业以及国有或国有控股的企业中，这种安排已经相当普遍。对中国上市公司来说，激励性股票期权或称经理股票期权其吸引力在于：协调股东利益与管理层利益，弱化股东与管理层利益间的冲突，促使公司管理层行为趋向股东利益最大化目标；针对中国上市公司经理层报酬偏低、激励机制缺位等问题，经理股票期权可以改善经理报酬水平与报酬结构，提高经理层“偷懒"与“寻租"成本；
即将开设的创业板，其市场主体定位将是具备高成长性的科技型企业，并且民营性质的企业将占据相当比例。这种市场主体定位决定了经理股票期权制度应用的独特价值。由于创业板上市企业的股权结构相对较为分散，有利于形成一个有效的法人治理机构，这为股票期权制度的实施创造了良好的微观基础：此外，创业板市场的制度设计包括全流通性和强调信息披露的监管架构等对于推行股票期权制度将是十分有利的。
但另一方面，从我国进行股票期权制度的试点实践来看，我们认为，关于实施股票期权的股份来源、股票期权的行权价确定、股票期权的授予时机选择以及股票期权的授予者与授予对象等问题实际上仍然是创业板市场上市公司激励性股票期权设计过程之中最为关键性的问题。如何在现有政策法律大环境之下，结合中国企业的实情来寻求解决上述关键问题的有效途径，是本文的主要目的。
实施经理股票期权计划的股份来源
实行股票期权计划的公司必须储备一定数量的股票，以备期权持有者行权时使用。从美国的上市公司来看，股票期权行权所需股票的来源有两个：一是公司发行新股票；二是公司通过留存股票(Treasury Stock)帐户回购股票。留存股票帐户是指公司将自己发行的股票从市场购回的部分，这些股票不再由股东持有，其性质为已发行但不流通在外。公司将回购的股票存入留存股票帐户，根据股票期权的需要，将在未来某时再次出售。
中国目前的新股发行政策尚没有关于准许从上市公司的首次公开发行中预留股份以实施公司的股票期权激励计划的先例，同时增发新股的政策也没有相应的条款。虽然作为一种政策预期，新股发行预留的政策在不久的将来可能会有一些有利的变化，但是形势并未明朗化。另一方面，中国的上市公司通过股份回购的方式取得实施股票期权激励计划所须股份的途径被相应的政策规定所封杀，比如我国《公司法》第一百四十九条明确规定“公司不能收购本公司的股票，但为减少公司资本而注销股份或者与持有本公司股票的其他公司合并时除外"。因此，由于发行体制及相关政策法规的制约，我国公司不可能象国外那样根据需要自行决定是否发行新股或回购股份，这就使得相关股票来源问题成为在我国企业中推行经理股票期权的长期激励计划的最大障碍。
就我国目前情况来看，若政策法规方面不做松动，解决这一问题可以有以下两个基本思路：一是通过"第三者"从二级市场购买股票，作为实施期股计划的基础，但这又引出另外两个问题，即1成本较高，所购股数十分有限，导致激励作用不明显；2这个第三者由谁担当比较合适、而合适的“人选"是否愿意承担这个责任等等。二是通过国有股或法人股的转让，但是这部分转让得来的股票不具有流通性，不是真正意义上的经理股票期权，也不可能象国外那样对公司高管人员产生很强的激励作用。
具体对创业板上市公司而言，经理股票期权方案中的股份来源问题可以参考以下思路进行设计：
1、新增发行
向证监会申请一定数量的定向发行的额度，以供认股权持有人将来行权（即以认股权约定的方式购买公司股票）。此方式必须经证监会批准，有相当大的政策难度。目前拟采用此种方式的，有中兴通讯、清华同方等。
2、 大股东转售
在不影响大股东控股地位的前提下，可由大股东承诺一个向认股权持有人转售公司股票的额度，以供将来行权。该方案的前提是这部分股票在向认股权持有人转售后可以上市流通。显然，此方式必须经证监会批准，也有相当大的政策难度。风化高科采用的就是此种方式。
3、以其他方的名义回购
即通过二级市场回购一定的股票以供认股权持有者将来行权。由于中国法律规定除回购注销之外上市公司不能回购自己的股份，因此可用其他方的名义持有部分股票以供将来行权。已经这样做的上市公司有金陵股份以及其母公司上海仪电集团控股。
4、虚拟股票期权
这实际上是一种把经营者的长期收入与公司股价挂钩的方式。在该方式中，经营者并不真正持有股票，而只是持有一种“虚拟股票"，其收入就是未来股价与当前股价的价格差，由公司支付。如果股价下跌，经营者将得不到收益。
比如，上海贝岭在公司内部试行的“虚拟股票"奖励计划对于解决经理股票期权所需股票来源问题也具有借鉴意义。该计划的基本内容包括：(1)设立公司的“奖励基金"：公司每年根据实际经营情况和利润的大小，从税后利润中提取一定数额形成公司的“奖励基金"，作为进行"虚拟股票"奖励的基础。(2)确定每年进行虚拟股票奖励的奖金数额：(3)确定公司虚拟股票的内部市场价格：(4)确定公司每年发放虚拟股票的总股数：(5)确定公司虚拟股票奖励计划的受益人：公司目前
处于虚拟股票奖励计划的试行阶段，该计划的受益人主要为公司的高管人员和技术骨干。(6)对受益人进行考核并确定虚拟股票的分配比例系数：(7)确定各计划受益人当年所获虚拟股票奖励的数量：(8)虚拟股票的兑现：
在上海贝岭的“虚拟股票奖励计划"中，公司并没有从股票二级市场上回购本公司股票以后再发给员工，而仅仅是在公司内部额外虚构出一部分股票并仅在帐面上反映而已。由于这种做法实际上并没有涉及到公司股票的买卖运作，也不需要在公司内部形成“库存股"或回购股票来保证计划的实施，从而绕开了“公司不得回购股票"的障碍：绕开了现实障碍，从某种意义上讲，解决了股票的来源问题(即用虚拟股票来代替)。
实践中还有其他的途径可以获得实施股票期权计划所需的股份，并且有一些方法还有政策的支持或者在中国已有先例。如：
1、国家股股东所送红股预留。有关政策明确提出，“在部分高科技企业中试点，从近年国有净资产增值部分中拿出一定比例作为股份，奖励有贡献的职工特别是科技人员和经营管理人员"。
2、减持国家股。比如吴忠仪表今年年初推出的员工激励——约束机制方案，其设计要点是:采用期权＋期股组合激励——约束机制，通过期股和以全体员工为发起人的以发起设立方式设立的股份有限公司受让国家股(或法人股)组合方式，从而实现国家股(或法人股)逐步减持的目的。该方式实际上为国有股权减持和上市公司股权重组提供了一条新的思路。
3、减持国家股并向公司内部职工配售。根据国有股配售试点具体方案，试点上市公司将一定比例的国有股优先配售给该公司原有流通股股东，如有余额再配售给证券投资基金，配售价格在净资产值之上、市盈率10倍以下的范围内确定，向原有流通股股东配售的国有股可立即上市流通。
4、国家股股东现金分红购买股份预留，以此作为上市公司实施股票期权的股票储存。目前武汉国有资产经营公司采取此方式实行股票奖励计划的作法虽然与股票期权计划不同，但股票来源的解决途径是相同的。
5、上市公司从送股计划中切出一块作为实施股票奖励的股票来源的作法同样可以应用于股票期权计划。如中兴通讯的方案。该方式只需获得公司股东大会决议通过，并不存在其他政策性障碍。
6、为绕开关于股票回购的政策障碍，上市公司可以具有独立法人资格的职工持股会甚至以自然人的名义购买可流通股份作为实施股票期权计划的股份储备。
7、上市公司国家股股东向上市公司职工持股会转让部分国家股股份。
8、上市公司国家股股东或法人股股东放弃向上市公司职工持股会转让配股权。
9、通过定向增发新股，然后由定向对象向公司职工持股会转让该新股。
经理股票期权行权价格的确定
经理股票期权行权价是否合理，关系到期权激励是否有效。经理股票期权的行权价格，按一般规定，不能低于股票期权赠与日公开市场上普通股的每股市价。美国国内税务法规定，经理股票期权行权价不能低于期权赠与日的公平市场价格。对于公平市场价格，不同公司的规定不同。有些公司规定为赠与日前一交易日收盘价，也有些公司规定为赠与日最高市价与最低市价的平均价。对于拥有公司控制权10％以上的高管人员，在股东大会同意后，其股票期权行权价必须高于或等于公平市价的110％。如思科系统公司规定，期权每股行权价“不能低于赠与日公开市场上普通股的每股市价 。
对创业板上市公司来说，经理股票期权行权价如何确定，我们提出两个方案：一是公平市价原则；二是发行价原则。对于未上市公司，人们也提出了三种解决方案：一是每股净资产原则；二是每股内在价值原则；三是股票面值原则。无论如何，设计经理股票期权行权价，会碰到许多矛盾，表现为：
（1）在政策上，没有一个统一可执行的“国家标准 ，不象美国有税法的统一规定。看来，期权计划的 国家标准 是问题的基础。
（2）如果把行权价设定为公平市价，则“公平 二字可能被人为的操纵所扭曲。如：在可预期的赠与日之前，人为操纵公司利润，谋求股价下行，以便获得一个较低的行权价；相对应，在行权阶段，公司内部人又可能会谋求股价的上升。简单的市价原则可能摆脱不了人为操纵问题。
（3）如果把行权价确定为发行价，其合理化程度会受到两个因素的影响：一是发行定价的市场化程度，如果发行价不能按市场原则确定，则偏低的发行价会导致期权激励效果的弱化；二是赠与日与发行日一致，要求期权设计与改制上市同时进行，期权计划应得到政策方面的许可。
由于授予认股期权的时期不同，因此依据市场价格所确定的行权价也可能差别很大，尤其是在公司公开上市前后所授予的认股期权其差距是相当大的。例如美国雅虎公开上市前授予的期权的行权价一般在＄0．01～＄4．00之间，而上市之后的行权价则一般达到＄30．00以上，最高行权价为＄135．00。1996年、1997年和1998年的加权平均行权价格分别为＄0．79、＄4．34和＄26．53。
为了将公司的业绩指标与行权价联系起来，行权价也可以被设计为一种可变的行权价。这种行权价格将根据未来时期特定的财务指标的变化而变化。其激励的逻辑是：期权获受人的表现愈佳→其导致的特定财务指标增长愈快→其期权的行权价愈低→其期权市场价格与行权价的价差愈大→其获利愈多→其激励效果愈好。
我国企业一些试验的认股期权计划在行权价格的确定方面基本上采取了国际通行的方法，即以股票市场价格作为定价的基础。如上海贝岭的虚拟股票期权计划中其行权价确定为行权前3天或5天的二级市场平均收盘价格。武汉国有资产管理公司的可即刻行权股票期权的行权价格被确定为“该企业年报公布后一个月的股票平均价 。
（4）非上市公司中行权价的确定与上市公司不同，非上市公司在制订股票期权激励计划时，其股票期权行权价的确定没有相应的股票市场价格作为定价基础，因此其确定的难度相对要大得多。美国的非上市公司通常采用的方法是对企业的价值进行专业的评估，以确定企业每股的内在价值并以此作为股票期权行权价与出售价格的基础。
我国的一些非上市公司在实施股票期权计划和股票奖励计划或股票持有计划时，行权价与出售价的确定一般采用每股净资产值作为主要的甚至是唯一的依据，一些企业的股票期权的行权价格干脆就简单地确定为普通股票的面值。埃通公司即是一个典型的例子。埃通公司在1997年授予总经理88万股股票期权的行权价实际上就是1元，并且采取8年延期支付的行权方式。武汉国有资产管理公司对非上市公司与有限责任公司的股票期权授予的行权价格确定为“
按审计的当年企业净资产折算成企业法定代表人持股份额 。我们认为，以每股净资产值或者以股票面值作为行权价的基础显然是一种过于简单化的处理，其客观性、准确性与公正性存在着严重的问题。
国外一些非上市公司在实施股票期权计划时，其行权价格通常依据一个较复杂的数学模型所计算出来的公司真实价值而确定。所采用的数学模型一般是建立在若干假定的前提之下，考虑的因素则以可以充分反映公司长期增长潜力的变量为主，短期的因素并不重要。例如Yahoo！公司在首次公开发行上市前所授予期权的行权价格采用最小价值方法，依据Black－Scholes模型确定公平价格。另外一个例子是美国的一家非上市公司玛丽、凯公司，该公司虚拟股票的价值专门由斯特恩－斯图尔特公司每年计算一次，公司依据每年计算的公司价值确定虚拟股票期权的行权价。
解决非上市公司的行权价没有一个统一的确定办法，因为公司价值的计算模型是各种各样的。对于一个新兴企业而言，可能没有任何一种价值评估方法比市场的评价更为客观与准确，因此非上市公司在确定公司真实价值与确定行权价时将同类型上市公司的市场价格作为重要的参考因素也许是重要的，例如考虑市场平均市盈率的变化等。
经理股票期权的授予时机选择
国外股票期权激励机制的设计方案中，其股票期权的授予是持续不断进行的。这样安排可以对股权激励设置一定的流通障碍，既能防止高管人员到期一次性套现获利出局的现象(比如以前上市公司发行的内部职工股，其激励机制就蜕化为对员工的一次性福利)出现，又能在一定期限内兑现ISO获受者的收益，从而形成有效的激励机制。
在经理股票期权的授予时机选择的具体操作中，公司董事会的薪酬委员会根据员工的工作表现、公司当年的整体业绩来决定当年适合的股票期权数量，再在年中具体掌握赠予时间.。比如在美国，高级管理人员的股票期权的赠予时机一般是在以下三种情况下进行的：受聘、升职、每年一次的业绩评定。通常受聘和升职时股票期权授予数量较多，而每年一次的业绩评定后股票期权授予数量较少。在香港，董事会决定向雇员授予期权时须以信函行使通过获受人，获受人自授予之日起有28天的时间以确定是否接受期权授予，如果是在有效期失效或方案终止之后接受，则不予受理。期权是否被获受人接纳以获受人在通知单上签字为证。获受人可在期权允许的限额内自行决定行使数量，获受人有权决定是长期拥有还是在市场上抛售以期权所认购的股票。
中国的实际情况是：《公司法》第一百四十七条规定，“公司董事、监事、经理应当向公司申报所持有的本公司股份，并在任职期间内不得转让"。另外，《股票发行与交易管理暂行条例》第三十八条规定，"股份有限公司的董事、监事、高级管理人员和……，将其持有的公司股票在买入后六个月内卖出或者在卖出后六个月内买入，由此获得的利润归公司所有"。如此严格的限制，将使实施股票期权制度给高管人员带来的收益长期只停留在帐面上而不能兑现，进而大大削弱了其激励作用的发挥。
结合我国证券市场的实际情况和部分上市公司在进行经理股票期权试点方面的初步探索经验，对拟在创业板上市的高新技术企业实施经理股票期权计划时可以考虑以下思路：如高级管理人员与技术骨干一般在受聘、升职和每年一次的业绩评定的情况下获赠股票期权，首次实行股票期权计划时，可以一次全部赠予，以后还可以继续实行，选择受聘、升职、取得重大科技成果，或每年一次的业绩评定时赠予等。
股票期权的授予对象及其业绩评价
1 股票期权的授予者
在美国，由上市公司的股东来实施上市公司激励股票期权计划的例子十分少见。虽然美国的公司也存在由公司控股股东通过捐赠方式建立一个诸如ESOP计划的作法，但ESOPs与雇员股票购买计划不一样，同经理人员激励方案也有本质的区别。为了使雇员能够持股，美国的公司可以通过雇员信托获得债务融资以购买企业新发行的股票，雇员信托用这些新资本带来的收入偿还债务。
但在中国，股票期权的授予者往往是由公司的大股东来承担的，实际上，由股东主要是国家股股东来制定并实施股票奖励计划者从一开始就存在。比如较早的案例－－上海仪电控股集团到最近的武汉国有资产经营公司，其设计思路大同小异，均由国家股股东一手包办。根据《中共中央关于国有企业改革和发展若干重大问题的决定》与《中共中央 国务院关于加强技术创新，发展高科技，实现产业化的决定》的精神，在一些国家股控股的公司中，可以由国家股股东从国有资产增值中拿出一部分作为股票奖励，因此在特定的企业中由国家股股东来实施认股期权是符合国家政策的。
2 股票期权的授予对象
在美国股票期权激励的另外一类对象是公司的董事，包括雇员董事与非雇员董事。对董事的股票期权授予通常采取在任职时授予一定数量的股票，然后每年授予一个固定数量的股票期权，这些授予给董事的股票期权在数量上常远低于授予给首席执行官的期权数量。就我国实施认股期权制度的一些案例来看，授予认股权的对象以公司的经营层为主，有少数的案例以企业的法人代表与党委书记为对象，核心的科技人员尤其是创业的科技人员在高科技企业中是认股权的主要授予对象，但是在其他行业科技人员并未受到重视。
《中共中央关于国有企业改革和发展若干重大问题的决定》与《中共中央 国务院关于加强技术创新，发展高科技，实现产业化的决定》中明确强调可以对三类人员给予股份奖励，包括经营层、科技人员和有突出贡献的企业职工。由于股票期权激励的内在逻辑是通过公司股票的增值来促使期权持有人更加关心公司的长期发展，从而使期权持有人的长期报酬与公司的长期增长保持一种密切的联系。因此，股票期权激励的对象通常是对企业的未来发展有着举足轻重的影响的公司雇员，包括公司的董事、经理人员与技术人员。经理人员尤其是公司的首席执行官通常是股票期权激励的主要对象。对于创业板上市公司或其他高新技术企业或的技术人员尤其是技术骨干提供股票期权激励正受到越来越多的公司的重视。
3、技术创新能力与业绩的评价指标
我们认为，对于创业板上市公司或其他高新技术企业或的技术骨干，实施经理股票期权的落脚点应取决于如何来评价技术骨干及企业的技术创新能力与技术创新所取得的业绩。以下几方面可以作为评价的基本思路：
1 研究与开发（R＆D）能力
R＆D是企业技术创新能力的技术前提和基础，具体包括基础研究、应用研究和开发研究。
2 研究与开发（R＆D）的成果
包括重大科技成果的数量、国内外同行业中的领先水平及产业
化前景等。
3 生产能力
R＆D活动的成果－新产品、新设备和新工艺只有进入到生产活动，才可能将形成[批量的产品投入到市场，产生经济效益和社会效益。因此生产能力应是企业技术创新的积累努力。其中生产设备的水平是最重要的内容，而其他诸如工人素质、知识结构、劳动生产率等也在一定程度上反映了技术创新能力。
4 投入能力
这里的投入能力指的是新资源的投入能力。在R＆D能力中，诸如R＆D的经费和人力投入都可以作为能力的反映，但由于R＆D能力反映的实际上是企业自己的积累能力，因此，非企业的R＆D投入实际上是不能作为企业的R＆D能力，因为非企业的R＆D投入还包括市场研究、设计、工艺和原材料准备、广告和销售费用等。
5组织管理能力
一个具有良好组织管理的企业可以弥补技术创新过程中的重大缺陷，并且能够焕发和激励企业的创新活动和积极性，摩合并协调技术创新的各个环节、部门（包括与企业外部环境如政府、大学、科研机构和其他企业）的沟通与协作），从而在一定程度上减少技术创新的风险和不确定性。
6 营销能力
企业技术创新的营销能力反映的是消费者接受新产品的能力，体现着企业创新产品的市场开拓与市场占有。拥有强大的营销能力，可以使企业获得较好的经济效益，从而使得技术创新得以实现。
7技术创新产出能力
这是对技术创新最终效果的评价，是技术创新能力的提高，实际上体现的是效益实现和技术进步。具体还可分为三个方面：技术水平、新产品的效益和综合经济效益。
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