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二板市场再审视
1、美国纳斯达克
推动新经济发展的火车头
本报驻纽约记者严恒元
美国纳斯达克证券市场是全球规模最大、交易也最为活跃的二板市场。它创下的辉煌业绩和惨痛纪录给世界各国的股民留下了难以磨灭的记忆。2000年3月10日，纳斯达克综合指数创下了5048．62点的历史最高纪录，随后便坐上了滑梯，一路下挫，，今年8月23日，纳指下跌到1916点，创下了令投资者心惊肉跳的纪录：一年多来损失3000多点，跌幅超过60％。
近两年来，投资者在纳斯达克的投资有如玩蹦极，既刺激，又惊险，飙升时令人欢喜若狂，狂跌时又让人悲痛欲绝。最近，记者与一位美国朋友聊天，这位过去一年中在二板市场失去了前三年投资所得的老兄叹息道：“纳斯达克市场现在看上去越来越像个大赌场。”
这位朋友所说一定程度上反映了部分美国投资者对纳斯达克市场的看法。指数大起大落一直是纳斯达克股市的一大特点。近几年来，这种剧烈动荡表现得尤为突出。纳指从1971年的100点增加到300点用了15年，从300点上升到500点用了5年，从500点涨到1000点用了4年。自1995年以后，纳指涨落都呈现加速度。纳指从1000点到2000点用了3年，从2000点到3000点用了不到2年，而从1999年11月3日突破3000点到12月29日涨破4000点大关只用了38个交易日。80天后，也就是2000年3月9日，纳指又闯过了5000点大关，并于3月10日创下了5048．62点的历史最高纪录。
然而，物极必反。2000年3月以来，纳指一路下滑，跌幅超过60％，创下了纳斯达克历史上最惨的一次空头。短短的一年多，科技类企业往日的繁荣景气被一扫而光，以科技股为主的纳指如今又跌回1998年的水平，投资者以往多年在股市上的获利突然间化为乌有，股市出现信心危机，少数投资者甚至对纳斯达克产生怀疑。今年初以来，纳指仍继续“跌跌”不休，跌幅接近25％。从股市专家的分析看，导致纳指下跌的原因是多方面的。首先是美国整体经济环境不利于股市的正常发展。自去年下半年以来，美国经济增长速度明显减缓，市场需求减弱，企业库存上升，生产下降，利润减少，并因此纷纷发出预警，从而导致股价大幅下跌。
二是投资者对新技术行业的前景看法发生逆转。从1999年底至2000年初，投资者普遍看好计算机、网络、通信、生物技术等新技术行业。这部分股票炒得特别热火，纳指呈现加速度增长。1999年，纳指猛涨86％。自2000年3月以来，随着投资者对新技术类股的看法出现180度大转向，高科技类股成为烫手山芋。许多过去被视为明星科技股的价格跌幅超过95％，其中不少在纳斯达克上市的高科技企业因股价长期过低而被迫摘牌退市。
三是少数投机者利用二板市场对上市公司要求较低等因素乘机炒作。多数在纳斯达克上市的公司规模小，业务处于初创时期，缺乏盈利业绩。因此，纳斯达克无疑是一个高风险的市场。少数投机者借机混水摸鱼，兴风作浪，加大了纳指的跌幅。
四是纳指大跌是对前两年大涨的修正。纳指在前几年涨得过快过猛，产生了大量泡沫，而许多科技企业的盈利并不能为这种大涨打下坚实基础，有的甚至亏损严重。据报道，在纳斯达克上市的公司过去一年的累计亏损高达1483亿美元，完全抵消了它们前5年的盈利。同样，纳指回落是新技术发展过程中所必须经历的一个过程，纳指一年多来的下跌可以说是矫枉过正，将为高科技企业日后的稳定发展奠定基础。
尽管纳斯达克综合指数大起大落，但人们似乎已习惯并接受了这一剧烈动荡的现实，因此要求人为控制纳斯达克股价的呼声并不高。同样，人们并没有因为纳指大跌而否定纳斯达克在美国经济发展中的作用。实际上，纳斯达克作为美国的二板证券市场，在促进中小企业，特别是高科技企业的发展过程中仍在发挥着不可替代的作用。
同主要供大型成熟企业上市的主板市场纽约证券交易所相比，纳斯达克主要是面向中小企业的证券市场，具有自己鲜明的角色定位。降低上市门槛，放松上市标准，鼓励扶植新兴高新技术企业上市，是纳斯达克鲜明的特点，也是纳斯达克成功的核心和重要原因。纳斯达克对上市公司的历史业绩要求不严，过去的表现不是融资的决定性因素，关键是公司是否有发展前景和空间，是否有较好的战略计划与明确的主题概念。因此，在纳斯达克上市比其它美国证券交易所要容易得多。
由于在纳斯达克证券上市的公司规模较小，交易不如主板市场活跃，资产与业绩评估分析的难度也较高，因而容易出现内幕交易和被少数人操纵市场的现象。为了保护投资者利益，纳斯达克进行的监管通常比纽约证券交易所更为严格。例如在信息披露方面，要求上市公司除必须履行纽约证券交易所规定的责任外，还须加大信息披露频率等。此外，由于投资高风险的特性，纳斯达克主要针对寻求高回报、愿意承担高风险、熟悉投资技巧的机构和个人投资者，包括专项基金、风险投资公司、共同基金以及有经验的私人投资者。
以纳斯达克为载体的中小企业、特别是高新科技公司，靠着投资者的滋养，获得了充裕资金，推动着美国新经济的发展。美国纳斯达克被誉为风险投资的温床。它一方面为广大中小企业的创立发展提供了充分资金土壤，培育了微软、英特尔等许多闻名世界的公司；另一方面又吸引了全球众多风险资本大量涌入，为风险资金在承担高风险的基础上获得高收益创造了机会。纳斯达克的上述功能不会因纳指跌回1998年的水平而消失。
2、德国新市场
四载兴衰历程育出一代新秀
本报驻柏林记者陈秋良
在不到4年的时间里，德国的二板市场——新市场已经历了诞生、成长和衰败的过程。它从当初人人赞不绝口的印钞机已经落到如今令投资者咬牙切齿的烧钱机。二板市场造曾就了一大批百万、亿万富翁，同时也让众多投资者，尤其是那些不知股市深浅的普通股民血本无归，损失惨重。 尽管不同的人站在不同的立场会对二板市场作出截然不同的评价。但公平地说，二板市场已经为德国新经济产业的发展立下了不可磨灭的汗马功劳。在二板市场挂牌的400多家上市公司中，已经宣布破产的不到10家，虽然还有相当一部分上市公司的破产只是时间问题，但毕竟大部分公司还在生存，很难说几年过后会不会有哪家公司一鸣惊人，成为又一个微软。
在过去的几年中，二板市场已为德国培育出一批优秀的新经济公司。例如：在争食第三代移动通信这张大饼时敢于和德国电讯这样的超级巨头一争高低的MOBILCOM公司，以及在网站设计、网络技术等方面享有盛名的PIXELPARK公司等等。如果没有二板市场的诞生，也就不可能有这些成功的新经济公司的问世。二板市场的先驱美国的纳斯达克，多年来不也就在计算机操作系统造就出一个微软公司，在芯片制造业造就出一个英特尔公司吗?
今天，我们很难想象，如果没有互联网我们的生活将会变成怎样，滑稽的是，绝大部分互联网公司却落到难以生存的境地。但正是这些以风险资本作支撑的网络公司为我们提供了难以置信的优越和优惠条件、使得互联网
进入了千家万户。在网络问世之前，任何一项大规模运用的技术使用之初都有一段暴利期，然后进入正常利润期，企业都赚到了足够的利润。但互联网技术一开始就是以无偿使用的方式提供给消费者的，网络企业做的都是赔本生意。说是泡沫也好，说是错误的商业模式也好，正是免费这个特性使得互联网在短短几年内在全世界得到了普及，与互联网有关的技术得到了飞速的发展。几年来，软件、网络，，生物技术得到了超常规发展，而超常规发展必然要求以大量投资作基础，这种资金不可能来自银行，也不可能来自某个企业家自己的腰包，只能来自于风险投资，不管这种投资是来自于风险基金还是敢于冒险的股民。通过二板市场汇集的大量资金换来了知识经济的高速发展，就社会总体而言，投入产出比基本上是正常的。没有二板市场，没有那些冒险的投资者，我们不知何年何月才能走进网络时代。
二板市场的衰败有其必然性，泡沫吹大了，早晚要破灭。然而市场犹在，新经济还要发展，亡羊补牢，未为晚也。当然，二板市场本身需要进一步完善规则，投资者需要多一点专业知识，多一分理性，少一些狂热。肩负推荐并辅导公司上市的金融机构则更要把好关口，只为那些确实有前途的公司上市铺平通向二板市场的“钱途”。
3、日本纳斯达克
为科技与风险企业融资
本报驻东京记者赵文斗
日本的二板市场交易情况同主板市场——东京证券交易所一样，近期来股价低迷不振，交易状况时好时坏。但如果从近2至3年的中期状况看，二板市场仍属于在平稳中有所发展。
为了发挥二板市场对中小企业，尤其是风险投资企业的融资作用，日本政府对这类企业放宽了上市条件。在过去两三年里，以信息技术革命为标志的高新技术产业发展迅猛，但相当多的高技术企业都属于新创企业，一业为主，成则发展，败则破产，投资风险大，破产率很高。这些公司的创业资金来源除了利用政府风险投资补贴或优惠贷款之外，主要融资渠道就是二板市场。
为此，日本政府在大阪设立了日本的纳斯达克市场和佳斯达克市场。日本纳斯达克市场同美国纳斯达克市场一样，主要面向高科技风险企业，特别是与信息技术相关联的企业。日本佳斯达克市场则范围更小，主要为风险企业而设。从成果方面看，日本二板市场近几年在激活市场方面出现了一些有代表性的事例。例如，日本雅虎(因特网公司)在二板市场上市后，股价曾经扶摇直上，2000年夏天出现了超过1亿日元的股价市值。前不久，日本麦当劳公司在二板市场上市成功，上市当天麦当劳股票价格以4300日元开盘，随后涨至4700日元，按当日市值计算。日本麦当劳的市值总额达到6249亿日元。
但是，二板市场的规模和交易量毕竟比不上主板市场，它无力在整体经济环境中独立存在。市况也是如此，二板的起落表现，大体上与主板市场连动，彼涨此涨，彼跌此跌。目前，日本经济形势严峻，美国股市汇市的下跌带动日本股汇双市动荡不安，跌多涨少。特别是股市，日经平均股价已跌至11000日元的低水平之上。受此影响，二板市场也是牛市罕见的熊市多多。像日本麦当劳，利好大市只出现了一两天，现在一直是看跌。这倒不是麦当劳经营不好，主要是大市不振，阴云重重。压迫二板市场振作不起来。客观地说，不管市况是好是坏，二板市场的作用没有发生变化，且越来越受到政府和企业的重视。
4、韩国高斯达克
完善进退制度加强市场监管
本报驻汉城记者顾金俊
1996年7月开场以来，韩国二板市场——“高斯达克”一直保持着高速增长。2000年，高斯达克的交易规模已超过了有40年历史的汉城证券交易所。此间专家认为，作为高科技风险企业的直接融资市场，高斯达克的作用不可替代，该市场对于经历金融风暴后的韩国产业结构调整也作出了一定贡献。
然而，随着世界性高科技板块的沉沦，高斯达克也不可避免地受到冲击。2000年高斯达克指数由283．44点的历史最高峰跌至52．58点的新低，跌幅之大让企业和投资者对于二板市场的高风险有了新的认识。
2001年，余悸未消。一部分投资者带着2000年的黑色记忆悄悄地转向了相对平稳的汉城证券交易所。许多风险企业也对在高斯达克的上市开始持观望的态度。今年以来，有十几家企业甚至撤回了上市申请。其原因是，此时上市不仅发行价达不到企业预期，而且开始交易后跌破发行价的现象经常发生。高斯达克指数之后虽略有回升，但大部分时间仍徘徊在70点以下，市况不振。有专家指出，这种低迷状态仍将持续。
对于高斯达克萎缩的原因，韩国证券业协会的分析是：一、韩国股市与美国股市的同步化现象日趋严重，纳斯达克如果没有振奋人心的表现，高斯达克也难走出低谷。二、世界盯产业发展减速，国内经济改革迟缓，投资者对于国内外市场的预期普遍恶化。三、投资者对于高科技风险企业的收益模式产生怀疑，风险企业热明显减退。四、高斯达克的市场机制尚未完善，不正当交易时有发生，使投资者的不安心理有所增长。
面对国内外市场环境的变化以及高斯达克近期难以走出低谷的现实，作为二板市场的管理者——“高斯达克委员会”将工作重点放在了完善各种制度上。委员会的目的是通过练“内功”，夯实市场基础，以备长远发展。
高斯达克在韩国其实也是个新事物，这几年其市场规模虽然有了长足发展，但市场制度仍存在许多漏洞。1997年以来，高斯达克委员会对上市制度、交易制度以及市场管理体制进行了多次修订，今年的重点放在“改善上市与退出制度”和“加强市场监管，减少股票投机”两个方面。
在改善上市制度方面，委员会主要在提高上市资格审查的客观性与权威性方面下工夫。二板市场是与高科技密切相关的市场，而目前在高斯达克委员会的11名委员中，与IT相关的只有一人，这使得委员会在上市资格审查过程中经常遭到“缺乏客观性与权威性”的批评。为了弥补这一不足，委员会决定引进“第三方专门评价”制度，即在对企业的有关技术进行价值评估时，专门委托有关技术研究所或专家作为第三方进行客观评价，有关结果作为委员会对公司进行上市审批的重要依据之一。
高斯达克存在的另一问题是“进多出少”。1999年底在高斯达克上市的企业为453家，到目前上市企业数已超过620家，与此相对的是，这期间遭到清退的企业则极少，今年上半年一共才有5家退出市场。有关专家指出，这种现象虽然包含了韩国政府培育中小企业的一片苦心，但如果不尽快加强市场退出制度，长此以往，垃圾股势必越积越多，对于市场的长远发展非常不利。为此，高斯达克委员会正在考虑采取以下措施：一是缩短对不良企业的观察期，尽快取消其上市资格。二是扩大退出企业的范围。三是对于经营状况和财务结构明显改善的退出企业，委员会将缩短其申请再入市的时间。
为了根除不公正交易，将高斯达克由许多人心目中的“投机市场”改变为真正健康的“投资市场”，委员会计划在加强市场监管方面采取以下措施：一是加强监管组织，扩充有关人力。目前委员会下属的监管机构有1个“部”4个“组”，今年将扩充至2个“部”5个“组”，并将有关监管工作细化分工。委员会还
将与金融监督委员会、汉城证券交易所加强合作，共享有关情报和监管技术，努力预防不公正交易。二是引进先进的监管系统。委员会已委托专门机构对美国纳斯达克的“自动跟踪系统”进行研究，如果对于韩国股市适用，委员会将尽快引进该系统，专用于对不公正交易行为的跟踪监督。
今年年初，高斯达克委员会对高斯达克的长远发展，提出了四个目标，即将高斯达克建设成为“新经济的支援市场”、“参与者的双赢市场”、“投资者信赖的市场”和“国际竞争力很强的市场”。为实现这一目标，高斯达克正从练“内功”入手，不断完善和健全二板市场的运作机制。
来源：《经济日报》
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