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保护投资者利益要靠法律——“21世纪商法论坛”专家观点集粹
编者按 在日前由清华大学举办的“21世纪商法论坛”上，国内法学界专家就如何建立和完善法律制度，以更有效地保护投资者利益进行了研讨。本报将部分专家在论坛上发表的主要观点刊登出来，以便读者了解。
资本市场管制目标 是保护投资者利益
中国政法大学教授、著名法学家方流芳表示，中国资本市场管制的唯一目标，是保护投资者利益。这里所说的投资者是相对于公司经理层、投资银行人员、专业投资人员以外的外部投资者，即社会公众人员。
方流芳认为，中国股市实际上一直是政府发起、控制和管理的。如果仅仅阅读法律文本，不难看到，中国有全世界最为严格的遏制市场欺诈的法律。在理论上，中国《证券法》、《公司法》和监管架构是足以遏制任何欺诈的；在国有股、法人股份不能流通的情况下，因为大股东不能通过买卖股票而获利，公司大股东在理论上没有任何动因操纵市场。按照法律，上市公司的董事、经理在任职期间不许转让他们持有的股票。 因此，他们在理论上是没有动因去利用内幕信息而直接进行交易。中国证券市场没有柜台交易、所有股票都由登记公司集中存管；中国没有股票期权交易、不允许透支买进股票、不允许卖出当时没有取得所有权的股票，因此，在理论上，几乎没有可能发生自我交易、对敲交易等市场操纵活动；电脑集中竞价、自动配对成交的交易方式也使监管者更容易发现和追踪异常交易。由于代表控制权的股份不进入流通，公司收购是在流通市场之外进行的，在理论上，收购纯粹给流通股股东带来利益，发起人、机构股东和公司管理人员无法从中获得任何利益，也没有可能利用收购而进行内幕交易。
然而，在理论上没有可能发生的事情，在事实上都发生了。2001年，中国证券市场每个月都爆出重大新闻，投资者信心大挫。这些说明管制是失败的，未能有效保护投资者。
究其原因，方流芳认为， 如果管制目标存在利益冲突，而管制者又是利益冲突的一方，管制必定走向实现管制者利益的目标，而偏离另外一些目标。在中国资本市场，管制目标是有冲突的。一是帮助国有企业“脱困”与投资者保护冲突。通过发行股票为国企筹集资金，将国有银行不良贷款的风险转移给公众投资者，这是发行市场的主要任务。因此，这是两个很难同时实现的目标。二是发行配额与市场监管冲突；三是国有资产保值、增值与股票的充分流通冲突。
另一方面，资本市场又存在管制过度问题，有些管制是不必要的，徒然增加成本。有调查报告表明，九十年代中期以来，中国流向海外的资金已超过引进的外资，其原因就是过度管制。管制目标冲突、过度管制和管制不足是中国资本市场管制失败的重要原因。因此有效管制目标应十分明确，管制者和管制目标不应存在利益冲突。 (段春华根据录音整理)
构建维护股东权的法制系统
中国社会科学院法学所商法经济法研究室副主任刘俊海认为，保护股东权利绝非《公司法》一部法律所追求的立法宗旨，而是我国整体市场经济立法的宗旨之一。立足于中国股东权的保护实践，大胆借鉴发达国家保护股东权的先进立法例、判断与学说，进一步健全中国的股东权保护体系意义甚大。
刘俊海说，近现代“公司法”的历史就是一部为股东权保护而奋斗和努力的历史，“公司法”实际上就是股东权保护法。股东权保护程度如何，不仅直接关系到股东个人的切身利益，而且关系到公司制度本身的存废，并进一步波及公司的劳动者、经营者、消费者、债权人、交易客户、公司所在地居民、公司所在地政府乃至全社会的利益，可谓牵一发而动全身。
他认为，为了周密地保护股东的合法权益和投资者积极性，充分发挥公司制度在中国改革与发展事业中的应有作用，中国立法机关分别颁布了《公司法》和《证券法》。但我国上市公司和非上市公司的股东权益保护工作仍存在不少困难和缺点，股东权益面临来自政府部门、大股东、公司经营者、中介机构等其他各方主体的侵害。董事会和经理在公司治理中的透明度、负责性和诚实性普遍较差，大股东滥用其一股独大的控股地位、侵害公司财产、侵犯中小股东利益的问题屡见不鲜。这既暴露出《公司法》和《证券法》方面的无能与低效，更暴露出广大中小投资者在依法护权方面的软弱与无奈。
在如何完善股东权保护的立法体系上，刘俊海认为，凡是与股东权益有关的法律、行政法规和行政规章，都应接受该宗旨和原则的约束和指引，不得与之冲突。
建议立法机关尽快对有关条款进行一次彻底的清理，该废止的，坚决废止。当前，应当以保护股东权为指导思想，抓紧完善以公司法为核心的立法体系，包括商法范畴中的《证券法》、《信托法》和《投资基金法》，民法范畴中的《民法典》、《民事诉讼法》等。
对于新《公司法》的制定，刘俊海认为，既要从中国实际出发，还要更多地遵循国际惯例、突出其前瞻性、可预期性、开放性、实用性和可操作性，对股东的各类权利的行使和救济方式作出尽可能详细、具体的规定。在为股东权利“开处方”的同时，立法者应当为股东通过股东自治和契约自由、章程自由的方式选择增进自身利益的最佳方式，对非上市公司尤为如此。
就《证券法》来说，他认为，更要完善股票的发行和交易制度、公司收购制度、强化信息披露制度，加大对上市公司经营层与中介机构沆瀣一气，实施内部人交易和其他违法交易行为的法律管制力度等。当《公司法》、《证券法》对股东权的保护存在法律空白时，即应援引民法的一般原则和具体规定。因此，《民法典》的出台对股东权益的保护也具有积极作用。
刘俊海说， 政府部门的重要职责之一是保护股东这类社会群体的合法权益。在这方面，要区分政府作为国家股东代理人的法律角色与作为国家公权力执掌人的法律角色，严格划分行政权利与股东权利：政府作为国家股东代理人，切实做到政府部门与母公司、上市公司之间的政企分开，对中小股东不能恃强凌弱；政府作为公权力机关，对不同所有制和其他背景下的股东一视同仁予以保护。
刘俊海说，应进一步加强对广大中小股东诉讼权利的司法保护。前期，一些中小股东对红光与银广夏等公司的董事、其他经营者和中介机构提起民事诉讼被驳回的事件，在我国加入WTO后已经到了非扭转不可的地步。因为，在许多市场经济发达国家，法官以法律没有规定为由拒绝受理民事诉讼是违法的。我国未来的《民法典》应该采取这一立法态度。为了维护自身利益和其他广大股东的利益，投资者有权对公司经营者、中介机构、机构投资者的违法行为、违约行为和侵权行为，提起民事诉讼，获得民事损害赔偿和救济。
就如何强化中介机构在保护股东权方面的作用，刘俊海认为，应从商法和商业伦理两个层次上强化中介机构在保护股东权方面的职业责任。涉及对中介机构及其从业人员具有约束力的法律条文，都应有明确的表述，但目前我国相关法律中的一些表述却显得较模糊，因此完善相关立法势在必行。
刘俊海呼吁，应早日建立投资者协会制度。他说，受我国消费者协会制度的启迪，处于弱势地位的投资者也应团结起来，组成一定的组织，对股东维权工作进行社会监督、保护投资者的合法权益。 (李巧宁根据录音整理)
股东诉讼是股权保护的最后屏障
国家检察官学
院院长石少侠表示，股东诉讼作为公司法保护股东权益的一项重要制度，历经近三百年的发展与完善，迄今已为各国公司法普遍接受，被视为股权保护的最后屏障，我国应全面引进这一制度。
据悉，我国《公司法》自1994年7月1日实施以来，迄今已历时七年之久，但科学的公司治理结构仍未能真正建立起来。究其原因，关键在于我国《公司法》没有赋予股东以应有的诉权。正是现行公司法明显缺乏可诉性，致使股东无法通过诉权的行为有效地监控公司，维护股权。
股东诉讼一般可分为直接诉讼和派生诉讼。直接诉讼是指股东在作为公司成员所享有的个人性权利受到侵害时所提起的一种诉讼。派生诉讼是指当董事、经理等高层管理人员实施某种越权行为或不当行为时，由于公司董事会、监事会或股东大会对此不提起诉讼，而由公司一个或多个股东代表公司对实施越权或不当行为提起的诉讼。
石少侠表示，在我国赋予股东诉讼权尤为重要，首先是有利于维护股东权益，其次是利于强化公司治理结构。只要赋予股东诉权，对于董事、经理等滥用权力就是一种现实的威慑。从这个意义上讲，股东诉讼制度本身就是公司治理结构不可或缺的重要内容。然而，遗憾的是，我国公司法对于股东直接诉讼的规定残缺不全，对股东派生诉讼则付诸阙如。我国公司法有关股东诉讼的规定，只有第63条、第111条有所涉及。但对于由谁提起赔偿请求、如何赔偿等却语焉不详。对于股东提起直接诉讼的范围规定过于狭窄，特别是将本公司决议违反章程的情形排除在诉讼范围之外，显属遗漏。此外，将诉讼目的的仅限于要求停止或侵害行为而不提赔偿，显欠周全。而我国公司法和证券法都因缺乏可诉性，致使法院受理无据或无法审理，当事人状告无门。类似公司法、证券法这些基本的商事法律，在我国入世后将发挥更加重要的作用。为使之适应经济发展形势的需要，应尽快加以修改、补充和完善。
石少侠建议，第一，我国公司法全面引进股东诉讼制度，广泛地赋予股东诉权。为此，首先要扩大股东直接诉权，凡公司法中已有或应有民事责任的规定，只要行为结果与股东利益有关，就应允许股东提起诉讼，这种诉讼既可是确认之诉、侵权之诉，也可是赔偿之诉。其次，要赋予股东派生诉权。明确规定当当董事、监事、经理执行公司职务给公司造成损害，而公司不予追究时，符合法定条件的股东有权代为公司提起诉讼。鉴于股东直接诉讼所维护的是股东个人性权利，应规定为单独股东权，只要持有公司股份，就有权提起；而派生诉讼所维护的是公司的团体性权利，为防止滥用，应规定派生诉讼为少数股东权。
第二，我国公司法应健全和完善民事赔偿责任，区别不同情况，分别实行过错责任、无过错责任及举证责任倒置原则。股东诉讼的对象一般是公司、董事、经理及股东会、董事会的决议，特殊情况下，也可涉及会计师事务所、律师事务所、证券承销商等中介机构。
第三，我国公司法应当建立起股东派生诉讼的保障机制。这些保障机制起码应包括查阅公司有关文件的权利、原告胜诉后的讼费补偿权利、原告胜诉后与公司分享赔偿的权利等。不过，无论原告或被告败诉，一应诉讼费用均由其自负，这在一定程度上可防止滥诉。
(段春华根据录音整理)
中小股东应可直接起诉
怎样解决法律法规与违法违规赛跑的难题？中国政法大学破产法与企业重组研究中心主任李曙光指出，让股东特别是中小股东直接起诉是解决的最主要手段。
最近一个引入注意的现象就是随着法律法规出台的增加，违法违规以及钻法律漏洞的现象也越来越多。李曙光认为，出现这种现象的原因，其一在于中国证券市场的立法者和监管者的两位一体，立法不能超越监管者的利益来进行；其二在于市场的畸形性，私法自治的环境尚没有形成，监管者自身控制市场的能力跟不上；其三，立法缺少前瞻性和预见性。
如何破解这一难题？李曙光提出，在现有法制不完善的条件下，应让中小股民成为对现行法律机制适时进行修正和监督的自发力量，同时，非法和不符合正义原则的行为导致的损失，中小股民可通过正当合适的程序获得赔偿，并使“设局者”受到应得的严厉的法律制裁。也就是说“案例法”的原则必须在中国证券市场的实践中得到体现，每一个具体案例的出现，都应该有适时的正当的程序予以回应，及时调整纠正法律之偏和填补法律之空白。为此，他认为应迅速建立以下可操作的法律机制：
第一，完善独立董事制度；
第二，完善股东会决议的无效和可撤销程序。如果股东会议的决定在内容上或程序上违反法律或者章程的规定，任何股东均可以向法院申请宣告该项决议无效或者是申请撤销，法律应规定无效和可撤销的法定原因、法定期限和法律后果；
第三，确立股东共同诉讼制度。如果享有控制权的股东滥用资本多数决定原则或是政府和其它机构的非法行为损害中小股东的合法权益，中小股东有直接提起诉讼和索赔的权利。
第四，建立股东派生诉讼制度。即当公司的正当权益受到他人侵害，特别是受到有控制权的股东、母公司、董事和高级管理员的侵害时，股东以自己的名义为公司利益对侵害人提起诉讼，追究其法律责任。在理论上只有公司才是唯一拥有合法诉权的当事人，因此股东所提起的诉讼实质上是代替公司行使诉权，也就是股东的诉权派生于公司的诉权。
李曙光认为，在证券市场侵权和维权的社会博弈中，中小股东往往处于弱势的地位，因此博弈的双方必须在法律上取得平衡。因此证券市场所要保护的不是投资者盈利，而是股东和投资者的合法权益。而通常所说的“买者自负原则”的实现要有两个前提，第一市场信息是完全公开、透明、真实、准确的，监管机构与法律体系必须予以保证；第二，非法行为导致的损失，股东有途径、依据和合适的程序去控告他们并获得赔偿。中国股市对于中小投资者来说，最主要的就是缺乏“买者自负其责”的这两个前提。为此，李曙光呼吁当前应尽快建立听证制度、行政审查制度和司法审查制度。
(于扬根据录音整理)
司法审判机关应树立正确的价值取向
中国人民大学金融法研究所副所长郭锋发表讲演时说，最近法院对两类案件作出了两种截然不同的决定，引起了法律界、证券界的高度关注。这表明，我国保护资本市场民事权利的司法制度不仅严重滞后，而且在价值取向上存在漠视私人权利，偏重机构利益的错误倾向。对此，司法审判机关应树立保护广大投资者利益，打击和制裁证券欺诈行为的正确价值取向。
郭锋所说的两类案件，一类是以亿安科技股价操纵、银广夏虚假信息披露为代表的证券欺诈民事索赔案，最高人民法院以“受目前立法及司法条件局限，尚不具备受理及审理这类案件的条件”为由，通知各级法院对这类案件“暂不受理”；另一类案件是郑百文重组而引发的民事案件，受理该案的郑州市中级人民法院迅速作出了支持原告诉求的判决，理由是“在法律规定不明确或有些法律规定不完备情况下，法院就应在不违背法律规定的前提下，考虑对企业发展和经济发展有利的因素”，“在特殊针对特别案件的具体情况作出相应的判决”。
郭锋认为，之所以出现这样的情况，在于法院对这两类案件的价值判断从实用主义出发采用了双重标准。第一类案件，由于参与诉讼的原告是成百上千的普通投资者，受害的是私人利益，法院最大的担心并非法律条件不具备，而是担心此禁一开，法院将面
临众多民事索赔进入法院以后可能引发的社会风险和所加重的法院审判负担。因此，法院宁可容忍实施欺诈行为的机构大户，也不愿意出面挽回受害公众投资者的损失。
对于第二类案件，郭锋说，明明是作为被告的郑百文通过所谓的“默示原则”强行侵犯少数股东的合法权益，但由于担心破产清算后，国有商业银行的债权落空和大股东的利益受损，以及顾及地方政府的态度，因此即使强制过户是以牺牲小股东50％的股权为代价，法院也给予支持。
郭锋认为，保护投资者利益的民事赔偿机制在中国尚处于探讨和构建阶段，而资本市场中出现的诸如银广夏、亿安科技这样的民事索赔案已经踏入了法院的大门。无论是从尊重、保护公民个人私权的角度，还是从司法审判的职能和任务来看，对投资者民事索赔的“封堵”和以所谓司法条件不成熟为由而“暂不受理”，均是不能成立的，也不利于提升投资者对中国资本市场的信心。
对于证券法中包括内幕交易、操纵市场、虚假、误导、重大遗漏、欺诈客户在内的典型的证券欺诈行为，郭锋认为，除欺诈客户中部分行为属于契约行为应归合同法调整外，其他欺诈行为本质上均属于侵权行为，而在中小投资者处于弱势地位、不可能有效收集侵权证据的证券市场，应将证券欺诈行为定性为特殊侵权行为。
根据特殊侵权行为的原理，在归责原则上不能一概实行过错责任，而针对不同的侵权主体实行无过错责任（如对发行人）、过错推定责任（如对操纵者）或过失责任（如对中介机构）；在因果关系方面，不要求原告对侵权行为与损害后果的必然联系进行举证，而实行因果关系推定，即根据被告侵权行为的客观事实，推定其行为给原告造成了损失，但赋予被告以免责抗辩权，只要其举证说明原告的损失与己无关就毋需承担责任。
对于民事赔偿中损失的界定原则，郭锋认为，结合我国的具体情况，应在原则上采取实际损失规则，即被告应对原告在证券交易中因买卖差价而导致的实际损失承担赔偿责任。但不宜采用惩罚性赔偿，对违法者的惩罚应由行政法等公法予以体现。
就如何具体计算损失的问题，郭锋说，对于内幕交易造成的损失，首先，证券的实际价值不好确定，而且我国上市公司的股价往往脱离其业绩，不能反映真实的投资价值，因此不宜采用；其次，哪些损失是内幕交易造成的，哪些损失是其他因素造成的，无法准确区分，因此也不宜采用实际诱因计算法（除非被告能举证分清）。
因此，他认为，有两种方式可供选择：一是按特定时间段的平均买入价或平均卖出价，或以平均股票指数作为计算依据，而与原告进行证券交易时所产生的差额，作为原告的实际损失；二是采用原告在内幕交易存续期间买卖股票的价差作为实际损失。
对因操纵市场造成的损失，郭锋认为，宜从原告角度计算实际损失，该实际损失包括：（1）在股价操纵期间高买低卖的差价损失；（2）连续买卖的，按先入先出规则扣除盈利后的亏损部分损失；（3）判决前未卖出的，以判决前一日的平均卖出价计算差价损失；（4）该差价损失部分的佣金、税金损失以及利息损失。
对因虚假记载、误导性陈述、重大遗漏造成损失的计算，郭锋认为，第一，对已发行未上市的证券，原告可要求按发行价加算银行同期存款利息返还；第二，在证券交易中遭受损失的，原告可要求就买入证券的价款与卖出证券的价款之差额及相关费用予以赔偿；在合理期间内连续买卖的，赔偿额中可扣减盈利部分。这种情况下，仍然以原告实际损失规则作为计算损失的依据，因此，原则上可适用操纵市场的损失计算方法。但对损害的期间界定是计算损失中的一个难点。
郭锋说，起点容易确定，凡在不实信息披露日之后买入或卖出股票出现损失的，均有原告资格。但不实信息披露后如何界定合理期间，特别是期间延续的终点将是一个难题。可以考虑的方式有：（1）不实信息对股价产生的实质性影响消除之日为终点；（2）以一个确定的法定时间段完成后为终点；（3）在存在监管部门行政处罚前置程序的情况下，以证券监管机构查处决定公布日为终点；（4）以法院受理原告起诉的立案消息公布日或判决前一日为终点；（5）以诉讼时效届满日为终点。在上述方式中，应以（1）种、（3）种较为合理。
(李巧宁根据录音整理)
证券时报（2001年11月22日）
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