做大企业债券市场有五大因素

做大企业债券市场有五大因素

    ■由于多方面原因,我国债券市场尤其是企业债券市场的发展严重滞后。从市场结构看,债券市场和股票市场无论在规模上,还是在品种上都不成比例

    ■理性的融资顺序应为:内源融资＞债权融资＞股权融资。然而在我国无论是绩差企业还是绩优企业,都竞相选择股权融资,形成了上市公司配股热、增发热。造成企业融资畸形发展的原因是多方面的

    ■发展债券市场已经成为完善市场结构的必然选择。对企业债券市场来说,当前存在着难得的发展机遇,企业债券市场可能会从业绩优、信誉好的上市公司开始试点,以发行可转换债券为过渡,以产品创新为契机,出现欣欣向荣的新局面

    作为资本市场的两个重要子市场,债券市场和股票市场应该协调发展,然而,由于多方面的原因,我国债券市场尤其是企业债券市场的发展严重滞后。从市场结构看,债券市场和股票市场无论在规模上,还是在品种上都不成比例。在资本市场正在发生结构性变化的新形势下,在机构投资者日益壮大,并逐渐成为市场主力的情况下,发展债券市场已经成为完善市场结构的必然选择。因此,对企业债券来说,当前存在着难得的发展机遇,企业债券可能会从业绩优、信誉好的上市公司开始试点,以发行可转换债券为过渡,以产品创新为契机,出现欣欣向荣的新局面。

    一、企业债券融资为何受到多种约束

    按照资本结构理论,企业的融资结构影响着企业的市场价值,在税收不为零的情况下,由于债券有"税盾"作用,企业通过债券融资可以增加企业的价值,这样就形成了"啄食顺序理论",企业理性的融资顺序应为:内源融资＞债权融资＞股权融资。然而我国企业融资方式与国外企业融资理论和实务界的结论存在很大的差异,无论是绩差的企业还是绩优的企业,无论是负债累累还是拥有大量现金的企业,都竞相选择股权融资,形成了上市公司配股热、增发热,突出表现为配股、增发筹资的企业家数日益增多,筹集的资金也越来越大。企业债券融资畸形发展的原因是多方面的。

    1、企业的融资行为不一定以全体股东权益最大化为目标。由于我国企业存在的"内部人控制"现象,委托代理问题严重,公司所有者缺乏对公司管理层的约束,管理层的决策依据自然就不一定是股东权益的最大化。由于国家股、法人股的非流动性,我国上市公司还存在"一股独大"的问题,企业的财务决策在很多情况下以大股东的权益最大化为目标,而不是全体股东的利益最大化,由于采用债券融资,企业将来需要面临还本付息的压力,相反如果采用股权融资,对管理层、大股东的压力要小得多,此外目前在我国证券市场上股权融资可以获得的资金规模比债券融资大,所以很多企业更愿意选择股权融资。

    2、管理层宏观控制的约束。由于1990年代初债券市场的盲目扩张严重影响了企业信用体系的建立,为此,管理层对企业债券发行实行了严格的管制,直至今日严厉监管措施仍然是制约债券市场发展的重要因素。目前我国企业债券的发行主要依照1993年出台的《企业债券管理条例》,发行前多头审批,发行额度严格控制。而企业债券发行申报复杂、审批漫长、额度控制等措施严重制约了企业债券的发行。同时《企业债券管理条例》还规定企业债券发行利率按照不超过同期储蓄存款利率的40%为上限由人民银行审批,而个人投资企业债券还需交纳20%的利息所得税,目前银行利率经过8次连续降息,已处于历史低点,按照"不得高于银行同期利率40%"的规定,企业债券的收益与股票市场的收益差异巨大,无法给投资者带来较高的回报,这就减弱了投资者的投资热情,给企业发行债券带来了一定的困难。

    3、债券流通市场的约束。从流通市场看,企业债券的换手率低于其他金融品种,而企业债券流动性不足会制约企业债券的发行。企业债券交易市场不活跃的原因很多。首先,管理层对债券利率的限制使得企业债券收益率对投资者没有吸引力；其次,我国证券市场的投资者结构制约了债券交易,我国债券持有者结构呈现个人和机构共分天下的格局,两者在交易数量和交易方式上都存在很大的差异,这样两者之间的交易很难顺利进行。而发达国家债券交易以场外市场为主,债券投资者以机构为主体,商业银行、共同基金、社会保障基金、保险公司等机构投资者是债券的主要持有者,机构投资者一般占债券投资额的60--70%；第三,我国债券市场波动幅度较小也降低了债券投资者的交易需求。债券价格的波动主要来源于市场利率和企业信用级别的变化,由于我国利率市场化程度不高,利率的波动并不频繁,而目前发行的企业债券往往是国有大型企业,其信用级别难以发生变化,所以债券的价格波动很小。相比而言我国股票市场波动幅度较大,以获得价差为主的投资者都愿意参与股票市场；第四,企业债券的交易价格偏离其内在价值,降低了投资者对债券的投资需求。我国债券市场规模较小,交易价格容易受到"庄家"的影响,交易价格可能偏离其内在价值,投资者难以根据债券的内在价值来进行投资决策,客观上降低了对债券的投资需求。

    4、企业信用评级制度存在缺陷。企业债券信用评级是专业化的信用评级机构对企业发行债券如约还本付息能力和可信任程度的综合评价。债券的信用评级有利于降低信息成本,控制市场风险,对投资者、筹资者、金融中介机构和监管部门都有重要意义。但是我国信用评级由于存在着许多问题,并没有发挥它应有的作用。主要表现以下几个方面:

    第一,债券评级缺乏一定的公正性。最近有关部门对评估机构加以整顿,现有一批评级机构尽管与有关管理部门脱钩,拥有独立财产,但并不对评估结果承担无限责任,这就导致一些评级机构为了达到盈利目的,满足企业一些不合理的要求,出具虚假评级。而在成熟市场,评级机构完全是靠出售自己的评价结果生存的企业。一旦它们做出虚假评级,必须用自己的所有财产(包括个人财产)为投资者的财产损失承担无限责任。

    第二,与成熟市场相比,我国的信用评级机构不仅受到的约束比国外评级机构少,而且在评估技术和经验上,也存在一定的差距,从而导致所评出的信用级别的参考价值不如国际上知名的评级机构,如标准普尔公司、穆迪投资服务公司评估的权威性。这在一定程度上也制约了企业债券市场的发展。

    二、发展企业债券市场的有利因素

    随着我国市场化进程的不断深入,资本市场的结构日趋完善,企业

财务管理手段的不断健全,作为企业直接融资方式之一的债券融资,理应受到企业的重视。因此,无论从资本市场自身的发展,还是从企业的发展看,发展企业债券市场已是迫在眉睫的事。而从当前的市场环境看,已越来越有利于企业债券市场的发展。

    1、公司治理结构不断完善。科学的公司治理结构将使公司的财务结构目标向全体股东权益最大化的方向发展,企业的决策层会利用财务杠杆来实现企业价值的最大化,企业债券融资的规模会大幅增加。一方面监管部门通过一系列的行为准则、规章制度来约束公司高管人员,促使他们以股东权益最大化为目标,而对上市公司"一股独大"问题的治理,有利于发挥证券市场对公司治理的约束作用；另一方面我国证券市场通过不断的制度创新(如经理股票期权制度)来完善公司治理结构,使上市公司治理结构受到空前的重视并且在不断的改善。

    2、企业尤其是上市公司的资本结构得到改善。为了保护投资者利益,发行债券的企业必须有足够的资金来偿还债务,企业过高的资产负债率会使投资者面临较大的财务风险,因此企业的资产负债率过高是政府严格控制债券发行的一个重要原因。由于债转股和股票上市发行的大规模进行,目前我国企业的资产负债状况得到了有效的改善,特别是上市公司经过连续的增资扩股,企业资本金实力大增,平均资产负债率已经下降至50%以内,为企业债券市场的发展拓展了空间。

    3、股票市场的巨大风险增加了投资者对债券的需求。投资者在考虑投资目标时一般包括投资收益和风险两个方面。长期以来我国证券市场上股票的收益远远高于债券市场,投资者对股票市场的风险认识不够,去年下半年以后股票市场的大跌让投资者逐步认识到股票市场的风险,而国有股减持的不确定性也让不少投资者对股票市场疑虑重重,这些资金希望寻找安全的投资场所。而企业债券正是这些资金理想的去向,因为相对而言,企业债券的收益率比国债高,其风险远低于股票市场。

    4、政策面对企业债券的支持力度在不断加大。理论界和管理层对发展企业债券市场重要性的认识在不断加深,加快发展企业债券市场的呼声越来越高,已经成为人们的共识。虽然企业债券的发行现在仍然按照1993年出台的《企业债券管理条例》执行,但目前这个条例正在修订,从人们对这个问题的探讨情况看,对于企业债券的发行将按照市场规律办事,改过去的审批制为考核制的呼声很高,企业债券利率将进一步市场化,对企业债券信用等级的评定等方面或许都会有相应的突破,这些制度建设方面的工作进展,将为企业债券市场的发展创造良好的宏观环境。

    5、利率市场化步伐的加快,增加了债券的吸引力。我国利率市场化的步伐已经迈出,投资者将面临利率风险、再投资风险；同时投资者可能从债券市场获取价差,在不同债券间进行套利,这些都会增加对债券的需求。

    此外,我国机构投资者的数量和规模在不断的扩大,而且政策面还会大力支持机构投资者的发展,也为增强债券的流动性提供了市场基础。目前,经过多次的连续降息之后整体利率水平已经处于建国以来的最低水平,债券融资成本已经十分低廉,极大的增加了企业发行债券的需求。

    特别提示

    发展企业债券市场的路径

    在市场结构的优化过程中,企业债券虽然面临着极好的发展机遇,但企业债券市场的发展也不可能一蹴而就,它要受到市场环境的约束。从目前的情况看,我国企业债券市场的发展可能会从以下几个方面突破:

    1、业绩优、信誉好的上市公司将成为企业债券市场的试验田。企业债券发行的规模扩大并不意味着所有的企业面临着相同的机会,为了降低企业的信用风险,重建企业信用体系,企业债券的扩容可能会先从业绩优、信誉好的上市公司开始。

    首先,业绩优、信誉好的上市公司的资产收益率较高(超过10%),而目前发行债券的成本低于5%,这些上市公司发行债券有利于公司价值的提高,股东权益的最大化；其次,这些公司的盈利能力较强、资产负债率较低,投资者承担的信用风险较小,有利于企业信用的建立。

    债券市场的发展可能会促进这些业绩优、信誉好的上市公司更快的成长,同时这些公司的健康成长也有利于培育我国的债券市场。

    2、发行可转换债券作为发展企业债券市场的过渡。目前发行企业债券还没有完全得到投资者、企业所有者的完全认同,大量发行企业债券对企业所有者、投资者和中介机构都存在一定的风险,在这种情况下,发行可转换债券是一种较可行的选择。

    对投资者而言,可转债的最大优点是可选择性,即可以选择持有债券到期,领取利息收入；可以在二级市场卖出债券,获取价差；也可以转换成股票。如果股票价格下跌,投资者可以选择到期还本付息特性可以帮助投资者规避股票下跌导致的损失,当股市上涨时投资者又可以选择转股获得股价上涨带来的收益。

    对发行者而言,可转换债券的票面利率较低可以降低财务费用。到目前为止,拟发行可转换债券的上市公司有55家,发行规模约为407亿元,监管部门进一步细化了可转换债券的发行条件,相信2002年我国的可转换债券市场发行规模会有很大的提高。

    3、企业债券的发行需要创新。债券投资者不同的目标,需要不同的投资工具来实现,我国企业债券的期限以3--5年为主,票面利率大多以银行存款利率上浮40%的固定利率为主,支付方式往往采用半年支付一次,债券的衍生品种很少,这根本不能满足投资者的不同需求。

    债券创新包括债券期限、票面利率、支付方式、债券衍生等方面,企业债券可以考虑发行中长期债券,考虑发行浮动利率债券,设计不同的支付方式,将期权与债券组合形成衍生品种,用以满足投资者的多样化需求。

    其实在我国企业债券的创新已经展开了,但开展的面还比较窄。98三峡债(8年期)实现了按年付息,99三峡债则实现了浮动利率和10年期的长期期限突破,2001年底国家开发银行宣布发行10年期既可赎回又可提前回售的债券,投资者在第5年的付息日可提前回售；同时,从第6年付息日起,发行人也可提前赎回,实现了期权与债券的组合,这些创新对债券市场发展有很强的借鉴意义。

  

;  4、发展债券专业投资基金。我国证券市场的机构投资者的以证券投资基金为代表,发展速度非常快,客观上增加了对债券的需求,我们可以通过发展债券专业基金来进一步增加债券的需求和流动性,债券专业基金将对债券的定价、波动、风险特征进行更深入的研究,有利于债券价格以其内在价值为基础交易,减少债券的投机性。

    5、引入国外信用评级机构,强化对企业债券的评级。国外知名的信用评级机构的引入可以填补国内信用评级机构的不足,取保企业债券的成功发行,同时国内信用评级机构可以在不断的竞争中提高自身的专业能力和市场信誉,最终形成公允的信用评级体系。在信用评级责任方面,监管部门可以借鉴美国的做法,将评级的公允性完全交给中介机构,而监管部门只需对中介机构进行监管,由市场来决定中介机构的生存和发展。

    资本市场中企业债券不成比例

    我国证券市场的发展存在明显的"股市强、债市弱；国债强、企业债弱"特征,从一级市场的筹资额和二级市场的交易状况更可以很明显地看到这一在结构上不合理的市场现实。

    1、企业债券融资额远不及股票融资额。在企业直接融资中,股权融资的比重保持稳步快速的增长。虽然债券融资额在1992年以前的增长速度也很快,在企业直接融资所占的比重较高,但当时的债券快速扩张并不存在客观的信用基础,企业普遍存在资金不足的问题,而这一阶段股票融资采用"规模控制、限报家数"的审批制,所以债券成为企业融资的重要途径。然而,一些地方趁机以债券形式搞起了乱集资,导致1994年出现了一些企业债券到期不能兑付的现象,造成了不良的社会影响。鉴于债市出现的这种情况,为了规范企业债券市场,监管部门对债券市场实行了严格的规模控制和审批发行制度,企业债券市场的发展受到了影响,企业债券在企业直接融资中所占的比重逐年下降(见图1)。对照成熟的证券市场,企业债券因其独特优势,成为企业外部融资的优先考虑的方式,其融资额往往是股票融资的3--10倍,如1999年美国企业外源融资中债券融资达到91.5%(见下表)。

    2、企业债券在债券市场中的比重过低。

    企业债券在整个债券市场中所占的规模一直都很小,以2001年债券发行的结构为例,国债融资为1500亿元,企业债券融资为144亿元,不到国债融资总额的10%,其它年份情况大体相当(见图2),然而最近几年我国发行的金融债券规模在不断增加,所以相对而言,企业债券的规模还在不断的下降。但就全球债券市场来看,企业债券的发行规模比重远远高于我国,从2001年前三季度的数据看,公司债券总计发行额为3260,"亿美元,在债券发行总额中所占的比重由上年的23.6%上升到25.6%。

    3、与国债、股票交易市场相比,我国企业债券交易市场存在明显的差异。

    在二级市场,沪深两市共有10多只企业债券,总市值近180亿元,每天的交易量只有几十万元。即使在2001年债券市场行情较好的情况下,企业债券的换手率仅为0.23,而交易所国债市场的换手率为2.1,A股市场(上海交易所)的换手率为1.92,可见,投资者对企业债券投资需求远不如市场中的其他交易品种。

    1999年美国企业直接融资结构 

    融资方式   融资额(亿美元) 所占比重(%)

    通常企业债  10742             77.44

    可转换债券  53                0.38

    证券化债券  1891              13.63

    股票        1186              8.55

    
(汉唐证券研究所 程义全 吴圣涛) 

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