我国企业债券融资与发展研究

我国企业债券融资与发展研究

    20世纪90年代以来，我国经济体制由计划经济向市场经济发展，与此同时投融资体制发生了巨大的变革。多元化的投融资主体格局正在形成，围绕着资本市场的建立和多种融资方式的出现，直接融资逐渐成为企业融资的重要部分，债券融资也引起越来越多企业的关注。

　　一、我国债券融资发展历程

　　我国企业债券融资始于80年代中期，近20年来，大致经历了四个阶段。
　　1、自发阶段（1982－1986）。从1982年开始，少量企业开始自发地向社会或企业内部集资，这一阶段的集资行为既没有政府审批，也没有相应的法律法规制约，缺乏管理。到1986年底，这种相当于发行债券的融资筹集了100多亿元的资金。
　　2、起步管理阶段（1987－1992）。针对企业自发的集资行为，政府开始研究对企业债券的管理。1987年3月，《企业债券管理暂行条例》由国务院颁布实施。根据条例的规定，中国人民银行是企业债券的主管机关，发行债券必须经人行批准。同时人行会同国家计委、财政部制定全国企业债券发行的年度控制额度，下达各省、自治区、直辖市和计划单列市执行；人行对企业发行债券实行集中管理分级审批制度。
　　1987年，国家计委首次编制了全国企业债券发行计划，当年批准发行债券30亿元，1990年债券发行纳入国民经济和社会发展计划，将债券融资作为固定资产投资来源渠道。并与人民银行联合制定了额度申报制度及管理办法；随后债券的发行开始骤增，1992年发行总量近700亿元，创历史最高水平，其中发行地方企业债券258.77亿元，发行短期融资券228.53亿元，发行内部债券111.51亿元，还同时发行了住宅建设债券、地方投资公司债券等等。当年在国务院68号文件中还规定，企业债券由地方政府审批。
　　过热的经济产生了债券融资的强烈需求，这期间发行债券出现了一些失控，部分省越权审批，一些规模小资信差的企业也趁机进入发行行列，有的甚至濒于破产的企业也通过发债筹集工资，使刚刚步入相对规范的债券管理制度受到冲击和影响。
　　3、波动阶段（1993－1997）。1993年我国经济处于过热的顶端，年初国家批准发行近500亿元的债券规模，但由于通货膨胀，使当年的国债发行困难。4月国务院宣布在国债未发行完毕之前，不得发行企业债券，与此同时还要求企业债券的利率不得高于新发行的国债利率，不久又宣布将发行企业债券的计划改为新增银行贷款计划。1994年企业债券发行计划实际上被取消，当年实际发行量仅38亿元左右。同时出现了部分到期债券不能兑付的问题，加之与少量企业乱集资出现的问题混淆在一起，引发出一些社会问题。在这样的情况下，国务院发布了关于坚决制止乱集资和加强债券发行管理的通知，1993年8月，《企业债券管理条例》出台。条例规定，由国家计委会同中国人民银行、财政部、国务院证券管理委员会拟订全国企业债券发行的年度规模和规模内的各项指标，报国务院批准，明令未经国务院同意，任何部分地方、部门不得擅自突破企业债券发行的年度规模，又一次关紧了发行债券的闸门。
　　4、政策调整过渡阶段（1998－目前）。1998年底，中国人民银行提出了调整企业债券管理制度的建议，得到国务院领导原则同意，至此《管理条例》停止了实施。
　　从1999年以来，债券发行由国家计委接受各省市和部门的申报后集中审核，报送国务院批准。这一阶段企业债券的发行条件实际上发生了变化，主要是为国家批准的大中型项目筹集建设资金，其申报的发行额度至少在10亿元以上。按此规模就要求发行人的净资产不能少于25亿元，这实际上已将一般大型和中小型企业排斥在发债行列之外。

　　1987年－2002年我国实际发行企业债券规模      单位：亿元
  年份 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 
  规模  100   30   75   75  126  250  684  236  162  301  269

  年份 1997 1998 1999 2000 2001 2002
  规模  255  148  158   89  245  320 
　　二、债券融资中存在的主要问题

　　20世纪90年代以来，我国通过资本市场运作来引导其它资源实现优化配置的作用日益显现出来，资本市场的发展应该成为与市场经济体制确立相适应的企业经营机制改革的重要内容。但是目前资本市场发育与经济发展水平还很不适应，特别是企业债券市场的发展，从规模到质量诸多方面都存在问题。
　　1、债券市场与经济发展的规模相比太小。债券市场和股票市场是企业直接融资的两个轮子，构成了证券市场的有机整体。债券市场主要由国债、金融债券和企业债券组成，目前国债占主要份额，金融债券次之，企业债券规模最小。我国的股票市场和企业债券市场都步起于80年代中期，但是进入90年代以后，股票市场得到了迅速的发展，市场规模不断扩大，近年来年筹资额平均都在1000亿元以上；而企业债券市场发育缓慢，明显不利于发挥资本市场的整体作用，明显不适应市场经济发展的要要。
　　2、发债企业自我约束机制不完善，发债信用受到很大的影响。企业通过发债筹集资金的同时，可以降低财务费用、调整债务结构，同时通过发债审查评级的过程还可以进一步挖掘管理潜力，提高管理水平，从而形成发债自我约束机制。但从实际情况看，部分企业把发行债券与银行贷款等同，仍认为国有企业发生困难应由国家来帮助，往往是重发债，轻还债；重筹资，轻管理。这样的错误理念和行为使企业不仅没有在发债的过程中增强其自我约束机制，反而让企业背上了包袱，潜伏下社会的不安定因素。
　　3、管理理念使部分企业债券在一定程度上演变成“准国债”。自1987年国务院颁布条例后，债券计划大多数成为国家计划建设项目资金不足的补充，加之以上分析的原因，从管理理念和计划安排中都把企业债券推到了弥补政府计划投资不足的位置上；更由于债券的期限、利率规模都由国家确定，这样从观念上使人们把本属于企业行为的债券看作了属于政府行为的债券，市场经济条件下的企业融资债券成为计划管理的“准国债”。准国债化使企业的行为扭曲，不自觉地

放弃了债务责任，从根本上否认了自己是真正的发债主体。企业的行为又传染给投资者，使投资人也产生了准国债化的认识，当企业债券不能兑付时，投资人找政府示威。准国债化也使债券的利率发生扭曲，尽管发债企业进行了评级，但不同的评级结果仍然按同一债券利率发行，评级实际上成为一种资格审查，利率由政府确定，利率不能反映企业的信誉高低，信誉高也不能获得相对低成本的债券资金。
　　4、企业债券的中介机构服务质量不高。企业债发行历史不长，债券中介服务机构起步晚，服务质量不高。从总体上看，中介机构对企业债券市场的作用没有完全发挥出来，主要表现在几个方面：一是主承销商不能全面地协调和把握好发债企业的关口，对承销团的成员协调力度也不大；二是评级行为不规范，加之评级结果与发债企业的利益不直接挂钩，只要达到发债级别其债券利率都一样，这就使评级机构对相差不太大的企业在级别评定上把握不严；三是会计师事务所审计发债企业的财务资料时，对财务资料审计不严的情况时有发生。
　　5、企业债券二级市场建设滞后，使企业债券的流动性非常差。迄今为止我国债券二级市场的建设十分滞后，表现为上市的企业债券品种少、规模小，目前已上市的企业债券额度占债券发行额度的比重微不足道。变现是证券市场的生命线，如果没有二级市场的发育，投资者不能在债券到期前变现持有的债券，在投资决策时，很有可能选择银行定期存款，因为定期存款尚可提前支取。
　　6、企业债券风险化解措施需要进一步完善。近年来管理机关十分重视债券兑付，采取了多种防范措施严格审核发债企业资格，例如把是否如期偿还作为发债的首要条件，发行债券的企业其信用必须在A级以上，发债企业必须连续3年盈利以及敦促发债企业认真执行偿债计划等等。客观地说这些措施对企业债券的兑付和风险的化解起到一定的积极作用，但是从根本上看，由于我国的体制和市场经济机制尚不成熟和完善，加之发行债券的担保也不十分落实，一旦发债企业出现偿债的困难，基本上是依靠各级政府和有关部门协调来解决。

　　三、加速企业债券融资发展的政策措施

　　企业债券几乎在所有发达国家的经济发展中，都被证明是融资的一种主要手段，在企业外部资金中始终占有较高比重。随着市场经济深入发展，企业对债券的需求必定加强。从金融风险防范的角度分析，我国目前作为企业外部资金主要供给渠道的国有商业银行，其资产质量仍然十分令人担忧，尽管剥离了部分不良资产，但不良贷款率仍然比较高；加上部分企业存在较大的风险，一旦受到市场冲击，企业风险将很快转化成银行风险，而国有银行的风险就直接表现为国家风险。这显然不利于社会主义市场经济健康发展。化解风险的根本出路一是真正形成企业良好的市场经营机制，提高企业的市场竞争力。二是形成与之相适应的企业融资机制，将融资风险的传导效应直接作用在企业自身，政府只通过政策制定和环境治理为企业创造低风险的市场经营环境。企业债券、股票以及中小企业市场融资毫无例外都会成为这种融资体制的基本品种。
　　我国已加入世界贸易组织，宏观调控将以适应微观经济竞争机制形成而进行调整，政府将通过逐渐降低行政管理的范围和强度，创造适应市场经济健康发展的企业直接融资体制生成的环境。债券融资发展缓慢与现行管理体制、社会公众认识以及管理运行机制等都有很大的关系，需要在认识上正本清源，在管理制度上积极调整。鉴于债券市场形成有着复杂的经济社会背景，其政策措施研究应分阶段进行，从近期（“十五”期间）和中长期（2005－2020年）两个阶段提出，近期侧重在制度法规上进行调整和改革，中长期侧重在市场的培育和风险控制等方面进行强化。
　　（一）“十五”期应采取的主要政策措施。
　　1、改革政府对债券方式的管理。应强化从建立健全社会主义市场经济体系的高度，重视对发展直接融资的认识。政府的管理应从重视行政审批控制向重视市场化运作方式转化；从直接管理向监控信息披露真实性的间接管理转化；从单纯重视企业融资向保护投资者的利益转化。其次要逐步改革国家对企业债券计划总量控制、项目审批和规模管理的方式，逐步向政府部门制定债券融资资格标准，发债企业据以向社会公开发布信息，通过核准制和备案制发行债券方式过渡。第三是对中介机构的监管，通过制度使中介服务保持公开、公平和公正，对中介机构的违规违纪行为，努力加大执法处罚力度直至取消资格；强化债券中介市场运行环境的治理，切实加快机构自律的建设，充分发挥自律和一线监管的作用，弥补政府在行业监管能力方面的不足。
　　2、加快修改有关法律法规。按照实行国民待遇和国际惯例的要求，调整有关法律法规。相关法规条款应明确地界定企业债券的含义和内容，统一规范提法和管理，《债券管理条例》以及《公司法》和《证券法》中有关企业债券的条款必须统一，使债券融资行为有统一的法规约束。
　　3、尽快出台与形势发展相适应的《管理条例》。应尽快颁布实施适应形势发展要求的新的企业债券管理条例，新条例应该充分体现企业债券市场化改革基本方向，要在审批制度、利率水平、资金使用、中介机构的作用、强化社会监督各个方面，全面体现社会主义市场经济的深入发展对企业债券融资的基本要求。
　　4、尽快制定与管理条例相适应的配套措施。管理条例与相应的配套措施结合，才能发挥出管理的效能，近年配套措施应重点在八个方面：①关于发行企业债券申报核准工作；②关于企业债券信誉评级工作；③关于发行企业债券的担保工作；④关于企业债券发行的承销工作；⑤关于会计师事务所参与企业债券发行工作；⑥关于律师事务所参与企业债券发行工作；⑦关于信息披露工作；⑧国家管理机关还必须明确企业债券印制管理的有关要求。
　　（二）从长远（2005－2020）发展企业债券应注重市场的培育完善和风险控制，不断提高科学性和市场化水平。
　　1、修改有关管理条例，还企业债券本来面目。
　　国家关于企业债券的管理条例，要合理界定企业债券的含义和内容，将现实中的企业债券和公司债券统一起来。放开对发债主体的限制，要逐渐按照股份有限公司和有条件的有限责任公司来界定。不同所有制的企业，发债可以根据不同品种特点确定，例如国有独资企业发行债券，可以考虑纳入地方政府债券；市政公用设施项目发行债券，可以考虑纳入市政债券；而股份有限公司和具备条件的有限责任公司可以发行真正意义上的企业债券。
　　2、逐步规范债券管理，加强债券风险制度的建设。
　　证券市场是严格的法制监管市场，对债券市场进行严格的监管，这对确保债券兑付有积极作用。首先要建立企业债券的财产抵押机制。第二要规范评级体系，要有与我国企业运行基本吻合的评级体系，与我国市场发育基本适应的规范的评级行为，评级结果能真正成为投资者投资的基本依据。第三要在适当时候修改破产法，利用破产重组制度、破产管理人等制度促使企业尽可能偿还债务。第四是要对发债企业进行严格的资信审查。
　　3、丰富债券品种，逐步形成债券市场利率机制。
　　成熟资本市场的债券一般分为政府债券和公司债券，由于我国存在着大量国有企业，而国企发行债券，有政府债券的性质，政府事实上承担着无限连带责任。所以设计企业债券品种，要立足于国情，从长远发展看，将债券市场分为国家债券、地方政府

债券（市政债券）和公司企业债券是基本方向。在这样的基础上按照逐步推进的原则，构建适应我国国情的企业债券品种体系。
　　债券利率是反映债券特殊商品的市场价格组成，利率高低反映出投资的价值，是决定是否购买债券的重要依据，利率定得是否恰当直接影响债券发行。从利率的本质看，必须反映发行人信用状况，反映债券供求状况、必须逐渐完善债券利率形成机制。
　　4、充分发挥社会中介机构的服务作用，通过中介服务加强对企业债券的监督和管理。
　　所有中介机构的服务质量的高低将直接影响债券市场的发展，要努力通过中介机构的业务素质和操作技能的提高，来强化中介机构对发债企业的监督和约束能力。要达到这样的结果，需要赋予中介机构必要的监督职能；同时还应该对所有的中介机构建立相应的报告制度；对弄虚作假的中介机构必须追究其经济责任和法律责任，对由于弄虚作假的材料而导致的经济损失，必须追究相应的中介机构的财产的赔偿责任和财产的清偿责任。
　　5、建立多层次的企业债券市场，促进市场尽快形成完备的功能。
　　由于我国发行债券的企业受不同的市场规模、投融资规模以及其它因素的影响，需要多层次的债券市场与之相适应，不仅应该有场内交易所，同时还应该有多种形式的场外交易。
　　6、从制度上保证发债企业成为真正的富有市场化效率的企业。
　　企业债券市场发展成败的关键在于培育高效率的企业，企业是债券市场的基石，我们只能通过加大国有企业改革的力度，建立起一大批与现代企业制度相适应的真正的企业，才能为企业债券市场的发展开辟广阔的前景。 

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