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证券投资基金评估与绩效研究
中国证券投资基金的发展概况
自1997年11月《证券投资基金管理暂行办法》颁布实施以来，我国证券投资基金试点稳步展开，在过去的2—3年时间内不断取得新的进展。自1998年3月27日，经中国证监会批准，南方和国泰基金管理公司分别发起设立了规模为20亿元的“基金开元”和“基金金泰”，由此拉开了新基金试点的帷幕。
三年来，新基金的发展大体经历了四个阶段：
1、首批5只基金的成立和运作
自1998年3月27日南方和国泰基金管理公司分别发起设立了规模为20亿元的“基金开元”和“基金金泰”以后，同年还有华夏、华安、博时等3家基金管理公司先后成立，并相继设立了“基金兴华”、“基金安信”和“基金裕阳”等3只新基金，基金规模也都是20亿元并陆续投入运作。
2、后5只基金的成立和运作
1999年初以来，鹏华、长盛、嘉实、大成和富国等5家基金管理公司陆续成立，仅用半年时间就完成了布局工作，并分别发起设立了5只规模均为20亿元的新基金：“基金普惠”、“基金同益”、“基金泰和”、“基金景宏”、“基金汉盛”， 新成员的加盟使得家数增至10个，基金发行总规模达到100亿元。至此，我国规范化的证券投资基金产业已初具形态。
3、新基金管理公司增发新基金，掀开了新基金“一拖二”式试点的序幕
1999年6月15日以后，管理层加快了新基金的扩容节奏，华安、博时、华夏、鹏华等基金管理公司相继增发了4只规模为30亿元的新基金：“基金安顺”、 “基金裕隆”、“基金兴和”、“基金普丰”，掀开了新基金“一拖二”式试点的序幕。在新基金队伍壮大的同时，基金管理公司也实现了自身规模的不断扩张。“基金安顺”和“基金裕隆”的发行成为新基金规模化发展的起点。同年9月27日，中国证监会批准国泰、长盛、大成和富国等4家基金管理公司各自增发一只30亿元规模的新基金，“基金金鑫”、“基金同盛”、“基金景福”和“基金汉兴”已相继发行，从而扩大了“一拖二”式新基金试点的范围，标志着第二轮新基金扩容正步入一个高速成长期，新基金产业由此开始进入了规模扩张阶段。
4、原有基金的清理规范并扩募
在新基金进入快速发展的同时，原有基金也进入了清理规范的新阶段。1999年10月下旬，“湘”字基金修成“证”果，“巨博基金”、“长阳基金”和“湘证基金”在经过更名、资产转换、调整存续期、更换基金管理人、更换基金托管人、修改信托契约等一系列手续后上市，11月又扩募续期更名成功。浙江省的金越证券投资基金也于11月份成立，成为首家由多个老基金跨省市合并重组的基金。2000年以来，新基金的发展主要就是以原有基金的清理规范并扩募为主流线索。目前，绝大多数老基金先后被清理规范重组，并分别得到扩募，为新基金家族增添了10多只新的成员。
截止到2000年底，共成立了10家基金管理公司，发行并管理着33只证券投资基金，基金发行总规模增至562亿元，33只基金资产净值总额超过847.35亿元，占沪深两市流通市值（约1.67万亿元）的5%, 占沪深两市总市值（4.84万亿元）的2%。
新基金业绩评价的实证分析
1999年的绩效的基本评价
1999年是中国证券投资基金快速发展的一年，到年末共有22只基金投入运作，其中19只基金公布了年报。从年末资产净值来看，19只基金中，有15只高于面值，其中，成立于1998年的5只基金，年末净值和净值增长率均位居19只基金的前5名。19只基金中有17只基金（占基金总数的89.4%）的净值增长率超越了同期深沪大盘的基准收益率（两市大盘指数的综合平均）。
19只基金中除了4只基金以外，其余15只基金1999年均实现了盈利，平均实现净收益0.1748元，实际分红为每100份基金单位平均派16.44元，实际分红占已实现净收益的平均比例达到91.7%以上。
再从基金净资产收益率的角度考察，19只基金中仅有2只基金因已实现净收益为负值（亏损），导致其净资产收益率为负，其余17只1999年均实现了盈利。与同期大盘指数相比，有15只基金（占基金总数的78.94%）的净资产收益率均超越了同期大盘指数的收益率。但这里要注意的是，前10只处于大盘上涨阶段的基金中有4只净资产收益率未能超越同期大盘；而后9只基金尽管处于大盘下跌阶段，并且大多数净值增长率为下跌，但净资产收益率均为正（这与净值增长率出现一种背离），并且都超过了同期大盘。原因就在于，1999年下半年成立的基金虽然“生不逢时”，股市二级市场投资难以获利，但由于基金当年新发行,均有一笔可观的额定发行费用。从而保证了基金至少可以获得微利。
总之，在1999年的证券投资运作中，应该认为，新基金普遍取得了良好的业绩，尤其是最早成立的5只基金较1998年无论是年末资产净值、净值增长率还是实现净收益都有了巨大的提高。
2000年业绩的风险/收益实证分析
从总收益率来看，22只基金中有9只超过上证综指，但其中仅有4只超过深证综指；从平均周收益率看，22只基金中有8只高于市场基准，而另外14只低于市场基准。可见无论从总收益率还是周平均收益率，能够超过市场基准的基金不足半数。
从收益率的波动系数看，大多数基金（18只）的风险均低于市场基准，只有4只基金的风险高于市场基准，表明基金的总体风险要小于市场。这一点还可以从各基金的贝塔系数得到验证：22只基金的贝塔系数均小于1，但其中绝大多数基金的贝塔系数均分布在0.6——0.87之间，仅有3只基金在0.5以下。这说明各基金管理人在2000年的运作从总体上看是逐步趋于更加稳健和保守，表现为各基金的系统风险均普遍低于大盘。
基金运作和投资行为评价的实证分析
基金投资理念演变过程评价
两年多来，证券投资基金经理们的投资理念与选股思路经历了从不成熟到逐步走向成熟的演变过程。大体上经过了以下三个阶段：
(一)初始摸索阶段（1998年第二、三季度）
新基金在这一时期所持有的股票大多数为近年上市的一些新绩优型、成长型个股，统计表明，从股本规模来看，基金持股的总股本和流通股的平均规模都比较大，平均总股本规模已近36000万股（目前800多家上市公司的平均股本规模不足30000万股），基金持股的平均流通股规模接近13000万股，而上市公司的平均流通股约8000万股。同时，部分老牌绩优股和部分超大型国企股如深发展、石炼化、虹桥机场、上海汽车、四川长虹等也成为各基金投资组合的入选品种。
但在98年下半年以来深沪股市总体弱市的背景之下，一些业绩已经滑坡、成长性已经显著下降的老牌绩优股和部分超大型国企股，其股价始终得不到市场认同，股价持续低迷或者大幅度下跌。加上当时新基金规模还相对较小，基金持
股还难以得到市场的普遍认同。由于缺乏经验，在大势持续低迷的背景下，部分基金对一些小盘股过度控盘持仓反而由于股价的持续下跌给基金造成了较大的不利影响。
(二)理性回归阶段（1998年第四季度前后）
在98年下半年的市场上，一部分流通股本规模适中的、行业前景被看好的绩优高成长的次新科技股逆市上扬，这一事实逐渐引起部分基金经理的重视。基金经理开始重新调整自己的选股思路，对原投资组合进行了不同程度的调整。比如到1998年底，在进入各基金投资组合前十名的40只个股中，绩优股尤其是高科技股成为基金首选的对象，其中科技概念股备受基金青睐。
经过大半年的运作，新基金的投资理念呈现出逐步向理性回归的趋势，选股思路方面，绩优成长是主流原则，但随着市场环境出现新的变化，基金选股从初期的新绩优成长型股、老牌绩优股和部分超大型国企股并重，逐步向以电子通讯、生物医药等成长性被充分看好的、且流通盘适中的绩优股尤其是次新高科技股为主转换和调整。进入99年第一季度之后，基金的上述选股趋势不断得到强化，而且同一股票被多家基金持有的情况更加普遍，诸如中兴通讯、东方电子之类的真正具有投资价值的绩优高成长个股将会为越来越多的基金经理所看好，并且此类个股将成为未来新基金选股并投资的最为密集的区域。
（三）独领风骚阶段（1999年二、三季度）
1999年的“5.19”井喷行情中，与大部分机构、散户“踏空”形成鲜明对比，新基金依托于一流的研发力量、强大的资金实力和敏锐的市场洞察力，普遍较好地把握了行情的脉搏，及时抓住了市场机遇，取得了可观的投资收益。自5月19日行情启动截止到6月30日，两市大盘指数上涨了60%以上。而10只新基金资产净值平均上涨了40%以上，其中安信、裕阳等的涨幅高达50%以上，各基金资产净值平均周涨幅除泰和为2.32%之外，其他新基金一般都在4.53%-7.81%之间。
基金组合投资策略实际运用效果的评价
市场上的通行做法一般是采用股市大盘指数的收益率来作为市场收益率的依据。在我国，目前衡量股市的主要指标就是股价综合指数。从目前深沪市场的实际情况来看，上证综合指数和深证综合指数较具有代表性，其中上证综合指数在大多数情况下被用作衡量市场收益率的标准。但问题是，在中国股票市场投资者结构处于机构化转轨时期，组合投资策略的有效性究竟如何？即传统意义上的组合投资究竟能否持续“跑赢大势”或战胜市场？
通过数据分析，我们发现，在1999年以基金为主导的5.19行情主升段5月21日至6月30日期间，10只规模各为20亿元的基金的净值涨幅平均为40.1%，落后于同期上证综指涨幅约4.45个百分点。而这10只基金中仅有安信和裕阳2只基金（占总数的20%）的净值涨幅超过了大盘指数涨幅，即战胜了市场。而其余8只基金均落后于市场。但在1999年，基金均享受了定向配售新股的优惠政策，据测算，定向配售新股对基金净值的贡献平均约为0.20元左右，而成立越早的基金，新股贡献越大。因此，如果剔除定向配售新股贡献，则基金净值涨幅就更低。而能够战胜市场的基金就更少。在随后的股市大盘处于高位震荡的6月30日到9月10日时段以及大盘持续下跌的9月10日到11月5日时段，我们发现各基金的净值表现出明显的抗跌性，即基金净值跌幅要小于大盘指数的跌幅。在年底之前的大盘反弹行情（11月5日到12月31日期间）中，各基金的净值涨幅均落后于大盘，无一能够超过市场。
基金组合投资的上述特征或规律在2000年的不同市场阶段继续得到体现。在1月4日至2月18日的以网络股行情为主流的“牛市”阶段，20只基金的净值平均涨幅不到14%，落后同期上证综指涨幅约4.63个百分点。其中只有开元、裕元和景阳3只基金（仅占20只基金的15%）净值涨幅超过了大盘，其余各基金均落后于大盘，当然其中安信、安顺、景宏、裕阳、裕隆、金泰、金鑫、天元的净值涨幅与大盘的差距在5个百分点以内。这表明绝大多数基金的组合投资实际上并没能成功地把握住年初第一波网络科技股行情。
在2000年股市的第二波主升阶段，即从3月17日到8月25日的近半年的时间内，22只基金的净值平均涨幅为18.12%，落后于同期大盘指数的差距由第一波时的4.63个百分点扩大到7.68个百分点。而22只基金的股票投资平均仓位在第二、第三季度的变化特征表现为持续减仓（表5-6），尤其是第二季度由73.39%下降到66.445%，下降了近7个百分点，但上证综指在第二季度连创历史新高。在第三季度的前一个多月，上证综指仍迭创新高，并在8月22日创下了2114.52点的历史高点。
在市场处于高位震荡阶段（2月18日—3月17日），深沪两市综指分别下跌了1.27%和0.57%，而各基金净值平均上涨1.21%；当股市处于持续下跌阶段（8月25日—9月29 日），深沪两市综指分别下跌了7.22%和8.46%，各基金净值平均下跌了5.16%，比大势平均少跌约3.3个百分点。目前许多市场人士正是基于这一理由认为基金的组合投资在跌势中是战胜了市场，我们不同意这种观点。理由一是，所谓战胜市场的前提应该是投资必须获利，即收益率必须为正。如果收益率为负，无论其幅度大于还是小于大盘，都无从谈起是否战胜了市场。二是，在市场处于跌势中，基金的净值跌幅往往要小于大盘波动幅度，从而表现出明显的抗跌性，这一特性实际上是组合投资的本质特性所决定的。从组合投资的理论上讲，任何一种组合投资都具有这一特性，并非说明基金经理都具有“在跌势中能战胜市
场”的特殊才能。
实证分析的主要结果可以归纳如下：
1、新股配售对基金净值提升的贡献较高。扣除此因素后，1999年大多数基金净值增长仍超越大盘，但2000年这一趋势已有所减弱。相同的配售政策和备选新股产生了完全不同的配售贡献，可见，新股配售政策的运用充分体现了各基金投资策略和选股技巧的差异。
2、基金成立时间早晚和入市点位对基金业绩的增长具有显著的影响。成立较早的基金投资和运作的经验较丰富，发育成熟度较高；其次，成立较早的基金所能享受到的配售贡献绝对额也就高于其他基金，从而加大了基金净值的增量；第三、前十只基金由于成立时间较早，入市点位低，建仓成本小，它们中的绝大多数在5.19行情启动前或启动初期已基本建仓，行情结束后，又适当地调整了投资组合，其业绩也就较为突出。
3、基金投资行业趋同，高新技术股成为投资重点。绝大多数基金经理在其报告中都明确提出科技、网络、通信、生物等高新技术股是其投资重点。部分基金更是提出市盈率作为工业经济时代的择股标准会被摈弃，“绩优股”的称谓会被“蓝筹股”取代，而成为市场价值中枢的基础。在重仓股的选择过程中，安信、同益和裕阳等似乎更加注重对上市公司的业绩和成长性的预测研究，而普惠和汉盛等较大程度地介入重组转型股的投资。比较而言，安信在注重业绩、成长性和介入重组转型股两方面都较为协调和有机统一。
4、各基金追求理性投资，高度重
视投资理念的培育。这一基本思路可以说是各基金经理的共识。尽管理念各不相同，但追求理念的偏好却是同一的。与此同时，基金经理在坚持“成长是金，理性为真”的基本投资理念前提之下，通过精心研究而提高自身的选股能力，及时根据市场的变化而采取积极主动的投资策略才是战胜市场的关键所在。但在全部上市公司1999年每股收益排名前50强，即每股收益超过0.56元的个股中，据不完全统计，至少有40%以上的属于基金重仓股，随着市场环境的不断变化，各基金在不同的市场阶段虽然对持股结构与仓位有所调整，但“绩优高成长加长期持有”这一新基金选股与持股的主流趋势实际上并没有产生根本性的动摇。
5、1999年，绝大多数新基金的收益率超过了大盘指数的收益率，各基金平均同期大盘涨跌幅为4.788%，而19只基金可分配收益率为10.144％，平均每基金单位分红0.13元，基金净值增长率为16.494％，超越大盘11.706％。但从2000年近一年的时间上看，只有一部分基金组合投资能够战胜市场，大多数基金的组合投资实际上并没能跑赢大势。
6、在现阶段的中国股市中，大资金（如基金）的组合投资的收益率，从总体上而言是难以持久或长期超过市场平均收益率，能够持续跑赢大盘的只能是极少数，而大多数组合投资将不可能持续跑赢大势。组合投资的最突出特点是，当市场处于“熊市”或震荡市中，具有较明显的抵御风险的特征；而当市场处于“牛市”，通过组合投资难于获得高水平的收益率，更难以长期战胜市场。
7、各基金在1999年下半年顺应股市演变规律减持重仓股实际上是一种规避大盘系统风险的主动性选择。但对于封闭式基金来说，基金净值的高低和变现股票投资的帐面利润之间往往是存在矛盾的，在大势趋弱的背景之下，基金经理通过卖出股票来套现帐面利润的行为必然是要以基金净值的损失为代价的。因此，变现代价指标越小，说明基金由于变现而付出的净值损失越小，变现策略的实施效果就较为理想。或者意味着基金重仓股组合的流动性较好，市场认同性较高，抗跌性较强。
8、从各基金年报所披露的内部监察报告来看，10家公司均充分意识到了规范经营、风险管理的重要性，均已建立了较为完善的内部控制制度，形成了不同部门，不同岗位之间的制衡机制。尤其是针对性地建立了对不当关联交易、内幕交易及违规交叉交易的防范机制。
我国证券投资基金监管与发展的政策建议
证券投资基金监管的目标与途径
鉴于我国证券投资基金在过去几年的发展过程中，还存在并发生过一些弊端和违规行为，乃至所谓“基金黑幕”等现象，我们认为政府必须对基金的发展进行有效的监管。证券投资基金的监管，是指对投资基金的设立、存续、终止及其运作和管理全过程进行的监督、检查和控制。具体而言，就是政府监管部门、自律组织等有关机构依据法规构成一个监管体系，对投资基金的发起设立、投资运作、市场交易、收益分配、基金财务和清盘，以及发起人、管理人、托管人及其行为，进行的监督和管理。
证券投资基金监管的目标主要包括：
1、维护和促进市场的公正、有效、竞争、透明以及秩序性；
2、为基金投资者提供适当的保护；
3、提高社会公众对基金运作及其功能的了解；
4、防止基金业内的犯罪与欺诈行为；
5、减低基金业的系统风险。
保护基金投资者利益的关键是要建立起公正、有效、竞争、透明、秩序的基金市场。透明性指要实现市场信息的公开化，使市场具有充分的透明度。必须确保基金运作有关的信息能及时、完整、真实、准确地披露，只有市场信息能够公开地分布和传播，投资者才能公平、自主地进行投资决策，也只有这样，才能有效防止各种市场欺诈和舞弊行为。必须保证基金市场的所有参与者享有平等的法律地位、机会均等、平等竞争，通过营造公平的环境促使所有市场参与者按照优胜劣汰的市场机制竞争、运作。监管部门要依据法律授予的权限公正履行监管职责，在法律的基础上，给予市场参与者公正的待遇，对违法违规行为的处罚应当公正进行。只有这样，才能实现基金市场的有效性和秩序性，投资者的利益才能获得切实的保障。
为达到上述监管目标，可供监管部门借鉴的政策途径如下：
1、对基金管理公司、托管银行及其从业人员的相关活动进行监督和监控；
2、促进、发展基金业的适度自律；
3、促进、鼓励和督促从业人员树立职业道德，遵守职业行为规范；
4、采取向投资者披露所有与基金运作有关或可能对基金运作产生影响的信息等措施，促进和维护社会公众对基金市场的信心；
5、提高社会公众对基金市场的有益性和风险性等的了解；
6、提高社会公众对在掌握充分信息的前提下进行投资的重要性的认识；
7、建立适当的基金投资者保护机制；
8、促进、鼓励和督促基金管理公司与托管银行建立、执行适当、有效的内部控制与风险管理系统；
9、及时制止行业内的非法、不道德或不适当行为。
发展证券投资基金的政策建议
一、努力完善基金法律体系
要配合有关方面推动《投资基金法》等法规早日出台。应不断完善《证券投资基金管理暂行办法》及其实施准则体系，陆续拟定《基金管理公司监察稽核工作指引》、《基金管理公司管理规定》、《基金托管银行管理规定》、《基金从业人员操守准则》等规定。
二、稳步扩大基金市场规模
要不断扩大基金规模，使其成为证券市场的主要机构投资者之一。依照国际惯例，研究并试点发展开放式基金，逐渐使其成为基金的主流品种。在开放式基金大规模推出之前，研究并推出准开放式基金。也就是按照开放式基金的运作机制，对封闭式基金进行改造，通过引入定期大额申购赎回的制度和做市商制度，既增加资金运作的稳定性，又促使市场形成合理的基金交易价格，同时增强对基金管理公司的市场约束。通过准开放式基金的推出，起到更大程度上动员居民储蓄的作用。
三、积极推动基金品种创新，满足投资者多样化投资需求
要适时推出价值型、收入型、蓝筹股型、抽样指数型等基金品种，丰富基金的投资策略与投资风格；推出货币市场基金、国有股基金、债券基金、国际市场基金等基金品种，丰富和扩大基金的投资范围；推出定期定额计划、教育、养老基金等基金品种，引导储蓄分流，优化居民金融资产结构；可探讨采取建立B股基金等方式吸引境外资金通过基金投资于我国证券市场；在基金品种创新中要尊重市场规律，强化市场机制，激发市场自发创新的动力。
四、扩大基金的投资者范围
根据保险、养老、社会保障等社会资金的期限、结构、预期收益等特点推出适合其投资的基金品种，引导社会资金通过基金投资于证券市场，增加证券市场长期稳定的资金来源；可探讨建立国有股投资基金，投资于上市公司国有股，逐步解决国有股上市流通问题。国有股变现的收入用于补充社会保障基金，同时引入社会保障基金作为基金的重要机构投资者。
五、加强基金市场监管，切实保护投资人的利益
要完善基金运作的动态监管体系，完善现场检查和非现场检查的规则，加强技术、设备投入，建立必要的基金监管信息系统。要加强对基金信息披露的监管，提高基金运作的透明度，防范内幕交易和不正当关联交易。应探索建立符合国情的基金设立核准制度，为今后逐步转向注册制奠定基础。应研究成立基金行业公会，使行业自律成为基金监管的重要组成部分。
六、建立高素质、具有良好职业道德的基金从业人员队伍
要完善基金从业人员资格管理制度，组织好基金从业人员资格培训和考试，不断提高从业人员素质。鼓励基金管理公司和托管银行建立合理的内部分配制度，吸引海内外优秀人才。要完善基金从业人员操守准则和行为规范，建立包括社会监督在内的监督机制，督促基金从业人员恪守职业道德。
七、推进国际化战略，加强与国际基金业的交流与合作
要根据证券市场对外开放的步伐，研究建立中外合资基金管理公司。要鼓励基金管理公司和托管银行加强与境外机构在人员培训、人才交流、技术援助、制度建设等方面加强合作。
八、培育和发展基金服务中介机构
重点建立和完善适应开放式基金发展要求的基金销售、过户代理、清算登记服务机构体系。要规范会计师事务所、资产评估机构、律师事务所和资信评级机构等服务中介机构的行为，提高其基金业务水平，保障基金市场健康有序发展。
来源：《上市公司》2002年第2期
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