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券商在国债承销中的机会与风险
来源:证券市场导报 段秉华国债承销是券商的传统业务，由于目前股票一级市场竞争激烈，利润大为减少；国债回购形式的金融债券链尚难彻底解决，资金拆借的风险很大，一旦股市低迷，会使券商不同程度地陷入困境。而国债市场活跃，极具潜力，可为券商提供稳定的收入来源。
国债承销已成为与券商
生存和发展息息相关的业务
从1981年恢复国债发行以来，我国的国债发行规模总体上呈逐步增长的态势，特别是近几年，国债发行规模迅速扩大并呈几何级数增长，详见表1。国债作为政府筹集资金的重要手段和宏观调控的工具，对发展社会主义市场经济起着越来越重要的作用。
历年国债发行量（亿元）
年份
发行量
年份
发行量
1983
41.68
1990
243.16
1984
42.53
1991
280.00
1985
60.61
1992
365.90
1986
62.51
1993
381.00
1987
117.87
1994
1028.98
1988
188.28
1995
1481.00
1989
187.25
1996
1952.57
资料来源：本刊资料室
我国的证券中介机构是随着国债二级市场的出现和发展起来的，国债承销是其传统业务。目前券商均不同程度地陷入困境，股市低迷，代理手续费入不敷出；股票一级市场竞争激烈，利润大为减少；国债回购形式的金融债务链尚难彻底解决，资金拆借的风险很大；商品期货业务也将对金融机构关上大门；唯有国债市场日趋活跃，极具潜力，国债业务成为今年各项业务的重头戏。
所以，券商能否把握在国债承销中的盈利机会及有效规避风险，已成为其生存和发展的重要一环。
券商面临多角竞争
到目前为止，今年已发行四期国债。除去96记帐(一期)的承销由申银证券公司担任主干事外，其余三期国债的承销主干事均由各专业银行担任，商业银行逐渐成为国债的主要承销者，与券商相比有明显的优势。对承销国债的机构来说，如推销顺利可获得一笔手续费，反之则可能占有大量的资金。目前，我国的券商资本金很少，又缺乏融资渠道，资金成本高，承销风险较大。相对而言，银行参与国债的风险小，又可获得一定的收益。今年发行的三期记帐式国库券均为短期债券，从资产管理和参与中央银行公开市场业务操作来说，短期国债是银行持有的最好的金融资产之一。此外，银行柜台网点多，分销渠道畅通，在承销实物券方面有更多的优势。此外，与券商参与承销竞争的还有信托投资公司和城市信用社。
券商的盈利机会
券商在承销中虽有许多不利因素，但今年四期国债的发行都借助或部分借助沪、深两地交易系统进行，为拥有众多营业网点的券商提供了便利条件。据统计，96记帐(三期)国债的招标发行额高达62%。因此，把握好市场需求，积极拓展推销渠道，控制承销风险，券商在国债承销中仍有广阔的用武之地。
承销国债的盈利主要来自两个方面：1.财政部付给承销商的承销手续费。目前国债承销手续费波动幅度较大，如96记帐(一期)为3.8‰，96记帐(二期)为3‰，96记帐(三期)为1.8‰。2.承购商的中标价与对外发行价之间的价差。96记帐(一期)价差为0.4元，96记帐(二期)为0.12元。从96记帐(二期)开始，未中标的承销商还可以中标价和发行价之间的中间价承销国债。
近来，券商为保证承销的顺利完成，纷纷推出向个人投资者部分或全部出让手续费的促销手段；对分销商，不但手续费可以转让，价格都可以打折扣，使承销手续收入名存实亡。因此券商承销能否盈利，关键仍取决于市场需求情况。
如何正确判断市场的需求情况呢?大致可以从以下几个方面考虑：
1.新券发行的票面利率若低于国债二级市场的收益率，承销较为困难，这一点对短期国债的影响很大。
2.对于发行期限在一年以上的国债，保值券较非保值券好销。目前，保值券贴补率将逐步取消已成为市场共识，今后国债的发行将以非保值券为主。若同期银行存款利率有下调的趋势，国债将较为畅销。
3.不同的投资者对国债的期限有着不同的偏好，因此国债的期限亦为影响国债发行的重要因素之一。
4.由于上网记帐式发行网点地域覆盖面的局限，个人投资者更乐于认购实物券。在今后的一段时间内，实物券较为畅销的情形不会改变。
5.发行时间也会影响新券的承销。若新券发行正好在国债兑付期，个人投资者兑付国债的资金大都用于重新购买新债。
另外，在国债承销中与风险和盈利密切相关的是国债承销的缴款期限。今年发行的四期国债对承销团成员缴款日期有如下规定：记帐式国债必须在发行期结束后的第二日将承销国债的资金划入财政部指定的帐户；对396无记名式国债，承销期为3月10至3月31日，承销商须在3月20日缴纳承销总金额的20%，剩余部分在承销结束后的一定时间内缴纳。承销商可以赚取分销缴款期和承销缴款期时间差的缴款利息收益，对于分销商，交易场所均规定国库券的自营代理买卖必须当天缴款。由于分销可以在场外协商，因此变通性较强。
如何规避风险
若券商不能顺利完成承销任务，剩余国债只好由券商自己全部买进，其风险是垫付资金的成本较高。由于今年发行的国债流通性强，发行结束后即可上市。针对垫付资金的来源及成本的不同，可采取以下几种措施，尽量减少损失：
1.若垫付资金为高成本的短期资金，上市后及时变现成为必然的选择。在承销较为困难的情形下，许多券商均出此下策，使新券上市后即跌破发行价。对分销商来说，应尽量推迟缴款期，避免不必要的损失，如选择发行期的最后几天分销国债。
2.若垫付资金的拆入期为半年或一年，则可通过连续做国债回购的办法融入资金，投资于收益率高于拆借利率的项目。一般而言，回购利率平均高于国债收益率1—3个百分点。
3.若国债的收益率较高或投机性较强，券商可以通过国债自营，提高所持有国债的收益率。具体的操作技术有：①把握宏观基本面，包括财政、物价、利率诸政策变化因素，密切关注股市、商品期货市场对债市的影响，套取现券买卖的差价。②调整持券结构，长短结合，使资金保持稳定的增值系数。③通过现券市场与回购市场长期利率与短期利率的差异，跨期套利。④利用不同交易场所同一品种国债价格的差异，跨市套利。对有经验的债市操作者，通过以上操作，使国债的收益率提高20%左右是极有可能的。
股票承销与国债承销
——盈利与风险比较
从附表二中可以看出，与股票承销比较起来，国债承销的机会与风险有如下特点：
1.股票承销须有队伍庞大，素质颇具竞争力的一级市场承销人员。而国债承销须有稳定的批发、零售渠道，这包括企业和政府机构以及涵盖范围尽可能广的营业网点。
2.与国际成熟市场一样，我国证券一级市场的股票，从发行策划到完成承销上市的时期长，通常需一年左右。特殊情况所需时间更长。如90家被称为“历史遗留问题”的企业，直到现在尚未解决其股票上市问题，为这些企业担任发行上市策划的承销商，已做了三、四年的工作。而国债承销的周期短，一般只需一周左右。
3.我国股票承销盈利主要是发行成功后的佣金，占募集资金总额的3%左右。如作为主承销商承销一家企业1500万股中的60%，每股按发行价人民币5元计，主承销商可得手续费135万元。股票承销的意外收入是：包销商揽下所剩余股上市套现后所得价差。如在1994年5、6月间，正当深圳数只“8.10”遗留问题股缴款之时，因股市低迷，许多原始股民放弃认购缴款的权利，使承销商用自有资金买下发行公司半数以上的股票。8月初，暂停新股上市等突发性利好消息公布，行情立即反转，发行公司趁机将其股票上市，承销商套现所持股票，获得了150%以上的巨额利润。随着我国证券管理层的管理艺术日趋成熟，以及“坚决地有节奏扩容”政策的实施，因政策变更造成的股市震幅将越来越小。因此上述股票承销中的意外收入确属在特殊时间，特殊历史条件下的“横财”，而非正常收入。
4.证券商策划股票发行以至担负承销任务的风险有两方面，一是因竞争激烈，使原来承销商失去承销机会或使发行人推迟股票发行时间，二是因定价太高，股票销售不出去，迫使承销商用自己的资金包销股票。从我国A股股票发行的历史来看，尚没有出现承销商因包销首次发行的股票造成资金长期套牢的情况，但随着股票市场的不断扩容和股票承销的竞争加剧，这种风险将越来越明显。在近来的配股业务中，承销商因包销配股余额而使其资金深度套牢的已不少。
只要销售渠道畅道，国债承销在目前实际上没有风险。以后随着利率的市场化，国债的收益也会随着利率的变动呈负相关变化。这将给国债承销商带来一定风险。国债承销商只要对我国宏观经济形势和央行的货币政策进行认真的跟踪分析，这种利率风险就可降低到最小程度。
股票与国债承销的盈利及风险比较
股票
国债
承销前的准备工作
1.作为企业的财务顾问，进行改制策划；
2.作为企业的协调人，进行公关工作。
建立销售网络。
完成承销的周期
从改制包装企业到发行承销结束约一年左右。
一周。
盈利
拥金为募集资金总额的3%。
1.手续费(承销总额的3%左右)；
2.中标价与对外发行价的价差。
风险
1.因竞争激烈，使承销业务半途而废的风险；
2.固定价太高须包销余额的风险。
买进剩余国债垫付自有资金的风险。
风险规避
1.量力而行；
2.对市场走势的准确预测。
1.上市后套现；
2.通过回购融入资金。
市场机会
已下达55亿新股盘子，可跨年使用。
从96年开始，每年约有2000亿元的国债发行量。
适时调整经营策略
从长远看，国债市场有着极大的潜力。今后几年，国债的发行规模将对国债的发行至关重要，详见表3、表4。为此，政府必将采取有效措施促进国债一级市场和二级市场的发展，如建立国债投资基金，恢复国债期货业务；进一步加强公开市场业务操作，完善国债一级自营商制度；为发展国债事业，拓展证券中介机构的融资渠道，或建立证券融资中心来解决证券公司的资金短缺问题等等。券商应充分认识到国债业务的重要性，不断挖掘自身潜力，调整经营策略，逐步参与到国债市场业务中来。在国债承销方面，可做以下几个方面的尝试：
1.寻找适当的机会，以收购兼并或联营的方式发展营业网点；
2.开设异地营业部，特别是在经济不发达的地区。因为不发达地区的投资渠道少，个人投资者投资国债的热情较高；经济不发达地区的资金较为宽松，便于融入低成本资金。
3.拓宽分销渠道。由于商业银行直接参与国债发行，城市信用社即成为券商最好的分销渠道。
券商参与公开市场业务要点
名称：公开市场业务操作
英文：Open Market Operation
性质：央行调节社会货币流量的工具
涉及证券：主要为国债
基本途径：央行通过国债二级市场与金融机构买卖二手国债完成公开市场业务
业务品种：现货交易与回购交易2种
参与机构：央行、商业银行、证券商
拟采用系统：国家外汇交易中心交易系统
登记结算托管系统：中央国债登记结算责任有限公司
资金结算系统：央行所属全国电子清算系统
资料来源：本刊资料室
券商参与国债业务内容
●为财政部代销国债；
●直接向财政部包销国债；
●国债二级市场自营买卖；
●国债二级市场代客买卖；
●国债柜台交易；
●作为证券交易所会员参与国债场内交易；
●国债公开市场业务。
资料来源：本刊资料室
长短目标相结合——
券商的发展战略选择
着手于现在，放眼于未来，这应是我国新成立的投资银行发展壮大自身的战略，在参与国债承销时也应如此。所谓短期目标是指券商通过国债承销赚取手续收入，以改变目前在股票市场因代理费微薄而入不敷出的局面。长期目标是指券商通过进入国债承销市场和回购市场，建立自己的声誉，壮大本身的势力，发展成为一级国债自营商，进而参与以央行为主角的公开市场业务、其他相关的国债市场业务。一般来说，债券与股票有种此起彼伏的关系。在目前基金与兼并收购等业务受到市场条件和政策法规诸多限制的情况下，券商只有顺应市场趋势，在开拓股票承销业务的同时，积极参与国债承销业务，这样才能利用市场机会，分散经营风险，在激烈的市场竞争中得以发展壮大。
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