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日本中期国债投资基金的启示
来源:证券市场导报 财政部国债司 袁 东我国目前的经济与财政环境与70年代的日本不无相似之处，因此，日本的中期国债投资基金也许可以为我国国债市场的发展提供有益的借鉴。
日本中期国债投资
基金的一般介绍
日本中期国债投资基金是以日本中期国债为主要资产组合对象的一种基金投资组织形式，始于1980年1月。
一、中期国债投资基金的特点
1.属于以中期国债为主要对象进行组合投资的追加型债券投资基金。作为中期国债投资基金主要资产组成部分的中期国债，一般指2至10年的中期附息债券，占基金总资产的份额在30%以上。
2.是继1961年日本第一支追加型“长期债券投资基金”建立后，并在长期债券投资基金运作的经验基础上，根据中期国债市场的发展情况而设立的一种国债投资基金形式。
3.属于开放型投资基金，投资者可以随时认购基金受益凭证，也可以随时解约，从指定的窗口赎回投资。
4.每月进行一次核算，月末将一部分分配收益自动转入再投资，因而属于一种累计投资方式的基金。
5.认购或解约赎回时免收手续费，但认购后30天内解约赎回时，每10000日元收取10日元的信托财产留保金。
6.采取预想分配率方式，追求稳定的分配。预想分配率即对未来基金收益率的一种预期，每周都对预想分配率进行一次调整，并将结果公布。实行预想分配率主要因为未来利率是不断变动的，投资者对利率走势也有各种各样的预期，为了维持一定的收益，根据利率走势来调整资产结构，以确保一定的收益分配水平。
7.便利性较强。一是日本中期国债投资基金受益凭证单位为1日元；二是实行每日结算制，超过本金的收益率将全额分配，每日的分配金在每月末集中再投资，于是，尽管基金的单位净资产值经常保持在1日元，但投资者所持有的基金受益权证单位却因收益的再投资而逐渐增加，投资者由此可以根据自己的需求而在适当时机赎回部分受益权单位，实现基金投资收益。
二、中期国债投资基金与银行存款的比较
对于一般公众而言，购买中期国债投资基金与银行存单皆属其投资行为，但两种投资方式又有不同。1.就认购单位而言，中期国债投资基金以1万日元为单位，最低购买限额为10万日元；银行大额定期存款则以1日元为单位，最低购买限额为300万日元；零存零取的银行活期存款以1日元为单位，没有最低限额的规定。由此，中期国债投资者必须是拥有一定量资金者，一次性投资比较大。
2.从收益情况看，目前日本各商业银行的大额定期存款的年均收益率为0.3%，中期国债基金则要高一些，比如大和证券公司管理的一支“大和中期国债投资基金”的年收益率为0.62%。
3.在投资便利性方面，由于中期国债投资基金属于开放型，所以它与银行活期储蓄一样，可以随时赎回或增加新的投资，只不过如果是在认购基金收益凭证后的30天内就解约赎回的，则每10000日元收取10日元的信托财产留保金。但大额定期银行储蓄存款一般只能在期满时才能取出，如果提前支取，则只能按活期存款利率支付利息，显然，其流动性要小于中期国债基金。
三、中期国债投资基金的特殊会计处理
由于中期国债投资基金实行预想分配率制度，所以，在核算上也实行了相应的特殊会计处理方式，这种方式主要是用于对基金资产中债券价值的估算，以便决定每周如何调整预想分配率及其大小，也用于确定每日收益额的多少。其中核算的原则是：对于上市交易的债券，以当日证券交易所的收盘价作为核算价格；对于非上市中期附息债券，将期满偿还价格与当初购入价格之差按日均等计算后，得出债券理论价格，以此价格作为对这类债券的核算价格；对于其它非上市债券，以购入价作为核算价格。
但为了按预想分配率获得收益，除了按上述原则确定核算价格、对基金资产进行估值外，特别会计处理还包括允许对资产中的非上市债券采取必要的“帐面价格调整”的特殊措施。也就是，为了维持一定的预想分配率，可以根据当日资产收益情况，在资产负债表上对非上市债券的帐面价格进行更改，同时作收益或损失结算记帐，即如果当日收益达不到预想分配率水平时，需要调高非上市债券的帐面价格，调高部分作为“收益”记帐；如果当日收益超出原定的预想分配率时，需要调低非上市债券的帐面价格，调低部分作为“损失”记帐，冲抵收益超出部分。实际上，这种特殊会计处理方式是利用了债券价格变动的一个特性，即尽管债券交易价格因利率变动而上下起伏，但期满时都按本息如数偿还的，于是，对因市场利率下降而使债券价格上升所带来的收益作为“内含收益”记帐留存；而对因利率上升所导致的债券价格下跌所产生的损失，则需吐出原有累积的“内含收益”，予以弥补，目标是维持预想分配率的稳定实现。
由此，日本中期国债投资基金收益分配标准中的预想分配率制度的实现，至少具有两个前提条件：一是市场上存在着足量的具有较高信用度的非上市债券；二是允许对组入基金资产的这些非上市债券采取帐面价格调整方式。
四、中期国债投资基金的资产组合与日常操作方针
1.基金资产组合方针。对于通过中期基金所募集资金的投向，一般有如下规定：一是作为投资对象的有价证券仅限于日元标价的各种债券；二是资产组合以日本中期付息国债为主，可以随时根据市场利率变动情况采取相应措施，保持资产适时、适量的流动性；三是在设立中期国债基金之初，其资产组合中中期国债的组入量占净资产总额的比例应当在50%以上，不过目前这一规定已有所缓和，已降到占每月平均净资产总额的30%以上。
2.为维持既定收益的预想分配率，中期国债投资基金的日常运营方针，应当主要根据市场利率的变化调整基金资产规模，即当市场利率下降、导致债券价格上升时，如果此时购入债券，则因价格较高而使基金资产的含收益减少，所以，为避免相对损失，应当中断基金的募集，尽量促进投资者赎回投资，减少基金资产规模；相反，当市场利率趋于上升时，可以购入低价债券，增加内含收益，为此应增加基金募集量，尽量防止投资者赎回投资，确保基金的规模。
3.开放式中期国债投资基金每日申购与赎回流程。在开放式中期国债投资基金的运营中有四方当事人，即基金投资者、基金经理人、托管人和负责基金受益权证销售的证券公司，每日申购与赎回流程也就是资金、债券、基金受益权证在这四方当事人之间如何流转的问题。
在进行申购时，基金投资向负责基金受益权证销售的证券公司发出申购要求，并支付认购款，证券公司在前一营业日上午9：30之前通知基金管理人认购申请款额，并向托管人发出指示、汇出认购款；托管人将款项由证券公司帐户划转给基金经理人帐户，并向经理人传真汇款证明书、供确认汇款用；经理人确认汇款后，根据市场和基金运用要求，向托管人发出在债券市场和短期金融市场上的具体投资指示，后者作出相应的资金、债券划拨。
如果投资者想解除契约、赎回投资，可到负责基金受益权证销售的证券公司发出赎回要求，前者支付解约款，并在前一营业日上午9：30之前通知解约申请款额；经理人按接到证券公司汇款额；由托管人具体将款项从经理人帐户内划转到证券公司帐户内，并通知后者汇款额。
五、日本中期国债投资基金资产组合实例
为了进一步明确日本中期国债基金资产组合情况，在此以日本大和投资信托委托股份公司管理的“大和中期国债投资基金”为例来说明，详见表1。根据大和投资公司在1995年10月11日的统计，该基金共组入了十种资产，估值额为3633.38亿日元，同业拆借、大额可转让存单和商业票据三项，类似于现金资产性质，并占全部资产的24%，主要是用来应付每天解约赎回或申购，属于流动资金。在中期国债基金资产组合中，没有组入国债衍生产品合约，目的是为了维持基金的低风险性。
大和中期国债投资基金资产组合比例（%）
1995年10月11日
资产种类
所占比例
同业拆借
8.10
大额可转让存单
4.41
商业票据
12.38
中期国债
30.43
长期国债
0.70
地方公债
0.19
政府担保债券
1.21
特种债（包括金融债）
16.87
企业债券
2.71
武士债券
23.00
基金资产构成也显示，日本中期国债基金经理人主要是运用调整构成基金资产主要部分的债券期限来维持预想分配率的实现，保障一定的收益。总的原则是，在预期利率上升时，经理人应尽量压缩组入资产的债券平均剩余偿还年限；而预期利率下降时，可以适当增加长期债券在资产组合中的份额。但也有矛盾之时，即比如预期利率上升时，为减少风险而组入了短期债券，但短期债券利润相对较低，而基金投资者希望收益率越高越好，为此应组入长期债券，可是长期债券却因利率波动所可能带来损失的风险又比较大，所以，在降低风险和增加收益之间永远存在矛盾，会经营管理的经理人则应能够根据需要予以调整，在收益与风险之间寻找均衡点。
在此例举的“大和中期国债基金”中，按组入债券的平均剩余偿还年限分，各种期限债券占净资产的比率分别为：1年以下的占16.53%，1—2年的占16.49%，2—3年的占65.15%，3—4年的占1.79%，4—5年的占0.04%；而1995年下半年的市场情况显示，日本1年期以下的债券利率在1.8%左右，10年期的为2.85%。那么，基金经理人的经营之道也就表现在如何根据利率变化情况合理调整组合债券的期限结构，综合不同档次的利率，以求得最大收益率。
几点启示
由于目前我国正考虑如何科学试行投资基金工作，才能有利于推动国债市场发展乃至更大范围的金融改革。联系到日本中期国债基金背景及上述分析，以下几点值得注意：
一、日本中期国债投资基金产生的经济背景和目的耐人寻味
从1974开始日本进入战后经济发展的第三阶段，即由高速增长转入低速增长期，但由于受高速增长末期的高通胀(曾达19%)和第二次石油冲击等的影响，使日本在1974、1975年开始受到“通胀”、“萧条”、“国际收支赤字”等所谓“三重困难”的困扰，为摆脱困难，恢复景气，日本政府于1977年编制了大型补充预算，尽管景气在1978年再度恢复，但财政对国债的依存度在1979年达到顶峰，为39.6%。实际上，经济增长率由1973年前的10%降到1973年后的4—5%，为提高供给能力的设备投资也就没有必要继续扩大，私人设备投资在国民总支出中的比率降低了，为此有必要提高以公共投资为中心的财政支出，但因经济向低速增长期转换、企业利润降低和个人收入增长率下降，使维持财政支出的税收不会有多少增长，为了弥补日益扩大的财政赤字，国债大量发行便不可避免。问题是由于高通胀以及由此日本银行采取的金融紧缩政策的影响，使大量国债的发行面临极大困难。如何让市场吸纳不断增加的国债，恐怕是当时日本国债基金业被允许开展的最主要背景原因。
至于中期国债基金产生的直接原因是，1978年6月日本首次采用公开招标方式发行3年期附息国债，次年又发行了2年期附息国债，政府希望这些中期国债主要由个人投资者消化，但由于国债大量发行带来的市场低价位运行，很难让个人投资者完全消化刚开始发行的中期国债，除非由专业投资人代为集中统一投资，通过灵活的资产组合使个人投资收益率略高于中期国债才有可能。于是，1980年中期国债投资基金应运而生，通过基金形式吸收个人资金来间接消化了中期国债。所以，日本中期国债基金最初也是以协助政府促进中期国债的顺利发行、减轻大量发债压力为其目的之一的。
联想到目前我国的情况，尽管不完全等同于70年代末日本的状态，但却同样存在通胀压力财政对国债的依存度较大、国债大量发行等现象，国债发行的一个重要目的也在于主要让个人消化、回笼货币、减轻通胀压力，但与国债利率相比物价水平、黑市利率仍比较低的现象也存在，所以，通过设立基金促进国债发行、提高国债投资收益率，以此吸引个人资金，也是应当值得认真借鉴和研究的。
二、国债投资基金是以国债为主要资产组合存在形态的投资基金，但其顺利运作取决于国债品种的丰富化。
我国目前有些类似国债基金形式的经理组织，但是将国债作为募取资金的手段和暂时转换形式，特别是一些非银行金融机构在缺乏正常融资渠道情况下，借国债基金形式和购买国债为名，向社会发行国债基金受益凭证，但很快将基金资产中的国债予以变现，使日常资产中的国债份额很低甚至没有，这不仅无助于促进国债发行，使基金投资也形成了较大风险，因为经理人将相当部分资金投入了风险较高的其它项目上去，也使国债基金徒有虚名。
但是以国债为资产组合主要存在形态的国债基金，也取决于债券种类的丰富化。日本中期国债基金之所以能够随时根据利率变动变换资产中的债券组合，前提是市场上有各种期限品种的债券，日本市场上目前有7万至8万个债券品种，仅日本国债，短、中、长期都有，即使中期国债一年也至少发行六次，在场内交易的国债也有几十只，所以，经理人的选择余地较大，为确保其实现一定收益率提供了条件。而我国目前整个债券市场上的品种极少，国债品种更是单调，这也给真正国债基金的运作造成了一定困难.
三、一周一定的预想分配率制度使开放式国债基金的投资者和经理人均具有较大灵活性
每周由基金经理人根据市场情况调整一次收益率，一是可以计算确定前段时间基金运营收益和用于再投资的累积额；二是在市场多变的情况下，给经理人一种灵活性，属于整个市场或经济波动带来的损失可以由经理人和投资者双方共同承担，事先得到投资者的 认可和支持。如果投资者根据自己的预期不能接受经理人调整后的新收益率，可以解约赎回投资，即不会因此而妨碍投资人的灵活性和利益。
四、开放式基金收益权证的申购或赎回应由基金经理人委托网点办理较为合理
我国目前在探讨该项工作时，有人主张通过证券交易所的网络显示申购或赎回价，通过交易所办理有关业务，这并不适宜，因为申购或赎回情况也是基金经理所需全面掌握的情况，应由其委托柜台网点办理，如果通过交易所，尽管范围广，但由于这并不是交易所的主业而不见得会提供高效服务，反而因范围太广而非经理人所能控制，并可能被视同场内上市交易的封闭式基金证券而极易被炒作或操纵。
五、国债投资基金的试点尚要求有相应会计核算标准和体系的确立
日本中期国债投资基金允许根据利率变动而对资产组合中的非上市债券价格作调整的特别会计处理，实属基金会计的一种。没有严格准确的会计核算，很难确保基金投资和收益分配的公平、公正和公开，尤其是开放式基金。我国由于投资基金业刚兴起，相应的基金会计建设相对滞后，也是造成目前基金某些问题的原因。所以，为了便于投资基金业本身的正常运作以及政府监管，应当加强基金会计的研究和建设工作。
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