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论中国债券市场孕育新发展
建立一个高效益低成本和具有高度流动性的债券市场是我国经济体制改革的重要任务。近几年来，我国资本市场有了很大发展，但是资本市场中仍然存在着债券市场和股票市场之间不平衡和一级市场与二级市场之间不平衡的问题，债券市场的现状远远不能适应中国经济发展的需要。从需要和可能两个方面来看，今后几年中国债券市场将面临着重大发展。
经济改革和发展需要有一个具有高度流动性的债市
（一）国债发行规模的进一步扩大需要资本市场的支撑由于财政政策的运用，近年来中央财政赤字的增加，国债发行规模迅速扩大。到1997年底，全部国债的余额只有6500亿元，而1998年发行的国债就有3229亿元，1999发行的国债为3715亿元，2000年为4180亿元。到2001年底，国债余额已经接近16000亿元。这说明国债规模的增长速度在不断加快。2002年国债发行额将达到5929亿元。同时随着债券余额的增加，到期债务本息也在增加，近几年借新还旧的部分就有2000亿元左右。这说明即使新发债券水平不增加，仅维持还本息付，即借新还旧一项，债务水平就要达到2000亿元以上。
今后几年，财政政策将继续在启动经济，刺激需求方面发挥作用。同时，财政对金融系统坏账所承担的连带责任也不断加大。因此，可以预见，今后若干年内国债的发行将保持较高水平，国债发行水平将处于居高不下的局面。
（二）我国正面临融资方式从间接融资向直接融资的转变在大多数发达国家中，直接融资是企业融资的基本方式，但是我国企业融资基本上通过间接融资方式进行。据统计，我国通过银行贷款的间接融资占全部企业融资的90％以上，直接融资很不发达。2001年，我国的金融资产总量约为21万亿元，其中股票市值约为1.2万亿元，债券余额约为2.8万亿元，保险资产约为0.4万亿元，其余全部为银行资产。债券部分只点全部金融资产的21％。在全部债券中，国债和金融债占主导地位，企业债券余额只有800多亿元。通过股权融资和债券融资是企业直接融资的两种方式。2001年，全部直接融资部分占GDP的比重不足13％。我国企业债券占GDP的比重约为2％，而大多数发达国家为15－20％。近几年来，企业通过直接融资方式筹集资金不断增加。
（三）公司债券将成为国有企业融资的主要方式国有企业的债券融资是一种直接融资的方式。公司通过债券融资的优点是：可以减少融资成本，加强企业的硬约束，为市场提供新的工具。直接融资可以不再支付银行收取的利差，从而降低发行成本。由于企业是通过市场融资的，企业对于投资人的权利义务关系更为明了。企业每年支付利息，使企业更加强烈地感觉到偿还债务的义务。在通过银行间接融资时，国有企业通常认为银行是国家的银行，企业是国家的企业，既然都是国家的，也就无所谓偿还债务了。直接融资时，企业知道债权人不是国家，债务是必须偿还的，对自己会加强约束。企业债券是一种不规范的名称，为了能够真正反映这类债券的真实含义，应该称为公司债券。今后公司债券应该成为国有企业融资的主要方式。
（四）地方政府正在探索一个稳定的融资渠道地方政府是一级预算，当地方政府发生预算赤字时，也应该有正当的渠道加以弥补。地方政府承担城市建设和地方基础设施建设，需要有稳定的资金来源。过去通过各地的信托投资公司来筹资，发行主体地位不明确，地方政府和发行体的法律关系和支持程度也使投资人迷惑。因此，地方政府有必要自己融资，弥补赤字和进行地方建设融资。地方政府融资应该主要通过发行债券。根据各国的经验，地方政府发债虽然比国债信誉低，但是比公司债信誉要高，因而也是受投资人欢迎的债券品种之一。
（五）资产证券化要求具有多样化工具和高度流动性的债券市场近年来，资产证券化在亚洲国家获得了迅速发展。
虽然在我国资产证券化还是一件新事物，但是国有企业改革中兼并、收购和上市使资产定价和提高资产流动性的问题显然越来越重要。近年来通过建立资产管理公司处理银行不良资产，将资产证券化进一步提到议事日程上来。同时，几年来银行的住房抵押贷款业务有了很大发展，银行持有了大量不能流动的住房抵押资产，使银行本身的流动性和支付能力受到了很大影响。如果能够实现证券化，银行资产的流动性就会大大提高，从而减轻银行的流动性风险。所有这些，预示资产证券化在中国具有广阔的前景。已经证券化的资产需要有一个流动性很好的市场为依托。在市场中进行交易，才能使投资人知道资产的真实价值。证券化的资产在市场中随时变现可以增加资产的价值。
（六）以市场为中心的投资需要资本市场提供基准资本市场中的长期工具，特别是长期国债的收益率为投资提供了一个利率基准。一旦投资的边际收益低于国债的收益率，投资人宁愿购买国债，不再投资，这样就可以防止过度投资，出现泡沫经济。亚洲金融危机表明，没有一个好的债券市场，一个国家迟早都会发生投资过热的问题，因为债券市场是适度投资的尺度。同时，债券市场提供的收益率曲线可以为投资人提供未来利率走势的参考。
债券市场的发展有助于减少银行的流动性风险
我国银行有上万亿元的不良资产，但是在当前状况下，银行仍然可以正常运转。这是因为城乡居民储蓄存款和其它存款源源不断，银行不会出现支付问题。
加入世贸以后，外国银行逐步进入中国，由于他们在某些方面的优势，通过竞争会占有我们一部分存款份额。如果银行存款出现转移，这时可能在一部分中小商业银行中出现支付和挤兑的问题。
这种情况在日本开放金融市场时也出现过。当时日本政府犯的一个错误就是取消了居民存款保证。由此导致居民存款迅速转移到外国银行，使国内银行出现问题。这个教训对我们很有借鉴意义。
因此，我国应该尽早建立存款保险制度。可以采取国家和银行各拿出一部分资金为银行存款保险的办法。或者用国家补充银行资本金直接用于存款保险。只要存款有保证随时提取，居民就不会发生恐慌和挤兑。
但是要从根本上解决支付问题，主要应该依靠提高银行资产的流动性，也就是提高变现能力。在解决银行资产流动性方面，国外银行通常将其持有的流动性较好的资产，主要是短期债券出售变现，解决支付问题。我国商业银行近年来增加了手中持有的债券，据统计，目前银行持有的国债和政策性银行金融债券已达到2万亿元左右，占银行全部资产的比重已经达到了10％以上，个别城市商业银行达到40％以上。但是这些债券多数是中长期债券，短期内不能变现，这就必然影响银行的变现能力（流动性），最终影响银行的支付问题。这方面存在三个需要解决的问题：
一是目前银行间债券市场仍然缺少必要的流动性（变现能力不足）。现在银行只能在银行间市场中交易，一旦需要变现时，所有的银行都想出售债券，就无法变现。这是目前银行间债券市场的一个重要不足。
银行持有过多长期债券具有较大的流动性风险。目前我国银行资产债券所占的比重约11％左右。这一比例在国际上不算高。银行持有债券有利于银行资产负债管理。但是发达市场经济中的银行持有的债券通常是短期债券，或者是变现非常
容易（流动性非常好）的长期债券。在我国，银行间市场的成员主要由银行组成，他们的行为比较类似，即资金宽松时，所有银行愿意买债券，而不愿意卖债券；资金紧张时，所有银行愿意卖债券，而不是买债券，这样，想卖债券的银行不一定卖出去，而想买债券的银行也不一定买进来。这是我国银行面临的一个很大的流动性风险。培育债券市场，可以有效地解决银行的流动性的问题。
因此，应尽快解决银行间市场的变现能力问题。银行间市场近期对个人开放，会在一定程度上提高债券的流动性，但是还不能解决大宗债券的随时变现问题。大多数发达国家的政府债券都是在场外市场交易的，由于投资人基础广泛，流动性好，变现能力强，持有债券的银行和机构等投资人可以随时解决手中持有的债券的变现问题。在我国建立真正的场外市场，对于解决银行持有资产的变现问题具有重要意义。
二是商业银行资产和负债存在不匹配的问题，影响了商业银行的流动性和支付能力。商业银行普遍存在资产期限较长，负债期限较短的问题。从近年来的实际情况来看，大多数银行的负债期限为1—2年，而资产约为3—5年。这是因为在利率水平偏低的情况下，居民存款短期较多。在外国银行未进入以前，居民储蓄存款稳定，短期资金的工期沉淀部分，用于中长期贷款是没有问题的，但是当这部分存款不稳定的时候，资产和负债不匹配就会导致支付的问题。特别是目前商业银行的负债是浮动性质的，而债券资产大部分是固定性质的，这又是不匹配的又一种表现。从长远来看，必须从根本上解决资产和负债之间的匹配问题。在近期内如果银行能够多持有市场风险较小的浮动利率债券，流动性较高的短期债券和可以选择兑付时间的选择权债券，将有助于银行保持较好的流动性和变现能力。
三是通过贷款形成的实物资产没有流动性，也是影响银行变现和支付能力的原因。对于银行的贷款资产可以采取国外普遍实行的资产证券化的办法增加实物资产的流动性。目前开行在深圳购买一些住房抵押贷款，实际上增加了商业银行的流动性。国家开发银行作为批发性银行有这样的条件，但是下一步应该对应于这些资产发行债券，实现真正意义上的资产证券化。
综上所述，在我国发展资本市场是资金融通的需要，是加强宏观经济管理手段的需要，是提供投资基准和投资工具的需要，是防范金融风险的需要，也是银行改革、国企改革的需要。在中国发展资本市场，不仅仅是解决国家和企业筹集资金的需要，它和我国国营企业改革，银行改革和宏观经济管理等每个方面都具有密切关系。从这个意义上说，发展资本市场是我国深人经济体制改革，防范金融风险，加速经济发展的当务之急。
目前债券市场的发展远远不能跟上形势的需要改革开放以来，债券融资虽然已经有了21年的历史，但是目前仍然没有形成统一的市场。债券市场品种单一，工具少，缺少做市商制度。地方政府债券和市政债券尚不存在。近几年我国股票市场有了一定发展，相比之下，债券市场相对落后。主要有以下几个原因：
首先，整个金融市场的发展相对滞后，利率没有完全市场化，使不同信用等级的债券的利率出现扭曲的情况。世界上大多数国家的国债利率低于存款利率。这是因为国债的债信高于其他金融产品和国债的免税因素。和大多数国家情况有所不同，中国的国债利率高于银行存款利率。这在历史上由于国债市场不发达，个人觉得变现不方便，投资人要求较高的利率加以补偿。尽管对个人发行的不上市国债利率有所降低，但是总体来说，高于同样期限的可上市国债，加上免税因素，其实际成本是偏高的。这种扭曲的利率关系是由于利率没有市场化造成的。
由于银行利率低于国债利率，不仅使国债发行成本提高，而且也会这样导致银行过多持有国债，成为证券投资机构。一些银行觉得购买和持有国债既安全，又有收益，对向实业贷款不感兴趣。这是由于国债利率和银行存款利率的倒挂造成的。
随着国债市场化的发展，不仅由于流动性的提高使国债的内在价值得到了充分的体现，而且其具有的作为回购手段和资产组合方面的功能，也会体现为国债的附加价值，从而使国债价格上升，收益率水平下降。今年以来这种情况已经开始显现。可以预见，随着市场化的深入，具有国家信用和免税优惠条件的国债收益率必将低于只具有银行信用的银行存款利率，使利率水平最终体现不同风险的差别。
将储蓄资金有效地较化为投资是资本市场的基本任务。目前金融市场中银行资金和股市资金出现了所谓“体内循环”的现象。这就是说，中央银行增加的资金供给仍然滞留在银行系统内，从而出现了中央银行货币传导机制的障碍。一方面企业，特别是民营企业需要资金，却由于银行的谨慎行为而得不到；另一方面银行折资金基本上滞留在银行间市场以内，通过回购、拆借和购买债券等转化为其它金融资产，并没有离开金融市场进入实业，形成银行间市场的“体内循环”。与此同时，很多上市企业从股市筹集的资金，继续投资于股市，形成股市的“体内循环”。这是资本市场不发达的表现。这种情况的发生和目前受管制的银行利率与市场决定的债券利率并存的局面有关。如果银行利率放开，存款利率就会高于国债利率，银行就不可能用储蓄存款吸收的资金用于购买债券，资金自然就会转移到实业中去。
其次，债券市场多头管理。目前债券由人民银行、财政部和国家计委几个部门多头管理，对于市场的发展缺少统一规划。例如，目前企业债券由国家计委和人民银行管理；国债一级市场由财政部管理，二级市场一部分由证监会管理（交易所部分），一部分由人民银行管理（银行间市场部分）。金融债券在银行间市场发行，由人民银行管理。企业债券在交易所发行，由证监会管理，由于多部门管理，造成市场发展缺乏长远战略，出现短期行为。特别是90年代上期和中期，企业债券发行过滥，出现了一些问题，也反映了监管不力的情况。
第三，银行间债券市场缺少流动性，过去几年不能发行长期固定利率债券，限制了政策性银行的长期融资。政策性银行进行长期投资，需要长期负债才能使资产和负债之间相互匹配，但是由于不能够发行长期债券，而导致政策性银行在利率变动时面临很大风险。从2001年起，银行间市场出现了长期固定利率债券品种，这和投资人基础的扩大有直接关系。但是市场仍然不能即时反映长期债券的市场价格。
第四，债券市场的各个组成部分很不平衡。国债和政策性金融债占主导地位，真正的公司债券市场尚未形成，虽然每年发行一部分公司债券，但是数量较小，而且缺乏流动性。虽然2001年有了很大增长，并没有根本改变这种情况。
债券市场进一步发展的基本条件已经具备
债券市场依赖于整个金融体系的发展。我国债券市场发展相对缓慢，客观上因为金融市场的发展需要有一个过程。近几年来国民经济的发展和金融市场的发展为中国债券市场的发展准备了必要的条件。
（一）国民经济的发展和稳定的储蓄来源是债券市场发展的前提中国是世界上储蓄率最高的国家之一。我国的平均储蓄率达到35％—40％。据统计，目前我国证券投资人已经达到4000万人以上。在居民未实现的购买力中，有77％是存款，有14％是手持现金，只有4％金融资产的投资，包括股票、保险和债券。可见，目前金融资产
的投资只占居民投资的很小一部分。个人持有的债券包括具有储蓄债券性质的凭证式国债和交易所交易的国债及企业债券，总数约为8000亿元，相对于3.4万亿元债券总额仍然是非常小的。这一情况说明，在我国发展资本市场具有巨大的潜力。
（二）国债市场的改革为中国债券市场的发展奠定了良好的基础国债市场和金融债券市场的发展将为今后我国债券市场的发展奠定有利的基础。从1991年以来，我国证券市场获得了长足发展。这段时间的发展为我国积累了丰富的经验，事实上到1996年和1997年我国的债券市场已经具备了很多发达国家所具有的市场要素。如一级自营商制度，招标方式发行国债，无纸化的记账式国债，多样化的国债品种，广泛的投资人基础，具有高度流动性的二级市场交易，通过国债登记托管公司进行的结算、清算和托管。
目前企业债券的定价基本上以市场上流通的国债收益率为基准。企业债券品种也多是市场上流通的国债和政策性金融债券的品种，如1996年出现的附息国债是目前企业债券的基本形式。从2001年起，浮动利率债券也成为企业选择的工具之一，如三峡债券。随着国债和政策性金融债券期限的延长，多数企业也开始发行长期固定利率债券。
（三）投资人基础的扩大和市场意识的提高为市场的健康发展准备了基本条件尽管储蓄存款仍然占居民未实现购买力的主要部分，但是股票和债券投资开始逐年增加。近几年，居民购买国债的热情空前高涨。
机构投资人的发展是债券市场发展的重要前提。在基金的发展方面，我国首先发展了股票投资基金，并规定各种基金必须购买20％的国债券。今后应该建立以购买债券为主的基金，这样即可以减少基金的风险，也适合更多的个人投资人向基金投资。
从国债市场发展以来，近几年来培育了一大批证券市场的专业人才，他们将在今后债券市场的发展中发挥作用。几年前，简单的到期收益率的计算会在投资人中间引起争论，而目前大多数证券中介机构已经有了自己的研究机构。从最近国家开发银行发行的投资人选择权债券的发行来看，投资人这方面的意识已经有了很大提高。
（四）当前低水平的市场利率为债券市场的发展提供了良好时机目前我国的利率水平是改革开放以来最低的时期。充裕的资金和低廉的筹资成本，是发展债券市场的极好时机。目前我国30年期的金融债券的收益率只有不到4％，而我国经济增长速度为7％—8％。目前美国30年期国债收益率达到5.5％，而美国经济增长只有2％—3％。这说明我国资金的边际利润率远远高于美国，也说明这是我国债券市场发展，特别是公司债券市场发展的良好时机。
建设有中国特色的债券市场
（一）逐步完善市场功能目前在中国，大家都在谈论发展债券市场。那么什么是债券市场？它需要具备什么功能？怎样才能发展债券市场？各个国家的历史和经济条件不同，发展债券市场的道路也有所不同。但是不管在什么国家，发展债券市场至少应该具备以下几个条件。
一是必须有广泛的投资人基础。即投资人不仅局限在银行，而且有个人投资人、机构投资人，主要是养老保险机构等。也包括各种投资基金，通过基金的方式筹集资金，再向项目进行投资，既有助于投资分散风险，也有助于培养更加广泛的投资人基础。还应该有各种企业直接进入市场。正是由于投资人对资金有不同的需要，才能够有交易，因而才能够有流动性。
从性质上看，银行只是投资人的一部分。银行是从改善资产结构出发购买债券的。由于银行基本上是买后持有债券，他们本身在市场中不是最活跃的投资人。
二是必须有交易场所。或者是通过交易所市场的搓合方式，或者是通过场外市场报价，报价是即时的，交易双方协商定价。例如在美国主要是通过6家自营商间的经纪商来进行的。总之，没有交易场所就谈不上债券市场。
三是有市场中介。中介机构是市场的润滑剂。市场中介不仅可以提高市场效率，而且也可以分散市场风险，提供金融服务。做市商是市场中最活跃的中介机构，由于做市商提供买卖双向报价，这可以使市场参与人随时了解市场价格。我国在1993年建立了一级自营制度，但是现在一级自营商只起到了一级承销商的作用。
四是要有登记托管机构。清算、结算和托管都是市场交易的技术手段，也是金融市场的基础设施。通过现代化的清算、结算手段和记账式债券，可以有效地实现债券的无纸化进程，从而减少市场风险，提高市场效益。
五是发行必须通过市场定价方式，才能保持一级市场和二级市场之间的衔接。实践证明，通过招标方式发行债券是通过市场定价的最好方式。这样做不仅可以有效地提高发行效率，而且可以减少市场的波动。
总之，一个发达的债券市场必须具有完备的市场功能。市场的融资功能，定价功能，分散风险功能，提供工具功能，提供基准功能都必须具备。
（二）提高债券市场的流动性债券融资的一个特点是必须有相应的市场加以配套。发展债券市场要做好以下几个方面：一是建立有效的法律制度框架；二是发展国债二级市场，为市场提供有效的基准；三是发展市场做市商制度；四是建立信用评级制度和信息披露制度。同时，要根据债券市场的特点发展交易所市场和场外市场。
债券融资需要有相应的公司法和债券法来配套。目前企业债券条例中关于利率水平高于银行存款的规定已经完全无法实行。破产法保障投资人在企业破产后的回收也是非常重要的。
（三）债券融资和投资体制、财政体制的改革必须结合起来建立有效的信用制度，是资本市场发展的前提条件。借用还的统一是信用制度的基础。谁投资，谁决策，谁出钱，谁受益，这是理顺我国投资体制的一个重要原则。谁借钱，谁还钱，这是借贷制度的一个重要原则。借款人的投资方向合理、可靠，还款就有把握。因此这两条原则要很好地结合起来。
债券融资的发展也要和财政体制的改革结合起来。随着经济体制改革的深入，地方财政将来不再直接管企业，可以专门进行市政建设，支持教育、科技等的发展。从这个意义上说，发展市政债券是很有前途的。
（四）建立信用评级和增级制度为使国营企业和基础设施项目能够直接进入资本市场筹集资金，建立信用评级和增级制度是非常必要的。信用评级是为了使投资人了解投资对象的信用程度。信用评级不仅包括对于投资项目的评级，也包括对于借款人本身的评级。信用增级包括：一、提供各种担保。如合同、质押形式的担保，包括担保按揭贷款，律师代理制度等。二、实现再融资和期限延长担保，这些保证应该由政府出面进行。三、建立基础设施发展基金（IDF）。
（五）加快法律制度的建设和统一监督管理的步伐公司债券的立法应该加快进行。在制订法规时，要和公司法、破产法的内容相协调，把企业融资方式的改革和建立现代企业制度结合起来。应该给市场的发展留下充分的空间。特别是考虑到利率市场化的未来趋势，使企业债券的定价更多以已经市场化的国债为基准，而不是以银行存款利率为基准。立法时要把保护投资人的利益放在重要位置上，使信用制度建设和加强企业的预算硬约束结合起来。
债券市场的监管应该逐步统一起来
，使监管的力度不断加强。同时也能够为债券市场的发展提出长远规划。
（六）地方政府融资方式的改革地方政府弥补预算赤字必须有一个正当的渠道。
根据多数国家的经验，法律允许地方政府发行内债和外债。由于我国地方政府缺乏预算约束，存在投资饥渴症，对于地方政府有一定控制是必要的。但是由于原有的预算体制，国有企业按照隶属关系交纳所得税。地方为了增加收入，就必须多建地方企业。这不仅造成重复建设，而且还使地方政府具有强大的投资冲动。因此根源是财政体制的问题。
为此，要改革现有的财政体制，地方政府不再建企业。地方政府融资的改革应该和地方政府的投资范围的重新确定相结合。地方政府为了增加财政收入，有建设新项目的内在冲动。这必然导致重复建设。重复建设项目没有效益，还款有困难，这是地方出现债务问题的主要原因。如果地方政府只做基础设施，还款就有保证。因为基础设施还款，可以有税收和收费作为保证。为了实现这一点，地方财政体制必须做一些相应的改革。只要地方企业不是地方政府所有，地方政府就要加强自己的预算约束。可以考虑建立全国性的企业集团，这些企业集团会从竞争角度考虑安排其投资，从而避免了重复建设。同时，为了使地方政府自负盈亏，国家也应该考虑建立地方政府破产程序。
虽然中国的债券市场经历了一段迅速发展的时期，但是总的来说，仍然处于初级阶段。这需要经过很多年的努力。发达国家走了几百年，我们不需要走那么多年，我们可以直接借鉴发达国家发展资本市场的经验。为了迎接债券市场发展的新时期，必须从宏观政策和金融体制改革等方面考虑债券市场的长期发展，并借鉴国际经验，少走不必要的弯路，使债券市场得到健康有序的发展。
作者：国家开发银行行长助理 高坚 来源：全景网络
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