基金的市场时机把握能力研究

基金的市场时机把握能力研究

　内容提要：本文对我国证券投资基金的市场时机把握能力进行了实证研究。在研究设计上，本文以中信指数作为市场基准指数，使用3种基于CAPM基础的模型和3种基于Fama-French三因素模型基础的改进模型，以相互印证结果的可靠性。同时，本文也采用了非参数检验方法，对基金年报的有关内容和投资组合公告中的持仓信息进行分析，以使结论更具有可信性。研究结果表明，整体而言，我国基金缺乏市场时机把握能力，但具有定的证券选择能力，不过其对基金收益的贡献并不显著。　

　一、研究背景

 

　　2001年9月我国首只开放式基金华安创新发行以后，基金再次引起市场的极大关注。由于开放式基金是按照净值进行购买和赎回的，因此，其业绩的好坏直接影响到投资者的收益，对基金业绩进行研究，无论对学术界还是实务界，都具有较大的现实意义。

 

　　影响基金业绩的因素非常多，国外已进行了大量的实证研究。Fama(1972)认为，基金业绩可以通过基金的两种预测能力进行分析，一是“微观预测”能力，指相对于各股票整体而言，预测个股的价格走势的能力；二是“宏观预测”能力，指预测整个股票市场的总体价格走势的能力。前者通常称为证券选择能力，后者称为市场时机把握能力。证券选择能力的体现，主要看基金经理能否识别那些相对于整个市场而言被低估或高估的股票，在资本资产定价模型(CAPM)下，主要体现在基金经理能否识别那些期望收益明显偏离证券市场线的股票，并预测与股票收益相关的非系统性因素或具体股票的特征因素。市场时机把握能力的体现则要看基金经理能否预测市场组合未来的实现情况，如果基金经理相信他能够预测市场收益情况，他将根据期望的市场走势调整其投资组合的风险水平，在预期市场收益上升时增加组合的风险水平，下降时则降低组合的风险水平，通过高风险资产和低风险(或无风险)资产之间的不断转换来战胜市场。本文将围绕我国基金的市场时机把握能力展开多角度的实证研究。

　　二、文献回顾

 

　　Treynor和Mazuy(1966)是最早对市场时机把握能力研究做出显著贡献的学者。他们认为，如果基金能够预测市场收益，那么，当它认为市场收益高时，将持有更高比例的市场组合，反之，则会减少市场组合的持有比例。因此，组合收益和市场收益之间会呈现出非线性的函数关系。据此，他们建立了一个包含二次项的模型，用来检验基金的市场时机把握能力(以下简称TM模型)，即：

 

Rp,t-Rf,t=α+β1(Rm,t-Rf,t)+β2(Rm,t-Rf,t)²+ε

 

　　其中Rp,t为基金收益率，Rm,t为市场基准组合的收益率，Rf,t为无风险资产收益率，α为常数项(反映了基金的证券选择能力，以下模型的。也均有此意)，ε为随机干扰项。他们认为，市场时机把握能力可以通过观察二项式系数β2(类似指示器功能)来检验，如果β2大于零，则表明基金经理成功地实施了市场时机把握策略，否则表明基金缺乏市场时机把握能力。他们选择了57只开放式基金为样本，研究结果表明很少有基金表现出显著的市场时机把握能力。

 

　　Jensen(1972)发展了一种评价基金经理业绩的微观和宏观预测的理论框架。他假设存在市场指示器可以预测证券市场的实际收益。在此前提下，基金的预测能力可以通过基金经理对市场的预测情况和市场的现实收益之间相关性来加以衡量。但这种方法是很难区分证券选择能力和市场时机把握能力对业绩的贡献。

 

　　Meaon(1981)发展了一种评价市场时机把握能力的非参数检验理论模型。该模型的基本思路是，基金经理要么预测股票市场收益高于无风险资产的收益，要么预测无风险资产收益高于股票市场收益，并不预测股票收益与无风险资产收益差别的大小；如果基金经理希望把握市场时机，他就会根据其预测情况，调整基金持有的市场组合和无风险资产的比例；通过对市场收益高于或低于无风险收益的条件概率进行分析，研究者即可判断基金是否具有市场时机把握能力。该模型的局限性在于，如果采用这种非参数检验模型来评价预测能力，研究者必须能够观察到基金实际的预测情况，但对于一般的研究者而言是很难做到的。

 

　　Henriksson和Merton(1981)秉承Merton(1981)的思路，提出了一种市场时机把握能力的参数检验模型(以下简称HM模型)，该模型的表达式为：

 

　　RP,t-Rf,t=α+β1(Rm,t-Rf,t)+β2Max(0，Rf,t-Rm,t)+ε

 

　　HM假定，如果基金经理具有市场时机把握能力，那么，他在股票和无风险资产之间做出资金配置决策时，会按照下述规则进行：在期间t初，如果预测在期间t无风险资产的收益将超过股票市场的收益，即Rm,t≤Rf,t则选择目标贝塔为η1的组合；相反，如果预测在期间t股票市场的收益将超过无风险资产的收益，即Rm,t>Rf,t则选择目标贝塔为η2的组合，如果基金经理是理性的，即η2>η1，则模型中两个变量的参数估计分别是：β1=P2η2+(1-p2)η1和β2=(p1+p2-1)(η2-η1)，我们可以用β2来衡量基金经理的市场时机把握能力。如果基金经理没有预测能力(p1+p2=1)或者不进行这类预测(η2=η1)，则β2等于0。HM对前述模型做线性变换之后得出下式：

 

　　RP,t-Rf,t=α*+β1*min[0,(Rm,t-Rf,t)+β2*Max[0，(Rm,t-Rf,t)]+ε

 

　　如果Rm,t-Rf,t>0，则Min[0，(Rm,t-Rf,t)]=0，Max[0，(Rm,t-Rf,t)]=Rm,t-Rf,t，此时β2*表示组合的市场上升贝塔，如果Rm,t-Rf,t≤0，则β2*表示市场下降贝塔。与前面模型的α一样，α*表示证券选择能力对组合收益的贡献。如果β2*显著高于β1*，则表示期望的投资组合的上升贝塔要高于下降贝塔，这表明基金经理具有市场时机把握能力。

 

　　上述HM模型只是一种理论框架，但此后该模型即为研究者广泛采用。Henfiksson(1984)利用1968至1980年间的116只开放式基金的数据，采用HM的参数模型和非参数检验方法，得出基金在整体上并不能够成功地把握市场时机，也没有明显的证券选择能力的结论。Chang和Lewellen(1984)利用1970至1979年间67只基金的月度收益数据，也采用HM的参数检验模型，得出与Henfiksson(1984)相同的结论。

 

　　TM模型和HM模型都是基于CAPM基础建立的。近年来的实证研究表明(如Fama和French，1993)CAPM在解释横截面股票收益时并没有涵盖各类风险因素，其有效性值得怀疑，学者们开始采用Fama和French三因素模型(以下简称FF3)对上述模型进行改进(改进后的模型分别简称为TM—FF3模型和HM—FF3模型)。改进后的模型增加了FF3中零成本投资组合的小盘股组合超过大盘股组合的收益率，高B／P(账面值市值比)股票组合超过低B／P股票组合的收益率(分别用SMB，和HML，表示)。

 

　　Goetzmann，Ingersoll，Ivkovic(GII，2000)认为，利用月度收益数据的HM参数检验模型可能难以发现市场时机把握能力，因为对于大多数基金来说，基金经理进行有关市场风险方面决策的频率要小于1个月，因此，使用月度数据进行回归检验，可能低估了市场时机把握能力。由于缺乏基金日收益率数据，他们使用相关指数的日收益率数据构建了一个类似看跌期权的公式，对月度内的这种看跌期权价值进行累计，以评估每日市场时机把握产生的月度价值。该公式表达如下：

 

 

　　其中Pm,t表示每日市场时机把握带来的单位基金资产增加值，t为月度，τ为交易日。计算该累计值的前提是假设基金经理每天都在进行市场时机判断并实施相应的策略，理想化的情况是，如果经理预测市场超额收益为正，那么他就将头寸全部投入股票之中；反之，则将头寸全部投入到无风险资产中。通过这种操作，基金至少可以获取无风险资产收益率水平的收入，如果他能够正确把握市场时机，则基金将取得正的超额收益。据此，GII发展了一种新的模型，表达式如下(简称GII模型)：

 

　　Rp,t-Rf,t=α+β1(Rm,t-Rm,t)+β2Pm,t+ε

 

　　考虑CAPM可能缺乏有效性，GII也同时采用FF3对GII模型(简称GII-FF3模型)进行改进：

 

　　Rp,t-Rf,t=α+β1(Rm,t-Rf,t)+β2Pm,t+β3HMLt+β44HMLt+ε

 

　　GII(2000)选择了558只基金在1988年1月至1998年3月间共123个月的月度收益率作为样本，利用HM、GII模型及基于FF3基础的改进模型，对这些基金的市场时机把握能力进行了分析，研究结果表明很少有基金在统计意义上表现出显著的市场时机把握能力。

 

　　三、研究样本和数据

 

　　(一)研究样本。本文研究样本为2001年以前上市的33只基金，非参数检验的研究期间为1998年6月30日至2001年6月30日。考虑到与分年度检验结果的比较，在总体检验中，研究样本为22只基金，样本期间为1999年1月2日至2001年10月26日。在分年度检验中，研究期间为相应年度，研究样本选择周收益率数据在30个以上的基金，分别为10、22和33只。由老基金改制而成的基金，收益率数据从扩募以后起算。

 

　　(二)数据。本文的数据和资料来源于中国易富网、中国证券在线等网站上公布的基金净值、投资组合公告及年报。中信指数系列数据由中信证券金融产品开发小组提供。在计算收益率数据时，对基金年中、年末分红均进行了复权处理。

 

　　(三)市场基准组合的选择。我国证券市场虽经多年的发展，但股票指数的建设还不够完善。目前沪深两市股票指数的局限性也很明显，主要表现在：(1)品种单一，且只有综合和成分两类指数被市场认可；(2)覆盖面窄，两市缺乏统一指数；(3)现有指数多以总股本加权而不采用流通股本，难以反映市场的真实状况。万朝领等人(2001)的研究认为，上海综合指数和深圳综合指数2000年涨幅的21．22％和15．06％是由新股上市引起的，采用这两种指数作为市场基准，会出现明显的失真。

 

　　有鉴于此，本文选择中信证券公司的中信指数作为市场基准组合。中信指数选择沪深两市各行业上市公司股票中流通市值占该行业前60％的若干只股票为样本股，按流通股本加权构建而成。该指数反映了中国股票市场中各个行业最大和最具有流动性的A股股票的价格走势，因此，它克服了两市指数的上述缺点。经过几年的运行，该指数体系已经逐渐得到了市场的认可，为一些大证券公司和基金公司所采用。

 

　　除中信指数外，该指数体系中的系列风格指数，为本文采用多因素模型提供了较好的基准。这些风格指数包括中信100(由流通市值排序前30％的股票即大盘股构成)、中信300(由流通市值排序在中间的40％的股票即中盘股构成)及中信400(由流通市值排序后30％的股票即小盘股构成)三个规模风格指数；大盘价值(大盘股中B／P高的股票)、大盘成长(大盘股中B／P低的股票)、中盘价值(中盘股中B／P高的股票)、中盘成长(中盘股中B／P低的股票)、小盘价值(小盘股中B／P高的股票)和小盘成长(小盘股中B／P低的股票)六种细分风格指数。

 

　　(四)无风险收益率的确定。在国外研究文献中，无风险收益率通常用短期国债利率来代替，但并没有固定的期限，采用期限最短的为1月期，最长的为1年期。虽然目前我国已经建立起相对较为完整的债券市场，既有场内市场(交易所市场)，又有场外市场(银行间市场和柜台市场)，基金可参与交易所市场和银行间市场，但由于交易所市场和银行间市场处于分割状态，缺乏有效的连通，以致不同市场上形成的利率存在背离，而且期限结构也比较单一，因此，本文选择1年期定期存款利率作为无风险收益率，并按52周折算为周利率。

 

　　四、研究设计

 

　　本文将分别采用非参数检验和参数检验两种方式，分析基金的市场时机把握能力。

 

　　(一)非参数检验。本文非参数检验方法是依据Merton(1981)的思路变化而来。从我国现有的基金信息披露情况看，可以从基金每季度公布的投资组合公告中获取基金持有股票市值占基金净值的比例及持有国债、货币资金占基金资产净值的比例(简称持现比例)等持仓量信息。由于国债受价格波动的影响比股票小，因此，本文选用持现比例作为基金对市场时机判断的指示器。

 

　　假设一：如果基金在t-1季度预测t季度市场行情看好，即Exp(Rm,t)>0，它就会在t-1季度末减少持现比例；相反，如果基金在t-1季度预测t季度市场行情不好，即Exp(Rm,t)≤0，它就会在t-1季度末增加持现比例。为验证该假设，本文根据t季度的实际市场收益率，将各基金t-1季度末持现比例变化情况数据分为两组，即Rm,t>0和Rm,t≤0两组。如果基金能够正确预测市场走势并把握市场时机，则两组持现比例变化数据应该存在明显的差异，反之，则没有明显的差异。

 

　　假设二：假如基金具有市场时机把握能力，那么，它可能在季度内根据市场行情的变化调整持仓结构，市场行情好时持现比例低，市场行情差时持现比例高。为验证该假设，本文根据t季度实际行情，将t季度末基金持现比例分为Rm,t>0和Rm,t≤0两组，如果基金在季度内实施市场时机把握策略，这两组数据应该有明显的差异。

 

　　(二)参数检验。本文参数检验模型选择前述文献中提及的基于CAPM基础的TM、HM、GII模型和基于FF3基础的TM-FF3、HM-FF3、GII-FF3模型。选择诸多模型的主要目的在于相互印证结果的可靠性。采用FF3作为基础，是考虑到国内的一些研究表明股票的规模和B／P值对解释我国股票收益方面是很有效的(例如陈信元等，2001)。在FF3系列模型中，SMB：等于中信400指数收益率减去中信100指数收益率；HMLt等于中信风格指数中大盘价值与小盘价值收益率之和减去大盘成长和小盘成长收益率之和。

 

　　五、实证结果及分析

 

　　(一)非参数检验对基金季度持仓情况进行描述性统计结果表明，上升季度基金持现比例的均值为33．88％，标准差为0．102；下跌季度均值为34．82％，标准差为0．128。表1是假设一和假设二两种情况下两个独立样本的非参数检验结果。

 

表1  非参数检验结果

 

 

t-1季度末持现

比例变化

t季度末持现

比例

WilcoxonZ

Asymp·Sig·(2-tailed)

Kolmogorov-SmirnovZ

Asymp·Sig·(2-tailed)

-0．355

0．722

O．176

1

-0．668

0．504

0．963

0．312

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

　　检验结果显示，在Rt>0和Rt≤0两种情况下，t-1季度基金的持现比例变化没有显著的差异，t季度末各基金的持现比例也不存在显著的差异。检验结果不支持假设一和假设二，表明季度为周期的期间内基金没有表现出明显的市场时机把握特征。

 

　　(二)参数检验

 

　　1．总体期间参数检验

 

　　表2列示了整个样本期间22只基金基于CAPM基础的三个模型的检验结果，表中系数估计值、标准差、t值和p值分别为各基金检验结果对应值的平均值(下同)。在三个模型下，分别有13、18和8只基金具有正的β2系数估计值，表明这些基金具有正向的市场时机把握能力，但在TM模型和GII模型下，分别只有2只和1只基金的β2估计值显著为正，所占比例不到10％。与62估计值形成对照的是，证券选择能力系数。的估计值为正的基金达68％以上，其中GII模型和TM模型中。为正的基金达到95．5％，不过这些估计值在统计上具有显著性的比例只有36．4％。

 

表2　　总体期间基于CAPM基础的参数检验结果

 

模型调整后R²

系数 系数估计值 标准差 t值 p值 系数>0的个数 显著个数

 

TM 0．701

a  0．0018 0．0014 1．3371 0．2745 21 8

β1 0．6336 0．043 14．9523 0  22  22

β2 0．0816 0．6557 0．06870．3635132

 

HM 0．701

a  0．0009 0．0019 0．5835 0．5132 15 3

β1 0．6715 0．0619 11．022 0 22 22

β2 0．0856 0．1146 0．716 0．2939 18 7

 

GII 0．698

a  0．0024 0．002 1．33 0．3126 21 8

β1 0．6279 0．0458 13．8952 0 22 22

β2 -0．0177 0．0513 -0．4143 0．5103 8 1

 

 

　　注：显看个数表不在10％水平上正向显著的基金个数。下同。

 

　　为印证CAPM基础上的检验模型，本文进一步对基于FF3的三个模型进行了检验。表3显示，基于FF3的各模型的调整后R²均有明显的增加，对应系数的平均标准差也有所降低，说明FF3对基金超额收益的解释力度比CAPM强。在各模型的检验结果中，β2估计值为正的个数比CAPM有所减少，许多基金表现出负向的市场时机把握能力。α估计值全部为正值，而且正向显著的基金个数较CPAM明显增多，分别占样本总数的77．3％、45．5％和63．6％，表明在整个样本期间基金表现出了一定的证券选择能力。但是，各模型的α估计值和β2估计值都很小，β1估计值却非常高，表明市场时机把握和证券选择对基金超额收益的贡献甚微，而市场超额收益对其影响很大。

 

表3  总体期间基于FF3模型基础的参数检验结果

 

 

模型     调整后R²

系数   系数估计值    标准差   t值        p值      系数>0的个数 显著个数

 

 

 

TM - FF3   0.742

α

0.0031

0.0013

2.212

0.084

22

17

β1

0.6415

0.0402

16.1263

0

22

22

β2

-0.3315

0.6234

-0.5713

0.4166

6

0

β3

-0.0542

0.075

-0.673

0.2537

6

3

β4

-0.1911

0.0566

-3.3594

0.0284

0

0

 

 

HM - FF3   0.74

α

0.0025

0.002

1. 4374

0. 2666

22

10

β1

0.6415

0.059

11.0306

0

22

22

β2

0.0191

0. 1089

0.1599

0.4821

15

2

β3

-0.0488

0.0748

-0.6069

0.2565

6

3

β4

-0.1852

0.0568

-3.243

0.0364

0

0

 

 

GII - FF3   O. 74

A

0.0038

0.002

2.029

0.0992

22

14

β1

0.6187

0.043

14.5359

0

22

22

β2

-0.0337

0.0484

-0.7468

0.4281

5

0

β3

-0.0603

0.0754

-0.758

0.2497

6

3

β4

-0.1859

0.0561

-3.291

0.037

0

0

 

　　对以上6个模型检验结果进行比较可以发现，GII模型和GII—FF3模型的β2系数均值都为负，系数估计值大于零的个数和显著个数均明显低于对应基础的其他模型，其原因可能是这两个模型都假设基金每日都实施市场时机把握的策略，而实际上很少有基金能够做到。

 

　　2．分年度参数检验

 

　　由于我国的证券市场行情呈现明显的年度特征，且自1998年首只基金成立至今，证券市场基本面发生了很大变化，因此，有必要进行分年度检验。作者分别采用上述六个模型将样本期间分三年进行了检验，由于篇幅所限，只列出HM—FF3模型的检验结果。

 

　　表4显示，各年度基金所表现出的市场时机把握和证券选择能力有一定差别。在1999年10只样本基金中，表现为正向市场时机把握的基金达到9只，其中5只显著，但表现为正向证券选择能力的基金只有3只，且都不显著，系数均值为负。在2000年22只样本基金中，表现为正向市场时机把握的基金达到18只，但只有1只显著，表现为正向证券选择能力的基金有21只，其中10只表3显著，占样本数的45．5％。在2001年33只样本基金中，表现为正向市场时机把握的基金只有7只，占样本数的21．2％，且均不显著，系数均值也为负；表现为正向证券选择能力的基金达到29只，其中6只为显著，占样本数的18．2％。由此可以得出结论：比较而言，1999年基金的市场时机把握能力强，但证券选择能力较弱；2000年基金的市场时机把握和证券选择能力都较强；2001年基金市场时机把握能力很弱，但证券选择能力尚可。未列出的其他5个模型的检验结果，也支持该结论。值得说明的是，在三年中只有个别基金(如安信和兴华等)的市场时机把握能力系数排序一直靠前(并非都显著)，表现出了较好的持续性；大多数基金时好时差，还有少数基金排序一直靠后。

 

表4　　HM—FF3模型分年度参数检验结果

 

模型     调整后R²

系数 系数估计值 标准差 t值 p值 系数>0的个数 显著个数

 

 

1999年0.668

a     - 0.0019      0.0048      - 0.3205       0.611      3     0

β1   0.8053         0.1334       6.2185        0.0001     10    10

β2  0.3604         0.2657       1.3645        0.2534     10     5

β3  0.1186         0.1773       0.518         0.3258      6     2

β4  - 0.2213       0.1207       -1.7977       0.1375      0     0

 

 

2000年 O. 749

a     0.0043       0.0028        1.6295        0.2468     21      10

β1    0.6445      0.0796        8.2965        0           22     22

β2   0.0849       0.1652        0.4794        0.5041       18     1

β3  -0.1696       0.108        -1.6658       0.169         4      3

β4  - 0.1407       0.078        -1.8545       0.2529       2      0

 

 

2001年  0.796

a   0.0015       0.0021      0.8955      0.4276     29       6

β1  0.5379       0.1198      4.9303      0.0058     33      33

β2 -0.1353      0.1717      -0.8691     0.4678      7       0

β3 0.0485       0.1158      0.3095      0.3793      21      3

β4 -0.2997     0.1006      -3.2755     0.0466       1       0

 

　　六、进一步的分析

 

　　基金缺乏市场时机把握能力，一方面可能是基金确实不具备这种能力，另一方面也可能是基金本身没有实施市场时机把握策略的意图(如实施消极的投资策略)。虽然前述检验结果与国外相似，但有必要结合我国基金的具体情况作进一步的分析。

 

　　(一)基金对市场的预测

 

　　基金实施市场时机把握策略的前提是它能够成功地预测市场走势，因此，本文选择33只样本基金2000年年报的相关内容进行了分析。2001年基金公布2000年年报时，市场走向尚不明朗，但随后震荡调整，然后大跌。在这种行情下，基金对市场的判断非常有利于我们判断其对市场的预测能力。在基金年度报告的“基金经理工作报告”中对2001年的展望内容中，如果出现“谨慎乐观”、“向前发展”、“上行”、“震荡整固”等字眼，则判断为预测市场形势乐观；如果出现“调整”、“波动幅度较大”、“震荡”、“超过2000年行情的可能性不大”、“不会出现大行情”等字眼，且上下文没有表示出认为市场上升的意思，则判断为预测市场形势不乐观，有1只基金认为“国有股减持的价格高低将决定市场的方向”，本文判断其预测市场形势不乐观；如果文中没有上述字眼，只有“密切关注”、“风险和机会并存”等字眼，则判断为不置可否。根据上述标准进行统计(如表5)。可以看出，对于未来的市场走势，基金也是把握不准，并没有表现出比其他投资者更好的预测能力。

 

表5  2000年报中基金对市场的预测情况

 

预测情况

乐观

不乐观

不置可否

基金数目

12

12

9

占基金总数比例

36．4％

36．4％

27．2％

 

　　(二)市场时机把握策略的运用

 

　　从2000年年报中各基金对2001年的投资展望情况看，虽然各基金所表述的投资风格有所不同，绝大多数基金表示要“精选个股”、“投资绩优型上市公司”、“长期持有与组合投资结合”、“行业轮换”、投资于“行业前景广阔”的个股等(即使预测到市场形势不乐观的基金也如此)，只有4只基金(均预测市场将调整)提及要根据市场行情变化调整股票、国债及现金比例。这在一定程度上表明，在基金投资策略中，证券选择是基金考虑最多的因素，他们通过个股选择和行业转换来调整投资组合，以控制风险和提高业绩，似乎很少考虑通过股票和国债、现金之间的比例配置来进行市场时机把握。

 

　　这种投资策略的形成的原因之一可能是，基金从成立至今，经历了两年的牛市，一直采取“牛市思维”，“做多情结”明显，持股比例居高不下，缺乏通过股票和国债、现金之间进行转换以规避系统风险的意识和体验。在股票预期收益明显高于国债的情况下，为了使净值增长更快，基金经理人更多地关注于股票市场，对国债投资并不重视。2001年下半年市场大跌，从基金公布的第三季度投资组合情况看，各基金持有国债和货币资金的比例明显上升，这也许是一种很好的反面印证，市场会逐渐教会基金该怎么做。另一个原因也可能是由于目前交易所市场和银行间市场并不统一，交易方式和规模差别都很大，国债是以全价进行交易，缺乏套利空间等，影响了基金投资国债的积极性。由于《证券投资基金管理暂行办法》规定一只基金投资于国债的比例，不得低于该基金资产净值的20％，投资于国债似乎是一种“被动投资”，并没有在把握市场时机中发挥多大作用。

 

　　尽管基金很重视证券选择，但检验结果却表明基金只具有一定的证券选择能力，且对其超额收益的贡献甚微。原因之一可能是，一些基金投资理念及投资风格等还不成熟，甚至“做庄炒作”，使得其虽然能够“预测”个股走势，但市场行情不好或者换仓时，由于各种原因，难以顺利兑现，也难以把握市场时机。另外，从基金的持股特征看，基金确实有一定的证券选择能力(汪光成，2001)，但由于相对于股票市场其他投资者(如券商和私募基金等)而言，基金的投资情况相对透明，两者之间存在严重的信息不对称，一些投资者搭基金的“便车”等，使基金在与其他投资者的博弈中处于相对弱势，削弱证券选择能力对基金业绩的贡献。此外，一些上市公司的造假行为，也让一些基金防不胜防。

　　七、结论

 

　　本文的主要研究结论如下：

 

　　(一)在季度内行情上升和下跌两种情况下，基金各季度末持现比例变化及各季度内持现比例高低均不存在显著的差异，表明在季度周期内基金没有表现出明显的市场时机把握能力。

 

　　(二)在整个样本期间内，许多基金表现出了负向的市场时机把握能力，只有个别基金表现出显著的正向市场时机把握能力。1999年和2000年许多基金表现出正向的市场时机把握能力，但大部分缺乏显著性；2001年大多数基金的市场时机把握系数为负值，只有个别基金表现为正向市场时机把握能力。因此，从总体而言，基金没有显著的市场时机把握能力。

 

　　(三)在基金投资策略中很少考虑通过股票和国债、现金之间的比例配置来控制风险，基金购买国债似乎是一种“被动投资”行为，并没有将其作为一种把握市场时机的投资工具。

 

　　(四)基金具有一定的证券选择能力，但它对基金超额收益的贡献甚微，且表现显著的基金不参考文献

 

　　陈信元、张田余、陈冬华，2001：《预期股票收益的横截面多因素分析：来自中国证券市场的经验证据》，《金融研究》第6期。

 

　　王聪，2001：《证券投资基金绩效评估模型分析》，《经济研究》第9期。

 

　　汪光成，2001：《证券投资基金持股特征的实证研究》，《中国会计与财务研究》第1期。

 

　　万朝领等，2001：《证券投资基金的评估与绩效研究》，《中国证券报》8月21日。

 
作者：上海财经大学会计学院 汪光成　来源：《经济研究》

【基金的市场时机把握能力研究】相关文章：

证券投资基金时机选择能力的实证研究08-05

把握课堂提问时机，培养学生思维能力08-07

把握提问的时机(图文)08-08

把握时机培养信心08-13

课堂合作时机的把握08-17

如何把握公文最佳行文时机08-20

注意把握思想教育的时机08-17

把握好数学课堂“导”的时机08-08

把握好学生动手操作的时机08-07