经济衰退中的美国投资基金：变化与启示

经济衰退中的美国投资基金：变化与启示

　　中国社会科学院金融研究中心、中天证券研究院联合课题组（何德旭、王轶强执笔）

    摘要：最近两年，受整体经济衰退的影响，美国投资基金格局也出现了一些值得关注的新变化：总体规模扩张速度锐减、经营业绩开始下滑、股票基金的主导地位正在消失。然而，在发生这些变化的同时，美国的投资基金还是表现出了一种顽强的生命力，在相当程度上依然得到了广大投资者的青睐。其背后的根源是值得深思的，这一过程也带给人们更多的启示和借鉴。
　　20世纪90年代以来，伴随着美国整体经济的繁荣，大量的国内外资金涌向了投资基金，从而导致了美国投资基金的迅猛发展———基金资产快速膨胀、基金数量急剧增加、基金品种频繁创新。但从2000年开始，美国经济步入了整体下滑甚至一定程度上的衰退，根据国际货币基金组织的预测，美国2001年的经济增长率仅为1.1％，2002年将进一步下降至0.7％，受到经济衰退的影响，再加上“9.11”事件的打击，美国的股票市场也受到重挫而逐步走熊。尽管外部经济环境不甚理想，但2001年美国投资基金的资产规模仍然呈现增长态势，特别是流向投资基金行业的净现金流还创下了历史新高。毫无疑问，美国投资基金在“逆境”中的坚挺充分显示了其旺盛而顽强的生命力。那么，是什么原因使得美国投资基金长盛不衰呢？这种趋势还能持续下去吗？寻求这些问题的答案，对我国投资基金未来的发展会有所帮助和启发。
　　20世纪90年代美国投资基金的总体特征
　　资料显示，20世纪90年代是美国投资基金大发展的10年。这一时期美国投资基金发展呈现的总体特征是如下：投资基金资产规模持续急剧扩张
　　20世纪90年代以来，美国投资基金的总资产以平均每年超过20％的速度增长。1990年底，投资基金总资产为10652亿美元，到1999年底，这一指标已经达到68463亿美元，大大超过了商业银行6万亿美元的资产规模，从而一跃成为美国最大的金融中介机构。特别是，在2000年和2001年美国经济开始持续下滑的背景下，投资基金依然保持增势特征，资产继续增加，2001年底达到了69749亿美元，几乎是1990年底的7倍。其中股票基金34182亿美元，占总资产的比例约50％，货币市场基金资产22853亿美元，占总资产约1/3（见表1）。
　　在投资基金资产规模急剧扩张的同时，投资基金的数量也得到了快速增加。1990年底，美国投资基金只有3079家，到2001年底就增加到了8307家，其中股票基金4714家，约占57％。从资金来源来看，美国投资基金资产规模的扩张主要来源于净现金流入、经营业绩增加（包括未兑现分配的资产增加、股利再投资、资本利得再投资）和新基金的成立这三条渠道。1990－1999年底，美国投资基金资产累计增加了5.866万亿美元，其中净现金流入、经营业绩增加和新基金成立的比例分别为40％、49％、11％。但是，这一格局从2000年开始发生了变化，净现金流入成为了资产规模扩张的主要来源，2001年底这一比例提高到了54％；相反，投资基金的经营业绩不仅没有保持原来的水平，而且绝对额从1999年底的2.858万亿美元下滑到了2001年底的1.952万亿美元（见表2），所占比例也下降到了33％，差不多与1994年以前的水平相当。
　　净现金流一般指的是新的基金股份的售出减去赎回加净交换（净交换其实为零）。最近十几年来，由于受多种有利因素的影响，美国国内外、家庭和机构的大量的资金源源不断地流向了投资基金，成为推动基金持续繁荣的主要因素。即使是在2001年外部经济环境渐趋恶化的情况下，美国家庭和商业机构对投资基金的需求依然旺盛，这使得2001年投资基金的净现金流入创下了5050亿美元的最高纪录，抵消了股票价格下跌对投资基金的负面影响。三年来首次出现了四大类基金（股票基金、债券基金、货币市场基金和混合基金）净现金流都为正的格局（见表3）。
　　虽然美国投资基金的数量一直仅占全球投资基金数量总数的16％左右且呈下降趋势，但投资基金资产规模所占的比例却一直保持在57％以上。截止到2001年9月30日，全球开放式基金资产达到了10.94万亿美元，其中美国开放式基金资产总值为6.41万亿美元，占58.59％。可以说，美国投资基金市场及其制度安排代表了世界投资基金发展的最高水平，也预示着世界投资基金发展的最新趋势和基本方向。
　　投资基金成为了真正的大众投资美国投资基金在近10年的发展中，已逐渐成为一种典型的大众投资，代人理财的特征表现得十分突出。20世纪90年代以来，公司股票和金融资产相对较高的收益吸引越来越多的投资者把资金逐渐从实物资产和有形资产转向了金融资产。不仅家庭表现出通过投资基金间接投资金融资产而非直接持有金融资产的偏好，而且商业机构也越来越多地把投资基金（主要是货币市场基金）作为管理其短期资产的主要途径。近十几年来，美国家庭通过投资基金一直保持着对股票和债券的净买入；相反，自20世纪90年代中期开始，美国家庭通过其他方式对股票和债券的持有一直是净卖出（见图1）。2001年，美国家庭通过投资基金购买了大约1200亿美元的股票和1300亿美元的债券，而家庭通过其他方式卖出了2950亿美元的股票和1320亿美元的债券。另外，美国家庭购买投资基金的绝对数和比例也依然呈持续增加的态势（见图2）。1990年有460万户美国家庭持有投资基金，占美国家庭总数的5.7％，到2001年已经有5480万户家庭持有投资基金，占了1.055亿户家庭总数的52％。从1990年开始，个人投资者就一直是投资基金的主力军。1990年个人持有基金资产占基金总资产的74％，1991年为76％，而2000年和2001年这一比例分别是80％和76％；其余的基金资产则被银行、信托投资机构和其他机构投资者持有。2000年，家庭通过股票基金持有的股票资产占其所持股票资产总额的比例高达33％，通过基金持有的债券比例达到了29％。可见，美国投资基金已经成为家庭投资金融资产的主要渠道，强大的需求导致投资基金的繁荣。除了家庭以外，商业机构对投资基金尤其是货币市场基金的需求也越来越大。由于货币市场基金稳定、安全、流动性好且相对收益较高，所以商业机构和许多机构投资者把短期资产转向货币市场基金以寻求更好的现金管理，甚至把投资于基金作为其管理短期资产的主要手段。通过投资于货币市场基金，商业机构得到了内部现金管理和通过其他渠道无法得到的规模经济的好处。1990－2001年，商业机构持有的货币市场基金的资产（除金融服务公司之外）以每年27％的比例增长，即从260亿美元增加到3500亿美元，相应地，货币市场基金在商业机构短期资产中所占的份额也从1990年的6.3％增加到2000年的20.6％和2001年的28.4％。
　　退休养老金市场和投资基金相互促进包括个人退休账户（IRAS）和雇主出资养老金计划在内的退休金市场的全面发展对美国投资基金的发展作出了巨大的贡献。这也是美国投资基金协会每年都要在年报中单独分析退休养老金市场和投资基金关系的主要原因。可以说，美国退休养老金市场和投资基金是在互相促进的过程中达到了

共同繁荣。1990年，养老金账户中的基金资产大约有2000亿美元，占基金总资产的19％，到20世纪90年代末，基金持有的退休金资产达到了2.4万亿美元，几乎增长了12倍；同一时期，美国退休金总资产从4万亿美元增加到了近13万亿美元，基金在退休金市场上的比例也从5％增加到了19％。尽管2001年退休金市场总资产缩小到约10.9万亿美元，但投资基金仍持有其中的2.4万亿美元，占22％。特别是退休养老金中的投资基金资产占到了基金总资产的1/3。美国的退休养老金市场主要包括个人退休账户和雇主资助养老金计划（如固定养老金缴纳计划、401（k）、403（b）等）。以401（k）为主的固定养老金缴纳计划在20世纪90年代的顺利推广实施，为投资基金在退休养老金市场扩展份额提供了难得的机会，在相当程度上扩充了投资基金的投资者队伍，成为居民向基金投资的主要渠道，从而也构成流向基金的净现金流的主要组成部分。实际上，在持有投资基金的家庭中，80％以上的家庭都参加了雇主资助的固定养老金缴纳计划，有62％的家庭在其固定养老金缴纳计划中拥有投资基金，几乎50％的家庭把工作场所（单位）作为他们购买投资基金的主要渠道，有60％的家庭拥有个人退休账户。通过这一组数字，可以很清楚地看出退休养老金市场在美国投资基金发展中的重要地位和作用。
　　退休养老金市场和投资基金之所以能够相互促进、相得益彰，除了美国退休养老制度本身的设计十分合理以外，投资基金自身的优势和突出特点也是不可忽视的原因。根据美国退休养老计划的相关规定，有关机构和部门必须为个人投资者管理好退休养老金，在这种条件下，计划出资人（plansponsor）通常会提供一些基金公司、银行或人寿保险公司等金融机构发行的金融产品来帮助雇员管理退休养老金。由于基金公司能够提供日常报价等许多其他机构的产品所不能提供的服务，再加之投资基金是在证券法和税法严格监管下进行的分散投资，既有规模经济和专业理财的优势，又有保障安全的运作规则和标准，所以，投资基金自然成为退休养老金保值增值的理想选择。由此可以看出，美国的投资基金不仅在短期资产的管理中大有作为，而且在包括家庭投资、退休养老金管理以及教育储蓄金管理等中长期资金的管理和运作中也占据了主导地位。
　　美国投资基金自身的竞争力显著增强基于完善的治理结构、健全的规章制度、严格的信息披露等许多有效的制度安排，美国投资基金在其迅速扩张的过程中并没有出现混乱和无序，相反，投资基金在相互之间的激烈竞争中，服务质量明显提高、品种创新更趋频繁、销售方式不断创新、运作成本持续降低。因此，在满足投资者不同的投资需求的同时，投资基金也最大限度地保护了投资者的利益，给投资者带来了极大的方便和丰厚的回报，投资基金自身的综合实力和竞争力也明显提高。
　　2000年以来经济衰退中美国投资基金的新变化
　　受外部经济环境尤其是美国经济衰退的影响，从2000年开始，美国投资基金的发展格局出现了一些新的变化。
　　总体规模扩张速度锐减2000年和2001年，美国投资基金的资产规模和数量虽然都还保持着增势，但增长的速度已经明显慢于20世纪90年代。从资产规模来看，1990－1999年，美国投资基金资产的增长速度几乎每年都在23％以上，而2000年的增长速度已降到1.7％，2001年又进一步降为0.15％，几乎趋于零增长；再从数量来看，2001年投资基金数量仅增加了152家，是1981年以来增加最少的一年。特别值得注意的是，在投资基金数量保持增加的总体趋势下，从2000年开始，除股票基金以外，债券基金、混合基金和货币市场基金的数量已经出现了减少的迹象，而这种现象是20世纪90年代从未发生过的。至此，似乎可以得出这样的结论：1999年是美国投资基金发展史上的一个转折点，它标志着美国投资基金近10年的快速发展和扩张过程基本结束，已经进入到一个稳步调整的新阶段。
　　经营业绩开始下滑如前所述，美国投资基金的资产规模之所以还能在近两年维持增长，几乎完全是因为净现金大量流入的贡献。从图4也可以看出，在1999年之前，投资基金资产的增加是业绩增长、净现金流入和新基金成立三者共同作用的结果，并且基金业绩增加的贡献一直是最大。但从2000年开始这一格局发生了变化，投资基金经营业绩出现了十几年来的首次下滑。尽管净现金流和新基金的成立仍然在增加，但投资基金的业绩不仅没有保持原有水平，而且从1999年的2.858万亿美元降到了2001年的1.952万亿美元，减少了32％。如果没有净现金流大幅增加抵消业绩下滑带来的巨大负面影响，那么投资基金的总资产肯定早已开始缩水。
　　股票基金的主导地位正在消失随着20世纪90年代美国股市“神话”般的上涨，大量的资金也流向了股票基金，股票基金的资产和数量也随之急剧膨胀，在四大类投资基金中几乎一直占据主要地位，成为最受投资者青睐的投资品种。但从1998年开始这一格局也发生了变化。从图5可以清晰地看出，1998年以前股票基金一直占据绝对支配地位，在这以后货币市场基金和债券基金慢慢崛起，资金逐渐从股票基金向货币市场基金转移，2001年这一转移突然加剧，流向股票基金的资金从2000年的3094亿美元减少到319亿美元，减少了近90％，相反，流向货币市场基金的资金显著增加，从1596亿美元增加到3756亿美元。与之同时，出现了四类基金净现金流入都为正的局面，从而使得净现金流创下了5048亿美元的新纪录。相应地，虽然股票基金仍然在基金总资产中占据主要地位，但所占比例已从1999年的60％下降为2001年底的50％。
　　经济衰退背景下美国投资基金需求依然旺盛的原因
　　2001年，美国投资基金面临着极为不利的经济环境和金融环境，生产和消费都延续了2000年以来的下降趋势，股市从2000年3月开始进入熊市，股价和企业利润持续下滑，这一切都对包括投资基金在内的许多金融产品和金融机构产生了负面影响。另外，“9.11”事件也给股市和债市以沉重的打击，进而对投资基金造成了深刻的影响。进一步看，经济下滑和股市下挫对投资基金的负面影响主要集中在股票基金。由于股票基金在各类基金中居于主导地位，所以它的变化导致了整个投资基金业上述的一系列变化。可以看出，美国股价持续下跌造成了股票基金资产的大幅缩水，从1999年底的40419亿美元减少到2001年底的34182亿美元，而股票基金资产的大幅缩水又导致了基金业绩的大幅下滑———因为投资基金业绩中的相当一部分是20世纪90年代股市上涨所积累起来的未兑现分配的资产增值，而股票基金的业绩下滑又降低了投资者的需求，从而致使流入股票基金的资金大幅减少。不过，2001年还是有大量的资金流向了货币市场基金、债券基金和混合基金，这不仅在一定程度上抵消了股票基金业绩下滑对现金流和资产规模的负面影响，而且还使得投资基金整体的资产规模与上年基本持平，净现金流创下了新的纪录。这从一个侧面反映出，尽管经济环境不甚理想，但投资者对投资基金还是有着较强的需求，因而投资基金也能在整体经济的“衰退”中保持较强的生命力。
　　美国投资基金之所以能够“临危不乱”并且保持一定的增长态势、依然吸引投资者的大量资金，具体还有以下几

方面的原因：一是有效的制度安排。美国投资基金在资产规模扩张的同时，有关的制度建设也及时跟进且不断更新。规章制度的健全、公司治理的完善、信息披露的严格等都极大地促进了投资基金的健康发展，并且这些制度不断更新以适应新的变化。例如，美国证券交易委员会要求大部分基金从2002年1月开始正式实施董事会成员中多数为独立董事的决定；正如投资基金协会报告明确指出的：旨在保护基金投资者利益的独立董事体系有助于基金行业避免出现系统性问题，同时也大大增强了公众对整个基金行业的信心。另外，美国退休养老制度允许退休养老金购买基金，这种制度安排既有利于进一步建立和完善规模庞大、运作规范的退休养老制度，也有利于继续扩大和充实投资基金的资金来源和投资者队伍，从而从制度上保证了对投资基金需求的持久不衰。二是发达且结构合理的金融市场。美国的金融市场是一个十分完善和发达的市场，不仅资产规模庞大、金融产品丰富，而且资本市场与货币市场、股票市场和债券市场、原生金融产品市场与衍生金融产品市场协调发展、共同繁荣。正是这种成熟的金融市场保证了投资基金行业的平稳运行，为投资基金的发展提供了丰富的投资品种和分散风险的渠道。投资基金的本质特征就是分散投资、分散风险，若仅仅局限于股市或者债市内部的投资组合，显然并不是完全意义上的分散投资，尤其是对整个基金行业来说只能算是单一渠道的投资。美国的投资基金可以投资于股票、债券、货币市场工具、衍生金融产品等，在这种情况下，即使股票基金业绩出现下滑，也还有货币市场基金和债券基金业绩作为一种补充，由于有这种此消彼涨，所以能够保证基金总资产的相对稳定。因此，一个成熟、完善、结构合理的金融市场对于投资基金的发展是至关重要的，积极培育我国的货币市场和债券市场已刻不容缓。三是投资者投资理念的成熟。一般来看，美国的基金投资者具有较为成熟的投资理念，主要表现在两个方面：一是以长期投资为目标，二是对市场波动反应合理。正如美国投资基金协会年度报告所指出的：大多数投资者购买基金，是把它当作一种类似养老计划或教育储蓄的长期工具或目标（long－termob-jectives/perspective），并且愿意承担适中的风险以获得适中的收益，而不是集中关心市场的短期波动。这种投资理念在实践中的具体表现就是在市场短期大幅波动时，投资者没有出现疯狂抛售等不理智行为。例如1990、1994、1997、1998年美国股市曾有几次大的波动，在波动期间，国内股票基金也出现了资金净流出和赎回，但相对于基金的总规模来说数量相对较小，并且持续的时间都很短，而当市场恢复后，投资者对基金的投资马上就恢复到了正常水平；在1994年和1997、1998年金融危机时，国际基金和新兴市场基金的投资者同样也没有作出太强烈的反应；即使是2001年的“9.11”事件，投资者的反应也很理智。与此形成鲜明对照的是，我国的投资者多以短期炒作为主，还远远没有形成一种成熟、理性的投资理念。在这个意义上，投资者培育工作任重道远。
　　若干启示
　　美国投资基金的发展历程，特别是在经济衰退背景下美国投资基金的发展变化带来的启示是明显的、深刻的。
　　切实保护基金投资者的利益投资基金最初的制度安排就是向个人投资者提供投资理财服务并且以实现投资者的利益最大化为惟一直接目的。因此，投资基金必须建立完善的法律制度框架、健全的激励与约束机制、有效的分散投资风险及公开披露信息渠道以切实保护投资者的利益。这成为投资基金持续发展的关键和根本。
　　增加投资基金的中长期资金来源除了个人投资者以外，机构投资者也是促进投资基金发展的十分重要的力量。美国的经验表明，退休养老基金、保险基金等在投资基金的稳定发展过程中的地位和作用是十分特殊和极为重要的。结合我国的实际情况，逐步放宽保险资金、社会保障基金等中长期资金购买基金特别是开放式基金的限制，逐步增加投资基金的购买渠道和资金来源，也是促进我国投资基金健康发展的重要方式和步骤。
　　投资基金不是唯一的机构投资者作为典型的机构投资者的投资基金，在资本市场的发展过程中、在代替中小投资者投资理财方面无疑发挥着重要的作用。但是，投资基金并不是证券市场唯一的机构投资者。从美国的情况来看，2001年底，投资基金持有的美国股票资产仅占股票总资产的21％，剩余的79％的股票资产则被退休养老基金、保险公司等机构投资者和家庭持有。因此，在我国下大力气培育机构投资者以促进资本市场稳定发展的过程中，在重视培育和发展投资基金的同时，切不可忽视对其他机构投资者的培育。
　　培育投资者成熟的投资理念投资基金的发展是一个循序渐进的历史过程，它是随着大众投资者投资意识逐步提高、投资能力日益增强而逐步得到发展的。可以说，没有理性的投资者，就不可能有健康的资本市场，也不可能有规范的投资基金。因此，无论是现在还是将来，个人投资者的理性投资意识对投资基金的发展乃至整个资本市场的发展都有着十分重要的作用。在这个意义上，强化投资者教育以培育个人投资者成熟的投资理念，规范其投资行为，增强其风险意识，应该成为今后相当长时期内的工作重点。
　　重视对基金投资者特征的分析美国投资基金业十分重视对投资者行为、特征的分析，每年都会对基金投资者进行细致的调查分析，包括投资者的年龄、个人收入、金融资产状况、婚姻状况、学历、工作、配偶、购买渠道、互联网使用、购买基金的决策权（是男方或女方决定还是共同决定）、养老计划等多个方面，并且要在每年的年度报告中进行单独陈述。这已成为美国投资基金业的一项常规性的工作，已经成为一门“必修课”。其意义在于，通过调查分析，了解投资者行为、特征的变化，有针对性地设计适应不同投资者需要的投资基金并且制定不同的投资基金销售方式和销售渠道，从而吸引更多的投资者。
　　不断推进投资基金的创新投资基金的发展过程实际上是一个不断创新的过程。不仅投资基金走过的一百多年的发展历史，是投资基金制度不断创新的历史，而且未来投资基金制度仍然需要不断地创新，以适应新的条件和环境，满足新的、更高层次的需求。
 
来源:中国证券报2002.07.26

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