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基金等待柳暗花明 ———对当前中国基金市场发展中若干问题的思考
刘传葵博士编者按：近期以来，中国基金市场的一些新动向引起了业内外广泛的关注与讨论，开放式基金发行冷落、封闭式基金大量贴水，甚至不少人对中国基金市场发展的信心都开始动摇。这里我们约请国内著名基金研究专家刘传葵博士就这些问题谈一下自己的看法。
基金只是一种商业化的金融工具，不可能集所有金融投资工具的优点于一身
基金的发展要和经济发展、大众财富积累及社会文化背景下的理财方式相匹配
现在基金市场发行热购买冷明显受股市波动之影响，而这肯定是暂时的
开放式基金对我国股市及大众投资的重要意义在不远的将来就会显现出来，因噎废食不可取
开放式基金买卖的开放性，正是开放式基金的最大魅力及制度特征之所在
基金业要以制度保障与优良业绩来吸引社会资金走向投资基金
开放式基金买卖开放，如果在大规模赎回的极端情况下，可能发生类似于银行的“挤兑”风险，这也是人们对开放式基金的最大担心。但笔者认为，这种风险正是开放式基金的最大魅力及制度特征之所在，因为它给投资者对基金经理人投反对票（除了正常的变现情况外）的机会，并且，由于投资者能够及时投反对票，反而从一定程度上稀释了可能集聚的风险，比如“老基金”清盘或规范不就是风险的总释放吗？所以，我们是及时给投资者一个减低风险的机会呢，还是让风险积累起来，以时间换空间呢？我想还是及时释放风险的好。
困难只是暂时的
最近一段时间以来，基金再次掀起扩容高潮，新一批基金管理公司即将横空出世，封闭式基金、开放式基金一拥而上，中外合资基金管理公司也摩拳擦掌；但是，与此热闹形成鲜明对比的是封闭式基金的承销商担心封闭式基金的发行不利，市场“吃”不了自己“兜”着走。而基金管理公司本身也对开放式基金的发行谨慎对待，大打营销战。一边是市场的相对冷淡，一边是基金发行热潮高涨，似乎是矛盾的，但正应了笔者提出的基金扩容是我国基金发展的历史性的阶段性的观点，就是发行的冲动对基金规模的扩张是必由之路，对新品种与新的基金管理公司来说尤其如此。
诚然，也许从一系列具体的发行数据以及不少基金的理财业绩看，市场可能对基金的发展已经出现了一些悲观的论调，但是这只是事情的一个表面。在笔者看来，基金遭遇的市场困难是暂时的。
首先，事物的发展有一个曲折是符合哲学逻辑的，任何一个新生事物的发展都要经历这么一个过程，我们本就不应该以为我国基金的发展会是一个一帆风顺的过程。就拿目前傲视全球基金业的美国来说，其基金业的发展也不是一马平川，其在上个世纪三十年代初期遭遇的“大萧条”危机实在让我国目前的基金业面临的市场情况“小巫”见“大巫”，但就是受到如此挫折，美国的基金业在整肃法纪、品种创新后，不是也迎来了今天的蓬勃发展吗？中国的基金市场才发展三、四年工夫，以后的路还长。
其次，对基金的认识有一个过程。对基金的认识不同会导致对基金不同的期望值与行为误区。在我国这些年的短暂的基金发展历史中，笔者以为产生过几个认识误区：一是把基金当成股票，导致对基金的暴利期望值与二级市场的疯狂“炒作”；二是以为基金要承担股票二级市场的稳定大任，导致对基金投资行为的一些不应有的指责。在这种情况下，对基金的种种误解当然会导致对基金的热情的不很正常的起落。
笔者认为，目前亟待解决的是“基金到底是什么”这样一个基本问题。应该让市场认识到基金只是一种商业化的金融工具，只是风险与收益的匹配和储蓄存款、股票投资、债券投资等不同的金融投资工具或产品，它本就有其应有的收益与风险配比以及一定的客户群体，不可能兼顾其它金融投资工具的优点于一身，认识清楚了，才能以平常心对待这么一个金融产品。
第三，全民的投资意识与习惯有一个历史的演进过程。任何一个金融产品的诞生，有其市场背景，但要整个市场接受甚至追逐有一个过程。尤其对我们这么一个东方民族来讲，接受西方的金融文明也有一个过程，保险是这样，基金也不会例外。况且中国的经济信用环境还在一个营造之中，把自己的钱交给别人（基金经理）管有一个时间过程，有一个逐步的信任问题，基金业要以制度的保障与优良的业绩效应来吸收越来越多的资金走向基金的投资方式轨道。
第四，基金的大发展需要契机。从美国来看，二十世纪七十年代的金融环境造就了货币市场基金的崛起，这也是美国共同基金爆发性发展的起点；而香港的基金虽然起步于二十世纪七十年代初，但也是最近几年由于政府“强积金”计划的推行极大促进了香港基金业的发展。从中我们可以看到，海外发达基金市场的形成不仅是一个长期积累的过程，也有一个历史契机的问题。所以，目前国内基金市场不仅时间积累不够，而且受制于外部环境，只是还没有到大发展的最完美的时候，因为虽然政策推动是有利的，但中国基金市场发展的“路径”延伸不可能仅仅是政策推动的原因，必然还有市场自身的力量。
第五，基金投资的市场本身也有一个反复的规律过程。众所周知，基金所投资的主要目标市场——股票市场本身有一个牛熊交替的过程，那么基金整体的业绩及投资者对其的买卖也周期性地受到影响，现在基金市场的一些情况就有这个因素，而这个因素当然是暂时的。
第六，整个经济的发展与国民财富积累有一个过程。应该说，基金是金融品种的新门类，这本身就说明基金是社会经济发展到了现代后才产生的东西，发达基金市场国家或地区的整体国民经济发展状况与国民财富与发展中国家也有差别。我国改革开放以来，经济是壮大许多，老百姓也富裕许多，但显然还很不够，也只有民众财富积累更多时对专业与代理理财才能有更多需求，对微利才能更加接受，国内的基金业才能赢得更厚实的基础。
笔者相信，只要基金管理公司珍惜我国基金市场得来的起步机会，诚信为本，努力改善业绩，加强品种创新，真正客户至上，随着国内经济的高速成长与投资者的成熟，中国基金市场一定会会迎来更加明媚的春天。辩证看待发展开放式基金
目前，在对待发展开放式基金及其风险问题上业内外仍然存有不同看法。笔者认为，应该说开放式基金本身确实有许多风险，发展开放式基金也确实有许多亟待解决的问题，但这都不应该成为不发展或不敢发展开放式基金的原因，只有解决这样的认识问题才有利于我国积极地发展开放式基金。我们不妨换一个角度来看一看开放式基金的风险问题。
1．不发展开放式基金是中国基金业最大的风险
在我国已经加入WTO背景下，按照WTO金融服务协议要求，成员方应不断扩大金融服务（包括银行、保险、证券）市场的准入范围，根据谈判披露，我国加入WTO后，我国将允许外商持有基金管理公司33％股权，三年后持股比例扩大至49％。这就意味着我国的投资基金业将面临海外成熟者的挑战与竞争，除了海外资本与管理直接进入我国投资基金业外，海外基金进入我国股市也是我国投资基金业面临的巨大挑战，我国投资基金市场的份额将遭到海外同行的“瓜分”。而具体到基金基本制度，海外同行显然比我们更为熟悉开放式基金的运作，也更有实际经验，由于开放式基金的优点，必然对现有封闭式基金形成强大的竞争力。这就需要我们尽快熟悉开放式基金的运作，并尽快尝试实
践之，才能在未来的竞争中站稳脚跟。
也许从微观上来说，我们不一定能保证每个开放式基金都成功，实际上笔者认为这也是市场本身的事情；但从宏观上讲，开放式基金是基金发展的方向，这种市场的升级是有一定障碍的，但患得患失是更大的风险，我们不能借口条件不完全具备就不尝试，笔者相信开放式基金对我国股市及大众投资的重要意义在不远的将来就会显现出来，因噎废食的态度是不可取的，事实上《开放式证券投资基金试点办法》中对开放式基金的赎回期限、规模等的限制就表明了管理层的审慎与务实的态度，中国开放式基金走渐进发展之路是稳妥而积极的。所以，不试点、不发展开放式基金是中国投资基金业最大的风险。
2．从制度角度讲，开放式基金比封闭式基金更能够消除风险
表面上看，倡导开放式基金可能是一种基金发展的激进观点，因为从封闭式走向开放式是基金发展历史的运行轨迹，但实际上，这也未尝不可是一种稳健的观点。为什么？这主要是开放式基金的运作制度为保护投资者的利益提供了更多的制度保障，虽然保护基金投资者的利益可以通过主管部门监管、信托人监督、投资者监督等外部力量来完成，但它远没有制度本身的力量大。
（1）开放式基金的随时可向基金经理人提出基金变现的权利就赋予了投资者莫大的权利，而这恰恰涉及到基金经理人的切身利益，从此计，基金经理人需要为投资者更好理财。也就是说，开放式基金赋予了基金经理人更大的经营压力，相对而言也更不容易发生道德风险。
（2）价格透露的信息量及时、真实。这样，反而使看似不易运作的开放式基金在经理人小心谨慎的运作下使基金业获得稳健的发展，而在封闭式基金制度下，由于其固有的制度缺陷，使得经理人发生道德风险更为容易，反而容易发生问题，进而葬送一个行业的前程。
3．赎回真的就是开放式基金的风险吗？
我们知道，开放式基金由于其买卖的开放性特征，使得投资者可以随时买卖，如果在大规模赎回的极端情况下，可能发生类似于银行的“挤兑”风险，这也是对开放式基金的最大担心。但笔者认为，这也许正是开放式基金的最大魅力及制度特征之所在，因为它给投资者对基金经理人投反对票（除了正常的变现情况外）的机会，并且，由于投资者能够及时投反对票，反而从一定程度上稀释了可能集聚的风险，比如“老基金”清盘或规范不就是风险的总释放吗？所以，我们是及时给投资者一个减低风险的机会呢，还是让风险积压下去，以时间换空间呢？我想还是及时释放风险的好。而且，除了受整个市场的悲观影响外，如果在正常情况下，有投资者普遍对一家基金经理人投反对票有什么不好呢？这至少比让这家基金管理公司留在市场里强，因为市场已经抛弃了它。一个制度，一般确实会利弊皆有，开放式基金也一样，但利弊相较，我们应该取其利避其弊。笔者认为，从某种意义上说，如果说封闭式基金的清盘一般是有计划的，而开放式基金的清盘是市场化的，基金经理人必须迎接这个考验与挑战。怎样看待基金的低迷价格
目前出现的证券投资基金二级市场价格低迷现象，是和基金、股市目前的一些情况以及投资者的某些预期分不开的。
首先，基金自身单位资产净值的“缩水”导致的基金二级市场价格低迷。
其次，可以认为，基金的当前价格是对将来时间的基金价值的一个预期。在目前市场普遍对股市大盘表示一种谨慎看法的时候，则自然引申到对证券投资基金单位资产净值上升的谨慎。
再次，从经济学的价格原理讲，供求也是决定或影响价格的重要因素，即供大于求则价格下降，供小于求则价格上升，这尤其表现在金融产品上。过去“老基金”高企的二级市场价格除却炒作等因素外，实际上也是当时基金还是市场的一个稀缺品种的反映；而目前，证券投资基金扩容迅猛，尤其以开放式基金的推出将使基金的供给进一步扩大，使得投资者选择空间很大。
最后，我们还应该把目前基金的二级市场价格低迷现象放到投资偏好与投资意识这样一个较深层的方面来考虑。一个方面是说投资者有着自己亲自理财与委托基金代为理财的选择，无可否认，在目前股市发展的初级阶段，个人投资者亲自参与股市投资还是可为之事，股市及其机制并没有复杂到很大程度上一定要专家理财的程度，并且目前我国散户有时间、精力参与股市，另一个方面是讲中国的人文环境造成大众理财的亲为，这在香港的基金发展早期也是如此，只是随着基金理财绩效的示范作用等基金才越来越为人们所接受。我国居民对基金的认识与接受有一个漫长的历史的过程。这样，对基金的反映偏淡也就顺理成章了。
当然，不论怎么讲，出现基金二级市场价格的低迷情况是基金经理人与持有人所不愿看到的，这个情况的出现引发了笔者以下几点思考：
1．投资基金虽然在我国已进行了近10年的探索与发展，但从一些市场现象看，我们还有很长的路要走。只有我们对基金有了足够的正确认识才能为基金的发展、进而成为大众理财、投资工具而不是投机工具创造一个良好的环境。
2．基金的发展要和经济发展、大众财富积累及社会文化背景下的理财方式相匹配。
证券基金的规模与推出的节奏，要考虑到经济背景及股市走势因素，基金的发展也是一个渐进的过程，它需要大众财富积累到一定程度才能产生出要求基金代为理财的强烈自我冲动，同时也需要已经运作的基金以良好的业绩示范制造出对基金理财的需求力量来。只有这样，才能更少曲折，把基金逐步当作像储蓄存款一样的理财工具来做平常心的对待，使基金业稳定、健康的得到发展。
3．进一步认识到业绩在基金发展与具体运作中的重要的决定性的意义，要狠抓业绩这个“牛鼻子”。基金的业绩才是真的，很大程度上可以抗拒基金二级市场价格低迷的风险。
4．如果基金二级市场价格长期低迷，则会对基金持有人产生信心与经济上的较大损失，这是应该警惕与尽量避免的；如果其中还有二级市场“折价”现象的话，那么，这方面海外的同行有些经验与做法可以借鉴（如封闭式基金折价交易到一定幅度与时间，就转为开放式基金，这样的话，持有人的利益就有保障了），我们也应该进行这方面的制度建设，尽量保护投资者的利益。营造机构化投资市场环境
无论从海外成熟股市投资者结构来看，还是从我国股市投资者结构的发展取向政策来看，机构化是我国股市发展的不可逆转之势。
笔者认为，我国股市投资在这场机构化的进程中，普通散户将在其所处市场环境等方面处于越来越不利的地位，市场各方共同营造一个机构化投资的良好环境以及如何使普通投资者也在这个环境中还有必要的立足之地是必须的。
一、为了使机构投资者真正起到稳定大盘的作用,首先就要促成数量足够多的机构投资者出现。要消除“寡头”垄断就要培育更多的机构投资者，让他们从数量上不足以实现垄断而只能展开竞争，以消除垄断的弊端。在市场主要由机构投资者组成的环境下,各机构在资金、信息、专业水平等方面处于大体相当的地位,没有或者很少有机构能凭借做庄等市场行为,诱使其他机构投资者上当，于是,种种针对散户的“投资手法”失灵。在相互的博弈中,机构投资者最终会认识到,只有大家都按照统一的游戏规则运作,才能避免损人不利己,才能降低成本。这时,机构投资者才起到了稳定大盘的作用，因为任何一个
市场主体都首先是为了自利,然后在市场机制的作用下才“互利”。值得指出的是,这种稳定不是机构投资者自愿的,而是市场力量使其达到这种“均衡”，同时也有政策推动的作用。
二、实现机构化投资的一个重要前提是，机构投资者应具有较高的管理水平和盈利能力。机构投资者的主要优势之一即专家经营,这就需要一支通晓股市整体知识、掌握现代投资技能、具备调查分析能力的专业人才队伍。一方面，这些年股市的投资实践为机构投资者积累、锻炼了一部分人才，另一方面也需要从成熟市场引进先进的管理、操作技术甚至人才。
三、降低投资者结构中的个人比例，如鼓励现有的个人持股者出卖一部分股份,同时发展专业性投资机构,拓展私人部门资金进入股市的间接途径。从个人角度看,直接参与的优势是决策过程比较简单,如果选准股票收益可能很高,而且不需要通过机构投资的利润平均化过程,也不需支付机构投资者的费用。因而向委托理财转化需要机构尤其是基金经理人充分显示其在代理理财的安全保障运作机制、资金规模及专业能力等方面的优势,并辅以相应的政策支持。
四、营造机构投资者成长的良好外部环境。股票市场是高度市场经济行为的市场,尤其对于尚未成熟的中国新兴股市,规范运作和法制化管理尤为重要。中国股市的组织制度和法律制度一直是制约其发展的“瓶颈”,对改革投资者结构而言,没有必要的制度保证,即使引入新的投资者,也不是真正意义上的机构化,因为机构的功能将受到扭曲,市场投资理念也无法实现根本性的转变。在这方面,最重要的是健全立法和执法体系,形成监督市场参与者行为的有效机制，为确保市场的规范和稳定,应在机构化进程的每阶段做到法规先行，此外,还应借鉴国外经验。
五、制约机构投资者的市场操纵行为。毕竟，即便是机构投资者，也不一定都有操纵市场的经济实力与动机、偏好，而且即便在机构投资者为主的市场中也还存在一般的个人投资者，所以需要通过法律、法规以及监管等来约束投资行为。
六、大力发展专业性的投资机构或推动专家代理理财。在我国居民传统习惯下，以及我国社会信用尚未完全建立健全的情况下，这是推动机构化投资所必须突破的社会经济“瓶颈”。投资基金这种代人理财制度在我国天生就处于与海外民族理财心理有别的环境中，就更需要加倍加强投资基金的规范化建设，使之成为一般个人值得信赖的专家理财队伍以及运作有效的金融运作制度。在发展公募的投资基金这样的机构投资者的同时，也可以逐步进行私募的投资基金试点，并且应该创造条件使各类资产管理走进“阳光地带”，这类业务只堵是不行的，重要的是加强管理，使智慧真正能使财富增值，这将是一个与投资基金并驾齐驱的专家理财队伍。这里需要特别指出的是，与资金所有者亲自理财相比，专业投资机构代人理财都会产生一个委托——代理问题，而委托——代理中的“逆向选择”与“道德风险”是必须防范与解决的问题，这点要求我们从制度设计上要合理、规范，这样才能保证代理理财的健康稳定发展。投资基金市场前景广阔
（一）中国基金市场的发展将分两条主线进行
根据有关披露，加入WTO后，我国将允许外商持有基金管理公司33％股权，三年后持股比例扩大至49％。这就意味着，我国的投资基金业将面临海外成熟的同行的挑战与竞争，我国投资基金市场的份额将遭到海外同行的“瓜分”。
目前中国基金市场的发展分两条主线进行，一条是“好人举手”制度将使越来越多的国内机构进入基金管理市场，这一条已经随着银河证券获准筹备基金管理公司而正式启动；而另一条以中外合资基金管理公司为主线展开。
对于海外基金管理势力的介入，虽然有其瓜分国内基金市场份额、分吃“蛋糕”一角的一面，但是，我们也要看到，正是海外基金管理势力的介入，我们可以预期中国基金市场这块“蛋糕”可以做得更大，这主要来自海外基金的管理技术、海外基金管理的投资理念、海外基金的营销技术甚至还有对待基金的文化认知等。
笔者认为，这样，中国基金市场的“蛋糕”将在这么几个竞争下做大，一个竞争是国内基金管理人之间的竞争，就是现在这个阶段；第二个阶段则是，国内的基金管理人之间，国内基金管理人与合资基金管理人之间，合资基金管理人之间，三种竞争交叉在一起，这个时候，合资基金管理公司刚刚出现，还不足以成为国内基金市场的主角；第三个阶段，还是上述三个竞争，但这个时候，合资基金管理公司已经壮大，并且外资可能实际上控制，而纯粹的内资基金管理公司也有在市场中做大的，这两者的竞争可能成为主旋律。但不管怎样，在这种竞争中，中国的基金市场仿佛不经意间就做大了“蛋糕”，当然，这块“蛋糕”不像现在由我们全吃，但那个时候，我们一定比现在吃得更多。在自己也多吃的前提下，也让新的加入者有得吃（姑且不管它是否吃得更多），这就是“双赢”。在WTO体制及中国证券市场国际化的背景下，这是大势所趋。
也许现在我国的中外合资基金事宜还只是处于酝酿阶段，离真正的合作还有一定距离，但在时间上，则因为加入WTO的背景而已经越来越急促了，中外合资基金管理办法的征求意见稿不久也将出来。只要有严格、公正的监管，有好的竞争环境，中国基金市场的壮大是可以期待的，民族基金管理业的壮大也是可以期待的，“狼来了”带来的不一定是恐惧（如果有足够准备），还将带来紧迫感与竞争的决心与能力。
（二）未来竞争性的中国基金市场是什么样
现在已经明朗的是，中国基金市场上的基金管理公司将越来越多，基金数量与规模也将越来越大。竞争性的基金市场既是政策推动的方向，应该也是解决“寡占”型市场问题的历史的逻辑的选择。所以，一个竞争性的基金市场的即将到来是解决中国基金市场现有问题及其本身进步的重要手段。
在笔者看来，一个竞争性的基金市场，主要应该是：
基金管理公司数量众多，我个人认为应该在最近的两年左右达到总数50家以上，并且基金管理公司的生存不是靠优惠政策扶持，而是靠市场“吃饭”。这个时候，基金管理公司除了业绩取胜外，基金的营销将处于重要地位，而推出符合市场需求的基金产品是关键。
职业基金管理（经理）市场的形成。这个时候，应该能涌现一批有一定个人品牌的职业基金经理，他们对投资者初具极强的号召力。不一定是谁出钱组建基金管理公司谁就派出相应的基金管理公司高级管理人员，一大批熟悉基金运作、投资的专业、管理人才将凭借自己的专业知识、智力从海内外加入到中国基金行业中，基金管理的专业性会得到大大加强。事实上目前个别基金管理公司已经出现了总经理层不代表任何股东单位的职业经理的迹象，这是一个好兆头。
基金品种与产品数量足够多。而目前我们也就是40多只基金，面对庞大的保险资金的投资都不够，保险资金随便一买就成了基金的大持有人，开放式基金才刚刚起步，封闭式基金中的所谓成长型、平衡型等并没有体现足够大的差异。经过两年左右，我国的投资基金数量应该会有200只以上，规模在2000亿元以上，并且不是比较平均地分布在各个基金经理人手上，一定会拉开管理规模的差距。
基金费用价格总体下降，但个别有些基金经理人管理的产品或特殊基金品种费用可以超过市场平均水平，一分钱一分货，价格差拉开，而其背后是不同的基金经理人信誉、规模、水平，及推出新产品的能力，
新出市的产品在暂时缺乏竞争对手的情况下，在没有价格参照的情况下，当然可以价格高一些，这也是对创新的一种市场激励。
基金之间以及基金与其他投资主体之间的平等的市场地位。在市场上进行投资的机构，不管是证券投资基金，还是运用国有资金、自有资金、企业资金的投资机构，都没有区别于其他投资者的任何特权。笔者认为这正是竞争性基金市场的一个重要特征。并且认为，各个基金经理人之间就是一种平等关系，比如大家都是靠“好人举手”等市场机制产生，一个基金管理公司只有靠市场本身做大才是坚实可靠的，也才能诞生中国自己的“基金管理企业家”。
海外基金经理人初步介入。海外基金经理人在我国加入WTO背景下，会加深对中国基金市场的介入，对整个中国基金市场将起到一个活跃与带动的作用。
笔者相信，经过市场的洗礼，中国的基金市场一定会迎来一个更加市场化、更具竞争性、更加国际化的新阶段，道路虽然曲折，但一定会迎来在光明与平坦的大道飞奔的未来。
来源:证券时报2002.06.04
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