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如何判断可赎回债券价值
国家开发银行宣布发行投资者有权提前回售的10年期可赎回固定利息债券，这在我国债券市场无疑是值得注目的金融创新。可以相信，含有各种利率期权的衍生债券将陆续诞生。发行人可提前赎回债券在国际债券市场上已有很久的历史，例如相当一部分美国国债是可以提前赎回的。然而既可赎回又可回售的品种往往出现在公司债发行中。衍生债券的精确定价必须依赖复杂的利率期权定价模型，由于我国尚未实现利率市场化，以利率期权模型为基础的计算结果可以作为投资的参考，如要用于指导套利交易则必须十分谨慎。但即使没有复杂的模型，只要将各种期权的利弊分析清楚，投资者也可以对其投资价值作出大致的判断。
以国开行计划发行的品种为例，该债券将为每年付息的10年固息债，在第5年末的付息日投资者可以选择以100元面值将债券回售给发行方，如果届时投资者选择继续持有该债券，他将不再享有回售权，债券在第10年还本付息。该债券可以两种方式来分析：1、持有该债券等同于持有10年期债券及一个5年期的欧式看空期权，该期权允许投资者在第5年末的付息日可以选择按100元面值将该债券回售。当然，投资者只有在第5年末利率水平较高且该债券价值低于100元面值时才会行使期权。2、持有该债券等同于持有相同票面利率的5年期债券及一个5年期的欧式看多期权，该期权允许投资者在第5年末的付息日可以选择以100元再买入相同票面利率的5年期债券。当然，投资者只有在第5年末利率水平较低且该债券价值高于100元面值时才会行使期权。由于这两种方式的结果完全相同，只要估算出看空期权或者看多期权的价值，该债券的价值就随之确定了。以方式2为例，投资者在持有5年期债券同时还拥有一个5年期的欧式看多期权，由于期权对投资者只有利而无害，故必须付出代价，因此该5年期债券的票面利率一定低于国开行5年期固息债的平价收益率，低出部分的5年贴现总和则为此期权的代价。假如当前的5年平价收益率为3％，而该债券的票面利率定为2.8％，则投资者大致付出了0.9％的期权费，至于是否值得，则要看第5年末时期权的预期收益有多大。
假如第5年末时的5年平价收益率不低于2.8％，看多期权收益将为零，因为届时5年期2.8％固息债的价值一定低于100。如果5年平价收益率为2.0％，该债券的价值将达103.77，期权收益等于3.77％，远大于0.9％的期权费。然而这只是一种可能，投资者应该考虑从2.8％到0％的多种可能以及相关概率，并由此得出期权的期望收益，如果此期望收益的贴现值大于0.9％，则对于该投资者而言是值得投资的。在没有相应利率期权模型的前提下，以上方法至少可以帮助投资者大致确定可赎回债券的利弊，有利于作出理性的投资决策。另一方面，应用利率期权模型可以对利率的分布、概率及相应的期权值进行更加精确的衡量。
值得一提的是含有期权的结构性衍生债券的回报方式与传统债券有较大的区别，因而为市场增加了新的选择。以国开行可赎回10年债为例，如果一个10年期的投资者非常确定5年后的利率将高于目前水平，那他应该选择投资于不带期权的5年债券，到期后再投资于一个新的5年债券。反之，他应该选择投资于10年期固息债券以获取最大利润。然而准确预测几年后的利率水平是很困难的，假如投资者对5年后的利率水平不太确定，他希望在5年后利率较高时仍有再投资机会，而在利率较低时又有额外利润可图，则投资者有权提前赎回的债券就会是比较有吸引力的选择。
●傅强
中国证券报（2001年12月10日）
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