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改制基金的投资价值分析与选择
来源:全景网络国通证券研发中心 陈爱学
一、改制基金上市史
现在基金市场上规模在20亿以下的基金都是由老基金改制规范过来的，由于规模不大，统称中小基金（只有基金天华规模扩募至25亿是个例外）。这其中除裕元是15亿，景博、景阳是10亿，科讯、科翔、科汇是8亿以外，其余小基金的规模均是5亿。
裕元、景博、景阳是第一批经老基金改制上市的新基金，景博、景阳的上市日是1999年10月22日，裕元的上市日是1999年10月29。由于这三只基金改制前的老基金摘牌前庄家未出逃，所以新基金上市以后被庄家恶性炒作，想籍此拉高出货。景博和景阳上市后被炒到3元多，而裕元更是厉害，上市当天最高价10元，收盘价6.2元。为了抑制这股炒风，三只基金的管理人同时宣布在短期内（3天后）对基金进行大比例扩募配售，分别从2亿元、2.5亿元、2亿元扩募至10亿、10亿、15亿，使得当时手中握有大量筹码的庄家无法迅速筹集配售资金，从而蒙受损失。当时跟风的散户的损失也是巨大的。
在吸取了由于制度设计不合理而造成的这场风波的教训后，从2000年第一家改制上市的小基金裕华（当时叫金越）开始，设定了首日涨跌幅限制，为基金上市前一日单位资产净值的30%。虽然这种制度设计避免了上市当日价格的剧烈震荡，但并没能有效减少改制基金上市以后的投机气氛。从基金裕华开始，改制基金上市的价格走势基本形成了以下惯例，即上市当天价格达到30%的涨停，接下来几个交易日再有几个10%的涨停，然后在扩募除权前后持续下跌。但是在持续下跌再止跌以后，小基金仍然保持着较大幅度的溢价交易状态，但溢价率逐渐降低，从40%—50%左右下降至10%左右，而大基金一般都是折价交易，因此小基金上市以后一直都被市场视作投机品种。
二、改制基金的价值回归
自从去年年底以来，小基金的价格下跌幅度开始大于净值下降幅度，造成小基金的溢价率逐步降低。溢价率从2001年11月底的9%左右下降至2002年1月初的5%左右。特别是2002年1月14日到1月18日这一周在大盘深幅下挫过程中，小基金的价格也没能象以前那样与大盘走势呈翘翘板效应，而是与股票和大基金一样大幅下跌，超过当周净值下降幅度，所以小基金从1月18日开始以平均折价率-1.62%进行折价交易(不包括未扩募的安久和景业) ，折价率最高已达到-8%以上，而1月11日小基金还以平均溢价率4.02%进行溢价交易（见表一）。
在改制基金有溢价向折价转化这一价值回归过程中，基金景博和基金汉鼎可以说是两个典型代表。基金景博在扩募以后价格大幅下跌，之后二级市场价格一直波澜不惊，直到2001年3、4月分红前后，明显有主力资金进驻，大幅拉高价格，最高至1.99元，然而好景不长，主力又迅速撤出，价格一落千丈，从溢价100%一直到现在的折价11%，迅速实现了价值回归。基金汉鼎与景博相似，虽然现在价格已经大幅回落，但溢价率仍达到5.87%，是小基金中最高的，价值回归的过程还要继续。
小基金相比大基金来说，其管理上存在的优势在于由于规模小因而可以快速有效地建仓减仓和转换持仓结构，从而资产的流动性好于大基金，转换持仓结构的损耗也比大基金小，并能通过波段操作和快进快出增加获利机会。我们知道前几年大基金良好的业绩表现是与在牛市中实施重仓持股、积极运作的策略是分不开的，而很多小基金上市较晚并没有赶上这种好时候从而没机会在低位建仓，同时小基金的规模决定了其实施这样的操作策略的效果欠佳。从2001年的投资运作结果来看，有不少的小基金是通过波段操作、积极转换持股的方式来进行运作的，也获得不错的业绩。
对保险公司等投资于基金的投资机构来说，以前在小基金上的获利主要来自小基金扩募时，通过以1.01元的价格认购持有人配售余额然后逐步抛售的方式来达到，因为小基金在扩募以后长时间内价格都维持在1元以上。现在多数小基金都已走上价值回归之路，有很多小基金处于折价交易状态。我们认为对有些表现出色的小基金可以密切关注，一旦大盘出现转机，可以考虑对改制中小基金实施增仓或作战略性投资。我们认为今后持有小基金等待分红也将是不错的投资选择，何况持有小基金获得的二级市场价差机会比持有大基金要多。
表一：平均折价率
今年以前上市的基金于2000年11月23日的平均折（溢）价率
包括今年上市基金于2002年1月11日的平均折（溢）价率
包括今年上市基金于2002年1月18日的平均折（溢）价率
20亿-3.54%
-4.11%
-6.26%
30亿-6.94%
-7.44%
-8.59%
5亿8.50%
4.02%
-1.62%
三、现阶段对中小基金的投资选择
下面我们从历史业绩表现、持仓结构、二级市场交易状况等方面选出若干我们认为具有较高投资价值的改制中小基金。
表二：2000、2001年改制基金业绩表现：
2000年
2001年
2001年
2001年
2002年1-17.41（-20.93）
-11.47 裕华 0.139 5.46(9.09) 0.0043-10.24（-20.93）
-8.24 同智 0.051 16.95(16.63) 0.0568-5.99（-20.93）
-0.04 金盛 0.023 1.83(7.54) ---16.94（-20.93）
-0.39 裕泽 0.060 7.97(7.60) ---14.98（-20.93）
-4.71 兴科 0.053 5.41(-0.80) ---8.86（-20.93）
-3.43 隆元 -0.117 4.20(6.47) ---16.30（-20.93）
3.38 兴安 0.006 12.63(9.59) ---12.99（-20.93）
-3.48 景阳 0.285 43.40(51.73) ---15.76（-20.93）
2.46 金元 0.042 4.57(-0.63) ---17.59（-20.93）
2.53 裕元 0.379 55.88(51.73) 0.0355-14.21（-20.93）
-8.13 金鼎 0.029 -6.24(2.33) ---14.13（-20.93）
2.92 汉鼎 0.022 0.78(-0.80) ---15.29（-20.93）
5.87 汉博 0.006 2.09(6.47) ---9.88（-20.93）
-0.07 科汇* -- -- 0.0015-1.39(-24.46)
-3.88 科翔 -- -- ---2.45(-24.46)
-4.94 科讯 -- -- ---3.70(-24.46)
-1.31 兴业 -- -- ---3.31(-9.36)
1.86 同德 -- -- ---0.50(-9.36)
-1.33 安久 -- -- --10.40(-10.61)
34.78 普华 -- -- ---0.08(-3.07)
-5.88 通宝 -- -- --3.53(-3.07)
-5.52 安瑞 -- -- 0.072.00(4.26)
-1.86 普润 -- -- ---0.41(4.26)
-5.42 鸿飞 -- -- --0.83(-6.21)
-5.37 景业 -- -- --0.23(-0.04)
25.13 *：自科汇以下基金是2001年上市的基金。
从1月18日的情况来看，大部分改制基金已经开始折价交易，溢价交易基金中，除安久和景业由于还未扩募而溢价率较高外，其余的溢价率都在5%以下。
我们将2001年前上市的改制基金与2001年上市的改制基金分开进行选择。对于2001年前上市的改制基金我们从历史业绩表现、持仓结构、折价幅度等几方面进行选择。从表二的数据看，历史业绩和折价幅度都靠前的基金有兴科、裕华、兴安、同智、裕元、景博等。据刚刚公布的2001年第四季度投资组合，兴科、裕华、兴安、裕元等换股的频率很高，前十大重仓股中都有7、8只被更换，同时它们的仓位在2001年以前上市的基金中属偏低，在近期整个市场处于深层次调整和大盘走势不稳的情况下，这些基金有可能受到较小程度的冲击。
对于2001年上市的改制基金，我们主要看其折价幅度、持仓结构，短期内的业绩表现作参考。折价幅度靠前的包括普华、鸿飞、普润、通宝、科翔等，其中鸿飞、通宝的持仓较轻，特别是鸿飞持股比例只有1.23%，这么多的现金足以在目前的市场背景下从容决定投资策略，后市将掌握有利的投资主动性。另外安瑞上市不到半年就有0.07元的拟分配收益，仓位较轻，2%左右的折价率，也是不错的选择。
综上，我们认为对兴安、兴科、裕华、鸿飞、通宝、安瑞等改制小基金可以密切关注，一旦大盘出现转机，可以积极介入。
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