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基金治理结构的比较研究
来源:证券市场导报如果说公司治理结构是现代资本市场的基础的话，那么基金治理结构则是基金业赖以生存和发展的基础。与有效的公司治理结构一样，有效的基金治理结构能在最低的成本下实现投资者利益。
基金治理结构的比较研究
中国社会科学院研究生院 欧明刚
联合证券研究所 孙庆瑞
基金业发展的核心问题是如何保护投资者权益，树立投资者对基金的信心。美国基金业发展之所以如此成功，最重要的原因就是有一个良好的基金治理结构。如果说公司治理结构是现代资本市场基础的话，那么基金治理结构则是基金业赖以生存和发展的基础。与有效的公司治理结构一样，有效的基金治理结构能在最低的成本下实现投资者利益。
基金治理结构的基本框架
基金作为一种集合投资工具，能实现安全性、流动性和收益性的统一，是受广大中小投资者欢迎的投资工具。但是与中小投资者自己直接投资于股票、债券等原生金融工具不同，基金具有一定的派生性，存在较长的委托代理链条，信息不对称所导致的道德风险问题也更加突出。在基金投资中存在两种风险：一是基础金融工具的风险，如股票、债券等本身存在的风险；二是基金投资的风险。从理论上，基金作为集合投资能有效地分散投资风险，实现较为稳定的收益。但这取决于基金经理人员的业务能力和敬业精神，取决于基金经理人是否像管理自己财产一样管理基金财产。因此，消除基金经理人的道德风险，确保基金经理人与基金持有者的利益一致，从而实现基金投资者收益的最大化，成为最为关键的问题。建立一套有效的基金治理结构，形成制衡与激励机制，应该是最好的选择。
关于治理结构有不同的理解。较窄的理解是，治理结构是保证公司股东利益最大化的内部组织制度、报酬制度等其他合约安排。较宽的理解是，公司治理结构是指消除由于委托代理冲突而产生的道德风险的一系列制度安排。外部市场力量、合约安排、股东权利、董事会构成和补偿是解决委托代理冲突的主要机制。
当然，基金治理结构与公司治理结构还是有一定的区别。在契约型基金下，基金本身并不是一个独立的实体，没有相应的组织体系；而在公司型的框架下，基金虽然是一个公司，但是除了董事会之外，也并无其他的机构，基金经理公司通过合约与基金公司发生联系。因此对于基金治理结构，应该有一种更为宽泛的认识。
有效的基金治理结构就是通过对构成基金的有关当事人的行为进行必要的激励和约束，使基金能以最小的成本获取相应的投资回报，或者说在一定的成本下为投资者获取较高的回报。我们认为，基金治理结构包括以下几个方面：一是基金有关各方的制度安排(法律规定和在法律基础上的合约安排)，规范基金经理的行为，同时设立相应的机构来保护基金财产，监督基金内部人的行为。二是外部市场压力，即市场对基金经理和其他有关受托人的压力，即直接更换基金经理或其他受托人，或以赎回的方式以脚投票。三是报酬机制。由于基金经理和其他受托人的努力程度等不是可以直接观察的，一套好的报酬机制和相应的补偿制度是非常有必要的。具体说来，有以下几个构成要件。
1.激励机制。最市场化的办法就是通过建立一套好的激励机制，降低利益冲突。激励机制的目的是实现激励相容，让基金管理者在追求自身利益的过程中实现投资人的利益。但是任何激励机制都不可能是完全的。激励机制能够解决基金经理人员努力工作的问题。即使是最好的激励计划，基金管理者可能更多考虑自己的利益而牺牲投资者的利益，利益冲突仍然存在，因此，需要加强监督。
2.法律法规。最理想的监督是通过严格的法律规定，让法律规定基金管理人的方方面面，这样可以降低基金持有人的监督成本。由于基金管理涉及到大量的不确定性和风险，基金经理的具体行为即使在最完备的合约中也不可能事先规定。此外，由于以后会产生争端，也就要有解决争端的机制。而且法律规定应当有一个边界。理想的法律应当只规定基金各利益主体的权利和责任，特别是对防范关联交易的禁止性规定，并对信息披露作出强制性规定，而不应当事无巨细面面俱到。如果超过了边界，那么就有可能限制基金管理人的投资自由，反而损害投资者利益。
3.合约。基金当事人可以通过各种合约来约束有关方面的行为，从而弥补法规的不足，同时也为有关方面提供了较大的自由选择权，从而有利于降低监督成本，并激励受托人。
4.独立的监管人。法律法规和有关合约的执行都需要有相应的机构来监督。由于基金投资者比较分散，监督基金管理人可以视为经济学意义上的准公共物品。投资者都有“搭便车”的心理，同时投资者力量有限，因此没有能力和动力去监督。虽然监督对所有投资者都是有利的，但没有投资者会施以监督。显然，不能指望分散的投资者来监督，引入独立的监督者来行使监督功能是很有必要的。监管人可以有以下几个方面：一是公共监管机构，如证券监管当局和行业协会。这类监管机构不要支付监督成本，或仅支付较低的成本。但他们不可能对每一只基金履行日常监督。二是托管人。不管何种形式的基金都有托管人。托管人负责保管基金资产。三是董事或托管人。在公司制下基金有董事会，而且董事会中有独立董事或类似的安排，他们行使对基金管理者和托管人的监督权利。而在基金制的情况下，托管人除了对基金资产的保管之外，还有监督基金管理者的权利。四是独立的审计师或其他中介机构。这些中介机构受投资者的委托对某些专业事项进行监督。显然，后三种监管机构的引入自然会增加监督成本。这里所谓的监督成本是指委托人为监督代理人而聘请中介机构、委托监管机构的成本。
5.市场压力。即使有了相应的监管机构和制度设计，也不能保证基金受托人能按照委托人的要求行事。市场压力体现在两个方面：一是基金市场的充分竞争。一个充分竞争的市场环境为投资者提供了多种选择的机会，竞争的压力使基金管理公司等基金受托人尽力维护其地位。二是基金本身的高流动性。基金管理人、基金托管人及其他受托人可以通过直接或间接的方式而被更换。直接的方式是基金持有人或基金董事通过投票程序更换基金受托人；间接的方式是指基金持有人赎回自己的基金份额，或者基金持有人向其他人转卖基金份额从而使基金价格下跌。
6.对监管人的激励约束与监管。基金监管人受基金持有人的委托监督基金经理人，于是产生了如何防止基金监管人偷懒和与基金管理者合谋的问题，也就是说存在另一种委托代理难题。解决这一问题需要两个方面的努力：一是通过相应的报酬机制与合约安排，二是通过持有人大会或股东大会来实施监督。
激励机制和相应的合约安排是基金治理中的内部机制。在这里，我们先来讨论一下不同制度下基金治理的法定要求，这是基金治理结构的基础。在不同的市场环境中，由于法律体系和监管架构的不同，基金治理结构呈现不同的特点。虽然我们不能简单地作出何种治理结构优劣的判断，但我们不妨了解一下不同类型基金的治理结构特点。
契约型基金治理结构
在契约式的基金安排中，基金只是作为信托财产，基金持有人是信托关系的受益人，基金管理公司(基金发起人)是基金的委
托人，而托管银行则是受托人。基金发起人(通常是基金管理公司)选择托管人，托管人作为受托是信托财产的名义所有者，具有保管账户等功能，而基金受益人享受基金财产的各种收益。其中的关系由基金契约来约束。
1.德国。在德国，基金建立在合同法的基础之上，并受《国内投资公司法》(KAGG)的约束和德国联邦银行委员会(BAKred)的监管。它有两个要件：一是基金财产，二是托管行。集合起来的基金是独立的财产，没有法人资格，不是一个实体，只是资产集合体(被称之为sondervermoegen)而已。资产被保存在托管人那里，托管人被赋予了保护投资者利益的重要职能。
基金管理公司负责基金交易。托管人除了保护基金资产之外，还要承担出售、赎回基金凭证的责任。托管行的行为应以投资者利益为重，但接受基金管理人的指令，除非该指令违反有关法规和合同。托管人的任命要求有监管机构BAKred的批准。BAKred在特定条件下可以任命托管人。
德国法律为保护投资者利益提供了独立董事之外的另一种制度。它强化了基金管理人应代表投资者利益，由基金托管行和BAKred对基金管理人负责监督，任何一方可以对经理人员违反投资者利益的行为进行起诉。BAKred也可以免去在专业方面不合适或违反监管法律的基金经理(Wen Yeu Wang, 1994)。
2.英国。英国投资基金的主体是单位信托。最初由贸易和工业部负责管理，现在由非政府机构－－证券与投资委员会(SIB)来负责，金融局(FSA)负责单位信托的注册。其主要的法律依据是《金融服务法》(1986)。单位信托的基础是信托法。基金管理公司管理单位信托资产，受托监管公司(银行或保险公司，实际上就是托管人)是单位信托的法定代理人，代表投资者持有资产，并且负责监督和确保基金管理公司按章程和法规进行合理而有效的投资。基金的所有权文件的物理保管由受托人指定的第三人执行，而该人也成为基金财产的注册持有人。托管人有权监督基金管理公司的工作，并可以选择和更换基金管理公司(张之骧，严恒元 1997)。
3.日本。日本的投资信托相当于美国的共同基金，但其法律基础是信托法。监管法律主要是《证券投资信托法》(1998年进行了修改)。该法规定了投资信托管理公司的审批、经营程序和条件、受益人的权利、投资管理公司与受托人信托合约的条款及自律性机构投资信托协会的成立内容。一家公司要从事投资信托管理公司必须先要从大藏省取得许可证。基金经理对基金资产负有诚信责任，主要的责任有执行信托合同、与受托人缔结信托契约、签发经受托人证实的受益凭证、向受托人发出投资指令。受托人应是从事信托业的银行或信托公司，同时要有相应的许可证(Wen Yeu Wang, 1994)。新的《证券投资信托与投资公司法》将投资信托公司的许可证制改为认可制，同时扩大了投资范围(张宏宝，2000) 。
在契约型基金中，几乎都强化了基金托管人的监督功能，也强化了公共监管机构的功能。在这三种模式中，德国基金的治理结构对投资者的保护更为有利。因为它强化了基金托管人的监督功能，同时其监管机构BAKred有较大的权力，甚至还可以免去不合适的基金经理。当然，在英国还有检查官制度，检查官负责处理有关基金持有人与基金之间的纠纷。
公司型基金的治理结构
一、以独立董事为核心、以控制基金关联交易为重点的美国模式
美国是基金业最为发达的国家，其成功的原因在于对以保护投资者利益为目标的基金治理的重视。美国的基金主要实行的是公司制，可以说美国的共同基金是公司型基金的代表。
1.法律法规。对投资基金的管理除了有《证券法》之外，还有1940年的《投资公司法》和《投资顾问法》。这些法律确定了美国的基金制度，也奠定了美国基金治理结构的基石，即以独立董事制度为中心，以防止内部人关联交易作为重点，并强化外部审计师的作用。这两部法律及其确立的制度是美国经历了30年代基金业的萧条，对基金治理结构的重要性有了深刻认识后出台的。
2.董事会与外部董事的作用。根据1940年的《投资公司法》，基金是公司制组织，基金持有人是股东，并有董事会，基金持有人选择董事会。但基金通常没有自己的雇员，其运作是通过由基金聘请的其他公司或企业来进行。基金管理公司来负责投资组合，销售商来负责销售(也可能通过经纪人)。基金转让代理商负责基金份额的买卖，基金保管人持有基金资产。从理论上来说，每一只基金都是一个公司，都有自己的董事会。为了节约成本，一般是相同性质的基金或一个基金家族共有一个董事会。董事会中有两种董事：一是利益相关董事(称之为内部董事)，通常是基金管理公司的雇员；一是独立董事，即与基金管理公司或主承销商没有明显的利益关联。
1940年的《投资公司法》规定，公司董事成员至少有40%是外部董事，但在实际运行中外部董事超过了半数。以法律形式规定外部董事制度，其目的是显而易见的，就是为了控制基金的关联交易。最近，SEC通过了新的修正案，强化了独立董事的作用，要求董事会中独立董事至少占多数。董事会的职责主要有：批准投资顾问协议，选举独立会计，确定评估资产的办法，批准分配方案，监管关联交易，选定证券托管人，在关联基金中交易，使用关联经纪人。
由于一个基金董事会管理的基金规模大、种类多，通常成立若干委员会。除了董事会全会之外，委员会一年内有几次碰头会。在委员会中独立董事的比例相当高，有些委员会完全由独立董事构成。以前虽然没有法律要求，董事会中通常有审计委员会，新规则要求基金公司有独立的审计委员会。其职责就是审查基金财务报表和内部控制政策。有些基金还设立主要成员是独立董事的公司治理委员会，来处理与独立董事有关的议题。
法律要求董事会应定期举行会议，大多数每季度举行一次。法律要求董事负有诚信义务。独立董事并不要求有法律顾问，但如果有，必须是独立法律顾问。
3.基金股东的权利。每一基金份额都有相同的投票人。任何分配计划及基本政策的改变都要超过半数的投票权同意。权利包括基金董事成员的选举，批准董事会对独立会计的选择；设有独立注册会计师和托管人，前者负责审计基金财务报表，后者持有基金资产，保持基金财产安全。
4.公共监督。美国证券交易委员会(SEC)重视基金的治理机制问题并加以监管，而其行业协会——美国投资学会(ICI)也加以监督引导。
5.市场压力。由于美国基金市场是开放的，只要符合条件的公司都可以发起成立基金、管理基金，基金市场的竞争是非常充分的。而且基金绝大多数是开放式基金，开放式基金的赎回性对管理者有较大的压力。
二、以监察人为主体的日本模式
日本1951年颁布的《证券投资信托法》奠定了日本契约型基金制度的基础。1997年6月，证券交易审议会在题为“证券市场的综合改革”的报告中正式向大藏省提出引入公司型基金的建议。其理由是：(1)公司型基金是美国、法国广泛采用的基金形态，基于与其他国家金融商品整合之考虑有必要引入。(2)公司型基金的投资人拥有股东权，通过股东权行使及股东大会之方式，可以监督公司型基金之董事会，以保护投资人权益。(3)基于商品多元化及增加投
资人资产运用的选择机会之考虑，亦有必要。于是1998年新通过的《证券投资信托与投资公司法》增加了公司制基金的内容。日本公司型基金的特点是引入了与美国基金独立董事制度类似的监察人制度。
1.投资人会议(股东会)。没有明确规定投资人大会的召开时间。由于董事任期为两年，因此，至少每两年召开一次。每一投资单位为一票。为了防止投资人与会人数不够，投资人不出席投资人大会且不行使表决权时，该投资人视为同意赞成该议案(在会议通知中表明)。
2.董事。董事负责基金业务的执行，并对外代表基金法人，没有人数之限制。当董事人数为偶数时，则共同代表基金。第一届基金董事在基金发起人的募集书上说明，并在募集成功时即为董事，以后由投资人大会选任。
董事应至少3个月一次向董事会报告业务执行情况。董事负责以下事务：召集投资人会议、资产管理及保管以外的事务委托、合并协议、资产管理或保管契约的签订、内容变更解约、资产管理报酬、保管手续费及其他资产管理或保管费用之支付。这些均由董事报请董事会，并承认之。
3.监察人。日本公司型基金与美国公司型基金相比的特点在于有一个监察人制度安排。监察人的职责是监督基金的业务运作。监察人至少比董事多一人，使监察人在董事会中占多数，以确保监督董事的业务执行，并弥补投资人会议的功能不足。任期为两年。监事会有严格资格限制，其消极资格限制比较广泛，有点类似于美国的独立董事。
4.董监事会。董监事会由董事和监察人组成。对董事违反规定义务或有失诚信原则，发生不当行为等，董监事会有权免去董事职务。实际上，董监事会在行使对董事的监督权时，其成员事实上就只限于不具利害关系的监察人参加。
5.董监事责任。董事及监察人执行职务不当，对证券投资基金造成损害，除应依契约个别负赔偿责任，还要对某些由于其监督不力造成基金投资者损失的行为对证券投资法人负连带损害赔偿或连带补偿责任。除直接从事损害行为的董事或监察人外，在董监事会上表示同意也被视为从事该不法行为，在记录中未留有异议的视为同意，投资人可以对其提起起诉。此外，董事监事因故意或重大过失对第三人造成损害，应负连带赔偿之责。
6．会计监察人。会计监察人也是由非利益相关的公认会计师或监察法人担任。会计监察人的职责有：审阅、编制会计账目，要求董事或清算人提出与会计有关的报告，调查业务及财产状况，要求一般事务受托人、基金管理公司或托管人提出与会计有关的报告。
7.市场压力。新的《证券投资信托与投资公司法》进一步提高了基金市场的竞争力度。首先，把基金发起、设立、托管的审批制改为认可制；其次，证券公司等证券机构可以兼营基金业务，因此，基金市场的竞争更充分了。
三、以附加董事为核心的英国模式
英国公司制基金有两种：一是早期的投资信托公司(封闭型基金)，二是1997年才正式产生的开放型投资公司。
1.法律法规。投资信托是在伦敦交易所挂牌交易的封闭型基金公司，有独立的董事会直接对股东负责基金的运作和业绩，并受《公司法》约束。而开放型投资公司由《开放型投资公司管理条例》来调整。
2.董事与董事会。开放型投资公司必须设立董事会来管理其事务。董事会可以只设一名董事，但必须是经过FSA(Financial Services Authority)授权的公司董事。所有的董事都要经SIB(Security and Investment Board)批准，应该是合适的、有一定经验的专业人士，董事应各负其责并对投资者负责。如果想要更换董事、聘请附加董事、减少董事人数，投资者可以书面通知SIB。除非SIB同意或通知后已过3个月，投资者可以作出行动。
董事分两种授权的公司董事和附加董事。
授权董事(Authorised Corporate Director)。授权董事的职责主要是处理基金公司的日常事务，如管理公司的投资，买卖公司股份，保证净资产的计算准确。
附加董事(Additional Director)是指授权董事以外的董事，其基本职责是监督基金公司的运行，主要是监督授权董事是否有效地履行了自己的职责。如果附加董事认为授权董事工作有缺陷，就要负责加以改进。在极端的情形下，他们能够而且应当替代授权董事。附加董事的功能甚至包括规划公司战略和市场开拓这些本属授权董事的事情。
3.托管人。托管人应当是按照FSA授权的企业(通常是银行)。其应当与开放型投资公司及其董事没有利益关系(保持独立)。托管人托管基金财产，就对基金财产有产权。托管人可以指定新保管人(SUB-CUSTODIAN)来照看资产，但保持最终所有权。托管人有责任检查基金是否符合有关规定的要求。在很多方面，托管人的角色与单位信托的受托人类似。同样，投资者对托管人的更换也要报证券与投资委员会(SIB)。
4.股东大会。开放型投资公司每年应召开一次股东大会。董事会应出具年度和半年度报告。如果第一个年度没有12个月就没有必要出具半年报告。年度报告须经股东代表大会的批准。年度报告必须包括经审计的财务报告。审计师的报告和托管人的一致性报告构成年报的一部分。
5.金融局(FSA，FINANCIAL SERVICES )批准单位信托或开放式投资公司，监管有关价格、市场营销和定价方面的事。
6.检查官。处理与投资公司的纠纷。
7.投资补偿计划。当基金破产时得到最高达48000英镑的赔偿。
8.市场压力。在英国，基金市场的竞争是较为充分的。
显然，除了附加董事外，检查官和投资补偿计划是英国基金的两大特点。
结论
一、 以独立董事为特征的公司制基金得到了越来越多的认同
公司制基金与契约型基金的优劣历来存在广泛争论。80年代初，美国ICI曾考虑采用单位信托基金，但被美国证监会否决，认为应加强投资公司独立董事的权责，以监督投资公司的运作并解决利益冲突。但现实是越来越多的国家开始模仿美国的公司制基金。最重要的原因可能是以独立董事为特征的公司型治理结构更有利于保护投资者利益。公司型基金与契约型基金的区别在于前者是建立在公司法的基础上，独立董事能直接对基金经理人加以干预，及时防止基金经理人有损于基金资产的行为。独立董事或董事会的监督是及时的，也是有弹性的。而在契约型基金中，即使赋予基金托管人相应的监督权，但这些都是建立在合约的基础上，基金托管人不能灵活处理。很多情况下基金托管人都是由作为基金发起人的基金管理公司来委托的，基金托管人为了利益关系而难以认真监督。而在公司制下，独立董事由于没有利益关系而处于超脱地位，更能负起监督之责。
关于美国以独立董事为核心的基金治理机制有效性问题有大量的实证研究。有两种假说：一是相关性假说，二是无关性假说。由于选取的标准不同，结论也不一样。当以市场业绩作为标准时，没有证据支持第一种观点，但是公司董事结构与补偿却与基金费用相关。
结合起来，可以这样认为，基金董事的构成和补偿不一定能提高基金的市场表现，但可以降低投资者的费用。也就是说，独立董事制不一定提高基金经理的理财水平，但却能控制基金的
费用。应该说，以独立董事为主的基金治理结构在保护投资者利益方面还是有效的。在封闭型的基金下，情况更是如此。正因为如此，美国SEC和ICI坚持进一步完善以外部董事为主的公司治理结构，并坚持增加董事会中外部董事的人数。
正因为如此，美国以独立董事制度为轴心的基金治理结构被认为是保证美国基金业成功的基础。美国投资学会主席Matthew P. Fink1999年2月说：“自1994年以来，这一行业(指共同基金业)的规模从当初的4亿美元发展到今天的5.5万亿美元，但还没有发现一例大的自我交易的丑闻……我想这正是独立董事阻止了这种事件的发生。他们是投资者的保护神。他们关注利益冲突，许多的利益冲突之所以没有发生是因为基金经理不敢在大多数成员是独立董事的董事会的眼皮底下进行。”最近，针对采用新基金治理结构办法，他又说：“共同基金是国内唯一由法律要求设立独立董事的公司。这种监视共同基金持有人利益的制度有助于基金业避免系统风险，有力地维持了公众对基金业的信心。”所以，这种制度越来越多地被其他国家所模仿。
当然，独立董事制的基金治理结构也还是有不利的因素：一是增加了监督成本。监督成本有：董事的薪水和为董事决策提供信息的成本，基金管理者为了自身利益影响决策的各种成本，集体决策的成本。二是降低了效率。董事为了免除自身的责任而滥用监督权而导致效率降低。因此，任何基金形式都需要不断完善治理结构。
二、强化监督的契约型基金治理结构安排同样具有生命力
契约型基金并没有因为公司制基金的推出就退出了竞争。事实上，契约型基金只要强化基金监督同样可以起到保护投资者利益的功效。在契约型的基金制度安排中，有效的基金治理结构应是强化托管人的监督功能，强化持有人在选择托管人中的作用，改善基金管理公司的董事会结构，强化市场压力。
从理论上来说，托管人有监督之功能，但事实上无法行使。因为其托管人身份是作为基金发起人的基金经理选择的，托管基金意味着较高的收益。如果托管人为了基金持有人的利益而对基金经理进行监督，就会损害基金经理人或基金经理公司的利益，最后有可能会被基金管理公司解除托管合约，最终损害自身的利益。理性的基金托管人自然是不想得罪基金管理公司的。
因此，补救的办法是改变基金托管人的选择办法，即由基金持有人选择基金托管人，也就是说基金托管人成为基金持有人的代理人去监督基金经理。但是这里也有一个委托代理难题，即基金托管人是否尽到了应尽的“诚信”、“注意”和勤勉义务，作为基金持有人无法考核。同时，基金是广大中小投资者的集合，容易陷入“集体行动的悖论”，每一个基金持有人都想“搭便车”，不愿承担监督的成本。所以德国的模式是值得借鉴的，即把对基金托管人(受托监管公司)的监督和选择权交由监管机构。当然，这依赖于监管机构，又产生了另外一个层次的委托代理难题。这也需要强化监管机构的监管责任。
最根本的办法就是建立一套基金托管人的收益－－风险机制，即基金托管人既然获取了基金投资者给予的基金托管费，就要尽心尽力对基金的运作进行监管。如果是因监督不力甚至与基金经理人“串谋”损害投资者的利益，那么就要承担相应责任。
另外一种解决办法是改善基金管理公司的董事会结构。台湾学者的实证研究表明，基金管理公司的董事会结构对基金业绩有一定的相关性。股权相对较为分散的基金管理公司有较好的表现，特别是有外资董事的基金管理公司表现较好。因此，借鉴美国的经验，在基金管理公司中引入独立董事，由其来代表投资人，保护投资者利益，也不失为一种选择。
当然，对于有效的基金治理结构来说，基金业的充分竞争，基金管理人和其他基金受托人的充分竞争，即一个有效的市场压力也是至关重要的。
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