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证券投资基金持有人机构化问题研究
[摘要] 创新与发展是资本市场的两大主题，在培育机构投资者的理念下，基金作为重要的机构投资力量，在过去的一年获得了长足的发展。而存在的一些问题又从一个侧面反映了对机构投资力量与机构投资问题的了解不够。
观点
创新与发展是资本市场的两大主题，在培育机构投资者的理念下，基金作为重要的机构投资力量，在过去的一年获得了长足的发展。而存在的一些问题又从一个侧面反映了对机构投资力量与机构投资问题的了解不够。
机构投资者的引入将在稳定基金市场、提高监管效率、受托人复位以及投资多元化方面产生重要影响。
保险资金作为基金市场的投资力量，对基金市场的平稳运行起着重要作用，而企业尤其是投资性企业集团将成为投资基金的主要机构投资者之一，应发挥主导作用。
在证券投资基金持有人机构化问题上，应持三种政策取向：采用网下募集与网上配售相结合的方式在发行或扩募环节引入机构投资者；在考虑机构投资者意愿的基础上，发行或扩募力求一步到位，促进基金规模化经营，抑制过度投机；推行明星基金制，在监管基础上实现创新，为机构化奠定基础。
培育机构投资者是实现资本市场的市场化和国际化的重要步骤，而证券投资基金持有人的机构化，有利于加快市场化和国际化的进程。因此，基金持有人机构化的问题已别无选择地摆在了基金业的面前。近来，随着新基金的设立以及由于一级市场配售关系又演化出基金的战略投资者概念。由于此前在股市中大多数战略投资者采取了到期抛售股份的策略，故而战略投资者时常被指责为战略投机者。然而，对基金持有人来说，真正意义上的战略投资者应该是理性的、专业的、有严格的监管和内控机制和规范的组织形式的机构投资者。因此，基金持有人的机构化将对基金的有效运作产生全面影响。
一、基金为何要引进机构和战略投资者：来自一级市场和二级市场的压力
机构投资和战略投资原先主要限于股票市场，而证券投资基金持有人因股票持有人的机构化而使基金的机构投资和战略投资问题被推到前台，并已引起有关各方的高度关注。
首先从证券投资基金二级市场的表现看，在今年的资本市场上，由于大盘的涨跌幅度相当大，许多基金处于历史低位。与大盘7月以来的下跌形成鲜明对比的是，小盘基金交易活跃，基本上已形成惯性走势，即在上市的前几个交易日，一般以涨停报收。以最近上市交易的小盘基金鸿飞为例，11月27日的基金净值为0.9874元，28日上市后连拉三个涨停，目前的价位是1.6元左右,溢价超过60%。再以基金安久为例,上市之后连拉7个涨停,以其0.6元的净值,将市价推到1.5元以上,目前的价格是1.1元。第三个案例是基金景博的走势,7月份,其价格几乎达到2元,当时的涨幅相当可观。
证券投资基金的两极化走势不难引出一个深深的思索，即机构投资者在其中到底应该扮演什么样的角色。国际经验已经表明，只有在机构投资者的比重达到相当的程度之后，市场的稳定性和流动性才会因之提高，其时理性投资才会成为现实。而在一个非理性的市场中，理性投资者将是不理性的，所以，从主体的层次上看，引进战略投资者将为基金价格的合理回归提供契机，对基金业的发展具有整体性意义。
再看证券投资基金一级市场的走势，或许可以更清楚地认识机构投资者的问题。机构投资者热衷于股票一级市场的申购，这从新股中签居高不下可见一斑，1999年11月发行的民生银行单只股票冻结的申购资金达4000亿，今年3月16日发行的国栋建设的冻结资金更是超过5000亿元。自从推出战略投资者的一级市场配售后，资本市场又对机构投资者打开了另一扇大门。无可否认的是，在成熟的国家，战略配售是惯用的手段，但在我国，基金战略配售还没有真正意义上向机构投资者敞开，除了保险公司，许多实力雄厚的投资集团公司尚无缘参与基金发行过程中的配售。有统计数据表明，大盘基金的中签率和收益率走势不容乐观。1998年发行的第一批基金金泰和开元的中签率均不到2.5%，1999年发行的泰和、同益中签率上升到5.51%和9.95%，而其后发行的基金景宏中签率却高达48.85%，仅
冻结资金46亿。基金汉兴和景福中签率更是超过50%，分别为53.84%、57.75%，这意味着市场对证券投资基金、尤其是大盘投资基金的认同度极低。
收益率方面的变化同样不佳。按基金上市首日的收盘价计算，基金金泰和开元的收益率为39.6%和34.65%。5·19行情中上市的基金兴华，收益率更是达到115.8%。即便是同益和景宏开盘首日的表现不尽人意，但其后的升幅也相当可观。但是，在去年的行情中，基金景福和汉兴的最高市价也仅有1.13元。无可否认的是，基金的市场价格和整体的市场环境和炒作主题有很大的相关性，但同时也应该承认，任何一种资本市场的品种都会有其合理的市场定位，基金也不例外。问题是市场本身需要有一种力量进行合理的引导，即价值回归。而价值回归的引导力量从哪里来？恐非机构投资者莫属。
如果说基金在资本市场中无足轻重，那么上述问题或许无碍大局，但对一个走向成熟的市场来说，决非如此。且不说西方国家基金业是仅次于银行业的金融产业，在我国的资本市场格局中，基金业将占有重要的产业地位。按照规划，在未来3-5年之内，我国的基金规模将达到3500亿元人民币，而10月底，我国设立的基金管理公司仅有15家，基金资产规模745亿元。目前国内保险公司资产总额为4000多亿元,按现行保险资金投资基金可占总资产15%计算,保险资金可投资于基金的资金就高达616亿元。根据上述情况不难看出，基金规模的扩张与基金持有人需求之间存在矛盾，机构化将是解决上述矛盾的有效选择。
二、改变基金持有人格局：形成投资企业和保险公司并重的主体格局
在现有和潜在的机构投资力量中，基本上可限定于保险、银行、财政、企业资金以及社会统筹资金和境外机构资金的范畴之内。比较分析得出的结果是，企业尤其是投资性企业集团在一定时间内将对基金市场的价值回归起主导作用。
一、保险机构的介入对稳定基金的二级市场具有不可忽略的作用，但受制于多种因素，保险机构尚难担当引导基金二级市场价格的重任。清理规范前的老基金，由于盘子比较小，几乎每年都会有一番明显的炒作，致使价格和价值严重分离，投资风险剧增，即使是新设立的规范的证券投资基金，如金泰和开元，在上市之初也受到过集中的炒作，在5·19行情中，部分新基金创出了2元以上的高价。但自保险机构资金获准进入基金市场以来，证券投资基金的走势已相对比较平和，至少没有出现恶意炒作的局面。在这层意义上讲，保险资金入市对抑制基金的过度投机起到了相当大的作用。
然而，市场化和国际化的证
券市场趋势客观上又限制保险资金发挥更大的作用。1、从政策动向上看，保险公司要求单独设立证券投资基金的呼声日益高涨，在入市一段时间取得投资于基金的若干经验后，保险公司单独组建投资基金的时机渐趋成熟，政策上不排除在商业银行上市后保险公司上市和发起设立投资基金的可能性，而一旦这种情况出现，保险公司将可能从基金二级市场回抽资金；2、开放式基金的推出，为保险资金提供了新的投向；3、配售政策的修改，为保险资金在大盘股上的一级市场投资扫除了障碍；4、实际操作中，保险资金受到多重风险控制指标的限制，现有筹码的集中程度不能有效地引导基金价格的回归，不得不采用滚动操作等短线手法来获利或降低风险。总体而言，保险资金难以独立而有效地引导基金价格回归。
二、在其它机构投资者中，银行、财政和社会统筹资金和非居民机构等机构投资力量尚被拒于市场之外。在成熟市场，上述投资力量在基金市场中是占有一席之地的。据统计，截至2001年9月底，金融机构存款总量超过14万亿元。而社会统筹资金中历年结余的养老资金就超过900亿元。如果说财政资金应该把安全性和流动性排在前面的话（但并不排除收益性），那么，和保险资金一样，银行存款、社会统筹资金和非居民资金则具有逐利性，这与国有银行的商业化和改革成本的社会分摊模式变革紧密相关。但是，现实经济中却存在诸多不合逻辑的方面。尤为突出的是，证券投资与储蓄资金流动的隔绝。在“存款自愿、取款自由”的原则下，储蓄存款的流动并不存在法律阻碍。但现实是，流向初现，流速迟缓。其中，储蓄存款的代理缺省是极为重要的原因。在银行机构无责
、无法、无意或缺乏压力和动力担当受托人的现状下，储蓄存款的另行代理将阶段性存在。事实上，这本身就是一个机构化的过程。一旦代理确定并机构化后，证券投资基金是一个理性的选择。由于代理机构化等法律障碍的存在，目前，银行资金、财政资金、社会统筹资金、非居民机构资金和证券投资基金并行运作，未能充当战略投资者。
三、在众多的机构力量中，企业具有引领基金价格回归的实力和机遇，基金正日渐受到上市公司和其它社会力量的关注。自三类企业获准入市以来，已有部分上市公司在股票市场中获得不少收益，不少机构投资者把目光转向了收益稳定的证券投资基金。企业之所以能够成为合格的战略投资者，主要是由以下几个因素决定的：1、现代企业具有“产权明晰、权责明确”的特征，或换言之，现代企业的内在要求和外在压力将迫使企业改善经营管理、提高经济效益；2、随着改革开放的深入，尤其是加入WTO之后，企业的利润最大化目标将得以强化，而企业办社会的现象将逐渐减少，闲置资金的有效投向将成为企业关注的焦点；3、企业作为规范经营的组织，存在各种内部规章的制约，可以建立一套严格而有效的证券投资操作规范，并实现生产和投资的良性互动；4、企业（指
三类企业）作为合格的市场准入者，存在法律上持股时限和流通性方面的有限限制，客观上制约了三类企业违规操作的可能性。
在诸多企业类型中，适于做战略投资者的当推政府所辖的投资性集团公司，一个比较典型的例子便是颇为引人注目的上海久事。从其介入基金的力度看，对证券投资基金的看好是无疑的，而且从相关数据看，久事公司运作基金的收益也相当不错。可见集团公司尤其是政府性投资集团在基金主体格局的改变中可以起到关键作用。其一，在计划经济的烙印下，政府资金的预算约束缺乏硬性指标，而投融资体制的改革，将促使政府对结余资金进行商业化运作，但这部分资金具有特殊性，资金安全始终是主要目标之一，因此，一些政府性投资集团公司存在着将一定比例的资金投资于安全性较高、收益性稳定的证券投资基金的需求和压力；其二，企业集团的核心标志是两权分离、建有完善的现代企业制度。作为跨地区、跨部门、跨所有制的经济联合体，比单个企业拥有一定的资金和信息优势。从改制上市的企业来看，集团公司提供了重要的后备支持，本身是上市公司或与上市公司有着或紧或松的联系，对资本市场的运作也比较熟悉。其重要性，尤其是作为资本市场战略投资者的重要地位是其它类型的企业无法比拟的；其三，企业集团在经济生活中的影响力使大批人才汇集其中。按现在模式看，企业集团一般组建有财务公司、投资中心等相应的专业机构，其中不乏优秀的证券专业人员，而且财务公司在统一调配集团资金的过程中，会形成资金的自然沉淀，只要辅以相应的权责和约束机制，低风险的证券投资基金可能成为首选品种。
四、在证券投资基金的战略投资者中，应该构建多层次的法人体系，疏通资金流动渠道。所谓多层次是要改变目前证券投资基金持有人中散户和机构投资者失衡以及机构投资者中保险资金一枝独秀的现状，从而改善基金持有人的结构。通过上述分析不难发现，仅保险资金独木难支证券投资基金价值回归的重任，而投资集团公司可成为主要的引导力量。因此在未来的证券投资基金持有人结构中，应该形成企业和保险公司并重的格局。两者相互依存、相互制约、共同发展，从而形成基金价值回归的合力。而不同类型、不同目标的法人机构的参与，将会推进基金业向市场化的演变，真正体现群体意志，从而降低某一机构投资者利用资金和信息优势恶炒基金的可能性，使基金真正成为理性投资的品种。
三、引进机构投资者会有哪些反应：四重市场效应
机构投资者中，企业和保险公司是现行法律的市场准入者，而从近期趋势看，以养老基金为主的失业、救济、医疗等社会保险资金的入市也势在必行，再从远期发展看，银行资金和商业化财政结余资金的多元化投资直至进入资本市场也在所难免。而引入战略投资者的意义主要体现在以下几个方面：
第一、战略投资者的引进，可以提高管理层的监管效率。作为战略投资者，拥有较大资金量，其进出必然会在市场上留下痕迹。由于目前市场上机构开户占总数不到0.4%，所以在散户为主的市场格局下，监管效率的提高是由法人和自然人的天然区别所决定的。众所周知，我国目前尚未建立对自然人的信用体系，而法人则受到法规方面的约束比较多。譬如法人登记、年检和注销程序保证了法人参与资本市场的主体资格。通过各种统计报表的录入、报送与抽检可以及时跟踪机构投资者仓位的变化，对异常情况采取相应的对策，这对提资本市场的监管效率有很大帮助。
第二、机构投资者的引入从一般意义上讲，可以稳定证券投资基金市场。机构化一直是成熟市场优化市场主体结构的一大目标和基本举措。我国自1998年以来逐步加大了股票市场机构投资者的培育力度，但证券投资基金自身的机构化步伐却没有被重视。为了证券投资基金的平稳发展，必须引入投资于基金的机构。而从最初的基金管理公司的发起人来看，严格地限定于投资公司和证券公司为主的非银行金融机构，企业作为重要的经济力量，长期被排斥在发起人之外，后来的政策虽有所突破，但也极其有限。如果说市场化和国际化是证券投资基金改革方向，那么机构投资者参与基金的发起、运作、配售将从根本上影响基金业的发展。现在培育机构投资者的观念已深入人心，其目的是抑制股票市场中的过度投机。倘若把投机定义为
价值和价格的过度偏离，那么，在证券投资基金中引入战略投资者、纠正过度的价格扭曲，就是对投机的一种抑制，是保护二级市场广大投资者之举，也是维护和稳定市场之所在。从这层意义上讲，目前保险公司在证券投资基金市场中起到基础性作用，但由于所持有份额占基金整体的比重不高，所以，稳定基金市场应引入企业等其它机构投资者。
第三、引入机构投资者可以妥善解决基金投资者代表人缺位问题。基金投资者代表人也即受托人的问题已受到广大基金投资者的关注，这是一个相当复杂的问题，需要在成本和效率之间进行平衡。从国外基金受托人情况看，各国模式不尽相同，有的托管人为受托人，有的管理人同时为受托人，还有的国家则单独委托独立公司作为受托人，像澳大利亚就属于第三种情况。在我国，基金受托的问题也将浮出水面，但仍难以协调。在指定受托的情况下，由于权责与利益的关联度可能存在脱节，故不排除无效或弱效受托的存在；若管理人同时为受托人，则无法实施外部人的监督，难免出现内部人控制或道德逆反的情况；倘托管人为受托人，又涉及到托管人责任扩大而权利不变的问题。所以，在通常的情况下，基金持有人大会一般采用通讯表决的方式，发起人的意志代替了持有人的意志，因而内部交易直至损害持有人利益的情况难以有效控制。从现有情况看，一些保险公司和企业的持有份额已远远地超过了发起人的份额。尽管如此，代表人的缺位使持有人难以有效地表达意愿。如果证券投资基金持有人加大机构化力度，这种格局将有可能改变。机构之间将可以根据有关规定修改基金契约、变更董事甚至选择基金管理人，真正体现机构和持有人的意愿，切实解决受托人缺位的问题。
第四，引入战略投资者可以实现投资方的多元化经营策略，分享资本市场收益，为制度创新做好铺垫。这两年，上市公司参股券商成为一大热点，其背后看重的自然是资本市场收益，包括基金管理的收益。建立现代企业制度、转换企业经营机制是国企改革的核心，将战略投资者引入基金的发行市场，一方面可以保证基金的顺利改制发行，另一方面也可以使企业通过持有基金份额分享股票市场的收益，符合企业多元化发展的经营策略。应该说，这也是国企转制和提升综合竞争力的一个思路和方向。而且由于资本市场是一个风险极大的市场，在进入股票市场之前，基金市场是一个很好的过渡，它可以检测一个公司的风险承受能力，印证资本市场的多变性，而且由于资本市场对众多企业来说是一个全新的市场，参与这个市场可以促进企业内部制度的完善，比如说投资决策制度、风险控制制度和奖罚制度，从而推进企业改制的进程。通常的理念是，一个企业的发展依靠的是产品经营和资本经营，战略投资者对基金的参与可以为资本经营做好准备。而更为关键的是，一旦基金持有人的机构化比重达到一定的程度，就为各种制度创新提供了减震器，比如基金做市商制的引入等等。
不难发现，基金持有人结构的变革具有重要的理论和现实意义，不仅是基金业发展所需，更重要的是它将成为改善投资方和被投资方经营格局和绩效的推动力。从更高层次上讲，它有利于法人治理结构的完善和国企改革目标的实现，也有利于社会保障体系的建立和推进。
营造基金机构投资者的政策环境
机构投资者和战略投资者在证券投资基金的发展中，占有举足轻重的地位。既然如此，应该采取一些必要的举措来培育和发展基金的机构投资者和战略投资者。
1、机构投资者和战略投资者的引进应着眼于一级市场，即在发行过程中引进企业和保险公司等投资力量。
正如股票市场的一级配售扩展到“三类企业”一样，目前证券投资基金的认购范围过于狭窄，不应仅囿于保险公司。从保险公司数次参与一级市场认购的情况看，后几次的认购并未满额，这主要受到认购主体单一、认购限制严格等因素的影响。如果为数众多的企业尤其是投资性集团公司的介入，将大大充实基金一级市场的力量。从经验数据看，一级市场和二级市场之间存在紧密的关联，如果机构投资者看好二级市场，则会吸引大量资金云集一级市场，导致一级市场中签率下降，而较低的一级市场中签率又会影响到二级市场的价格。如果吸引企业加盟基金一级市场，相应地，封闭式基金为其它投资者认购的份额就会减少。
经过调查发现，对基金一级市场的参与意愿普遍地存在于投资性公司和外资保险公司，如果引导得当，基金一级市场配售的风险远比股票为小。毫无疑问的是，配售既包括一次发行的配售，又包括扩募发行的配售。股票的风险比基金的风险高，是由投资品种的不同所决定的。所以，放开基金市场的配售比例和配售对象限制将具有必然性，符合市场化的内在要求。尤其是老基金扩募发行的时候，机构投资者和战略投资者的引进更具有现实意义。首先，老基金的扩募发行将持续一段时间，而新增基金单位的顺利发行与否不仅影响该只基金的成败，而且会影响到承销商信誉，甚至对整个基金行业都产生震动。如果一只基金的社会认同度低，那么保险公司之外的投资机构应予考虑；其次，由于季节性资金头寸松紧的不同以及保险资金经过一段时间的二级市场的运作，适时引入企业等战略投资者将促成基金发行上的又一次创新，因为在以前的扩募发行中，余额部分仅由保险公司、证券投资基金认购和承销商包销，而将企业排斥在认购对象之外，即便是久事集团这样的公司，其份额也只是从二级市场购买；再次，在对企业采取规范的持有期限制之后，应该允许公司认购扩募发行的部分份额，而不仅限于余额部分。承销商和发行人在充分协调新老基金持有人利益的基础上，可主动划拨一定的比例直接向战略投资者配售。因为从原则上讲，基金的扩募发行和股票的配售甚至国有股减持都具有相似之处，直接划出一定比例份额向企业和保险公司配售符合中国资本市场惯例；最后，由于战略投资者的介入可以减少即期流通的基金单位，引导基金在中长期意义上实现合理定价。
2、在引进战略投资者的基础上，促进基金规模化经营，抑制二级市场的投机炒作。
由于中国资本市场尚不成熟，投机炒作时有发生，连基金也不例外。现实情况是，基金规模一定程度上决定了基金的市场价格，这显然违背了理性原则。不同的基金规模还给基金评价带来了困难，从而进一步地影响投资者的抉择。如果说基金规模真的成为价格决定的首要因素的话，管理层就有责任消除因之而来的不公和潜在的风险。主要对策就是简化、消除基金规模的差别，发行或扩募份额一步到位。当然，前提就是发行或扩募能够成功。由于战略投资者尤其是企业投资人的引入，加上承销商的包销作为最后保证，发行可扩募一步到位风险不大，最重要的是可以抑制二级市场的过度投机。
当然，发行和扩募计划的成功与否，或者说，能否吸引战略投资者加盟通常涉及下面几个要素：其一是发行或扩募定价的问题，按净值扩募自是无可非议，但如果扩募也按照1.01元定价，把其中的差额利润让渡给新老基金持有人，而同时又在附加条件下实现新老持有人利益之间的均衡，则更有利于吸引战略投资者；其二是发行或扩募方式的选择，即渠道问题，不论是私募也好，公募也好，最终目的是
将基金份额落实到投资者手中。如果以机构或战略投资者为取向，则网下私募与网上配售相结合是较佳模式，若通过商业银行网点实现扩募或发行，其优点是面广，发行成功的可能性更大，但机构投资者的份额可能会比较松散，而且商业银行代售费用也比较高；其三是可以采取路演等方式使广大投资者充分认识到基金的风格与优势。此外，基金规模的确定还取决于规模化
经营的需要。根据规模经济学的有关理论，规模的适度性极为重要；就现实的角度来看，规模较小的基金抗风险的能力相对较差，但规模过大也会影响盈利水平。由于目前基金管理公司收入来源比较单一，根据手续费计提费率和支出匡算，30到50亿元可能是单个基金的维持性规模水平。
3、在监管的基础上实现创新，推行明星基金制，方便并引导机构投资者进入基金市场。
明星基金制是西方通行的做法，关键是要建立一套明确的评定方法，在政策上对明星基金给予倾斜，与之相对应的是明星经理人制。毫无疑问，明星制的推行并非一时一事之功，它需要时间的检验。由于国内基金公司及旗下基金运作的时间不长，各个基金的风格大同小异，很难使资金产生集中的方向性变动。战略投资者在选择基金的时候存在一定的难度，从而阻碍资金的入市。目前基金市场的发展，在中国尚处于起步阶段，形式上也仅有封闭和开放式两个大类。而根据美国1995年的《共同基金实况报告》的数据表明，按投向划分的基金，1975年时仅有7种，1985年是16种，1995年已发展到21种。可谓是投资者想投资什么样风格的基金都可以得到满足。尽管中国的基金业远没有发展到如此地步，但随着监管水平的提高，创新将在所难免。从趋势上看，创新将集中在下列方面
：（1）、允许设立私募基金；（2）、条件成熟的时候推行基金注册制；（3）、不同基金份额之间实现兑换和流通，包括基金模式在封闭和开放之间的选择；（4）、基金公司上市，实现资金的后继支持；（5）、非居民投资者在基金领域开展各种合作；（6）、股份的合理化变动。凡此种种，都会影响到基金的业绩，从而在更广泛意义上吸引战略投资者介入基金市场。
总而言之，证券投资基金持有人机构化的问题已由幕后推到了台前，为或不为都将在深刻意义上影响基金业市场化和国际化的进程。
（国研网, 湘财证券 胡振齐）
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