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中国企业债券融资和股票融资比较
（一）
1990年以来，中国金融制度安排在渐进改革的环境下不断向提高效率的方向演进。从企业融资渠道的发展来看，以银行为主的制度安排正逐步向银行与资本市场共同发展的混合型金融制度演变，从而为企业按照自身需求寻找低成本的融资渠道提供了更充分的空间。1997年，中国企业通过资本市场直接融资所获得的资金比1995年上升了10个百分点，其中股票融资的增长趋势非常明显。但相对于股票融资的迅猛发展，中国企业通过债券融资的比例不但停滞不前，近几年甚至还有下降趋势。1992年企业债券融资达到683.71亿元，1995年却只有33．80亿元，1997年更降至255．33亿元。从1986年发行企业债券开始到1997年底，中国企业债券年度发行数量平均在300亿元左右，累计发行总数仅为2300多亿元，其中只有7只在交易所上市交易，上市流通部分不到30亿元。企业债券在深、沪交易所中只是一个无足轻重的交易品种，上市数量及交易金额均远远小于股票。在2000年所发行的6400亿元债券中，企业债不足百亿元。从企业的海外发债数字来看，截止到1998年底，中国企业海外发行的债券余额仅为84亿美元，而当年全球企业发行的国际债券余额为30251亿美元。总体而言，中国企业债券的发行和市场开拓不但不能适应中国经济的迅猛发展和各种融资渠道不断深化的现实需要，而且与国际企业债券市场加速发展的势头背道而驰。
（二）
上述现象是否表明企业采取股票融资比通过发债融资更为有利？事实并非如此。从纯理论上分析，与发行股票融资相比，企业通过发行债券进行融资的综合成本反而更低。首先，在债务融资中，债务的利息计入成本，因而它有冲减税金的作用，而在股权融资中，向来就存在着对公司法人和股东“双重纳税”问题，加大了企业融资的财务成本。其次，债务融资可以使公司更多地利用外部资金来扩大公司规模，增加公司股东的利润，即产生“杠杆效应”，而在股权融资中，新股东固然可以向公司提供更多可运用的资金，但同时也增加了分配公司利润的基数。再次，在债务融资中，公司原有的管理结构基本不受影响；而股权融资会使公司的管理结构发生相应的变化，甚至引发新老股东的权益纠纷。考虑到目前通过股票市场和企业债券市场进行融资的企业绝大部分是国有企业，因此，把握国有企业的融资目的是理解企业现实融资状况的关键。
国有企业在融资活动中最关注的因素有两方面：一是募集资金的最大化，二是风险的最小化。募集资金的最大化，一方面可以利用新的资金弥补沉重的亏损和负债，另一方面可以推动企业新的发展，即使这种发展仍然在相当程度上表现为资金的粗放型使用。风险的最小化，主要是指由于企业融资带来的企业破产风险的最小化。在目前的经营机制条件下，国有企业只要不破产，而且又有充足的资金流来支撑企业的运转，经营者就可以通过“内部人”控制获得长期的、实际的收益，并且这种收益在相当程度上与企业的经营状况没有直接联系。相对而言，企业价值的最大化并未成为国有企业融资的首要考虑因素，因为企业价值最大化并不能保证企业经营者利益的最大化，相反，在募集资金最大化和破产风险最小化的情况下，其利益反而可以得到更充分的保障。因此，当国有企业从资本市场上选择融资渠道时，考虑到企业债券还本付息的硬约束，故更倾向于选择没有偿还压力的股票融资，因为股票融资至少从形式上是一种无风险的永久性融资，即使企业不进行任何股利分配，投资者也无法要求其偿还本金，同时企业还可以通过配股的形式募集更多的资金。
（三）
企业债券市场和股票市场发展的巨大反差反映了融资主体特别是国有企业类的融资主体还没有完全走向市场化，其融资行为必然会自觉或不自觉地以谋求短期利益为目的。因此，企业债券市场发展的关键在于发债主体是否为真正市场化的、富有效率的企业。从这一点上来说，当前进行的国有企业改组以及建立现代企业制度将为下一步企业债券市场发展开辟广阔前景。
此外，从企业债券市场发展的经验和教训来看，还必须解决两个问题。一是要大力发展债券流通市场。企业债券存在和发展的基础是发行之后的流动性。一般来说，企业债券的流动性越强，企业利用债券进行融资的空间就越大。但由于目前企业债券流通市场的深度、广度有限，缺乏相关做市商制度予以配套，从而使企业债券难以大规模发行。二是要建立健全市场信用体制。发债企业有责任在债券到期日偿还本金和利息，这就必须以健全的社会信用体系为其提供保障，这也是当前我国经济生活中急需强化的薄弱环节。
（ 《中国金融》2001年第6期, 田晓东）
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