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我国证券投资基金信托设计的立法模式选择
徐敬云(复旦大学法学院 上海 200433)
我国证券市场混乱,基金黑幕不断,投资者权益得不到有效保护,在一定程度上源于法制规范不足,当事人关系不明。本文比较了基金几种代表性的立法,主张借鉴德国有关基金立法,通过特别法赋予托管人极大的权限以形成对管理人的有效制衡。
一、 立法模式的介绍
契约型证券投资基金当事人之间的关系是以一个契约予以统一规定,还是根据当事人之间的关系以不同契约分别规定,他们之间保持怎样的法律架构,各国有不同的设计,但主要有三种模式:瑞士模式、德国模式和日本模式。
(一) 瑞士模式
瑞士是通过一个契约规范当事人之间的权利义务。依照“集合投资契约”,基金管理组织向投资者发行单位份额凭证,投资者依照其购买的份额参加基金,基金管理组织根据基金规章和法律有偿经理基金,其应按投资者的要求买回已发行凭证,如果委托了“保管银行”,则“保管银行”负责基金的保管,基金凭证的发行与买回,代表基金进行收付,并且监督经理人以确保基金投资不违反法律或基金规章。可见该契约成立于基金经理组织与投资者之间,如果委任有保管银行,该保管银行也是该契约的签约人①。信托契约的签订者是投资者与基金管理组织。
(二) 德国二元制模式德国通过两个契约并存来规定投资者、管理人和保管银行之间的法律关系。一是投资者与管理人订立信托契约。投资者购买受益证券时,取得信托契约委托人兼受益人的地位。二是管理人与保管银行订立保管契约。保管银行负责信托财产的安全与完整,按照管理人的指示处分该财产,同时监督管理人依信托契约办事,并对其特定的违法行为提出诉讼。德国以特别财产为中心,规定管理人、保管银行、受益权者三足鼎立的法律关系。信托契约的签订者是投资者与管理人。
(三) 日本一元制模式日本是用一个信托契约规范所有关系人的权利义务。依照1951年《证券投资信托法》,整体结构以证券投资信托契约为核心,以该契约连接受益人、委托人及受托人而形成三位一体的关系。基金管理人作为委托人与作为受托人的保管银行签订以基金投资者为受益人的证券投资信托契约,即委托人保留基金资产投资与运用的指示权,受托人取得基金资产的名义所有权,受益人则依受益证券的记载享有信托基金的投资收益权。信托契约的签订者是基金管理人和托管人。
二、 立法模式评析上述三种模式都有合理之处,也都存在弊端。孰优孰劣,需要比较分析。
(一) 瑞士模式
瑞士的证券投资基金的当事人可以是两个,也可以是三个。但投资基金作为一笔组合资产,被保存于一个独立帐户之中。瑞士的“集合投资契约”虽然并没有在签约主体之外产生明显的新主体,但独立帐户显然已是一个既游离于投资者,又游离于基金管理组织而相对独立的存在。应该说,这不是契约本身的结果,而是法律特别认可的结果②。故瑞士的投资基金实质上是信托,只不过这种信托的构造只有两个必要的当事人罢了。因基金财产的独立性不明确,故对基金财产的保护不利。瑞士模式代表了一些未引进信托制度的国家规范证券投资基金的做法,但这种做法偏离契约本身,具有信托的实际效果。
(二) 德国二元制模式
用两个契约规范投资基金并且以投资者与管理人订立的契约为信托契约。管理人是受托人,保管银行不是信托契约的当事人,故不是受托人。它只是保管协议的当事人,受保管协议的约束。信托契约的核心在于受托人对信托财产的经营管理,故将信托契约置于管理人与受益人之间应属可取。由于保管银行不是当事人,故由法律特别赋予其保管、执行、监督权,以制约管理人,防止其滥权损害投资者的利益,通过赋予法定义务促使保管银行更好的发挥作用。这种制度设计比通过协议约束设计更为有效,更可取,同时将投资者作为信托契约的当事人,体现了对投资者的重视,更有利于投资者的意思自主表示。但投资者不是保管协议的当事人,一旦保管银行违反法定义务或约定义务,投资者不能直接向其主张权利,因为他们之间不存在直接的法律关系,投资者只能以保管契约的第三人请求履行,这显然妨碍了投资者权利的行使,不利于保护投资者的权利。这是德国模式的弊端。
(三) 日本一元制模式将管理人与保管人的契约定为信托契约,管理人是委托人,投资者是实际上的委托人。这容易造成主体的混乱,况且管理人的委托人地位的合理性值得怀疑,依照信托法和信托原理,信托是委托人为受益人及特定目的而将财产转移或设定于受托人加以管理和处分。作为信托关系的委托人应该是财产的原始所有人,而在投资基金中,经理人对于所募集的基金,显然不享有原始所有权,故管理人作为委托人不合适。同时,受托人是名义上的信托财产的所有权人,受人之托,代人理财,受托人负有谨慎合理的理财义务,对信托财产有经营管理权。而在日本的投资基金中,受托人没有基金资产的经营管理权,有的只是保管和监督权,故只可能成为消极信托。但因消极信托极易产生规避法律的弊端,很多国家和地区的立法均予以严格限制或禁止。日本最高法院昭和42年的一个判例也明确了以他人名义承受股票的,实质承受者为股东,从而否认消极信托①。日本三位一体模式虽然利于司法,一个契约统括三方当事人,简化了他们之间的关系,却有悖于法理,造成主体的混乱,实不可取。
三、 我国证券投资基金定性不明
前面比较了三种代表性的立法模式的利弊,但哪种立法模式最适合我国则需对症下药,只有找出症状,才能有的放矢,才能设计出一种最有效的制度,而我国现在的证券市场问题多多,《信托法》和《投资基金法》还未颁布,证券市场缺乏法律的规范。《证券投资基金管理暂行办法》虽然在一定程度上起到了规范作用,但由于本身的缺陷导致规范不力。
(一) 投资基金法制的目的并无明文规定
是以投资者的利益保护为宗旨抑或以国企发展为主没有明文规定,直接导致了“政策市”横行。所谓“政策市”是指利用政策来影响股指的涨跌,政策的操作和影响对象很明确,就是股票的指数。目前政府对股市行情的调控,主要服从国企发行股票的需要,涨一涨就多发几家,跌一跌就少发几家②。投资基金作为机构投资者,主要的购买对象是股票,既是“政策市”的主要得益者,也是直接的受害者。而投资基金要想成为大众接受的金融工具,必须以保护投资者利益为唯一宗旨。证券市场的“企业本位”的背后实际上是“政府本位”、“权利本位”,政府把国企解危脱困当成自己的业绩,某些利益团体和个别官员则受利益机制驱动,热衷于权利寻租。所以规范的证券市场必须明文规定投资基金法制的目的。
(二) 证券投资基金性质不明,当事人关系不明
证券投资基金是否为信托没有规定,如果是信托,《基金契约》与《托管协议》哪个是信托契约,或两者都是?信托契约当事人是两个、三个还是四个,发起人算不算当事人?如果以《基金契约》为信托契约,毫无疑问,发起人是当事人;但如果以《托管协议》为信托契约,投资者是不是当事人?基金管理人的行为能否得到约束和制衡?所有这些都需要法律明文规定。
四、 我国的立法选择
根据前面分
析,瑞士模式、德国模式和日本模式都有缺陷,都不能全搬。相对来说,德国模式更能与我国法制配合,其权利制衡结构更合理,更能规范基金管理人的行为。德国模式有两个特殊设计即“特别财产”和“保管银行”。特别财产是投资公司募集并管理的基金,由于其特殊的法律地位,投资公司与保管银行不得对其强制执行,而此特别财产分割的权益由受益证券加以表示。这样,特别财产与信托法上的“信托财产”并无二致,投资者的地位与信托受益人的地位也无区别。故可用信托法强有力规范投资基金当事人。另外,保管银行的权限很大,起到了基金守卫者作用。投资公司与保管银行订立保管契约,但保管银行对投资公司的权利并不限于契约中规定的权利,对特定的违法行为,保管银行可以提起诉讼以保障受益凭证持有人及基金的权益,甚至可以停止投资公司权利的行使①。银行的极大权限保证了对投资公司的有效制衡。为此,我国的投资基金立法可以
参考德国模式,作如下规定:
1 明文规定证券投资基金是信托
这样基金管理公司受人之托,负有受托人的义务,必须尽信赖义务。因为就证券投资信托原理而言,证券投资信托是经理人集合多数人的资金成立基金并由其以专家的技术加以经营。投资者之所以愿意将资金交与经理人,实际上是信赖其经营能力能为自己创造收益。经理人既然接受投资者的资金加以经营,两者之间成立依赖关系,经理人负有信赖义务。信赖义务包括注意义务和忠实义务。信托关系中的受托人应具有通常的技术及负有谨慎的注意义务,如果信托的设定是以受托人的特殊能力为基础;则受托人负有以较高的技术及谨慎的注意从事信托事物的义务②。投资基金是以专家理财,分散危险为特征,管理人是专家,故必须以专家应有的技术投资。管理人未能表现其应有的经营能力,将被视为欺诈。同时管理人负有忠实义务,即管理人必须以受益人的利益作为处理事物的唯一目的,而不得在处理事物时考虑自己的利益或为第三人谋利益,必须避免与受益人产生利益冲突。法律对可产生利益冲突的决策应作禁止或限制。管理人违反忠实义务造成基金财产损失,没有尽到应尽职责时,应以固有资产填补基金资产,使基金资产恢复原状。明确规定基金财产是信托财产,有利于保障基金财产的独立性。总之,明确规定证券投资基金为信托,就可借助信托结构的强大功能规范证券投资基金,充分保障投资者的利益。
2 创设一种新的模式,明确规定证券投资基金当事人的关系
可以设立这样一个模式,即投资者为委托人,管理人和托管人为共同受托人,同时通过特别立法赋予托管人极大的权限,使其不局限于信托契约中的权利义务,享有更多的权利,负有更多的义务。这样既吸收了德国模式的可取之处即托管银行的极大权限,形成对管理人的有效制衡,又克服了它的弊端即投资者与托管人无直接的法律关系,同时也能与我国现行法规相匹配。可以这样理解我国现行的《证券投资基金管理暂行办法》及其实施准则:设立一个基金,发起人必须与基金管理人、托管人订立基金契约,基金契约是核心契约,必须规定发起人、管理人、托管人及基金持有者的权利义务。托管协议由基金管理人与托管人签订,是依据基金契约签订的,是对基金契约的补充,是对管理人与托管人权利义务的进一步明确及管理人与托管人的具体分工。所以托管协议的地位远不如基金契约,有理由认为基金契约就是信托契约。当然现行的基金契约还有一些缺陷,比如有关基金持有者的权利规范不多,影响了受益权的实现,只要认清了基金契约是信托契约,以后就可以在基金契约中补充一些该有的条款,使其名副其实。既然基金契约是信托契约,则信托契约的签订者为发起人、管理人和托管人,其中可以把发起人视为委托人,管理人和托管人为共同受托人。那么发起人能否视为委托人,以委托人的名义签订基金契约呢?可以这样设定,发起人是未经过授权的投资者的委托代理人,一旦投资者看过并认可基金契约而购买基金单位,则购买基金单位的行为可视为对发起人的追认和授权,那么发起人就是投资者的委托代理人,有权以委托人的名义签订基金契约。在实践中,发起人往往是基金管理公司的第一大股东,等于说发起人是代理投资者与自己签订协议,容易损害投资者的利益,自己代理一般为法律所不许,但被代理人同意的除外,发起人可视为经过投资者的追认和同意,不存在违法的问题,但要注意保护投资者的利益。加强行政监管应该是最后一道闸门,基金契约必须经过审批才有效,这在很大程度上保证了基金契约的公正。而且将管理人与托管人设为共同受托人,两者之间负连带责任,可促使管理人和托管人更好地互相监督,尤其是促使托管人更有效地、更积极地履行职责和义务。连带责任将管理人和托管人连成一个利益互动的、分工合作的完整的统一体,将有效保障投资者的利益。共同受托人的设计使投资者与托管人形成直接的法律关系,投资者在托管人履行义务不当时,可以直接行使请求权,弥补了德国模式的缺陷。
①②周玉华著:《投资信托基金法律应用》,人民法院出版社2000年1月版,第400页。德国投资公司法第13条第4项。①②周玉华著;《投资信托基金法律应用》,人民法院出版社2001年1月版,第337页。周玉华著;《投资信托基金法律应用》,人民法院出版社2001年1月版,第336页。
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