期货经营中自营业务的风险与管理

期货经营中自营业务的风险与管理

 
    当前，中国的期货自营业务只在相关企业和自由投资者之间展开，自营投资者行业分布的广泛性还不够，结构比较单一。对于期货经纪公司而言，开展期货自营业务尚属法律禁止行为，但从长远来看，期货自营必将成为期货公司正常业务之一。鉴于期货交易的高风险性，期货自营必须有正常的风险管理措施，否则，即使法律允许期货公司自营，对于尚未作好准备的期货公司来说，也未必是福音。在期货试点初期，有许多期货公司因为自营失败而破产，这为期货自营的后来者提供了反面教材。

　　历史的经验已经证明，期货自营商如果没有风险控制治理机制，就不可能健康持续地发展，甚至无法生存。过去，国际和国内一些期货自营机构的破产或出现巨大的经济损失，虽然原因各异，但根本原因就在于风险管理与控制方面出现重大缺陷：或对于主要的决策人缺乏基本的制约，或没有建立独立而有效的风险管理和控制体系，或风险控制方法失当，或资金管理出现漏洞。许多公司的自营主要以主观经验为主，定量化、技术化的监管方式尚未起到应有的作用。

　　一、风险管理概述

　　风险管理的含义：

　　风险管理这一概念，最早出现在1950年加拉格尔（Gallaghaer ）的调查报告(Risk M anagement ，New Phase of Coontrol)，后来发展成为一门新兴的管理学科。一般而言，风险管理包括风险识别、风险评估、风险控制和管理效果评价。

　　期货投资也与其他投资一样有风险，并且是一种高风险投资。期货投资的风险有两类：一类是源于期货交易过程中的风险，另一类是贯穿期货投资全过程的风险。

　　期货自营风险：

　　A?管理风险。指决策失误或管理制度不完善及不能有效落实而产生的风险，包括组织结构不完善、权责关系不明确等因素导致的风险。

　　B?诚信和职业道德规范风险。指工作人员不能严格履行工作职责，违背职业道德，如故意编造错误信息、做假账、未经授权擅自进入交易系统、越权操作等。尼克·里森的欺诈行为直接导致了巴林银行这个百年老店的倒闭就是典型的例子。

　　C?执行风险。当交易指令不能执行或执行错误而导致交易亏损或交易机会的丧失，以致于出现一系列不利的连锁反应。

　　D?技术风险。指交易人员使用了错误的模型或选择了错误的参数，从而导致对交易价值的估计错误和对风险的判断错误而造成损失的可能性。

　　E?不可抗拒风险。指自然灾害和关键人物出现事故而造成损失的可能性。

　　我国期货自营风险管理现状和问题：

　　我国当前的期货自营者包括两类：一类是有现货背景的投资者，包括生产、贸易、加工领域的现货商。他们之中，有的通过自营席位进行自营，有的则通过期货经纪公司进行自营。另一类是有金融背景的投资者，包括投资公司、券商和少数地下操作的期货经纪公司。这些自营者中，都程度不同地存在着技术缺陷和管理缺陷，他们更多的是依赖所谓的核心人物的经验来进行操作，缺乏制度上的制衡。治理结构不合理或不完善，重大决策缺乏监督制衡机制。主要表现在：

　　1?组织结构的不完整。

　　国内期货自营机构基本上都缺乏完整的组织结构，并且风险管理部门的独立性受到较大限制，风险管理的有效性有很大的局限性。发达国家的期货自营投资者都有适合自身的相当完整的内部组织结构，并且随着市场环境的变化在不断地发展和完善。现代风险管理系统强调风险管理部门既要与各业务部门保持密切的联系和通畅的信息交流，又要保持风险管理部门的相对独立性和对风险管理的全面系统性。

　　2?风险管理的有效性较低。

　　自营的操作往往由公司的主要领导亲自操刀，交易过程和结果，对于公司的一般监控人员来说几乎无从知晓，更别说是风险监控。常常出现的现象是，要么就什么也不知道，而知道的则是巨大漏洞和无法挽回的损失。显然，风险管理无法到位。

　　3?内控重视不够。

　　一些公司对内部控制并不重视，内部控制制度不能在交易实战中贯彻和执行；不少公司的自营为了片面追求眼前的局部利益放松风险管理。

　　4?期货交易理论研究和交易技术的掌握普遍存在缺陷。

　　直接参与期货自营交易的相关人员，包括高层管理者的理论素养和对交易技术的全面掌握离实战要求有很大的差距。他们更多的是停留在单向买卖层面上，而对于资产的组合和模型的构建尚无心得，持仓大多呈裸露状态而面临很大的市场风险。没有期权等相应的风险控制工具也在客观上加大了风险。

　　5?追求短期暴富，缺乏长期生存和发展的战略思想。

　　为追求短期效益而放松了风险的控制，有的甚至凭借资金优势进行大规模的逼仓，结果两败俱伤，伤痕累累。

　　二、期货自营者风险管理标准

　　风险管理：

　　1?明确受托人责任。受托人的职责范围应以书面形式详细说明并得到委托人的书面确认。

　　2?核准相关政策、限制、指导方针和投资要求等书面文件。董事会应建立反映期货自营的风险管理目标的正式文件，以及投资指导方针、管理协议和所有其他指导投资的协议，并附有技术性操作细则。当市场发生重大事件或战略发生变化时，所有政策、指导方针、管理协议、操作细则都要及时更新。

　　3?独立风险监督、检查、调整与控制。期货自营的风险监控要独立于投资活动，并严格按照相关的政策和程序进行。前台、中台和后台业务应尽可能分离，应建立有效的检查和控制办法防止不同岗位的人员为了潜在的利益或逃避应有的责任而故意犯错、故意低估风险、隐藏损失和高估自己的职效。

　　4?明确组织结构和职责权限。组织结构和报告线路应清晰地界定并分发到所有的当事人，所有的前、中、后台人员的职责要明确界定，关键人物的变动要立即通知所有的相关人员。

　　5?风险政策的一致性。董事会的风险政策一经制定就要保持一定的稳定性，不得轻易变动。尽管投资管理协议、既定目标和指导方针可能随着市场的变化和公司的战略改变而变化，但政策和绩效评估应该保持前后一致。

　　6?足够的教育、系统和资源备份和健全的灾难应付方案。董事会应确保足够的教育、系统和资源可以利用，以便完好地落实他们的风险管理政策。当出现灾难性突发风险时，要启动相应的备份和方案恢复正常运转。

　　7?设置风险限额。包括资金、持仓和浮动亏损额度，对于自营的风险限额要针对当前的投资组合和市场环境来定，而不是简单地依据历史。

　　8?例行报告和特别报告。董事会必须有关于资金、持仓、盈亏和其他信息为内容例行报告规定和报告的送达程序。还必须明确，违反哪些风险政策、指导方针和限额要求的须提供特殊报告，特殊报告应包括拟采取的正确措施和谁实施。

　　特别报告和答复过程的监督，应由那些对监控和特别报告

负责的人独立执行。

　　风险测量：

　　1?合理估价。现行的期货每日结算制度主要以当天的结算价作为结算标准，但在出现单边行情时这种估价方式不利于风险控制的实际操作，以收盘价为标准更能反映动态监控的要求。

　　2?风险测量。定期对影响收益与风险的关键因素进行量化分析，风险价值是一种被广泛用来测量风险的方法，常用的有贝塔系数、标准差、方差、追踪误差等。

　　3?风险调整后的收益度量。风险调整收益的计算方法包括信息比率、Sharpe 指标、Treynor指标和Sortino指标等。

　　4?压力测试，确定各组合在各种各样条件下的行为表现，包括关键风险因子、相关性、其他关键假设以及不寻常事件对组合的影响。

　　5?后验测试。风险、收益预测和模拟要定期进行后验测试，至少每月一次。在发生重要事件影响评估预测和模拟的可靠性时，要随时检测。

　　6?评估模型风险。依据模型和假设所进行的计算、风险度量和风险管理进行评价和监控。模型风险分析的范围包括：资料完整性（如不同资料的来源，样本的代表性和统计的的显著性、被选用日数据的时间、资料的可靠性和误差），未来现金流的确定（由公式确定现金流），流动性假设（清算时间的长度和买卖差价），模拟参数选择（情景和压力测试参数、置信水平、时间水平、相关性假设）。

　　风险监督：

　　1?工作态度、政策落实和指导方针的监控和检查。董事会对经理们的风险政策和风险控制要进行经常而独立的评估，以便确定他们的执行情况与董事会事先要求的差异，对未来实施计划或采取的纠正行动方案要形成文件并进行沟通。

　　董事会对所有组合执行风险政策的情况和其他要求，至少每年独立地进行查证。审查形式由第三方独立进行。如果这种方法不可行，董事会要进行内部审核，但要确保工作人员独立完成这项任务。

　　2?提交经理报酬与投资活动计划。董事会应要求每一个经理提交一份战略报告书，确保经理的业务活动和报酬与战略的一致性，关键风险和收益因素要形成文件，至少每年度评审一次，当战略发生变化时要随时更新。

　　董事会选择经理时，应理解每一个经理的交易策略和理论基础，要求每一个经理制订一份战略报告书，说明该战略的关键风险和收益特征。董事会要根据风险和收益贡献分析，核实经理交易活动与其所陈述的策略的一致性及其偏差。当经理人员执行类似策略在绩效方面有显著的偏离情况时，要进行报告和调查。董事会要对策略报告进行回顾，确保资产配置的风险与收益目标相一致。

　　3?方法、模型和系统的独立审查。所有的方法、模型和系统在每年使用前都应独立地检查和审核。当市场发生重大变化时，应进行临时检查。独立审查要细化到金融工具、资产类别和各个经理的风格。

　　4?建立新业务活动的评审过程。董事会应为允许使用新的期货工具、策略或资产种类评审过程提供文件。执行新的业务活动的政策要与董事会的风险和收益目标以及经理的策略和专家的评价意见相一致。新业务活动允许的程度要事先确定界限，在正式评审前，需提交有关的说明报告。评审过程既要评估新业务活动活动的风险/收益程度以及经理提供的相关信息，也要考虑经理的能力以及其他工作是否需要加到新业务活动中去。

　　三、期货风险的度量

　　VaR风险度量：

　　Jorin在1996年给出了权威的定义，可将其表述为：“在一定的概率水平下（置信度），某一金融资产或资产组合在未来特定的一段时间内的最大可能损失”。表示为：

　　Prob=(△ω≥VaR)=1－c

　　其中，△ω为资产或资产组合在持有期内的损失，VaR为置信水平c下处于风险中的价值。

　　VaR是一种建立在Downside －Risk 思想上的风险度量方法，它更侧重对影响投资绩效的消极收益的管理，与方差方法相比，更接近投资者对风险的真实心理感受，更适合于在收益一般分布情况下的风险精确计量和管理。它可以将不同市场因子、不同市场的风险集成一个数值，较准确地测量由不同风险来源及其相互作用而产生的潜在损失，更好地适应了金融市场发展的动态性、复杂性和整合性趋势。其实质是在一定置信水平下经过某段时间的持有期资产价值损失的单边临界值，在实际应用时体现为作为临界点的金额数目。

　　例如，某期货公司持有期货组合在未来24小时内，置信度为95％，在期货市场正常波动的情况下，VaR值为100万元。其含义是指，该期货公司在一天之内，由于市场价格变化而带来的最大损失超过100万元的概率只有5％。

　　期货交易中VaR值的计算：

　　在计算VaR值时，应采用整个期货合约的总值来估算，而不是投入保证金。

　　A?计算样本报酬率。取样本每日收盘价，并计算报酬率：

　　P t－P t－1

　　R t=　　　　　　　　　 (R为报酬率，P为收盘价，T为时间）

　　P t－1

　　B?计算样本平均数（ū）及标准差（δ）：

　　R t

　　ū=

　　n

　　C?检测样本平均数是否为零，采用统计数Z来检测。

　　ū－0

　　Z=

　　δ/√n

　　D、　 计算VaR值

　　VaR=μ－Z1－cδ

　　计算举例：买卖1手某期货合约，假设最新的收盘价为4839，那么期货合约总值为4839＊200=967800，选取大约半年的每日报酬率数据，再利用以上四个步骤来推算单位风险系数，最后将单位风险系数与合约总值相乘，即得VaR值。

　　最新收盘价：4839；合约总值：967800；保证金：140000

　　置信水平　　　　　　　　　 一日VaR值　　　　　　　　　　五日VaR值

　　单位风险系数　　 单位VaR值　 单位风险系数　　单位VaR值

　　95％　　　－0.31288771　　　 －30281　　　－0.06996382　　　 －67711

　　90％　　　－0.024377953　　　－23593　　　－0.05451076　　　－52756

　　四、期货风险预警

　　预警管理结构基本职能：组织风险预警行为；对不同的风险实施分类管理；设定风险信息采集；实现预警体系中人机对话；预警报告制定；追逐风险限制原则；不同风险度的确定范围；风险额度超越后处理原则。

　　期货风险预警：

　　1?保证金预警。

　　保证金存量反映了资金所能抵御风险的大小，一般用风险度来反映资金的风险状况。

　　风险度=（资金的实际

结存量－浮动亏损总量）÷持仓保证金总量×100％

　　若风险度值≥100％，则无风险；若风险度≤100％，则有风险，随时有可能因保证金不足而被强制平仓。因此，要特别注意风险度等于100％的情况，此为风险预警临界点。

　　2?头寸预警。

　　自营头寸的市场集中度反映了头寸所面临的风险大小，高度集中的持仓不仅存在自身的交易风险，而且还要面对市场的流动性风险和面对交易策略及交易秘密自泄的风险。头寸的集中度越高，风险越大，特别是在行情判断错误的情况下。曾被期货界称为“5％先生”的滨中太郎，就是因其持仓的集中度经常达到市场总量的5％而得名。在“住友事件”中，他使住友集团蒙受了濒临破产的巨大损失。当自营的净持仓达到整个市场单边持仓总量的1％时，就应对头寸保持高度警觉。

　　3?亏损预警。

　　如果入市保证金出现亏损，并且亏损额度达到入市资金的10％时，就应该考虑是否对前入市交易方案进行修正，而不是任其继续亏损下去。

　　4?价格预警。

　　根据一段时间内每天的价格波动数据，计算价格变动的标准差（δ）。统计学上的正态分布表明，波动达到±2δ，涵盖了95.44％的发生概率，波动达到±3δ，涵盖了99.74％的概率。这就是说，价格波动在±2δ之外的发生概率只有4.56％，因此，价格波动达到±2δ时，应视为异常波动，并妥善处理交易方向不利，浮动亏损过大的头寸。

　　5?交割预警。

　　期货价格围绕现货的价格而波动。在通常情况下，现货和期货价格存在着一个幅度不大的基差。如果基差不断扩大，特别是临近现货月居高不下时，这就是逼仓的先兆。正基差越大，越有可能逼多；而负基差的绝对值越大，越有可能逼空。正基差越大，空方越有可能违约；反之，负基差越大，多方违约的可能性越大。

　　风险等级管理制度：

　　1?风险正常级。

　　情况基本良好，在自营进程中，风险对投资实施和运行不会产生较大影响，投资回报在一定时期内具有良好保证，资金流动便利。在此期间，风险管理主要以预防和加强模拟监测为主。

　　2?风险关注级。

　　交易环境的不确定因素在逐步增大，风险的各种特征在逐步表现出来，有时会以机会和效益的形式表现出来，对正在进行的自营行为和运行产生一定的影响。此时必须要有正确的风险控制手段，将风险限制在机遇之下，使投资过程与回报有一定的保证。

　　3?风险可疑级。

　　此时自营的风险可变性增大，并且风险已经临近管理目标，会在未来产生直接风险；投资者须根据预警报告启动风险管理工具降低风险或转化风险，高度注意资金流动的可能性。

　　4?风险障碍级。

　　自营风险已经明显地表现出极大的障碍，要结合当时的市场变化的实际情况修正控制指令，并启动危机特别处理程序，及时寻找减少风险损失的对策，防止风险扩散。

　　5?风险失控级。

　　进入这个阶段之后，自营者无法凭自己的力量化界风险，必须根据早已经制定的中止或退出方案，尽快实施权益保全的投资退出或清算，将风险损失降到最低。最大限度地收回投入资金，或利用特殊方法将投资权益锁定与保护。

　　五、期货自营风险内部控制治理

　　运用数理统计模型科学地、准确地识别、测量、评估和检测风险可以达到定量要求，但不能解决风险管理中所有的问题，还有许多非量化风险要靠人的管理去控制。这就是为什么国际上一流的投资者拥有先进的管理模型和信息技术平台，仍然遭受巨大的损失和破产。

　　1963年，美国注册会计师协会首次将内部控制区分为两类：内部会计控制和内部管理控制。内部控制作为公司为了达到各管理目标而建立的一系列规章、制度和组织实施程序，与公司治理及公司管理密不可分。

　　风险管理的目的有两条：一是尽量阻止风险损失的发生，二是对不可避免的风险尽快作出补偿。风险管理的对策有：1?风险控制对策，就是要降低预期的各种风险损失，力求减少风险发生的可能性；其所采用的手段包括损失回避、风险隔离、风险组合等。2?风险财务对策，即指预筹一部分资金以备不测事件发生时，迅速补偿，以保证整体经济活动仍能进行下去，其采取的手段有自我承担、风险转移。

　　公司治理手段分为内部监控机制、外部监控机制和激励约束机制。内部监控机制，即企业通过制度设置来约束和管理企业经营者的行为；外部监控机制，即企业通过外部的市场和管理体制，诸如资本市场、经理市场、政府管理部门等对企业行为的约束；激励约束机制，即通过业绩评价和目标约束等经济和非经济手段激励经营者努力工作。

　　风险控制内部组织框架：

　　董事会。它是风险管理的最高层，要为公司承担风险管理的最终责任，因而负责风险管理的基本政策和战略的制订。其主要职责是：明确公司的风险偏好、风险控制的责任分配、批准风险管理委员会提交的风险管理建议。

　　风险管理委员会。负责公司重大风险管理战略、风险政策和方法的制定，主导公司风险文化，负责风险限额在不同部门、不同业务品种之间的分配，监督有关部门的执行。具体职责：向公司董事会提交独立的风险报告，审阅日常交易记录，听取风险经理汇报，形成风险管理建议；建立稽核检查制度和稽核处罚制度；审核公司风险管理政策和准则，督促各项内部管理措施和规章制度的的贯彻实施，保证独立地履行监督反馈职能；定期检查风险程度，确保总体风险水平、结构与公司总体方针一致；经常重新评估、审查奉贤管理政策，安排与风险有关的法律、税收和会计事项。规划各部门的风险限额，审批限额豁免，评估并监控各种裸露头寸的风险，研究潜在的风险因素。

　　研究发展部。对风险管理和控制政策程序的设定、风险额的制定提供咨询和建议。为风险控制和管理提供信息和研究支持，为宏观风险和集中风险的管理与控制提供决策依据。负责公司战略制定和业务执行风险的评估，新产品可行性研究。

　　稽核部。对风险管理委员会负责，实行网络监控，使稽核工作能够将事后审核和及时监督结合起来。要定期审计并测试各主要风险管理过程与内部控制方法，并根据对风险的仔细评估确定审计频度，同时，还要对风险管理职能的独立性和总体有效性进行评价。

　　风险管理控制部。负责风险管理与控制战略、政策和操作方法的起草，风险限额的设定与分配建议、风险测量与归属分析方法的设计与更新、风险管理报告编制、风险信息披露，统管各种风险的管理与控制，监督实施全面风险控制工作。具体职责是：建立合理的风险度量体制，制定风险管理制度；依据时间和市场状况设定风险管理系数，设定风险控制标准；检查风险程度，检查交易部门使用的定价模型、计价体系；分析风险特征及公司风险构成与发展趋势，定期评估并及时向风险管理委员会报告风险状况；提出风险管理改进意见，建立有效的事后补救机制。

　　技术部。负责公司计算机软硬件系统的安全与维护，负责有关风险限额的执行，承担对操作风险以及授权和密码的管理和控制。

　　风险预算：

　　风险预算是测量和分解风险的过程，利用这些风险度量值进行资产配置决策和选定组合经理，并使用这些风险预算监控资产配置和选定组合经理。风险预算过程由以下四部分组成：一是对每一种自营资产、经理、因子设定限额或风险预算值；二是基于风险预算建立资产配置；三是时时把风险预算值与由于每一种因子变化而得出的风险度量值进行比较；四是调整资产配置以便使风险在预算的限额之内。

　　实施风险控制的原则：

　　1?风险控制与业务经营相分离原则。风险和收益之间的固有矛盾决定了两种职能不同的责任驱动动机。二者相互独立，符合资产的盈利与安全并重的目标。

　　2?相互独立与制约原则。公司各机构、各岗位的职能应保持相对独立，同时各岗位的设置应当责权分明、相互制约。

　　3?前瞻性管理原则。前瞻性和预警机制是公司经营的生命线。

　　4?动态性原则。期货价格的波动性和市场环境的变化要求不断地更换新的监管系统和方法。

　　5?管理判断为重的原则。鉴于任何一种风险管理系统和风险模型都有一定的局限性，管理人员的经验和判断在决策中占有重要的权重。

　　六、风险控制制度建设

　　建立各项制度，细化具体操作：

　　1?风险预警制度。建立风险评估和监测办法以及重要部门的风险考核指标体系，确定风险源、风险点、风险级别的识别标准和危害程度。根据风险的来源、特征、程度、性质明确责任，划分管理层次，预先制定防范策略。

　　2?风险控制制度。风险控制制度包括对整个公司和单个交易的限额、市场风险、信用风险、法律风险、操作风险和流动风险的控制，所有制度必须依据公司业务特点和风险偏好的内在要求进行设计。明确规定风险控制体系、操作细则以及授权权限，指定合理的止损价位。

　　3?应变应急和风险补偿制度。公司要制定切实有效的风险应变应急措施和风险转移补偿步骤，尤其是重要部门遇到停电、失火、水灾、挟持等非常情况时，应变应急措施要及时到位，并能发挥正常的作用。

　　4?风险管理检验制度。高层风险管理机构建立一套完整的检验程序，对风险管理的执行情况进行测试和监督检查，确保公司风险管理机制有效运行并能适应新技术的发展和环境的变化。

　　5?及时报告制度。建立向高层风险管理机构报告风险控制不力或失控制度风险度及盈亏情况应每日向风险管理机构报告，后者立即向高层汇报。

　　建立科学的投资决策程序，防范投资决策管理风险：

　　1?由公司研究发展部提出研究报告，并上报风险管理委员会。

　　2?风险管理委员会对自营投资建议进行评估分析，作出投资与否及投资大小的决定。

　　3?投资业务部门对获批项目拟订实施方案，报风险管理委员会审查，并由总经理签字后进入实施操作阶段。

　　4?风险管理部对自营业务进行动态监控，根据市场变化评估市场风险，提出风险防范措施。必要时对投资决策进行调整。

　　培育风险文化，建立良好的风险过程控制环境：

　　1?加强人员管理，提高风险管理的主动性。

　　以人性假设原理来合理安排人员。从经济人和自我实现的角度出发，认识人是经营风险的源头，建立明晰的业务逐级授权和上级监管制度。从社会人角度出发，认识许多风险是受社会影响，加强风险防范教育，提高免疫力。从复杂人角度出发，认识风险防范的关键是健全各项规章制度。

　　以个性差异原理来搞好人员安排。根据人员的气质、性格、责任心、能力、灵活性安排岗位。

　　根据心理盲点原理，加强公司经营风险的预警及重大事件的处理能力，对于技术平台出现的问题应事先制定和落实应急处理方案。

　　2?以人为本，人制统一。

　　人制管理思想强调“以人为本，以人定制，以制理事，以制管人”。

　　3?培育风险管理文化，加强全员风险管理意识。

　　风险管理是全员参与的过程，其有效性最终取决所有员工的自觉性和创造性，为了确保各项制度的贯彻落实，必须对全体员工进行全面的风险教育，形成良好的风险控制环境和全员风险管理的文化。这样可以做到金身不败。

　　七、风险承担

　　投资机构通过内部的资金通融和资产再配置，以弥补所遭受的损失。具体处理方式如下：

　　1?将损失打入营业成本。

　　由于期货自营在于追求商品的价差，所以在投资过程中发生风险和损失是一件正常的事情，关键的问题是，在一定的时间内投资者究竟能承担多少风险损失。因此，一般都必须在风险偏好标准下有一定的风险损失承受准备和额度。采用这种方法将可能发生的一定数量的损失额通过一定的途径记入自营总体成本，以便在风险出现后用这笔费用支付损失。

　　2?建立意外损失基金。

　　建立一笔意外损失专项基金，专门用于有关承担风险的损失补偿。专项基金可通过自营投资进入回报期后，按比例从资本利差中提取，并逐年积累，以保证发生损失时，可通过基金进行补偿。

　　3?安排应急贷款。

　　当投资风险损失发生后，通过内部财力所筹集的风险补偿金不足以弥补损失时，可临时向外借款弥补损失。

　　风险退出：

　　通过对自营行为和目标实施锁定，并在已经形成资产的基础上按照市场提供的选择方式实施配置、重组、转让和清算，以保证自营投资者在高度风险下尽可能回收投资权益。

　　八、期货自营风险案例分析

　　案例：

　　上海万国证券公司巨亏与"327"国债事件

　　案由：

　　1994年10月开始，中国人民银行提高三年期以上储蓄存款利率和恢复保值贴补，而保值贴补率的不确定性为国债期货交易提供丰富的想象空间，大量的机构投资者由股市转入债市。对“327”国债期货价格的预测和所采取的交易风险控制策略，成为决定投资成败的焦点。“327”国债期货合约对应的现券品种是1992年发行的三年期国债，票面利率为9.5％，该券的基础价格已经确定，为票面价值100元，加三年合计利息28.5元，总共128.5元。多空双方由于对贴补率的严重分歧，在148元附近展开角逐，持仓量迅速扩大，并且该合约的持仓量高度集中到少数几个机构手中，上海万国证券公司成为空方的主力。

　　1995年2月23日，财政部发布1995年新债发行公告，由于新债发行量较少，这被市场理解为利多，加上1995年三年期国债贴补率和和贴息消息的进一步明朗，致使国债期货价格上扬。空头在148.5元的价位上封堵未果之后，行情大幅飙升。上海万国证券公司损失惨重，为了挽回损失，不惜采取透支交易手段，于收市前8分钟集中抛出相当于“327”国债现券发行总量3倍多的卖单，将“327”合约的价格从150.3元打压至147.5元，使当日建仓多头全线爆仓。当天最后8分钟的交易后来被上海证券

交易所宣布为无效，空头蓄意违规操纵价格的意图落空，上海万国证券公司因此亏损高达十几亿元。

　　分析：

　　上海万国证券公司国债期货自营交易失败的原因主要如下：

　　首先，研究不到位，投资决策存在严重问题。对保值贴补率和贴息的预期不足，在当时情况下站在空头行列，显然没有准确分析政府政策和市场条件。

　　其次，风险预警缺位。如果说在事先错判政策还情有可原的话，那么，在政策已经明朗的情况下仍然顽固地坚持作空的错误策略，在资金、仓位明显出现风险仍不能引起高层的重视，表明该公司内部没有实行风险预警，或风险预警措施不力。

　　再次，风险控制制度不健全，风险控制的有效性丧失。事实上，万国证券在“327”国债自营业务中的巨亏并不是一天造成的，在巨额亏损发生之前，已经表现出了明显的风险征兆。此时的风险内部控制措施并没有启动，管金生的情绪化个人决定成为不是制度的制度。管金生在此之前的成功，确立了其绝对权威的地位，正是这样一种状况使风险降临时无法用制度去控制风险，只相信个人的力量去力挽狂澜。

　　至于后来的透支交易属于恶意违规，已经不属于正常的风险管理范畴。再者，万国证券的巨额亏损并不是透支交易之后出现的，而是透支交易之前就已经存在。

来源:期货日报　　　 作者:陈贵田
 

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