股指期货对股票市场正负面影响的分析(上)

股指期货对股票市场正负面影响的分析(上)

●彭俊衡 鲍建平

    随着我国资本市场的改革步伐的加快，开放式基金即将出台、社保基金与保险资金等将不断进入证券市场。为保证大资金的安全运作，我国资本市场急需要股指期货等有效的避险工具。中国证监会首席顾问梁定邦不久前透露，经过半年多的努力，全国性的指数设立方案可望于今年底推出。这套指数要运作几个月，待其结构稳定下来，即可推出股指期货等衍生产品。那么股指期货的推出对我国股票市场会带来哪些影响，对此政府监管部门与理论界都十分关心。本文将对开展股指期货交易可能给股票市场带来的正负面影响进行深入全面地分析。
    
开展股指期货交易对股票市场的正面影响

    当前，我国股票市场在国民经济中的地位与作用越来越重要，我国上市公司股票市价总值目前已占GDP的50％。但同时我国股票市场也存在着系统风险大、缺乏金融衍生品种、机构投资者比重低、市场功能与机制不健全等问题，制约着股市的进一步发展。而股指期货的推出有利于完善股市的功能与机制，对我国股票市场的进一步发展具有重大推动作用。这主要表现在：
    一、规避股市系统风险，保护广大投资者的利益
    我国股市的一个特点是股指系统风险大，这种风险无法通过分散投资加以回避。开展股指期货交易后，一方面股票承销商在包销股票的同时，为规避股市总体下跌的风险，可通过预先卖出相应数量的期指合约以对冲风险、锁定利润，有利于促进股票一级市场的股票发行及发行方式向上网竞价发行的转变；另一方面，二级市场广大投资者可以为现有与未来的股票头寸对冲风险，确保投资收益。
    二、丰富投资工具，有利于创造性培育机构投资者
    目前，我国机构投资者比重偏低，因此，需要创造性地培育机构投资者。而培育机构投资者又需要有丰富的投资品种，特别是风险管理工具。开展股指期货交易，为机构投资者增加了投资品种，提供了有效的风险管理工具，有利于促进组合投资，降低机构投资者的交易成本，提高资金的利用效率。股指期货的做空机制使得机构投资者可从原来的买进之后等待股票价格上升的单一模式转变为双向投资模式。目前我国将发展开放式基金，而中国的证券市场是一个单向的做多市场，这就意味着基金管理人要想实现在市场上的资本增值，必须先购买股票，由于契约的限制，基金的股票持仓量通常很高。而市场波动却是双向的，当进入阶段性的空头市场时，基金管理人则缺乏有效的工具回避市场风险。这个问题在封闭式基金中虽然也存在，但并不突出，然而开放式基金完全不同，一旦市场出现下跌，基金的兑付压力就会显著增大。基金管理人必将无法承受日益增大的兑现压力，而进行部分资产的变现，从而引起基金重仓股的股价快速下跌，如此恶性循环的结果甚至会使基金面临被迫清算的窘境。因此，开放式基金的推出必须有相应的金融衍生品尤其是股指期货与其相配套。另外，为解决国有股的上市流通问题，政府将借鉴香港盈富基金的经验与做法，成立我国大型基金，而股指期货的推出有利于这些指数类基金的风险回避与安全运作。可见，股指期货有利于机构投资者的培育，这一点已被国际股票市场发展的成功经验所证明。
    三、促进股价的合理波动，充分发挥经济晴雨表的作用
    由于缺乏风险回避机制，许多机构投资者只能借助内幕消息进行短线投机以达到获利的目的，从而造成股市异常波动。开展股指期货交易能够大量聚集各种信息，有利于提高股市的透明度；如果股市价格与股指期货市场间价差增大，将会引来两个市场间的大量套利行为，可抑制股票市场价格的过度波动；通过集合竞价可产生反映国民经济的未来变化不同到期月份的股票指数期货合约价格；同时，国外学者通过大量实证研究表明，股指期货价格一般领先股票现货市场的价格，并有助于提高股票现货市场价格的信息含量。因此，股指期货交易可使股票市场更充分地发挥国民经济晴雨表的作用。
    四、增加市场流动性，促进股市交易的长期活跃
    开展股指期货交易，有利于吸引场外投资资金的入市，特别是大资金如保险资金、社保资金、外资等的入市。如目前美国保险资金占证券市场资金来源的25％，而我国保险资金才刚开始入市，但大资金是不愿轻易进入没有收益保障，缺乏流动性的市场的。可见开展股指期货交易可拓宽股市资金来源，促进股市资金的放大，满足广大投资者的投资需求，提高股市的社会参与程度，增加股市的流动性，从而促进股市的持久活跃。另外，股指期货的推出将会促使一些大盘股的股性发生转变，提高投资者投资国企大盘股的积极性。目前，我国成份指数样本股往往以大盘绩优股为主，国企大盘股占较大权重。股指期货交易的开展，有助于提高投资者参与这类股票交易的积极性，从而间接促进国企大盘股发行工作的开展。Damodaran（1990）等人对S＆P500指数样本股所作的实证研究表明，开展股指期货交易后的五年间，指数样本股的市值提高幅度为非样本股的两倍以上。
    五、完善功能与体系，增加我国证券市场的国际竞争力
    目前，发达国家与许多新兴市场化国家都已推出股指期货交易，形成完整的股票衍生产品体系。在证券市场全球化的今天，如果我们还是停留在传统的交易方式中，不引进现代金融工具，我国证券市场在功能与体系方面都将是不健全的，不但难以与国际市场接轨，而且难以为国际投资资本的进入提供回避风险的场所，不利于我国对外资的吸引及加入WTO。此外，中国不开自己的股指期货，自然会有其它国家开，如日经225指数被新加坡开发成功就是一例，这样对我国资本市场发展极为不利。目前，由于我国证券市场没有完全开放，国外还没有推出中国股指期货，但一旦资本市场完全开放，国外必将推出中国股指期货交易。因此，推出股指期货交易，有利于促进与国际市场的接轨，增强我国证券市场的国际竞争力。
    
对股指期货可能产生的负面影响的分析

    在看到我国开设股指期货的积极一面的同时，我们应对开设股指期货可能产生的负面影响进行分析。这些可能产生的负面影响：一是开展股指期货可能会对证券市场造成冲击，导致股市资金的分流与价格的剧烈波动。由于股指期货保证金低，交易较为灵活，可能会分流股票市场的资金；股指期货价格波动大，会增加股票市场价格波动，特别在合约到期日可能会形成指数异常波动。二是可能产生不公平交易、市场操纵等违规行为。机构投资者可能联手进行市场操纵，影响指数的变动，人为造成股指期货与现货指数的偏离，或进行不公平交易、内幕交易等以获取

暴利。三是现货市场没有借空机制会造成股指期货功能难以发挥。没有借空机制，导致期货市场与现货市场间套利交易不对称，可能导致股指期货价格的单边上涨，与现货指数脱离。四是股指期货交易风险大，我国缺乏相应的风险监控能力，会不会发生“327”国债等类似风险事件，出现股灾等。
    针对以上问题我们必须进行深入与全面的分析。
    一、对股票现货市场价格影响
    1?股指期货市场对股票指数波动性影响的分析
    股指期货价格波动一般大于其相应的现货市场的价格波动，但从股指期货与股指波动性的大量实证分析结果看，股指期货的存在通常情况下并不会增大股票指数的波动。在某些情况下，之所以会加大股指的波动，是因为股指期货具有价格发现功能，能改善现货市场对市场信息的反映模式。这种造成的波动是正常的，有利于提高股市的有效性。Antoniou Holmes Priestles 1995年研究表明，股指期货的出现改善了现货市场对市场信息的反映模式，因此，即使股指期货增加了现货市场的波动，但这种波动性增加造成的不利一面可被现货市场对市场信息的反映模式改善的有利一面所抵消。
    从表一可见，在股指期货各个市场的13例分析中，开展股指期货后，股指波动性不变的占七例，波动性减少的占四例，而波动性增加只有一例。
    2?股指期货到期日是否导致股指的异常波动
    一些市场人士担心，在股指期货到期日，股指可能会出现异常波动。香港期货交易所及香港理工大学曾进行过专题研究，通过1994年1月—1999年11月恒生股指在股指期货到期日与非到期日的数据进行波动性统计分析，两者的价格波动没有区别。因此股指期货到期日会增加股市波动的观点是不成立的。
    从表二可见，股指在股指期货到期日的市场波动指标比在非到期日反而略有下降。
   股指期货对股票市场正负面影响的分析(上) 
股指期货对股票市场正负面影响的分析(上)

    
●彭俊衡 鲍建平

    随着我国资本市场的改革步伐的加快，开放式基金即将出台、社保基金与保险资金等将不断进入证券市场。为保证大资金的安全运作，我国资本市场急需要股指期货等有效的避险工具。中国证监会首席顾问梁定邦不久前透露，经过半年多的努力，全国性的指数设立方案可望于今年底推出。这套指数要运作几个月，待其结构稳定下来，即可推出股指期货等衍生产品。那么股指期货的推出对我国股票市场会带来哪些影响，对此政府监管部门与理论界都十分关心。本文将对开展股指期货交易可能给股票市场带来的正负面影响进行深入全面地分析。
    
开展股指期货交易对股票市场的正面影响

    当前，我国股票市场在国民经济中的地位与作用越来越重要，我国上市公司股票市价总值目前已占GDP的50％。但同时我国股票市场也存在着系统风险大、缺乏金融衍生品种、机构投资者比重低、市场功能与机制不健全等问题，制约着股市的进一步发展。而股指期货的推出有利于完善股市的功能与机制，对我国股票市场的进一步发展具有重大推动作用。这主要表现在：
    一、规避股市系统风险，保护广大投资者的利益
    我国股市的一个特点是股指系统风险大，这种风险无法通过分散投资加以回避。开展股指期货交易后，一方面股票承销商在包销股票的同时，为规避股市总体下跌的风险，可通过预先卖出相应数量的期指合约以对冲风险、锁定利润，有利于促进股票一级市场的股票发行及发行方式向上网竞价发行的转变；另一方面，二级市场广大投资者可以为现有与未来的股票头寸对冲风险，确保投资收益。
    二、丰富投资工具，有利于创造性培育机构投资者
    目前，我国机构投资者比重偏低，因此，需要创造性地培育机构投资者。而培育机构投资者又需要有丰富的投资品种，特别是风险管理工具。开展股指期货交易，为机构投资者增加了投资品种，提供了有效的风险管理工具，有利于促进组合投资，降低机构投资者的交易成本，提高资金的利用效率。股指期货的做空机制使得机构投资者可从原来的买进之后等待股票价格上升的单一模式转变为双向投资模式。目前我国将发展开放式基金，而中国的证券市场是一个单向的做多市场，这就意味着基金管理人要想实现在市场上的资本增值，必须先购买股票，由于契约的限制，基金的股票持仓量通常很高。而市场波动却是双向的，当进入阶段性的空头市场时，基金管理人则缺乏有效的工具回避市场风险。这个问题在封闭式基金中虽然也存在，但并不突出，然而开放式基金完全不同，一旦市场出现下跌，基金的兑付压力就会显著增大。基金管理人必将无法承受日益增大的兑现压力，而进行部分资产的变现，从而引起基金重仓股的股价快速下跌，如此恶性循环的结果甚至会使基金面临被迫清算的窘境。因此，开放式基金的推出必须有相应的金融衍生品尤其是股指期货与其相配套。另外，为解决国有股的上市流通问题，政府将借鉴香港盈富基金的经验与做法，成立我国大型基金，而股指期货的推出有利于这些指数类基金的风险回避与安全运作。可见，股指期货有利于机构投资者的培育，这一点已被国际股票市场发展的成功经验所证明。
    三、促进股价的合理波动，充分发挥经济晴雨表的作用
    由于缺乏风险回避机制，许多机构投资者只能借助内幕消息进行短线投机以达到获利的目的，从而造成股市异常波动。开展股指期货交易能够大量聚集各种信息，有利于提高股市的透明度；如果股市价格与股指期货市场间价差增大，将会引来两个市场间的大量套利行为，可抑制股票市场价格的过度波动；通过集合竞价可产生反映国民经济的未来变化不同到期月份的股票指数期货合约价格；同时，国外学者通过大量实证研究表明，股指期货价格一般领先股票现货市场的价格，并有助于提高股票现货市场价格的信息含量。因此，股指期货交易可使股票市场更充分地发挥国民经济晴雨表的作用。
    四、增加市场流动性，促进股市交易的长期活跃
    开展股指期货交易，有利于吸引场外投资资金的入市，特别是大资金如保险资金、社保资金、外资等的入市。如目前美国保险资金占证券市场资金

来源的25％，而我国保险资金才刚开始入市，但大资金是不愿轻易进入没有收益保障，缺乏流动性的市场的。可见开展股指期货交易可拓宽股市资金来源，促进股市资金的放大，满足广大投资者的投资需求，提高股市的社会参与程度，增加股市的流动性，从而促进股市的持久活跃。另外，股指期货的推出将会促使一些大盘股的股性发生转变，提高投资者投资国企大盘股的积极性。目前，我国成份指数样本股往往以大盘绩优股为主，国企大盘股占较大权重。股指期货交易的开展，有助于提高投资者参与这类股票交易的积极性，从而间接促进国企大盘股发行工作的开展。Damodaran（1990）等人对S＆P500指数样本股所作的实证研究表明，开展股指期货交易后的五年间，指数样本股的市值提高幅度为非样本股的两倍以上。
    五、完善功能与体系，增加我国证券市场的国际竞争力
    目前，发达国家与许多新兴市场化国家都已推出股指期货交易，形成完整的股票衍生产品体系。在证券市场全球化的今天，如果我们还是停留在传统的交易方式中，不引进现代金融工具，我国证券市场在功能与体系方面都将是不健全的，不但难以与国际市场接轨，而且难以为国际投资资本的进入提供回避风险的场所，不利于我国对外资的吸引及加入WTO。此外，中国不开自己的股指期货，自然会有其它国家开，如日经225指数被新加坡开发成功就是一例，这样对我国资本市场发展极为不利。目前，由于我国证券市场没有完全开放，国外还没有推出中国股指期货，但一旦资本市场完全开放，国外必将推出中国股指期货交易。因此，推出股指期货交易，有利于促进与国际市场的接轨，增强我国证券市场的国际竞争力。
    
对股指期货可能产生的负面影响的分析

    在看到我国开设股指期货的积极一面的同时，我们应对开设股指期货可能产生的负面影响进行分析。这些可能产生的负面影响：一是开展股指期货可能会对证券市场造成冲击，导致股市资金的分流与价格的剧烈波动。由于股指期货保证金低，交易较为灵活，可能会分流股票市场的资金；股指期货价格波动大，会增加股票市场价格波动，特别在合约到期日可能会形成指数异常波动。二是可能产生不公平交易、市场操纵等违规行为。机构投资者可能联手进行市场操纵，影响指数的变动，人为造成股指期货与现货指数的偏离，或进行不公平交易、内幕交易等以获取暴利。三是现货市场没有借空机制会造成股指期货功能难以发挥。没有借空机制，导致期货市场与现货市场间套利交易不对称，可能导致股指期货价格的单边上涨，与现货指数脱离。四是股指期货交易风险大，我国缺乏相应的风险监控能力，会不会发生“327”国债等类似风险事件，出现股灾等。
    针对以上问题我们必须进行深入与全面的分析。
    一、对股票现货市场价格影响
    1?股指期货市场对股票指数波动性影响的分析
    股指期货价格波动一般大于其相应的现货市场的价格波动，但从股指期货与股指波动性的大量实证分析结果看，股指期货的存在通常情况下并不会增大股票指数的波动。在某些情况下，之所以会加大股指的波动，是因为股指期货具有价格发现功能，能改善现货市场对市场信息的反映模式。这种造成的波动是正常的，有利于提高股市的有效性。Antoniou Holmes Priestles 1995年研究表明，股指期货的出现改善了现货市场对市场信息的反映模式，因此，即使股指期货增加了现货市场的波动，但这种波动性增加造成的不利一面可被现货市场对市场信息的反映模式改善的有利一面所抵消。
    从表一可见，在股指期货各个市场的13例分析中，开展股指期货后，股指波动性不变的占七例，波动性减少的占四例，而波动性增加只有一例。
    2?股指期货到期日是否导致股指的异常波动
    一些市场人士担心，在股指期货到期日，股指可能会出现异常波动。香港期货交易所及香港理工大学曾进行过专题研究，通过1994年1月—1999年11月恒生股指在股指期货到期日与非到期日的数据进行波动性统计分析，两者的价格波动没有区别。因此股指期货到期日会增加股市波动的观点是不成立的。
    从表二可见，股指在股指期货到期日的市场波动指标比在非到期日反而略有下降。
    

来源：中国期货网

【股指期货对股票市场正负面影响的分析(上)】相关文章：

股指期货对股票市场正负面影响的分析(中)08-05

从瀑布理论看股指期货与股票市场波动的关系08-05

股指期货风险控制的实证分析08-05

关注股指期货08-05

关于股指期货约束条件的简明分析08-05

股指期货与中国期货市场08-05

股指期货的监管属性08-05

中国股指期货制度创新的主体08-05

股指期货是柄双刃剑08-05