股指期货对股票市场正负面影响的分析(中)

股指期货对股票市场正负面影响的分析(中)

●彭俊衡 鲍建平

    一、对股票现货市场价格影响
    1?股指期货市场对股票指数波动性影响的分析
    股指期货价格波动一般大于其相应的现货市场的价格波动，但从股指期货与股指波动性的大量实证分析结果看，股指期货的存在通常情况下并不会增大股票指数的波动。在某些情况下，之所以会加大股指的波动，是因为股指期货具有价格发现功能，能改善现货市场对市场信息的反映模式。这种造成的波动是正常的，有利于提高股市的有效性。Antoniou Holmes Priestles 1995年研究表明，股指期货的出现改善了现货市场对市场信息的反映模式，因此，即使股指期货增加了现货市场的波动，但这种波动性增加造成的不利一面可被现货市场对市场信息的反映模式改善的有利一面所抵消。
    从表一可见，在股指期货各个市场的13例分析中，开展股指期货后，股指波动性不变的占七例，波动性减少的占四例，而波动性增加只有一例。
    2?股指期货到期日是否导致股指的异常波动
    一些市场人士担心，在股指期货到期日，股指可能会出现异常波动。香港期货交易所及香港理工大学曾进行过专题研究，通过1994年1月—1999年11月恒生股指在股指期货到期日与非到期日的数据进行波动性统计分析，两者的价格波动没有区别。因此股指期货到期日会增加股市波动的观点是不成立的。
    从表二可见，股指在股指期货到期日的市场波动指标比在非到期日反而略有下降。
    二、对股票现货市场资金的影响
    有些专家担心开展股指期货将会导致股市资金的分流，对股票现货市场形成冲击。我们认为这种影响即使有，也只是局部与短期的，从整体与长期角度看，股指期货的开展只会促进股市交易的活跃与价格合理波动，从而使股市更加健康发展。从国外股指期货的研究来看，Kuserk和Cocke（1994）等人对美国股市进行的实证研究表明，开展股指期货交易后，由于吸引了大批套利者和套期保值者的加入，股市的规模和流动性都有较大的提高，且股市和期市交易量呈双向推动的态势。虽然，股指期货的市场规模可能超过现货市场，但这是场外资金大量流入造成的，对股市的发展具有长期推动作用。以美国为例，80年代推出股指期货交易后，充分发挥了股指期货避险作用，使投资者在1987年股灾中的损失大大得到缓解，并很快迎来了90年代的空前大牛市。事后，很多经济学家指出，假设1987年危机发生时没有股指期货交易，其后果真是不堪设想。香港在1986年推出恒生股指期货后，股票交易量当年就增长了60％，之后，股票交易量不断增加。根据统计，2000年上半年香港股票交易金额已达到17566亿港元，比恒指期货推出前同期香港股票交易金额已增加近50倍，带来了香港金融市场的空前繁荣。
    三、股票市场缺乏借空机制的问题
    有些专家指出，我国股市不能融券，没有借空机制，可能会造成股指期货价格与现货价格的偏离，出现操纵行为等。从国外市场人士对借空机制与市场定价关系的分析看，基本上有两种观点：一种是缺乏借空机制会影响期指的错误定价，如1999年JOSEPH·W·FUNG对香港期货市场的分析表明，1994年部分放开做空限制，1996年取消做空限制后，期指错误定价的幅度与次数均明显减少；另一种是缺乏借空机制不会影响期指的错误定价，如1993年的CHUNG KANG对日本市场的分析，1996年NEAL的分析结果表明缺乏借空机制不是影响期指的错误定价的主要原因，1999年GERLD·D·GAY对韩国市场的分析表明1996年引进借空机制后，期指的错误定价反而更加严重。
    大量研究表明：首先，借空机制的功能是中性的，不会影响股指期货市场的正常运作，也不会造成期指与股指的偏离。其次，当市场参与者特别是机构投资者事先拥有大量股票头寸时，借空机制对套利交易没有影响，而我国的现状是机构投资者拥有大量的股票，因此，借空机制的影响将十分有限。再次，建立借空机制需要一定条件与过程。从国际市场的实践看，香港、韩国等开设股指期货时均没有借空机制。香港1994年允许部分做空，1996年才取消了做空限制，但借空交易量较小，1999年占股票交易总额的3.5％；韩国在1996年9月才允许做空，但根据1998年统计，利用借空机制进行指数套利的交易量非常小，不到股指期货交易量的1％。这说明允许做空有一个条件与过程。在我国取消股票做空限制必须谨慎从事，如果一下放开，反而可能使投机者有机可乘，影响股票市场与股指期货市场的安全运作。香港金融保卫战中国际投机者大量借空股票打压恒指就是一例。可见，在我国开展股指期货交易的初期，没有借空机制对股指期货交易不会有太大的影响，只要进行合理的合约设计，建立严密的风险监控制度，就可防止期货市场与现货市场价格的偏离。
    四、国债“327”事件与风险监控的问题
    国债“327”事件使许多专家担心股指期货的市场操纵与风险监控问题，对我国当前开设股指期货持保留态度。因此，有必要对国债“327”事件及可能的操纵行为进行深入分析。我国国债期货交易试点是在市场条件很不完善的情况下进行的，发生国债“327”事件的原因是多方面的。其主要原因有：
    1?现券市场不发达，券种及期限结构不合理。当时我国现券市场上的可流通国债数量只有930亿元，实际在市场上流通的数量还达不到这个数目，在期限结构上主要以短期券为主。有限的现券数量对应着全国14个国债期货交易场所，在风险控制措施不利的情况下，很容易发生逼仓现象，影响国债期货交易试点的正常进行。
    2?当时国债期货不是典型意义的国债期货。国债期货是目前国际上交易量最大、也是公认的风险最小的一个期货交易品种。我国当时国债期货不是典型意义的国债期货。由于当时我国的国债期货的价格主要是由保值贴补率和贴息所决定的，期货合约的到期价格是不确定的，再加上当时我国在制订和公布保值贴补率和贴息的实际操作方法上不是很科学，市场和社会公众根本无法对保值贴补率和贴息产生一个正确的预期，国债期货实际上变成了多空双方对保值贴补率和贴息的一场对赌。在市场监管存在漏洞的情况下，出现各种违规事件也就不足为怪了。
    3?缺乏统一的法规与监管体系。由于缺乏统一的期货法规与监管

体系，各交易所出于利益驱动纷纷推出国债期货交易。当时开设国债期货交易的交易所共有14家之多，市场分割严重，各交易所各自为政，进行恶性竞争，故意纵容机构大户透支交易和操纵市场。同时投资者的法制观念淡薄，一些机构在违规操纵市场时丝毫不考虑严重的法律后果，这也是当时国债期货市场一再发生严重违规事件的重要原因。
    4?在管理上存在用现货机制管理期货的误区。导致国债“327”等风险事件屡屡发生的一个重要原因是在国债期货的管理上存在着用现货机制管理期货的误区。如在交易最活跃的一些交易所，国债期货交易的风险监控制度十分薄弱，没有实行涨跌停板制度，没有单笔报单最高限额，也没有大户报告制度，持仓限额形同虚设，基础保证金水平严重偏低，大大低于风险控制水平，没有严格执行每日无负债结算制度等。在这种情况下，国债“327”事件的发生是不可避免的。
    综上所述，由于当时市场条件的不成熟及对金融期货缺乏统一的监管与相应的风险控制经验，存在着用现货方法管理期货交易等问题，从而导致了国债“327”事件的发生。而当前我国证券期货市场已形成统一的法规与监管体系，交易所的布局趋向合理，风险监控制度与技术更加完善，现货市场的基础更为牢固。如当前股票市场流通总市值已达15000亿元，而当时可流通国债不到1000亿元。可见，国债“327”事件发生的市场基础已不复存在，加上股指期货采用现金交割，不存在实物交割的逼仓风险，因此，完全有能力防范与控制各种市场操纵等重大违规行为，防止国债“327”类似事件的再次发生。
    五、国际股灾与股指期货的关系
    东南亚的金融风波及其它股市风险事件使一些人把股指期货与股灾联系起来，认为股指期货会造成股灾。而实际上，大量研究表明，股指期货与股灾没有必然联系。造成股灾的主要原因是一些国家国内出现泡沫经济，经济存在严重隐患。开展股指期货交易后，由于期货价格对宏观经济形势变化反映较现货市场价格更为敏感和超前，故股市风险很有可能首先在期货市场上显示，从而引起人们的关注和担心。
    美联储主席格林斯潘曾在国会上如此总结股票指数期货作用和股灾关系：“许多股票衍生产品的批评者没有意识到，事实是这些工具的市场成长得如此快并不是因为其成功的推销策略，而是因为他们给使用者提供了经济价值。股票衍生工具使养老基金和其他机构投资者可以保值和迅速低成本地调节头寸，因而在资产组合管理中扮演了重要的角色。”“另外值得注意的是，我们通常看到期货市场对于新信息比现货市场反映得更快。一些人因此认为必然是期货价格变动导致了现货市场变动。但是在期货市场调节组合头寸的成本明显低于现货市场，在期货市场建立新的头寸速度更快。因此资产管理人自然倾向于在收到新信息的时候首先在期货市场交易，而套利活动确保了现货市场价格不会落在后面。”
    可见期货市场是信号而不是股灾的根源，防止股市风险事件的根本途径是消除经济泡沫与完善制度。
    通过以上分析可见，股指期货对股票市场可能带来的负面影响是有限的。这些影响可以通过设计合理的股指期货合约，建立严密风险管理等一系列措施加以防范与控制。因此，股指期货的推出不会对股票市场造成冲击。

来源：中国期货网

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