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关于发展我国股票指数期货的探讨
● 李启亚 陈占强
一、股票指数期货及其基本功能
股票指数期货（Stock Index Futures）是以某一股票指数作为标的物的期货品种,它并不是采取实物的方式来进行交割，而是采取现金交割的方式。指数期货以指数点报价，每一份期货合约的价值金额为每一点代表的金额乘以指数点数。如香港恒生指数期货每一点代表50港元,则当指数为10000点时，一份恒指期货的价值为10000*50=50万港元；标准普尔S&P500指数期货每一点代表500美元；而日经225指数期货每一点代表1000日元。自1982年问世以来，股票指数期货已获得快速发展，到了95年，其交易量已经占到所有期货交易总量的20%。目前世界许多国家的交易所均开展了股票指数期货的交易，主要有：纽约证券交易所指数期货(NYSE Composite Index Futures)、S&P500指数期货、日经225股票指数期货、香港恒生指数期货(HSI Futures)等。而在1993年3月，我国海南证券交易中心也推出了深圳股票指数期货，但由于当时国内资本市场条件还非常不成熟，于当年9月便停止了该品种的交易。
股票指数期货作为一种金融期货(Financial Futures)，套期保值与投机是它的基本功能。利用股票指数期货来对单个或少量股票资产进行套期保值，其中隐含一个重要前提条件，即股票指数与单个股票价格的长期正相关性，指数的上涨（下跌）会带动单个或少数股票的上涨（下跌）。利用股票指数期货进行套期保值的例子:某投资者看淡股票市场的长期发展，但因某种原因如需要加强对某公司的控股权而决定持有手中的股票，则可以通过卖出适当数量的股票指数期货的办法来规避风险，若股票价格下跌，则指数期货的盈利可以抵消股票现货的损失；若股票价格上涨，则指数期货的损失可以由现货的盈利来弥补。
利用股票指数来进行投机(Speculate)与套利(Arbitrage)也是指数期货迅速发展的一个重要原因。市场投机者一旦发现指数期货与实际指数之间产生一定的偏差，就可以通过同时买卖指数期货与构成实际指数的股票组合，来从中套取差价，获取赢利。但关键的问题是，如何来判断指数期货与实际指数之间存在偏差与偏差的大小，以及买卖多少数量的指数期货来对一定数量的股票资产进行套期保值，即套期保值的比率问题。
二、股票指数期货的定价与套期保值比率的确定
指数期货的定价问题是一个既理论又实际的问题。较为抽象的股票指数可以看成是支付红利的证券，指数代表一种证券组合，持有该证券组合的投资者可以获取有关的红利作为投资回报，则股票指数期货的价格即为其未来红利的贴现。因此，股票指数期货的价格为：
其中，F为指数期货的价格，S为当前指数的点数，T为期货到期日（以年计算），r为无风险利率，q为指数所包含的股票的收益率。例如，3个月的S&P500指数期货的无风险利率为6%，指数收益率为3%，当前的指数点为400，则该指数期货价格为403点。如果指数期货价格偏离以上定价关系，则可以进行指数套利交易。
（1）当时，套利者可以卖出构成指数的股票组合，同时买入指数期货；
（2）当时，套利者可以买入构成指数的股票组合，同时抛出指数期货。
指数期货的套期保值比率的确定。投资者需要对股票X进行套期保值，他采取买卖指数期货的办法来进行保值交易，S为股票X的当前价格，F为股票指数期货的价格，△1为投入1单位货币的股票X的价值变化，△2为投入1单位货币的指数期货的价值变化。根据资本资产定价模型（CAPM）有：△1=α+β△2，其中β为度量股票X的系统性风险的系数，它可以采取有关统计方法或回归分析方法获得。则X的价值变化为S△1=Sα+βS△2，每份指数期货合约的现金价值变化为F△2。需要N份股票指数期货来对股票X的不确定性变化部分即βS△2进行套期保值，则套期保值比率为。
例如，某投资者欲对价值为100万美元的股票组合进行套期保值，采取3个月到期的S&P500的指数期货，当前指数期货价格为400点，要出售的股票组合的β系数为2，一份指数期货合约的总价值为400х500=20万美元，则最佳指数期货合约数量应该为10份，即应购买10份S&P500的指数期货来对该100万美元的股票资产进行套期保值。
三、我国开展股票指数期货的必要性与可行性
1、投资者规避市场风险的需要
股票指数期货的重要功能就是能为市场投资者提供一种套期保值的有效工具，从而达到规避市场投资风险的目的。
目前，我国已上市了普丰、兴和与天元3家指数型的证券投资基金，这些基金的资金约50%投资于指数的股票组合。但在市场普遍低迷的行情下，指数型基金就很难保证赢利，目前这3家指数基金的每单位净资产已多次跌破面值。若能推出相应的指数期货产品，则指数基金可以通过卖出指数期货合约的办法来弥补现货（指数股票组合）市场上的损失。因此，股票指数期货可以为指数基金提供对冲市场风险的有力工具，成为其投资理财的好帮手，指数期货的推出也必将大大促进指数型证券投资基金的发展。
2、国内股票市场进一步发展的需要
由于我国股票市场缺乏有效的风险规避工具，许多投资者特别是机构投资者如国有企业、上市公司、证券投资基金、保险资金等，感到目前进入股市的风险比较大。股票指数期货的推出必将激发这些机构投资者们入市的兴趣，使交投更加活跃，最终推动整个股票市场的发展。例如，1977年纽约股票交易所的股票日交易量不过2200万股，但在推出股票指数期货交易后，交易量迅速增加，1987年日均交易量达到1.63亿股。
在股票二级市场低迷的情况下，若采取余额包销的方式来发行股票，证券承销商必将面临大的市场风险。特别是在处于长期低迷的B股市场，对B股发行的承销商来说，其风险就更大了，这也是目前我国B股市场发行十分困难的一个重要原因。但是，若能推出股票指数期货，将有利于国内证券公司规避股票发行中的风险。例如,某证券公司与一家上市公司签订协议,3个月内按每股8元的价格包销100万股该公司股票.签约后该证券公司便卖出100份3月期的股票指数期货合约，合约指数点为1000,若每一点代表50元人民币，则100份合约的总价值为1000*50*100=500万元.3个月后,股票指数下跌到950点,该证券公司再买入100份合约进行对冲,获利（1000-950）*50*100=25万元.但是,受到股指下跌影响,股票以每股7.50元发行,则该证券公司损失50万元.由于采取了空头套期保值措施,该证券公司少损失25万元,最终损失为50-25=25万元.因此，股票指数期货的推出，为证券公司提供了一种规避股票发行中市场风险的有力手段，最终将推动我国股票一级市场的发展。
3、国内资本市场的国际化需要
中国加入了WTO将促使国内经济更好地与世界经济接轨，国内资本市场将不断走向国际化，扩大我国证券市场对外开放的程度已成必然。为迎接这一挑战，国内各金融机构需积极参与国际资本市场的竞争，进行有关金融产品的创新研究与应用实践，不断提高金融创新与金融服务水平。因此，在适当时机推出股票指数期货是非常必要的。
4、股票市场容量与规模已为指数期货的试点准备了一定条件
目前我国上海与深圳两个交易所上市的股票达到1013家，股票总市值已接近2.8万亿元，其中流通市值已接近8500亿元, A股市场投资者已超过4300万户，并发行了17家证券投资基金，市场规模有了较大的扩张。并且，随着市场机构投资者的数量不断增加，如证券投资基金的增加、国有企业以及保险资金的入市，市场会逐渐改变过去那种机构对散户的非均衡格局，而出现“将（机构）对将（机构）”的新局面，市场力量更趋势均力敌。因此，对于任何少数机构投资者来说，想人为地操纵股票指数已是一件十分困难的事情。另外，上证综合指数、上证30指数、深圳成分指数及深圳综合指数已运行多年，较为成熟，已被市场投资者普遍接受，具有较好的“群众基础”。因此，在我国推出以这些股票指数为基础的指数期货已具备一定的市场条件。
四、设计我国股票指数期货的初步构想
对我国的股票指数期货进行设计，我们主要考虑以下几个重要参数.
1、合理的股票指数。综合指数包括了全部上市股票，能够比较全面、准确地反映整个市场股票的变化；而成分股指数所选择的是各行业有代表性的股票，但入选的股票数量相当有限，如上证30指数仅为30种有代表性的股票加权平均构成。若以上证30指数及深证成分指数为基础设计相应的指数期货，则很容易让市场投机者通过操纵权重较大的股票来操纵成分指数，从而将造成该指数期货价格的过度波动。为了更加有效地防止人为地操纵股票指数行为，以及更加全面的反映我国整个经济、股票市场运行状况，我们还可以将上证综合指数与深证综合指数进行适当的合成，成为一范围更加广泛、全面的复合型指数。因此，当前股票指数期货宜以上证综合指数、深证综合指数以及以二者为基础进行合成的复合型指数作为交易的对象（标的物）。
2、乘数。乘数指的是一个指数点所代表的货币金额，一份股票指数期货的价值=股票指数期货价格×乘数。目前国内证券市场尚处于发展阶段，股票的总市值及上市公司规模与国外发达国家有一定差距，国内投资者以资金额相对较少的散户为主，机构投资者相对较少。因此，我国股票指数期货的乘数不应该太大，参照其它发达国家与地区的做法，我国股票指数期货的乘数可以设定为50，即每一综合指数点代表50元人民币。
3、期限种类。参照国外的做法，我国股票指数期货也可以设计分为3个月、6个月、9个月及12个月等不同期限种类的合约。
4、最小波动点。美国主要股票指数期货的最小波动点为0.05个指数点即25美元，而香港恒指期货为1个指数点，我国股票指数期货的最小波动点也可设为1个或0.5指数点即50或25元人民币。
5、每日涨跌幅限制。为了有效防止股票指数期货的过度投机，降低其交易风险，应在我国建立股票指数期货交易的预警机制，制定股票指数期货的涨跌停板。如对以我国各综合指数为基础的股票指数期货可以实施10%的涨跌停幅度，这样与当前我国股票与股票指数的涨跌停幅度一致。
6、保证金。设定股票指数期货交易的保证金是为了防止投资者因期货市场价格波动导致违约行为而给结算公司带来损失。我国股票指数期货的保证金率可以设定为20%，即与股票指数期货的10%涨跌停幅度制度保持一致，因为完全可能出现投资者在当天股票指数期货的涨停板+10%附近买入而又是以跌停板价格-10%收盘的情况，则该投资者的股指期货波动幅度接近20%。例如，当我国股票指数期货的价格为1000点时，投资者购买一份股指期货，他必须在其保证金帐户下存入1000×50×20%=10000元人民币，而当天交易结束时股指期货价格下降到980点，该投资者损失1000元，同时他必须追加1000元的保证金，否则经纪人将予以强制性的平仓；当天股指期货价格上涨到1040点时，则该投资者可以将超过保证金部分即期货价值增加部分的（1040×50-1000×50）=2000元提走。
五、几点建议
1、当前应着手对国外市场的深入研究，加强对股票指数期货的研究。不断创造条件，逐步建立和完善有关法规，在适当时机推出股票指数期货。
2、期货交易有风险，股票指数期货也如此。应在我国建立股票指数期货交易的预警机制，制定股票指数期货的涨跌停板、相应的保证金率以及对交易量进行限制等措施以防止对指数期货的过度投机。
3、我国B股市场长期处于低迷的状态，B股市场的融资与再融资功能不断弱化，A股与B股市场互相分割、相关性较小。因此，可以考虑推出B股指数货，一方面来规避B股市场发行的承销商所面临的风险；另一方面来规避二级市场投资者因B股价格不断下跌而带来损失的风险。
4、我国股票指数期货的推出顺序可设计为：先对上证综合指数、深证综合指数以及以二者为基础进行合成的复合型股票指数的期货进行试点，待积累一定的经验以及市场环境的进一步成熟，再对两市的B股指数期货试点。
5、股票指数期货的开展还可以为今后其他指数期货的创新研究提供范本，如消费者物价指数期货、其他商品物价指数期货等；还应加强对股票指数期权的研究，在时机成熟的时候，进行指数期权的试点。
来源:中国外汇网
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